連邦準備制度（FED）バルのスピーチでステーブルコインについて：トークン化された預金はエコシステムに組み込まれるべきです

出所:連邦準備制度理事会公式サイト、編纂:ゴールデンファイナンス

アメリカ現地時間の木曜日、連邦準備制度（FED）理事のマイケル・バール（Michael S. Barr）は、2025年ワシントンDC金融テクノロジーウィークのイベントで「新しい支払い技術の可能性とリスクの探求」というテーマで講演を行い、金融決済の革新、ステーブルコイン、消費者保護などのトピックについて自身の見解を共有しました。彼は講演の中で、ステーブルコインの安全な運用を保障するために、より具体的な規制措置を策定する必要があると述べました。バール氏は「ステーブルコインの潜在能力を十分に引き出すためには、家庭、企業、そして金融システム全体の安全を守るための防護機構をさらに構築する必要があります。」と語りました。

バルは、今年初めに通過した《Genius法案》を歓迎すると述べました。この法案は、ステーブルコインの規制枠組みを確立し、その発行に必要な資産の種類を支持しています。しかし、彼は同時に、規制当局が法律の抜け穴を埋めて、マーケットのステーブルコインに対する信頼を高め、企業や消費者が「取り付け」やその他の不安定な事象によって影響を受けないようにする必要があると指摘しました。《Genius法案》では、ステーブルコインは高流動性の資産（米国債など）によって裏付けられなければならないと規定されています。

バールは現職の連邦準備制度（FED）理事の一人であり、連邦準備制度（FED）監督副主席を務めたことがあり、民主党陣営のベテラン政治家です。彼はオバマ政権の財務省で働いていました。連邦準備制度（FED）のベテラン官僚として、バールは大きな影響力を持っており、彼の発言はある程度、連邦準備制度（FED）がステーブルコインと暗号通貨に対する規制政策の態度を反映しています。

以下はバルの演説全文：

今日は私と話す機会を与えていただき、ありがとうございます。

支払いの革新が加速しています。ステーブルコイン、人工知能 (AI)、リアルタイム決済、そしてより豊富な支払いメタデータは、支払いのコスト、速度、機能において顕著な改善をもたらしました。より強力な支払い機能は、金融機関や企業がより低コストで効率的に流動性を管理するのを助けることができます。これにより、人々はより迅速に給与を受け取ることができ、支払いをより効果的に管理できるようになります。支払いの革新は低所得層にとって特に重要であり、彼らはしばしば金融システムからの十分なサービスを受けられず、財務的バッファが不足しています。

今日の私の発言は主にステーブルコインの利点と欠点に焦点を当てています。最近、国会はステーブルコインの発行者に対して明確なガイダンスを提供する立法を通過させ、規制の枠組みに統合できるようにしました。政府はルール作りの過程でまだ多くの詳細な作業が必要ですが、この確実性の向上はステーブルコインおよび関連する製品やサービスのより早い発展を促進し、企業や家庭に利益をもたらす可能性があります。

ステーブルコインの潜在的な利点

私はまず、ステーブルコインのいくつかの潜在的な利点から始めます。その主な利点は、台帳自体から来ており、グローバルに機能し、資産と取引に機能性と条件性を直接コーディングできます。この機能は、新しい金融アプリケーションシナリオの幅広い可能性を解放します。しかし、過去には、取引がさまざまな金融機関に分散された複数の台帳を更新する必要があったため、これらのシナリオは非現実的でした。

ステーブルコインのグローバルな本質は、支払いシステムにおける摩擦の大きい部分（例えば、国境を越えた支払い）での実用性にとって重要です。これらの摩擦のいくつかは必要かつ重要であり、例えばマネーロンダリングやテロ資金供与に関連する法律や規則を遵守することに関する摩擦です。しかし、他の摩擦を排除または軽減することで、コストを削減し、より効率的な取引を促進する可能性があります。

現在、ステーブルコインは主に暗号通貨取引活動を促進するために使用されており、次に特定の外国の法域において米ドル建ての価値保存手段として利用されていますが、ステーブルコインが国境を越えた支払いにおいて追加的な機能を果たす可能性についていくつかの例を示したいと思います。

###送金

ステーブルコインは、国内の支払いシステムがあまり発展していない管轄区域への送金コストを削減するために使用できます。数年前、ステーブルコインはコスト削減能力が限られていましたが、資金をステーブルコインに変換し、その後再び現地通貨に変換する際にかなりの手数料が発生していました。しかし、一部の地域ではステーブルコインの受け入れネットワークが登場しており、これがこれらの手数料を削減するのに役立ち、費用を負担できない人々にコスト削減と送金速度の向上の可能性を提供しています。

貿易ファイナンス

ステーブルコインは、スマートコントラクトを通じて、世界貿易および貿易金融における固有の文書作業とプロセスの処理速度を向上させることができます。これらのアプリケーションにおいて、デジタルネイティブな支払い方法は、金融機関、航運会社、税関倉庫、貿易会社間の追跡および検証プロセスを簡素化することが期待されています。中小企業は、より低いコストとより大きなアクセスのしきい値を得る可能性があります。

多国籍企業のキャッシュマネジメント

世界中に支店を持つ大企業にとって、ステーブルコインは資金管理に役立つ可能性があります。ステーブルコインはほぼリアルタイムのグローバル決済を提供することを約束し、多国籍企業がその関連法人間で効率的に現金を管理できるようにし、同時に異なる国のローカル内部法人を通じて支払うことでコストを削減し流動性を向上させます。

新しい支払い技術の潜在的利益が直面するリスク

私は、ステーブルコインが家庭や企業にもたらす可能性のある利益の一部を挙げただけです。継続的な技術投資は、重要な法的制限の遵守を支援し、金融システムが不法な目的に利用されるのを防ぐことができます。この投資は、ステーブルコインがその潜在的な利益を実現するための重要な分野となるでしょう。まず、マネーロンダリングとテロ資金供与の問題について話したいと思います。

技術におけるマネーロンダリング防止コンプライアンス支援の可能性

ステーブルコインの独特な点は、それらが無記名証券としての役割を果たすことであり、古典的な旅行小切手に似ていますが、主にグローバルな許可不要のネットワーク上で運用されており、その中には不正な意図を持つ多数のユーザーが含まれている可能性があります。これは、マネーロンダリングやテロ資金供与を防ぐ上で特有の課題をもたらします。なぜなら、犯罪者は顧客確認要件がない可能性のある二次市場でステーブルコインを購入できるからです。アメリカは、すべての金融機関が犯罪者やテロリストが我々の金融システムを利用するのを防ぐための規則を遵守することを非常に重視しています。特に銀行などの金融会社は、反マネーロンダリングのコンプライアンスにおいて近道を取れば、いずれそのツケを払うことになるでしょう。

《銀行秘密法》およびマネーロンダリング対策の要件を遵守することは、非常にデータを消費し、コストが高くつく可能性があり、マークされた問題を識別、処理、または解決するために多くの人員を必要とします。信頼できるノードが「KYC」作業を実行する許可されたネットワークだけがリスクを低減できます。さらに、新技術を慎重に使用することで、合法的な支払いの摩擦を減少させ、問題のある支払いを特定する速度を加速することができます。人工知能は、典型的なパターンと異なる異常支払いをマークするのに非常に適している可能性があり、これにより誤報や不必要な申告の数を減少させることができます。支払いプロセスにより多くのデータ要素が含まれていれば、最近Fedwireに実装されたISO 20022標準のように、支払いの可解釈性を向上させるかもしれません。また、(CIP)の要件を満たす顧客識別プログラムに準拠したウォレット内で信頼できる身分トークンを使用し、問題のあるウォレット内のステーブルコインを凍結するスマートコントラクトなど、ステーブルコインのコンプライアンスを支援する技術もいくつかあります。このツールセットは、詐欺などの他の種類の犯罪を予防するためにも使用できる可能性があります。

プライベートマネー創造の波乱の歴史

第二の重要な分野は金融の安定性です。まず、なぜ私がステーブルコインの金融の安定リスクに注目しているのかを振り返って説明します。慎重であるべき理由は、民間通貨の創出の歴史が長く、苦痛に満ちており、十分な保障措置が欠けているからです。

民間通貨の脆弱性は、その生成方法に起因します。金融機関は、公開市場で額面通りにいつでも償還可能な流動性負債を発行しますが、取り付け騒ぎや市場圧力に直面した場合、発行者は最終的に適時に資産を額面で現金化できない可能性があります。期限と流動性の変換は、一般の人々の貨幣資産に対する需要を満たし、実体経済への信用供給を支援することで社会的利益をもたらします。しかし、この社会的利益を持続可能にするためには、期限変換には取り付けリスクに対処するための保障措置が必要です。

私人貨幣の長期的な取り付けの歴史を振り返ることは、取り付けがどのように発生するか、また取り付けが発生した際のリスクを理解するのに役立ちます。例えば、19世紀のいわゆる自由銀行時代に、アメリカでは銀行券の形式で相互に競争する私人貨幣が存在しました。これらの銀行券の価値は、発行銀行の信用、所在地、信頼性に結びついていましたが、その中には州政府が発行した債券やその他の優良資産で裏付けられたものもありました。これらの保証措置があったにもかかわらず、銀行券を支える担保の質には疑問が残り、その取引価格はしばしば額面価値を下回りました。当時、人々は発行銀行や各州自身の健全性について懸念を抱き、銀行の取り付け事件が頻発し、多くのケースで大規模な金融恐慌を引き起こしました。時間が経つにつれ、このシステムの安定性は向上し、例えば法改正によって、実際に紙幣はアメリカ政府の債券のみを担保として発行される必要があるとされました。しかし、銀行の取り付け事件は1907年の金融大恐慌が発生するまで依然として発生しました。この恐慌の顕著な特徴は、信託会社の取り付けが発生したことであり、これらの会社が提供する預金商品が支える資産の流動性は当時銀行が保有していた資産よりも低かったのです。この事件はアメリカ連邦準備制度（FED）の設立につながりました。

歴史的な事例は、償還可能な流動負債が発行され、その背後にある資産（高品質な資産であっても）の信頼性が債権者によって疑問視されると、民間通貨が取り付け騒ぎに直面するリスクがあることを示しています。より現代的な時代においても、同様の状況が発生しました。最も顕著な例は、2008年9月16日、リーマン・ブラザーズが破産した翌日で、準備主ファンドが額面を下回ったのは、そのファンドを支える資産が疑問視されたためです。2020年3月の新型コロナウイルス感染症の発生初期では、マネーマーケットファンドも圧力に直面し、機関の優良ファンドは2週間で約30%の資産流出を経験しました。

これらの経験は、プライベート貨幣類資産が取り付け騒ぎの影響を受けやすいことを示しており、この取り付け騒ぎは金融部門だけでなく、より広範な経済分野にも脅威を与える可能性がある。

規制されていないステーブルコイン市場の問題

最近、ほとんど規制されていないステーブルコイン市場も、引き出しの現象を経験しました。人々がいわゆる「ステーブルコイン」を購入する際、いつでも名目価値で償還できると合理的に考えるかもしれませんが、現在規制されていないステーブルコインのほとんどは現金以外の準備資産によって支えられており、特にプレッシャーのある状況では衝撃を受けやすい可能性があります。ステーブルコインの3つの重要な特徴—オンデマンド償還、名目価値での償還、および現金以外の資産によるサポート—は、ステーブルコインが脆弱な銀行やマネーマーケットファンドのような引き出しの影響を受けやすくする要因となっています。

安定した通貨は預金保険の支援がないため、発行者は中央銀行の流動性支援を受けることができず、そのため、準備資産の質と流動性は長期的な生存能力にとって非常に重要です。同時に、安定した通貨の発行者は、伝統的に準備資産への投資から利益を得るため、リスク範囲をできるだけ広げて準備資産のリターンを最大化しようとする強い動機を持っています。市場が繁栄している時期には、受け入れ可能な準備資産の範囲を緩和することで利益を増やすことができますが、避けられない市場の圧力がかかる時期には、信頼が危険にさらされることがあります。低金利環境では、収益を追求する動機が強まる可能性があります。安定した通貨は、発行者やその関連エンティティが圧力に直面している時期や市場の圧力がかかる時期（これは元々流動性が良好な政府債券の価値に圧力をかける可能性があります）を含むさまざまな状況で、安定した価値で信頼性があり、タイムリーに額面で償還されることができる場合にのみ、安定性を保つことができます。

新しい法的枠組みの下で許可されるステーブルコインの準備資産

これらの規制されていないステーブルコイン市場の欠陥を解決するために、国会は両党の支持を受けた《GENIUS法案》を可決しました。この法案の主な目的は、取り付けリスクを低減し、許可される準備資産を流動性の高い資産の詳細なリストに制限することです。ステーブルコインの準備資産が高度に多様化している分野において、これは大きな進展です。準備資産の厳格な管理に加え、規制、資本、流動性の要件およびその他の措置により、ステーブルコインの安定性を高め、長期的により実行可能な決済手段となることができます。

しかし、これらの目標を成功裏に達成できるかどうかは、規制の実施の詳細に依存します。《GENIUS法案》は有益な法的枠組みを提供しますが、連邦銀行機関と各州は調整を行い、重要な空白を埋めるための包括的なルールを策定し、ステーブルコインユーザーを保護するための強力な保障措置を確立し、金融システムが直面するより広範なリスクを低減する必要があります。規制当局はこの法案の実施においてまだ多くの作業を行う必要があり、注目すべきいくつかの分野を概説します。

例えば、いくつかのステーブルコインを支える準備資産は、ストレスの影響を免れることができるわけではありません。受け入れ可能な準備資産には、保険のない預金が含まれ、これらの預金は2023年3月の銀行業界のストレス期間中の重要なリスク要因でした。「GENIUS法案」は、規制当局が準備資産における保険のない預金の集中度を制限することを許可していますが、これらの規則がどのように策定されるかが重要です。

さらに、オーバーナイトレポに関して、この法案は外国政府が認可または採用した任意の取引媒体を準備資産として保有することを許可しています——このカテゴリには潜在的に変動のある資産が含まれる可能性があります。例えば、最近までエルサルバドルはビットコインを法定通貨と見なしており、ビットコインを自発的に使用することを明確に許可していました。したがって、発行者はビットコインのレポがステーブルコインの適格な準備資産として機能することを主張するかもしれません。もし発行者または取引相手が圧力を受けたり、ビットコインの価値が大幅に下落した場合、ステーブルコインの発行者は価値が下がったビットコインを保有せざるを得なくなり、これはステーブルコインの負債に対する1対1の担保を危険にさらす可能性があります。このようなリスクを排除または軽減するために、可能な限り規制を策定する必要があります。

特定の認可された準備資産の潜在的な欠陥を除いて、《GENIUS法案》的な他の側面もリスクを引き起こす可能性があり、厳格な規制が行われない限りそうなる可能性があります。この法案は、4つの連邦機関と州および地区の機関がステーブルコイン発行者の主要な規制当局になることを許可しています。したがって、この法案に含まれる管理措置は、フレームワークが基本的に類似していることを保証するために設計されていますが、認可された発行者に適用される規制フレームワークには大きな違いがある可能性があります。この結果生じるさまざまな特許選択肢は、慎重に管理されない限り、規制のアービトラージを引き起こす可能性があります。

例えば、この法案は連邦および州の規制機関が、安定コインの発行者に対して安定コインの発行以外の幅広い「デジタル資産サービスプロバイダー」および「付随的な」活動を行うことを許可することを認めています。これには、暗号資産取引所やブローカー・ディーラーとして機能する可能性が含まれます。発行者は、これらの活動の制限を拡大しようとするかもしれません。実際、発行者は、関連する声明を行い適切な会計処理を行う限り、この法案は彼らがFTXが行っているすべての活動を行うことを許可していると主張する可能性があります。州および連邦機関が慎重に調整しない限り、これは一部の州または連邦の規制機関が安定コインの発行者に対してより大きなリスクをもたらす可能性のある一連の活動を許可する原因となるかもしれません。

もしステーブルコインの発行者が銀行の子会社または関連機関であるなら、潜在的に広範な許可活動範囲がより大きな懸念を引き起こす可能性があります。この場合、事業活動の拡大に伴うリスクが銀行組織全体や銀行システムにより広範な影響を及ぼす可能性があります。これらのリスクは特に高く、《GENIUS法案》が銀行組織内のステーブルコイン発行者を銀行および銀行持株会社の合併資本要件から除外しているためです——たとえ彼らが行う広範な活動に伴うリスクがステーブルコイン発行のリスクよりも大きく、異なる場合でも。ステーブルコイン発行者は法案で規定された資本要件を遵守するだけで済み、その要件は最終的には活動範囲の拡大によってもたらされるリスクをカバーするには狭すぎる可能性があります。したがって、適切な資本要件は連邦および州の規制機関間の調整のもう一つの重要な分野であり、州の要件が連邦の要件と「基本的に類似している」かどうかを《GENIUS法案》の枠組みを通じて評価することができます。

これに関連して、この法案はステーブルコイン発行者（より広範な活動を行う可能性のある発行者を含む）が規制当局の特許を取得し、無保険の国家または州の信託銀行になることを許可します。この権限および規制当局の関連する決定は、信託銀行がより広範な非信託、非保管の自己運営業務を行う可能性をもたらすかもしれません。1907年の金融恐慌における痛烈な教訓を忘れてはなりません——銀行業務に従事する類似の信託特許実体にとって、規制枠組みがあまりにも緩すぎる場合、規制のアービトラージの機会を生み出し、金融システムの脆弱性を悪化させる可能性があります。全体的に、これらおよびその他の側面の欠陥は、ステーブルコイン発行者の安全性と堅実性に影響を与える可能性があります。

消費者保護の問題

この法案には消費者保護に関する抜け穴があります。例えば、この法案は「ステーブルコイン」と通常呼ばれるすべての金融商品には適用されず、特定のドル建てトークン化商品は、この法案の下での規制枠組みの制約を受けずに引き続き提供および販売される可能性があります。これは混乱を引き起こし、消費者が実際には慎重な保護措置がない支払い手段を規制されていると誤解して依存することにつながる可能性があります。このリスクを軽減するために、連邦および州の規制機関は協力して虚偽の陳述を防止し、不公正および欺瞞的な行為や慣行を禁止する権限を活用すべきです。

この法案は、銀行活動と商業活動が混合するのを防ぐための十分な保護措置が欠けており、これが経済の集中度を高め、競争に歪みをもたらす可能性があり、最終的には消費者の利益を損なう可能性があります。最後に、この法案は、伝統的な支払い手段に適用される詐欺防止策を消費者に提供しておらず、無断送金に対する保護も含まれていません。

支払い技術の代替的な応用：トークン化された預金

私はステーブルコインの潜在的な利点について詳細に議論しましたが、ステーブルコインがさまざまな条件下で信頼性を持って額面で償還できる場合にのみ実現されます。重要なのは、ステーブルコインを支える技術がトークン化された預金などの他の製品にも使用できることです。

トークン化された預金の利点は、それらが長期にわたって検証された規制フレームワークの一部であることです。銀行は、その規模と複雑さに比例した厳格な規制制度に直面しています。この規制は預金保険と組み合わさり、保有される、ほとんどの小売用途に関連する預金が額面通りに必要に応じて引き出せることを保証します。処分メカニズムは秩序立っており、これがさまざまな状況におけるこれらのツールの安定性への信頼を強化し、危機の拡大の可能性を低下させます。さらに、銀行はいつでもディスカウントウィンドウを利用でき、さまざまな市場条件の下で、最も厳しい状況でさえ、いつでも事前に設定された金利でバランスシート上の資産を現金化できます。このシステムが完璧であるとは言いたくありません—確かにそうではありません—が、これまでに私たちがステーブルコインのために開発したシステムよりもはるかに堅牢です。したがって、市場参加者と規制当局は、トークン化された預金をこのエコシステムにどのように統合するかを考慮すべきです。

私が最初に言ったように、ステーブルコインは特に国境を越えたアプリケーションにおいて、支払いシステムの効率を高める可能性があります。ステーブルコインの潜在能力を最大限に引き出すためには、家庭、企業、そして金融システム全体を保護するための保障措置を構築するさらなる努力が必要です。『GENIUS法案』はステーブルコインの枠組みを作成する上で重要な進展を遂げましたが、これは主に連邦及び州の規制機関がその枠組みをどのように実施するかに依存しています。もし規制枠組みが強力な保障措置と消費者保護を提供できれば、支払い手段としてのステーブルコインが示す革新と、それに伴う支払い分野の競争は、支払いシステムの改善を促進し、家庭や企業に利益をもたらすことになるでしょう。

皆さん、ありがとうございます！