ビットコインは「最後の下落」に直面する可能性がある：流動性の緊縮という現実のシナリオが進行中である

SoSoValue コミュニティリサーチャー ET(Agarwood Capital)

転載:White55、マーズファイナンス

I. イントロダクション

投資家がビットコインの下落に対する感情と技術的な説明を探している間に、真の答えはアメリカの金融システムの帳簿に静かに書かれている：ドルの流動性は構造的な引き締めに直面している。具体的には

財務省のTGA口座残高は1兆ドルに近づき、市場の流動性を大量に吸収しています；

短期資本市場への圧力は急激に高まり、SOFR-FDTRのスプレッドは一時+30bpに拡大しました。

米連邦準備制度が一時的なレポ操作（オーバーナイトレポ）を再開し、市場に約300億ドルの流動性を供給しました。これは2019年のレポ危機以来初めてのことです。

この流動性の「真空」は偶然ではなく、核心は政府の閉鎖によるものです。財務省は予算の行き詰まりと潜在的な政府閉鎖のリスクの下で事前に「資金を吸い上げ、備蓄を行う」ために、大量の債券を発行し、現金をTGA口座にロックし、銀行システムの準備金を直接引き抜き、可処分の「市場ドル」が減少しています。そのため、リスク資産は自然に圧力を受けています——ビットコインは最初であり、最も敏感な被害者となっています。

しかし、シナリオは全く悲観的ではありません。歴史的な経験から、財務省が在庫を補充し、流動性が極端に逼迫している時は、しばしば反転の近づきを示すことが分かっています。

11月5日現在、アメリカ政府の閉鎖日数は歴史的なピークを更新しており、財政、経済、生活の面での圧力が急激に蓄積しています。SNAP食品補助が制限され、一部の空港の安全検査および連邦航空管制サービスが一時的に停止を余儀なくされ、国民や企業の信頼も同時に低下しています。このような状況の中で、二大政党の対立に緩和の兆しが見られ、特に最近のアメリカ株式市場が高値調整を行っていることも、政府の閉鎖問題を迅速に解決する助けとなるでしょう。

市場は、上院が11月15日の感謝祭休暇前に妥協案を進め、政府の閉鎖を終わらせる可能性があると予想しています。その時、財務省は支出を再開し、TGAの残高は高水準からの回復が期待され、流動性が戻り、リスク志向が回復するでしょう。ビットコインは、この調整の「最後の下落」段階にあるかもしれません。財政支出の回復と将来の利下げサイクルの開始が交差する点で、新たな流動性サイクルも再開されるでしょう。

二、BTCは米ドルの流動性ショックに直面している

利息のない資産として、BTCは流動性に非常に敏感であり、ドルの流動性が逼迫すると、BTCに下落圧力をもたらすことがよくあります。これは、10月中旬以来のBTCの明らかな弱さの理由の一つであり、特にナスダックが歴史的な最高値を更新している背景においてです。

図1に示すように、10月31日現在：

SOFR–FDTRスプレッドが最高+30bpに転じる → 銀行間の実際の資金価格が政策金利の上限を上回り、銀行がより高いコストで資金を借りることを示し、流動性が逼迫している；

RRP残高は503億ドルに回復し→市場は担保流動性を求めてFRBに再び頼りました。

図表1:SOFR-FDTRスプレッドとRRPバランス

これは、アメリカの短期資金市場に明らかな緊張の兆候が現れたことを示しており、連邦準備制度（FRB）は一時的なリポ操作（オーバーナイト・レポ・オペレーション）を再開せざるを得ず、10月31日に市場に近300億ドルの流動性を注入しました。

これは2019年のリポ危機以来初めてのこのような操作であり、流動性の不足が段階的な現象から構造的な問題に変わったことを示しています。

全体的に見ると、マクロの貨幣供給（M2）は依然として緩和的ですが、銀行システムの準備金の安全弁が急速に引き抜かれており、市場の短期金利の上昇は流動性の圧力がもはや予想ではなく、現実に起きていることを示しています。

したがって、流動性状況の今後の観察は、BTC価格の動向を判断するための重要な参考となります。

図2:BTC価格とFRBの流動性

3. 米ドル流動性の解体

ドル流動性 = 銀行準備金 + 流通現金 = フェデラル・リザーブのバランスシート総規模 − ON RRP（オーバーナイト逆レポ） − 財務省TGA口座

これは「アメリカの金融システムにおける自由に使えるドル残高」を観察するための核心的な枠組みです。それは次のことを明らかにしています：

ドル流動性総量= フェデラル・リザーブの「供給側」 - 財務省とマネーマーケットの「吸収側」。

具体の構成は以下の通りです：

構成要素が流動性に与える影響について 銀行準備金（Reserves）商業銀行が連邦準備制度に持つ預金残高であり、システム内で最も直接的な流動性です。増加すると→ 流動性緩和 流通現金（Currency in Circulation）企業や個人が手元に持つ現金。一般的に安定して成長し、短期的な変動は小さいです。 ON RRP（オーバーナイトリバースレポ）マネーマーケットファンドが資金を連邦準備制度に「貸す」短期ツールであり、実質的には流動性を「吸い取る」ことになります。増加すると→ 流動性引き締め TGA（財務省一般口座）財務省が連邦準備制度に持つ主口座で、政府の収支に使用されます。TGAが上昇すると、財務省が市場の流動性を「吸い取った」ことを意味します。増加すると→ 流動性引き締め

1. 論理的な関係

この公式は実際に、米連邦準備制度、財務省、そしてマネーマーケットの間の資金の流れの経路を示しています。

FRBはバランスシートを拡大し→準備金と現金→を増やします 流動性は、たとえば、FRBが資産を購入して銀行の準備金を増やすQE(量的緩和)中に増加します。

TGAの上昇→ 財務省が債券を発行して資金を吸収→ 流動性の減少 政府が債券を増発し、税収がTGAに流入することで、市場資金が「吸い取られる」。

ON RRP上昇→ マネーマーケットファンドは余剰資金をFedに預ける→ 流動性の減少は、マネーファンドが市場資金をFedに「停泊」させ、銀行システム内で再び流通しないことに相当します。

したがって：

流動性↑=FRB資産↑+TGA↓+RRP↓

2. 実用化

この指標はリスク資産の流動性サイクルを観察するための鍵です。

TGA + RRPが同時に減少すると→ 銀行準備金が急増→ ドルの流動性が緩和される→ 通常、リスク資産（株式市場、ビットコイン）が上昇する。

TGAが補填され、RRPが上昇すると→流動性が回収され→リスク資産が圧迫される。

具体例:

2023年下半期:債務上限の撤廃後、TGAは在庫を補充し→流動性は一時的に引き締まり→米国株と暗号資産は不安定です。

2024年初頭:RRPが急速に低下し、資金が銀行に還流→準備金が回復→市場のリスク選好度が高まる。

3. 拡張観察:市場との相関関係

指標の関連性説明S&P 500 / NASDAQは正の相関流動性緩和が評価の拡大を助長ビットコインBTCは高い正の相関流動性が緩むとリスク選好が上昇ドル指数DXYは負の相関流動性緩和時にドル供給が増え、指数が弱くなる米国債の利回りは段階によるQE段階で利回りを押し下げ；QT段階で利回りを押し上げ

4. まとめ

この式は実際には全体のドルシステムの流動性バランス方程式です。

連邦準備制度は「総供給」を決定しました。

TGAとON RRPは、金融市場に流入する資金の量を決定する二つの「流動性バルブ」です。

したがって、リスク資産の動向を分析する際には、米連邦準備制度のバランスシートを単独で見るよりも、RRP + TGAの変化を観察することがより重要であり、これらが短期的なドル流動性の真の推進力である。

第四に、最近の流動性逼迫の理由 - TGAは引き続き金を引き付けています

図表3:米国財務省のTGA勘定の残高の推移

1. 指標の解釈

上の図は、米国財務省の連邦準備制度の主口座であるTGA（Treasury General Account）の残高を示しています。横軸は時間（2021–2025）、縦軸は金額（十億ドル）です。この線は、財務省が流動性を吸収または放出する状況を反映しており、またドル流動性の重要な調整弁でもあります。以下は、近年の政府閉鎖（shutdown）リスクと財務操作に関する完全な専門的解釈です。

このラインの上下の変動は、財務省が「市場から資金を吸収している（TGAが上昇）」または「市場に資金を放出している（TGAが下降）」ことを示しています。

TGAが上昇→政府が市場流動性を吸収(銀行準備高が減少)

TGAの低下→政府が市場流動性を放出(銀行準備高の増加)

したがって：

TGA≈は、市場におけるドル流動性の逆指標です

TGAが上昇すると、市場の資金が引き締まります；TGAが下降すると、市場の資金が緩みます。

時間とイベントの組み合わせ：2021–2025 5年間の流動性リズム

TGAの時間帯の変化特性、背景イベントと流動性への影響2021年第1四半期から第3四半期にかけて持続的に下降（1.6兆から0.2兆へ）バイデン政権が大規模な財政刺激を推進し、財務省の支出が高く、TGAが消耗；ドルの流動性は極度に緩和され、株式市場と暗号資産が上昇。2022年上半期にはTGAが急速に回復し約800Bに達し、財務省は上限リスクに対応するために在庫を補充；同時にFRBはQTを開始し、流動性が引き締まり、米国株式市場と暗号市場は弱含み。2023年上半期にはTGAが急落し約100Bに達し、アメリカの債務上限危機が発生、財務省は債券発行を停止し、現金を使用して支出を行う；流動性は一時的に大幅に解放され（銀行準備金が増加）、ビットコインは16Kから30Kへ上昇。2023年夏以降、TGAは大幅に回復（100Bから700B以上）し、債務上限合意が通過した後に大量に債券が発行されTGAが再構築され、流動性が吸収される；同時期に米国株式は変動し、債券市場の利回りが上昇。2024年は年間を通じて400–800Bの中程度の変動が続き、予算交渉が繰り返され、一部で政府閉鎖の脅威がある；財務省は「動的在庫管理」を採用し、変動が短期金利と流動性に影響を与える。2025年初頭から現在にかけて急速に上昇（再び1兆に接近）しており、政府は新しい財政年度の支出と潜在的な政府閉鎖に備えた予防的な準備を行う；TGAの在庫補充により流動性が再度引き締まる。

2. 「政府機関の閉鎖」との構造的なつながり。

閉鎖前:財務省は緊急時にTGAを引き上げます

国会の予算問題が迫り、閉鎖のリスクが高まると、財務省は事前に債券を発行して資金を調達し、TGA残高を引き上げ、政府の閉鎖期間中に必須支出を支払うための現金を確保します。

この段階では、市場に短期的な流動性の引き締まりと短期金利の上昇が見られます。

閉鎖中:支出は停止され、債券発行は制限されます

閉鎖期間中、政府の一部支払いが停止され、TGAの水準は短期的に横ばいまたは微減するが、市場に新しい国債の供給がないため、マネーマーケットファンドの需要がON RRPに集中する。

流動性構造的ミスマッチを形成する：全体量は中立だが短期は緊張している。

閉鎖終了後:遡及的な予算、遡及的な給与計算→TGAは急激に減少します

政府が支出を再開した後、TGAが減少し、流動性が瞬時に解放されます。銀行の準備金が増加し、Repo市場の圧力が緩和され、リスク資産はこの段階で常に反発します。

例えば、2023年の債務上限が解除された後、BTCは短期的に暴騰し、ナスダックは反発しました。

5. FRBは動いている:流動性注入

図4:米連邦準備制度理事会(FRB)のON RP(オーバーナイト・リバース・レポ)

1. 指標の解釈

出所:FRED(ニューヨーク連銀)

最新データ（2025年10月31日）： 294億ドル

比較参照：2019年9月の高値は497.5億ドルです

この指標は、連邦準備制度が主要な取引業者に対して米国債を担保にして行う一時的なリバースレポオペレーションを通じて提供するオーバーナイトキャッシュを示しており、直接的な流動性注入手段です。

パンデミック以降、このツールは長期間使用されていなかったが、今回の再起動は重要な政策信号を意味する。

2、三つの観察の重点

政策背景： 米国連邦準備制度のこの動きは、短期資金市場の「真の不足」に対する応答である。 QTは停止するが、準備金の持続的な減少が貸し出し圧力を増大させている。 ON RPsの再開は、「米国連邦準備制度が受動的なバランスシート縮小から能動的な流動性管理へと移行する」ことを示している。

規模の特徴： 294億ドルは2019年の危機水準を下回っていますが、その象徴的な意味は非常に強く、流動性のギャップが連邦準備制度の観察閾値を突破したことを示しています。 今後2週間の操作規模が引き続き増加する場合、「準政策転換」と見なすことができます。

市場メカニズム：

銀行とマネーマーケットファンドは、準備金不足のために資金調達金利を引き上げざるを得なくなった；

米連邦準備制度はリポジトリを通じて流動性を供給し、一時的にSOFRとリポの利差を引き下げた；

この行動が続くと、「ミニQE」効果が生まれるでしょう。

3.過去の比較:2019年と2025年

指標:2019年レポ危機、2025年10月イベントトリガー、国債決済+希望小売価格の枯渇、国債決済+QT、準備金の枯渇につながる、SOFR-FDTRスプレッド+30bp+30bp、FRBレポスケール497億ドル、294億ドルの政策対応、ターム物レポ+量的緩和の再開、ONレポ+結果待ち、準備金の再構築+QE4の開放はまだわからない、または流動性の漸減

VI. 結論

1、現在TGAアカウントは1兆に近く、最近の流動性の緊張の主な原因であり、今後政府の再開や支出の再開に伴い、TGAは減少し、ドル流動性が回復することで、BTCなどのリスク資産が支えられることが期待される；

2、政府の再起動前に、連邦準備制度は回購を通じて流動性を供給し続け、一時的にSOFRとレポ金利のスプレッドを押し下げ、市場の流動性緊張を緩和する。

3、予測サイトの本物の金と銀の賭けは11月中旬、つまり11月10日から11月15日まで、高盛などの機関は2週間以内に政府が再開することを予想しています；

4、したがってBTCは「最後の下落」を迎える可能性が高いです。少なくとも政府の再開と将来の利下げは確定していますが、タイミングには不確実性があります。