米国政府の停止は暗号化の弱さの原因の一つです。しばらくお待ちください、隠れたQEが来ます。

著者：アーサー・ヘイズ、BitMEXの創設者；翻訳：ゴールドファイナンス

中本聡様を称賛します！時間と複利の存在は全ての人に平等です。

政府にとって、支払い方法は2つしかありません：貯蓄を使うか、借金をするかです。政府にとっての貯蓄は税金に相当します。税金はあまり好まれませんが、支出は非常に好まれます。したがって、平民や権力者に利益を分配する際、政治家は債務を発行することを好みます。政治家は、請求書が期限切れになるときにはもうその場にいないため、現在の再選を得るために未来からお金を借りることを常に好みます。

すべての政府が、その官僚のインセンティブによって、税収を増やすのではなく、債務を発行して利益を配分する傾向がある場合、次の問題は、政府債務の買い手がこれらの購入の資金をどのように提供するかということです。彼らは貯蓄や資本を動かすのか、それとも借入れを通じて購入の資金を調達するのか？

"アメリカの治世"に関して、これらの質問に答えることは、私にとって未来のドルの貨幣創造を展望する上で非常に重要です。もしアメリカ国債の限界買い手が資金調達を通じて購入しているのであれば、誰が彼らにお金を貸しているのかを観察できます。債務買い手の正体がわかれば、彼らが無から貨幣を創造しているのか、自分の資本を利用して貸し出しているのかを特定できます。すべての質問に答えた結果、特定の国債買い手が貨幣を創造して貸し出していることが判明すれば、次の論理的飛躍を行うことができます：

政府の債務発行は通貨供給量を増加させます。

この主張が成立するならば、私たちはそのバイヤーが提供できる最大クレジット限度額を推定することができます（上限が存在することを前提とします）。

これらの問題が重要である理由は、政府の借入が「大きすぎて倒産できない」銀行、米国財務省、および議会予算局の予測のように続く場合、連邦準備制度のバランスシートもそれに伴って増加することを私は証明するつもりだからです。連邦準備制度のバランスシートが増加すれば、それはドルの流動性にとってプラスであり、最終的にはビットコインや他の暗号通貨の価格を押し上げることになります。

これらの問題を段階的に分析し、この論理パズルを評価しましょう。

Q&Aタイム

質問1：アメリカのトランプ大統領は税金を増やして赤字を補填するつもりですか？

回答：いいえ。彼は最近共和党と共に2017年の減税政策を延長しました。

質問2：財務省は連邦赤字を補填するために借金をしており、今後もそのように続ける予定ですか？

回答：はい。

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以上は「大きすぎて潰れない」銀行やいくつかのアメリカ政府機関からの見積もりです。ご覧の通り、予想される赤字は約2兆ドルで、約2兆ドルの債務を発行することで補填される見込みです。

前の2つの質問の答えが肯定的であることを考慮して、次のようにします：

年間連邦赤字=年間国債発行

国債の主要な購入者と彼らがどのように自らの購入を資金調達しているかを段階的に分析しましょう。

財務省のバイヤー

外国中央銀行

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もし「アメリカの支配」がロシア（核大国であり世界最大の商品輸出国）の資金を押収することができるなら、アメリカ国債を保有する外国の投資家は誰も安全ではありません。押収のリスクを認識した結果、外国の中央銀行の準備管理者はアメリカ国債を購入するよりも金を購入することを好むようになりました。したがって、2022年2月にロシアがウクライナに侵攻して以来、金が本格的に急騰し始めました。

アメリカの民間部門

アメリカ合衆国労働省の統計局によると、2024年の個人貯蓄率は4.6%です。同年、アメリカの連邦赤字はGDPの6%を占めます。赤字の規模が貯蓄率を上回ることを考えると、民間部門は国債の限界買い手であることは不可能です。

商業銀行

アメリカの四大商業銀行（注：JPモルガン・チェース、バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、ウェルズ・ファーゴ）は大量の国債を購入しているのか？いいえ。

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図に示すように、2025会計年度において、四大銀行は約3000億ドルの国債を購入しました。同会計年度に、財務省は19920億ドルの国債を発行しました。このグループは確かに国債の重要な買い手ですが、彼らが最後の限界買い手ではありません。

レラティブ・バリュー(RV)ヘッジファンド

最近の連邦準備制度理事会の論文によれば、RVファンドは米国債の限界買い手である。

“私たちの研究結果は、ケイマン諸島のヘッジファンドが米国債券と債券の限界的な外国買い手になりつつあることを示しています。図5に示すように、2022年1月から2024年12月の間、すなわち連邦準備制度が満期国債の償還を通じて資産負債表の規模を縮小しているとき、ケイマン諸島のヘッジファンドは1.2兆ドルの国債を純購入しました。これらの購入が完全に国債と債券で構成されていると仮定すると、それらは債券と債券の純発行量の37%を吸収し、ほぼすべての他の外国投資家の合計に匹敵します。”

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取引戦略：

スポット国債の購入

対照

対応する国債先物契約を売却します

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ジョセフ・ワンが提供したこのチャートに感謝します。SOFR（担保付きオーバーナイトファンディングレート）の取引量は、RVファンドの国債市場への参加規模を測る代理指標です。ご覧の通り、債務負担の増加はSOFR取引量の増加と対応しています。これは、RVファンドが国債の限界買い手であることを示しています。

RVヘッジファンドがこの取引を行うのは、2つのツール間の価格差を得るためです。利差が非常に小さいため（ベーシスポイントで測定；1ベーシスポイント = 0.01%）、実際に利益を上げる唯一の方法は国債の購入資金を調達することです。これが、今後の連邦準備制度理事会の行動を理解するために本文で最も重要な部分を引き出します：RVファンドはどのように国債の購入資金を調達するのでしょうか？

RVファンドは、リポ契約を通じて国債購入のための資金調達を行います。シームレスな取引では、RVファンドは購入した国債を担保にして、オーバーナイト金利で現金を借り入れ、その後借りた現金を使用して国債を決済します。現金が豊富な場合、リポ金利は連邦基金金利の上限で取引されるか、わずかに低い水準で取引されます。なぜですか？

アメリカ連邦準備制度が短期金利をどのように操作しているかを振り返ってみましょう。連邦準備制度には2つの政策金利があります：フェデラルファンド金利の上限と下限；現在それぞれ4.00%と3.75%です。実効短期金利（SOFRまたは担保付き翌日金融金利）をこの範囲内に押し込むために、連邦準備制度は幾つかの厳格な手段を使用しています。私は金利を低いものから高いものへと順に簡単に紹介します：

リバースレポファシリティ(RRP)

適格対象：マネーマーケットファンドと商業銀行

目的：ここに保管されているオーバーナイトキャッシュは、連邦準備制度からの利息を得ることができます。

金利：フェデラルファンド金利の下限

準備預金残高利息(IORB)

対象:商業銀行

目的:銀行は、連邦準備制度理事会に預けられた超過準備金に対して利息を受け取ります。

金利:フェデラルファンド金利の下限と上限の間

常備回购便利（スタンディングレポファシリティ、SRF）

対象:商業銀行およびその他の金融機関

目的：現金が不足しているときに、金融機関が適格な証券（主に国債）を担保にして連邦準備制度から現金を得ることを許可する。実際には、連邦準備制度は紙幣を印刷し、担保として提供された証券と交換する。

金利：フェデラルファンド金利の上限

それらを一緒にすると、私たちはこの関係を得ます：

フェデラルファンド金利の下限 = RRP < IORB < SRF = フェデラルファンド金利の上限

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これは現実世界の数値を示すグラフで、これらの重要な米ドル通貨市場金利間の関係を可視化するのに役立ちます。上部では、オレンジ（SRF）と緑（連邦基金金利上限）が等しいです。その下には赤線（IORB）があります。マゼンタ線（SOFR）は通常、上下限の間で変動します。黄色（連邦基金金利下限）と白（RRP）が等しいです。

SOFRは、さまざまなタイプのレポ取引金利に基づく総合指数です。銀行の提示に基づくロンドン銀行間取引金利とは異なり、SOFRは実際の市場取引に基づいています。これは連邦準備制度の目標金利です。SOFRの取引が連邦基金金利の上限を上回ると、キャッシュが引き締まっていることを意味し、これは問題です。キャッシュが引き締まると、SOFRは急騰し、汚れた法定通貨金融システムは停滞します。これは、流動性の限界買い手と供給者がレバレッジを使用しているためです。彼らが連邦基金金利で負債の展期を信頼性を持って行えない場合、最初に大きな損失を被り、その後、システムに流動性を提供するのをやめます。懸念されるのは、安価なレバレッジが得られないため、国債市場に参加する者がいなくなることです。（注：先週の金曜日、10月31日SOFRは4.22%に急騰しましたが、先週連邦準備制度は再度金利を引き下げており、SOFRは約4.00%を維持すべきです）

**SOFR取引がフェデラルファンド金利の上限を上回る原因は何ですか？**この質問に答えるためには、まずレポ市場における現金の限界供給者は誰かを問い直す必要があります。マネーマーケットファンドと商業銀行がレポ市場に現金を供給しています。彼らが利益最大化を追求する存在であると仮定し、彼らがそうする理由を考察してみましょう。

マネーマーケットファンドの目的は、可能な限り最小限の信用リスクを引き受け、短期金利を得ることです。これは、マネーマーケットファンドが主に資金をRRPに預け、レポ市場で現金を貸し出し、国債を購入することによってリターンを得ることを意味します。この3つのケースでは、彼らが引き受けるのは連邦準備制度またはアメリカ財務省の信用リスクであり、これは基本的にリスクがありません。なぜなら、政府は常に借金を返済するためにお金を印刷できるからです。RRP残高が尽きる前に、そこに預けられた数十億または数兆ドルはレポ市場に現金を提供します。これはRRP金利がSOFR金利より低いため、利益を最大化するマネーマーケットファンドはRRPから現金を引き出し、レポ市場に貸し出します。しかし現在、RRP残高はゼロであり、国債金利が非常に魅力的です。マネーマーケットファンドは、アメリカ政府にお金を貸すことによって利益を最大化します。

マネーマーケットファンドが市場から撤退するにつれて、商業銀行はギャップを埋める必要があります。彼らは準備金をリポ市場に貸し出すことを喜んで行うでしょう、なぜならIORB < SOFRだからです。銀行が"合理的"な水準（つまりSOFR <= フェデラルファンド金利上限）で現金を提供する意欲に制限をかける要因は、準備金の十分さに依存しています。さまざまな規制要件が銀行に一定量の準備金を保持することを強いており、バランスシートの容量が減少すると、彼らはリポ市場に現金を提供するためにますます高い金利を課さなければなりません。2022年初頭に連邦準備制度が量的引き締めを開始して以来、銀行は数兆ドルの準備金を失いました。

2022年から、現金の2つのマージナルプロバイダーであるマネーマーケットファンドと銀行が、リポ市場に供給できる現金を減少させました。ある時点で、両者は連邦基金金利の上限と等しいかそれ以下の金利でリポ市場に現金を提供することを望まず、またはできませんでした。同時に、合理的な金利でリポ市場に供給できる現金の供給が減少し、上記の現金への需要が増加しています。需要の増加は、前大統領バイデンと現在のトランプが巨額の資金を使い続けているためで、これによりより多くの国債が発行される必要があります。これらの債務のマージナルバイヤーであるRVファンドは、これらの購入をリポ市場で資金調達しなければなりません。もし彼らが連邦基金金利の上限と等しいかやや低い金利で日々資金を確実に得ることができなければ、国債を購入することはなく、アメリカ政府は手頃な金利で資金調達することができなくなります。

2019年に類似の状況が発生したため、連邦準備制度はSRFを設立しました。受け入れ可能な担保の形を提供する限り、連邦準備制度はSRF金利で無制限の現金を提供するために印刷機を使用できます。したがって、RVファンドは、現金がどれほど逼迫していても、最悪の状況でも連邦基金金利の上限で資金を確保できると確信できます。

もしSRFの残高がゼロを超えているなら、私たちは連邦準備制度が印刷したお金で政治家たちの小切手を換金していることを知っている。

国債発行=米ドル供給の増加

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上の図は（SOFR - フェデラルファンド金利の上限）です。この差がゼロに近いか正のとき、キャッシュがひっ迫します。この期間中、SRF（下半分の図、単位は10億ドル）は著しく使用されます。SRFを使用することで、借り手は高い、操作されていないSOFR金利を支払うことを避けることができます。

インビジブル・量的緩和（QE）

連邦準備制度は、RVファンドが国債を購入するために必要なリポを促進するために、システム内に十分な現金があることを確保するために2つの方法を使用できます。最初の方法は、銀行から証券を購入して銀行準備金を創出することです。これは教科書的な量的緩和の定義です。2番目の方法は、SRFを通じてリポ市場に自由に貸し出すことです。

私が何度も言ったように、量的緩和は不快な言葉です。最も金融に詳しくない市民でさえ、今やQE = 印刷 = インフレーションを理解しています。インフレが悪化すると、普通の市民は野党に投票します。トランプとベーセンテが経済の過熱運転を望んでいることを考えると、彼らは信用による経済拡張が引き起こす高インフレについて非難されることを望んでいないのです。したがって、連邦準備制度は、できる限り真面目に、自らの政策の組み合わせが量的緩和ではなく、インフレーションを助長しないと宣言します。最終的には、これはSRFが印刷された通貨をグローバル金融システムに流入させる手段となり、量的緩和を用いてより多くの銀行準備金を創出することではなくなることを意味します。

これはいくらかの時間を要しますが、国債発行の指数関数的な拡大は最終的にSRFの再利用を余儀なくさせるでしょう。覚えておいてください、ベーシントは政府に資金を提供するために毎年2兆ドルを発行する必要があるだけでなく、数兆ドルを発行して期限が来た債務を延長しなければなりません。隠れた量的緩和がすぐに始まるでしょう。それがいつ始まるかは分かりません。しかし、現在の金融市場の状況が続き、国債の規模が指数関数的に増加するならば、最後の貸し手であるSRFの残高も増加しなければなりません。SRFの残高が増加するにつれて、世界の法定ドルの量も拡大します。この現象はビットコインのブルマーケットを再燃させるでしょう。

現在から量的緩和が始まるまでの間、人々は力を保持する必要があります。特にアメリカ政府の閉鎖が終わる前に、市場は揺れ動くと予想されています。アメリカ財務省はその債務オークションを通じてお金を借りており（ドル流動性はネガティブ）、しかし支出はしていません（ドル流動性はポジティブ）。

財務省一般口座（Treasury General Account, TGA）は8500億ドルの目標を約1500億ドル上回っており、**この追加の流動性は政府が再開した後に市場に放出されることになります。**この流動性の引き上げは、現在の暗号市場の疲弊の理由の一つです。

2021年のビットコインの歴史的な高値の4年周期の記念日が近づくにつれて、多くの人々がこの市場の疲弊と停滞期を天井と誤解し、保有を売却するだろう—前提として、彼らが数週間前のアルトコインの崩壊で消滅していなければ。

これは間違いです。ドル通貨市場の運営メカニズムは嘘をつきません。この市場の隅は難解な専門用語に覆われていますが、用語を「お金を印刷する」または「お金を消す」に翻訳すると、どのように踊るべきかがすぐにわかります。