FRBの新たな金融政策の枠組みを利下げの視点から見る

今年8月22日、連邦準備制度（FED）主席パウエルはジャクソンホール中央銀行大会でオープニングスピーチを行いました。彼のスピーチの前半は現在の経済状況を分析し、9月の利下げを示唆し、市場のフォローの重点となりました。彼のスピーチの後半では、最近修正された新しい通貨政策フレームワークについて紹介しましたが、この部分のスピーチは市場にあまり注目されませんでした。

連邦準備制度（FED）がその通貨政策の目標と枠組みを公開し始めたのは2012年であり、この年は連邦準備制度（FED）がインフレ目標制を採用した最初の年でもあります。規定により、この枠組みは5年ごとに改訂され、現在採用されている枠組みは毎年「宣告」されます。これがFOMC（連邦公開市場委員会）の毎年恒例の「長期目標と通貨政策声明」です。同じ改訂サイクル内で毎年「繰り返し」宣告される理由は2つあります。一つは、連邦準備制度（FED）という機関の信頼性を高め、「初心を忘れない」ことを示すためです。もう一つの理由は、この声明が連邦準備制度（FED）内部で「コンセンサス声明」と呼ばれ、声明はすべての19人のFOMCメンバー（毎回の会合で12人が投票に参加）によって文言を練り上げられ、全員が最終的に同意するものであるためです。この政策目標と方法論に関するコンセンサスは、集団意思決定を促進するのに役立ち、同時に委員の自己制約を強化します（結局、政策目標と方法論はすべての人が自分で同意したものです）。繰り返しの声明は委員に「リマインダー」の役割を果たすことができます。

新しい「コンセンサス」における変化と不変

2025年のコンセンサス声明の第一段は、連邦準備制度（FED）の使命と透明性向上の重要性について述べており、これは2024年の文言を引き継いでいます。

第二段は、インフレと雇用が使命目標から逸脱する経済メカニズムと、目標達成を促進する基本的な政策ツールについて述べています。2025年の声明では、第二段に重要な新しい内容が加わりました。「委員会の通貨政策ツールは、広範な経済環境で（すべて）雇用とインフレの使命を果たす必要があります」。この段落は、2020年の枠組みへの反省と見なすことができます。2012年から2019年の間、アメリカ経済は長期的に低インフレ（コアPCEインフレ率の平均は1.4%）であり、失業率は2016年以前は高かったため、連邦準備制度（FED）が最も懸念していたのは、長期の低インフレと低金利環境の固定化です。これはELB（有効利率下限）問題を引き起こし、通常の政策金利が過度に低く、経済の下振れショックに直面した際に利下げの余地が不足します。2020年版の政策設計は、上述の支配的な環境に対するものです。2021年下半期以降、連邦準備制度（FED）は、このターゲットが強すぎる戦略には大きな限界があることを発見しました。インフレが予想外に高いときの反応が遅すぎたため、この反省が共通の声明をもたらし、上述の変化が生じました。

2020年版の声明の第二段落では、自然利率の低下、連邦準備制度（FED）が利率の有効下限の制約に直面していること、そしてその時点での雇用とインフレの下方リスクが増大しているという基本的な判断について相当な分量が語られています。2025年になると、これらの議論は「政策金利が有効下限の制約に直面した場合、連邦準備制度（FED）はあらゆる可能な手段を用いる（克服するために）」という形に簡略化され、新しいバージョンではELBの深刻さが大幅に弱められたことがわかります。このような変化が2021年以降の高インフレの経験から来ていることは理解しやすいです。

第三段は雇用の使命についてです。両方のバージョンは「完全雇用の水準は多くの要因によって変動し続けるため、委員会は固定された目標を設定していない」と考えています。しかし、2025年版では「委員会は最大雇用が物価安定の下で達成可能な最高の雇用水準であると考えている」と新たに追加されました。それに対して、2020年版は完全雇用の定義を明確に示しておらず、さまざまな指標を用いて完全雇用を評価することをより曖昧に表現しています。それに応じて、2025年政策声明の雇用目標は完全雇用を直接的に狙っており、対称的です。すなわち、実際の雇用が完全雇用水準を超えても下回っても、通貨政策は変更される必要があります。それに対して、2020年版は雇用不足（Shortfall）にのみ対応し、雇用水準が完全雇用を上回る場合は通貨政策を調整しません。これは大きな変化であり、その理由は過去数年の高インフレが連邦準備制度（FED）の予想を上回ったためです。

2020年のバージョンは、当時の連邦準備制度（FED）がフィリップス曲線が平坦であると考えており、より低い失業率が高いインフレをもたらさないため、労働市場を「過熱」させる傾向であったことを意味します。2021年に、連邦準備制度（FED）はこの戦略を実行しました。2022年の予想されるインフレが連邦準備制度（FED）を受動的にさせたにもかかわらず、この既定のルールに従って行動する方法は、連邦準備制度（FED）の声明の信頼性を反映しています。失ったものは東の隅に、得たものは桑の木の下に、 この信頼性は、2022年から2024年の期間にアメリカ経済がソフトランディングを実現する主な理由の大部分を占めています。

物価安定の使命に関して、二つのバージョンの声明は、長期的なインフレが通貨政策に依存していることを確認しており、したがって連邦準備制度（FED）は物価安定に対して責任を持つ必要があることを確認しています。二つのバージョンの声明はともに、2%をインフレ目標として確認し、2%の長期インフレ期待を維持する重要性を強調しています。異なる点は、2020年のバージョンの声明が「委員会の目標は2%の平均インフレ目標を達成することであり、実際の平均インフレが2%を下回る期間が続く場合、その後の期間では2%を上回るインフレ目標を追求する（前の低インフレの補償として）」と述べていることです。2025年の声明は大きな変化を見せ、目標は2%であり、もはや平均2%ではありません。この変化の意味は、過去のインフレが2%を下回っていた場合、将来の政策は「補償」として高インフレを追求しないということです。

新旧二つのバージョンのコンセンサス声明は、リスクバランスに関する論述を変更していません。リスクバランスの方法論は、9月の利下げにおけるパウエルと市場とのコミュニケーションの主要な根拠です。

新旧フレームワークの変換：さらなる議論

2025年5月に連邦準備制度（FED）の内部セミナーで、パウエルは2020年のフレームワーク導入の背景を振り返り、上記の理由に加えて、当時深化していたグローバル化がアメリカの低通貨に与えた影響についても言及しました。長期的な低通貨の経験は、連邦準備制度（FED）の意思決定者のメンタリティに深い影響を与えました。

同じセミナーでカリフォルニア大学のウォッシュ教授（Carl Walsh）も重要な講演を行い、2020年の連邦準備制度（FED）による「インフレ促進フレームワーク」を促す別の理由として、2015年の利上げが早すぎた「誤り」がある可能性を指摘しました。その年の終わりに始まった利上げサイクルの進行は予想よりも遅く、例えば2015年と2016年はそれぞれ1回ずつのみでしたが、2018年末には大きな経済下振れ圧力に直面し、2019年には連邦準備制度（FED）が利下げを始めました。平均インフレ目標制度の利点は、市場のインフレ期待を高めることができる一方で、通貨政策が過去の平均インフレを見ているため、やや粘着性があるところです。通貨政策が雇用ギャップ目標に注目することで、経済が過熱し、低インフレ環境下で優位性を持つことができます。

2020年版の一つの欠点は、連邦準備制度（FED）が2%の長期的なインフレに関するコミットメントがもはや信頼できない可能性があることであり、大衆が平均インフレの正確な意味を理解するのが難しいかもしれません。現在のインフレ率が4%であると仮定しますが、連邦準備制度（FED）は過去の低インフレを補うために通貨政策を引き締めていません。この時、大衆は線形外挿を行いインフレ期待を形成する可能性があり、したがってインフレ期待は4%またはそれ以上になる可能性があり、政策が意図する2%ではなくなります。さらに、平均インフレ目標制も十分に明確ではなく、平均値を計算するウィンドウが3年、5年、または8年なのか、連邦準備制度（FED）は明確に定義していません。2025年の新しいバージョンが柔軟なインフレ目標制を復活させると、上記の困難は存在しなくなります。2020年版の連邦準備制度（FED）のコンセンサスは、何が十分な雇用であるかを明確に定義しておらず、この使命が不十分に明確でした。2025年版ではこれが明確化されました。

新しいフレームワークでも古いフレームワークでも、最近10年以上にわたって連邦準備制度（FED）の政策フレームワークは、新ケインジアンマクロ経済学の通貨政策への全面的な適用を示し、成熟してきました。グリーンスパン以前の中央銀行は神秘的であり、全体のマクロ経済を高いところから見守り、静かに経済を調整していました。グリーンスパン以降の連邦準備制度（FED）は、2人のトップアカデミックマクロ経済学者の指導の下で、合理的期待、動的均衡、公開政策意図が連邦準備制度（FED）のシステムフレームワークに深く組み込まれています。振り返ってみると、これは大きな変化です。

FRBの独立性、透明性、権力の源泉

前主席ベルナンキも5月のセミナーに参加し、特別講演を行いました。彼は連邦準備制度（FED）の政策透明性をさらに高める理由と具体的な手法について議論しました。ベルナンキは、連邦準備制度（FED）の研究部門が主要な可能性のある経済シナリオ（リスク）の分析と予測を公開することを提案し、FOMCが異なるコミュニケーション手段の中でより多くの経済シナリオを描写し、それぞれのシナリオに対する通貨政策の対応を説明することを提案しました。多様なシナリオの議論を通じて、より多くのリスク「意識」を一般に伝えることができます。さらに、ベルナンキはSEP（経済予測概要）についてより多くの文字による説明を行うことを提案しました。

興味深いことに、連邦準備制度（FED）の高官たちはほぼ全員、「老领导」のこの提案に反対しています。ウォラーは2023年のシリコンバレー銀行危機を例に反論しました。当時の研究チームと委員会の意見は大きく分かれており、ウォラーは、研究者の予測を公表すると、連邦準備制度（FED）のガバナンス構造に影響を与える可能性があると指摘しました（彼の意図は、研究者がFOMCの一部の権限を実質的に取得したということです）。最も興味深い場面は、バーナンキと特約評論家（ディスカッサント）の議論から来ています。評論家はイェール大学から来ており、バーナンキの全体的な計画にほぼ全面的に反対しています。彼は、もし研究者の予測とFOMCの意見が大きく異なる場合、市場にどう説明すればよいかわからないと例を挙げました。バーナンキはすぐに「残念ながら、これはこれまでに起こったことがない」と反論しました。評論家は「これは起こったことがある」と反論し、1990年代中頃に連邦準備制度（FED）の研究チームがインフレを懸念したが、グリーンスパンが反対し、生産性の向上がインフレ圧力を相殺すると考えていたと述べました。バーナンキは再度反論し、「しかし当時、全体のFOMC委員会は研究チームの意見に高度に同意していた」と述べ、その後「しかし彼らは間違っていた」と付け加えました。最後のこの言葉は、バーナンキが当時グリーンスパンの独壇場であったことを称賛するものであり（彼は当時、反対を押し切って利上げをしなかったが、後にそれが正しかったことが証明された）、同時に当時のFOMCに対する自嘲とも言え、参加者たちを笑わせました（しかしバーナンキ自身は常に冷静な表情を保っていました）。

バーナンキのより高い透明性に関する主張は、特に現在連邦準備制度（FED）の独立性が脅かされている状況下で重要な意味を持っています。自由に表現できる場所では、権力は理屈の重みから生まれます。レベルが足りなければ、発言権は限られ、つまり権力も小さくなります。バーナンキのセミナーでは、質問の時間にマクロ経済学の訓練を受けていないある支店長が、バーナンキの主張に反論するためにわかりやすい例を使いましたが、明らかに概念が少しずれており、論理もあまり整っていませんでした。バーナンキはこれに対して応答しませんでした。

イエレンは別の状況です。彼女が連邦準備制度（FED）の理事として初めて入ったとき、ある会議でグリーンスパンに「あなたの望むインフレ目標は何ですか、数字を教えてもらえますか」と問い詰めました。グリーンスパンはしばらくためらった後、2%が適切だと考えていると述べました。この対話は連邦準備制度（FED）がインフレ目標制に転換する先駆けと見なされています。イエレンは当時はまだ名声が高くなく、ワシントンの新参者でしたが、学識をもってグリーンスパンに挑戦しました。

最近トランプは連邦準備制度（FED）に "自分の人間を入れ込む" ことを続けており、連邦準備制度の独立性は危機的な状況にあるようです。FOMCのメンバーは皆 "コンセンサス声明" に参加しなければならず、この目立たない措置は私にとって連邦準備制度の独立性を維持するための重要な一環です。もし委員が政策決定会議で自分自身のコンセンサス声明に反することをしたら、他の人が反論することになります。これは "知的卓越性" が重視される集団の中では非常に "屈辱的" です。年に8回のFOMCの政策決定会議があり、もし毎回このように "侮辱" されるなら、確かに大きなプレッシャーをもたらすことでしょう。

制度経済学者は、制度がどのように効果的であるか（つまり、文字から実際の制約への移行）についての深い成果があまりない。主な理由は、コモンズ（Commons）が提唱した「制度は集団が個人に強制するもの」という重要な概念を放棄した（あるいは理解していない）ためである。筆者は、この概念が制度の重要性を理解する上で、効果的需要がマクロ経済学において、流動性の好みが貨幣経済学において果たす役割と同等であると考えている。それらは目に見えず、触れることはできないが、実際には永遠に存在している。制度が機能する「遺伝子」メカニズムについて、筆者はコモンズの洞察なしでは見つけられないと考えている。なぜなら、それこそが本質だからである。例えば、連邦準備制度（FED）の「コンセンサス声明」という制度が効力を発揮する遺伝子の暗号は次の通りである：通貨政策のコンセンサス声明を放棄し、ホワイトハウスのFOMC委員に従う場合、議論の中で他の委員から「恥辱」を受けることになる。その委員は避けがたく心虚になり、気短になる（これは上記のイエレンがグリーンスパンに挑戦する際の堂々とした態度と鮮やかに対比される）。これが集団による個人への強制である。連邦準備制度（FED）がホワイトハウスから独立している制度（の一つ）がこうして効力を発揮した。集団が個人に強制する方法も、権力の遺伝子の暗号を解読することである。神秘と無知の保守はしばしば結びつくが、魅力を取り除き、啓蒙と進歩は密接に関連している。筆者は、コモンズこそがその魅力を取り除く手助けをする人であると信じている。

著者が若い頃、初めてカンマースを読んだ時は驚き狂った。自分がずっとぼんやりと感じていたが言葉にできなかったことを、彼がこのように軽やかに、簡潔に、そして正確に表現してくれたからだ。その時、空を仰いで大笑いし、欄干を叩いた情景はいまだに鮮明に記憶に残っている。公に約束することは制約があり、言葉は権力である。今、カンマースの制度的洞察の加護を得て、著者は連邦準備制度（FED）の独立性への信頼が高まり、ドル崩壊論もここに排除できる。