DeFiのCuratorの役割とは何ですか？今回のサイクルの暗雷になるのでしょうか？

原文タイトル：《分散型金融 中の Curator 役割とは？このサイクルの暗雷になるのか？》

原著者:東

オリジナルソース:

転載:マーズファイナンス

相次いで発生した巨額のセキュリティ事件（Balancer、Stream Finance）により、分散型金融の安全性の問題が再び注目を集めました。特にStream Financeの件は、分散型金融市場で重要な役割を果たしているキュレーターに存在する巨大な潜在リスクを暴露しました。

いわゆるキュレーターは、主に分散型金融（DeFi）貸出プロトコル（例えば、今回のStream事件に影響を受けたEulerやMorpho）に存在し、特定の「戦略的資金プール（vault）」の設計、展開、管理を担当する個人またはチームを指します。キュレーターは一般的に、比較的複雑な収益戦略を使いやすい資金プールにパッケージ化し、通常のユーザーが「ワンクリックで預け入れて利息を得る」ことができるようにします。一方、キュレーターはバックエンドで資産の具体的な収益戦略を決定します。例えば、構成比率、リスク管理、リバランス周期、引き出しルールなどです。

従来の中央集権型金融サービスとは異なり、Curator はユーザーの資金に直接接触したり、制御したりすることはできません。ユーザーが貸借契約に預けた資産は常に非管理型スマートコントラクト内に保管され、Curator の権限は契約インターフェースを通じて戦略操作を構成・実行することに限られており、すべての操作は契約の安全制限を通過する必要があります。

キュレーターの市場需要

Curatorの初衷は、その専門的な戦略管理およびリスク管理能力を発揮して、市場の需給マッチングの問題を解消することでした—— 一方では、DeFiがますます複雑化する中で、普通のユーザーが利益を増やすのを助けること；他方では、貸出プロトコルがTVLを拡大し、システミックな事象の発生確率を低下させるのを助けることです。

Curatorが担当する資金プールは、従来の貸出市場（例えばAave）よりもより多くのリターンを提供できるため、このモデルは自然と資金の注目を集めています。Defillamaのデータによると、Curatorが担当する資金プールの総規模は過去1年間で急速に成長し、10月31日には一時100億ドルを突破し、記事執筆時点で81.9億ドルとなっています。

激しい競争の中で、Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital、K3 Capitalは次第に管理規模の最も大きい数社のキュレーターとなり、各社は億単位の巨額資金を管理しています。同時に、Euler、Morphoなどのキュレーター資金プールモデルを主打ちする貸出プロトコルもTVLの急速な成長を実現し、市場の肩部位置に成功裏に進出しました。

キュレーターの収益モデル

ここまで見てきたように、キュレーターの役割は非常に明確であり、十分な市場需要も存在していますが、なぜこれが現在の分散型金融の世界を脅かす潜在的リスクとなるのでしょうか？

リスクを解析する前に、まず Curator のビジネスの収益ロジックを理解する必要があります。Curator は主に以下のいくつかの方法で利益を得ています：

· 実績分配：すなわち、戦略が利益を得た後、キュレーターは純利益の一定割合を分配する；

· 資金管理費：基づいて資金プールの総資産規模に、一定の年率比率で徴収します；

· プロトコルのインセンティブと補助金：貸出プロトコルは一般的にキュレーターにトークンインセンティブを付与し、新しい高品質の戦略を作成するよう促します；

· ブランド派生収入：例えば、キュレーターはブランドを立ち上げた後、自ら製品やトークンをリリースすることもできます。

現実の状況では、業績分配は最も一般的なキュレーターの収入源です。以下の図に示すように、Morpho はイーサリアムメインネット上で MEV Capital が管理する USDC ファンドプールから 7% のパフォーマンスフィーを徴収します。

この収益モデルは、Curatorが管理するファンドの規模が大きく、戦略の収益率が高ければ高いほど、Curatorの利益も大きくなることを決定します —— もちろん理論的にはCuratorも分配比率を上げることで収入を増やすことができますが、相対的に激しい市場競争の中で、Curatorはユーザーから簡単に利益を奪うことはできません。

その一方で、ほとんどの預金ユーザーは Curator のブランド差に敏感ではないため、どのプールに預けるかは主に表面的な APY 数字に依存することが多いです。これにより、資金プールの魅力レベルは戦略の収益率に直接関連しているため、戦略の収益率が最終的に Curator の収益状況を決定する核心要素となります。

収益率のドライブの下で、リスクが徐々に無視されている

敏感な読者はすでに問題があることに気づいているかもしれません。利回り駆動のモデルでは、キュレーターはより高い利回りの「機会」を常に探し続ける必要があり、そうすることでより高い利益を達成します。しかし、利回りとリスクは往々にして正の相関関係にあるため、一部のキュレーターは本来最初に考慮すべき安全性の問題を徐々に曖昧にし、リスクを冒す選択をするようになります――「どうせ元本はユーザーのもので、利益は私のものだ」。

Stream Finance を例に挙げると、このような大規模な影響を引き起こした大きな要因の一つは、Euler や Morpho 上のいくつかの Curator（MEV Capital や Re7 などの著名ブランドを含む）がリスクを無視し、Stream Finance の xUSD 市場に資金を配分したことです。それが関連する Curator の資金プールに預金するユーザーに直接影響を与え、さらに借貸プロトコル自体に不良債権が発生し、影響の範囲を間接的に拡大しました。

そして、Stream Finance 事案の数日前、CBB（@Cbb0fe）を含む複数の KOL や機関が xUSD の潜在的な透明性およびレバレッジリスクについて警告していましたが、これらのキュレーターは明らかに無視することを選択しました。

もちろん、すべてのキュレーターがStream Financeの影響を受けたわけではありません。Gauntlet、Steakhouse、K3 Capitalなどの主要なキュレーターは、xUSDに資金を配分したことが一度もなく、これは安全な責任を効果的に果たす中で、キュレーターのような専門的な主体が潜在的なリスクを識別し回避する能力があることを示しています。

キュレーターはより大きなリスクを引き起こす可能性がありますか？

Stream Finance 事発後、Curator およびその可能性がある潜在的リスクの影響がより多くの人々の関心を引き起こしました。

Chorus One の投資アナリスト Adrian Chow は X に投稿し、Curator とその関連貸付協定を今回のサイクルの Celsius、BlockFi に例えました。確かに、データの観点から見ると、総価値が 80 億ドルを超える Curator の資金プールは、前回のサイクルでのブラックスワンイベントと同等の影響規模を持っています。さらに、Curator が主流の貸付協定に広がっている現状は、無視できない影響範囲を意味しています。

では、Curatorは果たして今回のサイクルでより大規模なリスク事故を引き起こすのでしょうか？これは非常に難しい質問です。Curatorの存在の趣旨から見ると、この役割はその専門的な管理能力を通じて一般ユーザーの個々のリスクを低減することにあるはずですが、そのビジネスモデルや利益の道筋が原因で、Curator自体が集中リスクの切り口になりやすいのです。例えば、市場内の多くの貸出プロトコルが数少ないCuratorに依存している場合、もしそのモデルに予期しない偏差（例えば、オラクルの価格が誤っている）を生じた場合、すべてのパラメーターが同時に誤調整され、結果として複数の資金プールに同時に影響を及ぼすことになります。

さらに言及すべき点は、現在の市場環境において、貸出プロトコル内に預金をしている多くのユーザーがCuratorの役割や存在を十分に理解していないことであり、単に自分の資金をある有名な貸出プロトコルに投入して利息を得ていると考えているに過ぎません。これにより、Curatorの役割と責任が隠され、事故が発生した際には、貸出プロトコルが直接ユーザーの怒りや責任を負うことになり、これが一部のCuratorが過度に利潤追求に走ることを助長しています。

DeFiance Capitalの創設者Arthurは昨日、この現象について語った。「これが私がCuratorに基づく分散型金融の貸出モデルに対して懐疑的であり続けている理由です。貸出プラットフォームは、評判リスクとユーザーのケアの責任を負っています。彼らが望むかどうかにかかわらず、管理が不十分で規則に違反している少数のCuratorがプラットフォームに影響を与えることになります。」

私は、Curatorを利用して資金プールを運営することが失敗したビジネスモデルだとは思いませんし、いくつかのCurator資金プールに資金を保有しています（現在はSteakhouseのみが残っています）。しかし、一部のCuratorの過激な傾向がより広範なリスクを孕む可能性があることには同意します。この状況のより深い原因は、ユーザー層と一部のCuratorのリスク管理の不足にあります。また、前述の利益誘導により、後者には一定の主観的要素が存在する可能性があります。

私たちはユーザーがプロトコル、資金プール、戦略の構成を自己評価すべきだと常に呼びかけていますが、これは明らかに実現が難しいです。なぜなら、ほとんどのユーザーはそれを行うための時間、専門知識、または意欲を持っていないからです。この背景の中で、ほとんどのユーザーは無意識のうちに、収益率が一般的に相対的に高い Curator 資金プールに資金を投入してしまい、これにより Curator の資金規模の急速な成長を促進しています。逆に、一部の Curator はこの状況を利用してより多くの資金を引き寄せることをよく理解しており、より攻撃的な戦略を通じて資金プールの収益率を向上させ、その後、より高い収益率でさらに多くの資金流入を吸収しています。

現状を改善するにはどうすればよいですか？

成長には必ず痛みを伴うものです。Stream Finance の件は DeFi 市場に再び大打撃を与えましたが、ユーザーが Curator についての理解を深め、市場が Curator の行動に対する制約を改善するきっかけとなるかもしれません。

ユーザーの観点から、私たちはユーザーに可能な限り自主的に調査することをお勧めします。特定の Curator ファンドプールに資金を投入する前に、その Curator の評判や関連するファンドプールの設計に注目する必要があります。調査のアプローチには以下が含まれますが、これに限りません：

· 公開されているリスクモデルやストレステストの報告はありますか？

· 権限の境界は透明ですか？マルチシグやガバナンスの制限を受けていますか？

· 過去の戦略のドローダウン頻度や極端な市場でのパフォーマンスはどうでしたか？

· 第三者による監査は行われましたか？

· インセンティブメカニズムはユーザーの利益と一致していますか？

最も重要なのは、ユーザーがリスクが常にリターンと正の相関関係にあることを認識する必要があるということです。資金配置の決定を行う前に、最も極端な状況について最善の予防策を考えておくべきです。常にBitwiseのチーフインベストメントオフィサーであるMatt Houganのこの言葉を思い出してください：「ほとんどの暗号通貨の崩壊は、投資家が2桁の無リスクリターンを誤信したために起こり、マーケットにはリスクのない2桁のリターンは存在しません。」

Curator に関しては、リスク自己管理意識とリスク管理能力を同時に向上させる必要があります。分散型金融 投資研究機関 Tanken Capital は、優れた Curator のリスク管理における基本的な要件をまとめました。具体的には、以下の通りです。

· 伝統的な金融分野のコンプライアンス意識を持つ；

· ポートフォリオのリスク管理と収益最適化；

· 新しいトークンと分散型金融のメカニズムを理解する；

· オラクルとスマートコントラクトを理解する；

· 市場を監視し、スマートな再構成を行う能力を備えています。

そして、Curator に直接関連する貸付契約は、Curator に戦略モデルを公開することを要求し、モデルに対して自主的にデータ検証を行い、Curator に対する責任追及能力を維持するために質押罰没メカニズムを導入し、Curator のパフォーマンスを定期的に評価し、置き換えを決定するなどの方法を通じて、Curator に対する制約を継続的に最適化する必要があります。継続的な積極的監視を通じて、リスクスペースを可能な限り圧縮することで、システム全体のリスク共鳴をより効果的に回避することができます。