投資のトップ VC なのに、4 年間で元本が50%スランプに。暗号化ファンドはどうなったのか？

文:PANews, Zen

数日前、アーサー・ヘイズのファミリーオフィスであるMaelstromの共同創業者兼投資責任者であるAkshat Vaidya氏は、Xの投資パフォーマンスが惨憺たるものであることを公に発表し、暗号コミュニティで多くの議論を引き起こしました。

ヴァイディヤは、4年前にパンテラ・キャピタルの初期トークンファンド（Pantera Early-Stage Token Fund LP）に10万ドルを投資したが、今では5.6万ドルしか残っておらず、ほぼ半分の元本を失ったと述べた。

対照的に、ヴァイディヤは、この同じ期間中にビットコインの価格が約2倍に上昇した一方で、多くのシードラウンドの暗号プロジェクトの投資収益が20〜75倍に急増したことを指摘しました。ヴァイディヤは、「市場に投資が入る具体的な年は重要ですが、どの周期でも50％を失うことは最悪のパフォーマンスと見なされます」と嘆いています。この鋭い評価は、そのファンドのパフォーマンスに対して直接的に疑問を投げかけ、業界内で大規模な暗号ファンドのパフォーマンスと料金モデルに関する激しい議論を引き起こしました。

市場が急成長した時代の「3/30」

Vaidyaが特に言及し批判した「3/30」料金構造は、毎年3%の管理費を徴収し、投資収益から30%の成果報酬を抽出することを指します。これは、従来のヘッジファンドやベンチャーキャピタルで一般的な「2/20」モデル、つまり2%の管理費と20%のパフォーマンス報酬を大幅に上回ります。

暗号市場の熱狂的なピーク時に、一部の有名な機関ファンドは、豊富なプロジェクトチャネルと過去の成績を利用して、出資者から従来の基準を上回る手数料を請求していました。例えば、管理費が2.5%または3%、超過収益の分配が25%または30%に達することもあります。Vaidyaが批判したPanteraは、高額な手数料の典型的な例です。

市場の発展に伴い、暗号基金の手数料も近年徐々に進化しています。牛市と熊市のサイクルを経て、LPの価格交渉圧力と資金調達の困難の影響を受けて、暗号基金は一般的により低い構造に移行し続けています。近年新たに募集された暗号基金は、手数料において譲歩を始めており、例えば管理費を1-1.5%に引き下げたり、超過部分に対してのみ高いパフォーマンスフィーを課したりして、出資者の利益とより密接に連携しようとしています。

現在、暗号通貨ヘッジファンドは通常、古典的な「2%の利益分配と20%の業績報酬」構造を採用していますが、資金配分の圧力により平均手数料は減少しています。Crypto Insights Groupが発表したデータによると、現在の管理手数料は約1.5%であり、業績報酬は戦略や流動性の状況によって異なり、15%から17.5%に傾向しています。

暗号基金はスケール化が難しい

Vaidyaの投稿は、暗号ファンドの規模についての議論を引き起こしました。Vaidyaは、特定の例外を除いて、大規模な暗号通貨のベンチャーキャピタルファンドのリターンは一般的に非常に悪く、有限責任パートナーを害していると明言しました。彼は、このツイートを発表する目的は、データを使用して皆を警告/教育することであり、暗号通貨のベンチャーキャピタルはスケール化できないと示しています。たとえそれがトップ投資家を持つ有名ブランドであっても同様です。

一派の見解は彼の考えを支持しており、初期の暗号ファンドの資金調達規模が大きすぎることが逆にパフォーマンスの足かせとなったと考えている。Pantera、a16z Crypto、Paradigmのようなトップ機関は、近年数十億ドル規模の暗号ファンドを次々と募集しているが、比較的初期の暗号市場でこのような巨額の資本を効率的に配分することは非常に困難である。

プロジェクトのリソースが限られている状況では、大基金は「広く網を撒く」形で多くのスタートアッププロジェクトに投資せざるを得ず、その結果、各プロジェクトに対する投資の比重は高くなく、質がまちまちで、過度な分散が超過収益を得ることを難しくしている。

対照的に、小型ファンドやファミリーオフィスは資金の規模が適度であるため、プロジェクトをより厳密に選別し、高品質な投資対象に集中して賭けることができます。このような「小さくて精緻な」戦略が市場を超えるパフォーマンスを達成しやすいと支持者は考えています。ヴァイディヤ自身もコメントの中で「問題は初期トークンではなく、ファンドの規模にある」と述べ、「理想的な暗号通貨の初期ファンドは小規模で柔軟でなければならない」という見解に賛同しています。

しかし、この過激な主張に対して疑問を呈する異なる意見もあります。その見解は、大型ファンドは初期のプロジェクトを追求する際に限界利益の減少に直面する可能性があるが、業界におけるその価値は一回の投資の不振なパフォーマンスによって完全に否定されるべきではないというものです。大型の暗号ファンドは、豊富なリソース、専門チーム、広範な業界ネットワークを持っており、投資後にプロジェクトに付加価値サービスを提供し、全体のエコシステムの発展を促進することができます。これは個人投資家や小規模ファンドには匹敵し難いものです。

さらに、大基金は通常、より大規模な資金調達ラウンドやインフラ整備に参加することができ、業界に必要な深い資金支援をもたらします。たとえば、数億ドルの資金調達が必要なプロジェクトである一部のパブリックチェーンや取引プラットフォームなどは、大型暗号基金の参加なしでは実現できません。したがって、大型基金にはその存在の合理性がありますが、基金の規模と市場機会のマッチングを適切に管理し、過度な膨張を避ける必要があります。

注目すべきは、今回の論争において、Vaidya が同行を公然と批判する行為は「マーケティング」の意味合いを持つとのコメントがあることです。Arthur Hayes のファミリーオフィスの責任者として、彼は最近自社のファンドの差別化戦略を策定し、資金を調達しています。Maelstrom は、規模が 2.5 億ドルを超える新しいファンドを準備しており、中型の暗号インフラストラクチャおよびデータ会社の買収を計画しています。

したがって、Vaidya は競合他社を批判することで Maelstrom の価値投資とキャッシュフローに対する差別化されたポジショニングを強調しようとしている疑いがあります。6th Man Ventures の共同創設者 Mike Dudas は、もし彼が家族オフィスの新しいファンドのパフォーマンスを宣伝したいのであれば、他人を攻撃するのではなく、自身の成果で語るべきだと述べています。

「どんな戦略よりもBTCを買う方が良い」

Vaidyaは自身の経験を通じて、ファンドの収益とビットコインの単純なホールド戦略を比較し、投資家にとって暗号ファンドにお金を預けることが、直接ビットコインを買うことよりも良いのかという古くからの話題を引き出しました。

この問題は異なる時期に、異なる答えがあるかもしれません。

以前のブルマーケットサイクルでは、一部のトップ暗号ファンドがビットコインを大きく上回るパフォーマンスを記録していました。たとえば、2017年および2020-2021年の市場の狂乱で、鋭いファンドマネージャーは新興プロジェクトに事前に投資したり、レバレッジ戦略を用いることで、ビットコインの価格上昇を大きく超えるリターンを得ていました。

優れたファンドは専門的なリスク管理と下方保護も提供できます：ベアマーケットでは、ビットコインの価格が半分になったり、それ以上に下落した場合でも、特定のヘッジファンドはショートや量的ヘッジ戦略を駆使して巨額の損失を回避し、さらには正の収益を実現することで、相対的にボラティリティリスクを低減しました。

次に、多くの機関投資家や高純資産投資家にとって、暗号基金は多様なエクスポージャーと専門的なルートを提供します。基金は、個人投資家が参加しにくい分野、例えばプライベートラウンドのトークンプロジェクト、初期の株式投資、DeFiの利回りなどに参入することができます。Vaidyaが言及した、20～75倍も急騰したシードプロジェクトは、ファンドのルートと専門的な判断がなければ、個人投資家が初期の評価で参加するのは難しいでしょう——前提としてファンドマネージャーが本当に優れたプロジェクト選定能力と実行力を持っている場合です。

長期的な視点から見ると、暗号市場は瞬時に変化し、専門的な投資と受動的なホールドにはそれぞれ適用シーンがあります。

暗号業界の従事者や投資家にとって、Panteraファンドを巡るこの騒動は一つの契機を提供しています——牛市と熊市が交代する暗号市場において、自身の戦略に適した投資方法を理性的に評価し選択することが、富の増加を最大限に実現するための唯一の方法です。