チェーン上では、プロジェクトがREITsプロトコルを開発し、REITsトークンの配布、取引、配当などの機能を自動で実行し、On-Chain Data Analysisモジュールを通じてブロックチェーンの公開情報からデータを抽出して投資家にサービスを提供します。チェーン下では、プロジェクトがライセンスを持つ機関を選び、資産のチェーン上管理機能を担当し、REITsトークンの二次市場取引の参考として基金のネット資産価値データをリアルタイムで提供し、定期的に資産管理報告書を発行してチェーン上の資産と管理資産が等価であることを保証します。
現在の市場におけるRWAブームの下での冷静な考察
出典：七瓶上頭のボット
導入：RWAのコアビジネスロジックは資産のトークン化であり、これは資産証券化の基盤の上に一歩前進することを意味します。トークンの技術的形態を介して基礎資産の様々な権益とリスクを表現することで、ブロックチェーンの基盤となるアーキテクチャの技術的利点を十分に活かすことができます。これにより、投資家の参加障壁を低減し、金融商品の回転効率を向上させ、実行の自動化レベルを高めるなど、コストと効率の先天的な優位性を持っています。しかし、RWAはビジネスシーンにおけるデータ化の程度に高い要求を持ち、応用の実現は「チェーンに載せるためには、まずオンラインにする」という制約を受けます。RWAが好評から実績に至るまでの具体的な要因は何ですか？また、市場資源の効果的な投入を導くための具体的な道筋はどのようなものがありますか？現在の市場において、RWAはどのような要因によって自らの生存空間を獲得できるのでしょうか？ここでは、RWAの発展トレンドに対する深い認識に基づき、現在の市場で見られるRWAの熱潮について冷静に考察し、真実を見極め、干渉を排除することによって、業界がより効率的にRWAの発展の道筋を見つける手助けをすることを目指します。
今年以来，RWA持续成为全球范围高度关注的热点话题，一方面、アメリカ、EUは関連政策を次々と発表し、資産のトークン化やステーブルコインなどの分野で現れた革新的な業態に対して応答し規制を行っている。例えば、4月3日、アメリカ合衆国下院金融サービス委員会は「より良い帳簿経済のためのステーブルコインの透明性と説明責任に関する法律」（略称 STABLE法案）を投票で通過させ、ステーブルコインの発行に必要な準備金と資本要件、及びマネーロンダリング防止基準を明確にした。もう一方、多くの金融機関や業界のリーダー企業が次々とトークン化関連製品の発売を発表している。
以上の事件は、RWAが業界の焦点となることを支えるだけでなく、多くの資産者がRWAに目を向け、これによって資金調達を得ようとすることを引き寄せています。その中には、多くの中小企業や個人事業主が、実物資産を基に資金調達を希望しています。実物資産と金融資産の主な違いは、その資産を保有しても一定のキャッシュフローを得られないことです。しかし、市場の反応は非常に現実的で、これまでのところ、世界規模で出現したRWAの発行はすべて金融資産に基づく関連事例（金融属性と商品属性を兼ね備えた金、原油などのカテゴリーも含む）であり、実物資産に基づく成功した発行の事例はまだ存在しません。金融資産に基づくRWAプロジェクトでさえ、伝統的な金融のトップ機関や業界リーダーによって主導されることが多いです。「彼時、王謝堂前の燕、何時、尋常の百姓家に飛び込むか？」は未だに未知です。RWAは技術の利点を携えており、金融商品革新にどのような影響を及ぼすのでしょうか？称賛から実際の利用まで、加速または阻害の作用を生む具体的な要因は何でしょうか？また、市場資源の効果的な投入を導き、商業的な閉ループを実現する具体的な道筋はどのようなものでしょうか？本稿はRWAというホットなトピックについて、いくつかの冷静な考察を行い、RWAの大規模な応用の実現に対する支援を提供することを目指します。
一、すべての物はRWAになり得る?
RWAは真実の世界の資産と直訳されるが、その核心的なビジネスロジックは資産のトークン化である。つまり、資産の証券化に基づいてさらに一歩進み、トークンの技術的形態を媒体として基礎資産が代表するさまざまな権利とリスクを担うものである。香港証券先物委員会は、トークン化をDLTを使用して従来の分類帳に記録された資産権利をプログラム可能なプラットフォームに記録するプロセスとして定義している。
資産トークン化の役割と意義は、ブロックチェーンの基盤アーキテクチャの技術的な利点を最大限に活用できる点にあります。既存の金融インフラ（金融の電子化やインターネット化）に対して、投資家の参加ハードルを下げること（主にグローバルな投資家の参加、自助口座開設、24時間365日の取引の便利さ）、回転効率を向上させること（主に仲介機関の参加や清算を必要としない即時決済）、自動化実行レベルを向上させること（第三者機関の参加を削減し、運営リスクとコストを低減する）など、コストと効率の観点から先天的な優位性を持っています。しかし、その欠点も非常に明確で、主に資産トークン化はビジネスシーンに対するデータ化の程度が高く要求されることが示されています。「ブロックチェーンに乗せるには、まずオンラインにする必要がある」という制約を受けています。例えば、金融業界では、資産のリスクとリターンに影響を与えるすべての要因をデータ化し、金融資産のリスクとリターンの評価に対して全次元およびリアルタイムで連続的なデータを提供する必要があります。そうすることで、完全な資産トークン化が実現できます。
この要求は明らかに高すぎますが、これはブロックチェーンの技術的特性によって決定されており、私たちが認識しなければならない現実でもあります。もっと分かりやすい言葉で言えば、ブロックチェーンは自動的に照合機能を持つデータベースであり、外部に対しては聴覚も視覚もないため、外部データの入力を受け取ることしかできず、自発的にデータを取得することはできません。データを自発的に取得したい場合、どうすればよいのでしょうか？それには必ずIoTデバイスがデータ収集の源として必要です。IoTデバイスが収集したデータを100%リアルにブロックチェーンに上げることをどう確保するのでしょうか？一つの方法は技術的手段で、もし全ての業務プロセスが完全に自動化され、人間の参加が全く必要ない場合、そのデータは当然信頼できます。もう一つの方法は、信頼できる第三者機関の監視を信用の裏付けとして利用することです。第一の方法は明らかに業務シーンのインテリジェンスの程度に依存していますが、現段階では、第二の方法、すなわち最初に「ハイブリッドソリューション」に依存してデータの信頼性を確保し、その信頼できるデータに基づいてRWAのようなビジネスモデルを構築することは、有効な「当面の計画」と言えるでしょう。したがって、RWAビジネスの限界は信頼できるデータの取得にあり、現在の状況では明らかにすべてのものがRWAになるわけではありません。
さらに言えば、RWAの本質は資産のトークン化であるため、その核心的な論理は金融論理として表れます。金融業務が強調するリスクとリターンの一致という基本原則は、RWA製品の設計において基礎的な役割を果たすべきであり、この原則は現在の市場においてRWAの優先的な導入シナリオを選択するための核心基準でもあります。基礎資産の主要なリスクとリターンの特性は、ビジネスシナリオにおけるさまざまな要因の変化を総合的に反映したものであり、その媒体がトークンであるかどうかによって何ら変わることはありません。したがって、十分な信頼できるデータを提供できるかどうかが、投資家の情報の非対称性を解消するためのRWAの優先的な導入シナリオを選択する有効な方法となります。業界の実践において、アリババグループは新エネルギー分野のRWA発行に優先的に焦点を当てることを発表しました。新エネルギー産業チェーンは、分散型発電や充電スタンド、さらには風力発電や蓄電も含め、一般的にスマートシステムを基に運営され、キャッシュフローと情報フローが連動する特性を持っています。新エネルギー基礎資産を基にRWAを発行することにより、投資家が直面する情報の非対称性は大幅に低下し、結果として投資家にとってリターンが明確でリスクが透明な投資機会を提供することができます。もし充電スタンドが伝統的な駐車場のように人工で料金を徴収するのであれば、この種の資産のRWAは何の意味も持たないことになります。
このリアルタイムデータを利用したリスク管理のモデルは、明らかに従来の金融機関が得意とする資産担保などの手法でカバーされる範囲を超えています。したがって、リスクがコントロールできる観点から、アリペイは「デジタル投資銀行」というタイプの資産を自社の顧客に推薦することを望んでいるのです。そうでなければ、従来の金融機関が従来のリスク管理手段に基づいてリスク管理の目的を達成できない資産に対して、アリペイがなぜ彼らに別のトークンのパッケージを推薦する理由があるのでしょうか。
同様の理由から、既存の技術条件では実物資産の価値評価に必要な主要データをブロックチェーンに載せることができず、信頼できるデータのサポートを提供できないため、全体的に実物資産のRWAは有効な経路を見つけることができません。
もちろん、「データフローとキャッシュフローの同期」の基準に従って選定する場合、新エネルギー産業だけがRWAの優先的な落地シナリオとして考えられるわけではありません。例えば、自動運転機能を備えた自動車は、ファイナンスリースであれ、シェアリングエコノミーであれ、RWAの理想的な基盤資産となり得ます。各業界のデジタル化が進むにつれて、これらの業界シナリオに基づいてRWAを発行することは、市場に対してより大きな想像の余地を与えるでしょう。
二、すべての従来の金融商品はRWAで再構築する価値があるか？
RWAに基づくコアロジックは、特に金融業界が電子化とインターネット化を経た後に金融論理の前提として主に現れます。金融資産は自然にデータの形で存在し、金融産業チェーンのデータ化の程度は大幅に向上しています。実物資産に比べて、金融資産はトークン化の形式を通じて、参加のハードルを下げ、回転効率を高め、自動化レベルを向上させる目標を実現しやすくなります。それでは、すべての金融商品はRWAを用いて一度再構築する価値があるのでしょうか？明らかにそうではありません。前述の分析に基づくと、より信頼できるデータを提供して金融機関のリスク管理能力を著しく向上させることができない場合、「ブロックチェーンに載せる」ことは得るものが少なく、意味がありません。より現実的な金融資産のトークン化の道筋は「ミックスプラン」であり、まず金融機関の専門能力に基づいて資産の証券化を行い、その後、証券化された資産と特定のトークンをアンカーし、金融資産の資金面と一部の運営面で「ブロックチェーンに載せる」利点を得ることです。以下では、REITsのトークン化を例に、このモデルの基本的な特徴を説明します。
FTJLabsは、コンプライアンス構造に基づいて伝統的な金融資産とブロックチェーン上の流動性を結びつけるRWAプロジェクトREITsを世界で初めて提案しました。このプロジェクトは、世界の取引所に上場しているReits資産に焦点を当て、ファンドを発行してReits投資ポートフォリオを構築し、ファンドの持分を基にREITs Tokenを発行します。各REITs Tokenは、特定のファンド製品の1つの持分に対応します。投資家は、ポートフォリオに対応するReits資産、法定通貨、またはステーブルコインを通じてREITs Tokenを取得でき、世界中の任意の場所と任意の時間で取引が可能です。また、これらのトークン資産を基に異なる収益特性の投資ポートフォリオを構築することもできます。
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チェーン上では、プロジェクトがREITsプロトコルを開発し、REITsトークンの配布、取引、配当などの機能を自動で実行し、On-Chain Data Analysisモジュールを通じてブロックチェーンの公開情報からデータを抽出して投資家にサービスを提供します。チェーン下では、プロジェクトがライセンスを持つ機関を選び、資産のチェーン上管理機能を担当し、REITsトークンの二次市場取引の参考として基金のネット資産価値データをリアルタイムで提供し、定期的に資産管理報告書を発行してチェーン上の資産と管理資産が等価であることを保証します。
上記の機能に基づき、トークン化はReits資産にグローバルな流動性を与え、その価値発見をより容易にし、さらに広範な投資家に独自のリスク・リターン特性を持つ投資対象を提供します。従来は複数の取引所を通じて実現しなければならなかった投資ポートフォリオが、単一のトークンで実現可能になります。
この製品では、2つのデザインが製品設計の特徴を表しています。1つは、資産管理機関がREITsトークンの価値を支える基盤として機能することです。資産管理機関は、自身の主体信用に基づいて定期報告を通じて管理資産の純資産価値を開示し、REITsトークンの価値と管理資産の等価な固定を確保します。2つ目は、このプロジェクトが取引所に上場しているREITsを基礎資産としてのみ使用することです。資産管理機関は、取引所が提供する価格情報に基づいてREITsトークンに参考価格を提供できますが、もしこのプロジェクトの基礎資産にプライベートREIT製品が含まれる場合、資産管理機関はREITsトークンに参考価格を提供できず、その結果、REITsトークンの資産の透明性を保証できず、流動性にも影響を及ぼすことになります。
3. RWA、大衆参加のための豊かな機会?
現在の状況では、「内陸資産+香港資金」はRWAビジネスを展開するのに理想的なモデルですが、香港証券先物委員会（SFC）は資産のトークン化に対して慎重な姿勢を維持しており、適格投資家の認定や募金形式に関して明確な規定を設けて、投資家が過度なリスクを負うことを避けています。
2019年、香港証券先物委員会は「証券型トークン発行に関する声明」を発表し、証券型トークンの流通とプロモーションに「専門投資家のみ（個人金融資産≥800万香港ドルまたはライセンスを持つ機関）」の制限を課しました。2023年11月、香港証券先物委員会はさらに「仲介業者によるトークン化された証券関連活動に関する通知」と「トークン化された証券先物委員会認可の投資商品に関する通知」の2つの通知を発表し、もはやトークン化された証券を「複雑な製品」と見なさず、その販売とマーケティングの対象を専門投資家のみに制限しなくなりました。しかし、証券先物委員会は「2019年声明」の1つの規定を保持しており、トークン化された証券関連活動を行う意図のある仲介機関は、事前に証券先物委員会とそのビジネスプランについて話し合う必要があります。トークン化された証券はすべての投資家に対して公開発行されることはできません。
2023年12月、嘉実国際はMeta Lab HKと協力し、傘下の固定収益ファンド製品をトークン化しますが、主に専門投資家を対象としています。2023年9月10日、太極資本は香港初の「専門投資家」を対象とした不動産ファンド証券型トークン（PRINCE Token）を発表しました。このトークンは、香港証券監察委員会に許可された初のファンドトークン化資金調達製品で、資金調達規模の目標は約1億円、最低投資基準は1000香港ドルであり、一般的に私募不動産ファンドに必要な100万ドルに比べてはるかに低いです。しかし、香港証券監察委員会の関連規定により、香港のライセンスを持つデジタル資産取引所は中国本土のユーザーの登録を受け付けることはできず、中国本土でも関連機関（中国本土の居住者）による仮想資産取引サービスの提供が明確に禁止されています。たとえ香港がライセンスを持つ機関に零細投資家への仮想資産取引サービスを提供することを許可しても、中国本土のユーザーは直接参加することができません。
さらに、現段階で成功裏に発行されたRWA製品は、固定収益または収益権の分配の特性を持つことが多く、相対的に固定された期待収益率は、資金規模の大きい機関が資産配分を行うのにより適しています。したがって、現段階でRWAは一般投資家が思い描く富の機会からまだ非常に大きなギャップがあります。
4. RWAは、中小企業が融資を受けるための理想的なチャネルですか?
RWAは資金面で一般投資家に想像される利益を提供できない場合、資産面で中小企業の資金調達に理想的なチャネルを提供できるのでしょうか？
皆さんご存知のように、資金調達コストは企業の資金調達手段選択に影響を与える核心要因です。市場の情報によれば、香港のRWA発行コストは一般的に発行費用と資金コストの2つの部分から成り立っています。その中で、資金コストは主に資産のリスクとリターンの特性、および発行時期の資本市場環境に基づいて決まります（現在、市場予測では一般的に年率6-10%とされています）。また、発行費用にはデューデリジェンスコスト、製品設計および開発コスト、資金の越境チャネル、そして後期管理コストが含まれ、各発行費用の合計は約数百万レベルになります。発行コストに基づいてRWAの基礎資産の下限を逆算することができるため、明らかに1億未満の資産規模でRWAを発行することは経済的ではありません。資金コストに加えて時間コストも存在します。本稿ではトークン化REITsの発行を例に、資産選定基準、主要な発行プロセスおよび時間周期を表1に示します。
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以上を考慮すると、現在の市場環境において、RWAの発行は資金調達コストと資金調達時間の両方に高いハードルがあり、大多数の中小企業にとって理想的な資金調達手段ではありません。一方で、財務指標が香港証券取引所の上場基準に達するか、またはそれに近い大企業にとって、現在の香港市場でRWA発行の主要なチャネルである3つのデジタル資産取引所（2025年5月時点で、10の機関が香港証券監視委員会からデジタル資産取引関連業務を行うための認可を受けていますが、実際に取引を提供しているプラットフォームは3つのみです）であっても、発行費用において一定の優位性があるものの、資金コストと資金調達効率の面では明らかな劣位が存在します。資産の収益が比較的安定しており、資金需要の規模が大きい企業は、香港証券取引所での上場発行を優先的に選ぶ傾向があります。そして、財務指標が香港証券取引所の発行基準に達しない企業のみが、より高いコストをかけてデジタル資産取引プラットフォームでRWA発行を選ぶことを望むのです。これが、現在の香港市場でRWAの実現が難しい主な理由でもあります。
五、金融还是インターネット？RWA現在の市場の生存の道！
香港証券監察委員会のトークン化された証券の定義や、マーケットの一般的な合意から見ても、金融資産を基礎資産とするRWAはその金融属性を変えるものではなく、単にトークンを新しい技術的な媒体として基礎資産の元々のリスクとリターンの特性を具体化しただけである。トークンを新しい媒体として使用することで、金融商品は取引の利便性、取引効率、プロセスの透明性において前例のない利点を示している。もし数百年前に時間を遡ることができるなら、1397年にフィレンツェのメディチ家がヨーロッパで最初に為替手形を使用して国際送金業務を開拓した時や、1602年にアムステルダム証券取引所が世界初の株式であるオランダ東インド会社の株を上場した時、あるいは1844年にイングランド銀行がイギリスにおける発行権を独占し、世界の中央銀行の第一歩を踏み出した時に、彼らが再び選択をすることができるなら、コストと効率の利点が明らかであることから、分散型台帳をこれらの革新的な金融ツールの基盤として選ぶべきであっただろう。
しかし、これは単なるロマンティックな仮説であり、時間は巻き戻せません。数百年の蓄積を経て、金融業界は製品の形態、サービスの幅と深さの面で、そして世界経済システムと深く結びついています。証券のトークン化から始まるRWAは、すべての伝統的金融商品を完全に再構築することは難しいでしょう。インターネットが伝統的な社会に浸透していったように、RWAは最もコストパフォーマンスが高く、技術的な優位性を最も示す分野から始めることで、自らの機会を見つける可能性が高くなります。
人工知能はチェスや囲碁などの特定の分野で人間を打ち負かすことができるようになったが、すべての投資家に対して個別の金融サービスを提供することにおいて人間に取って代わる可能性は低い。インターネットの利点は、まず大規模なロングテールユーザーにサービスを提供する点に見られる。そのため、従来の金融機関が主要な顧客へのサービス経験を基に市場の主要シェアを占めている中で、金融属性を基本的なビジネスロジックとするRWAは、インターネットの特性を利用して自らの生存空間を見つけなければならない。
短期内、RWAは市場の立ち上げによるトラフィックの蓄積に対する最低要求を満たす必要があり、各種シーンで具体的な製品形態を検証することは有益な試みです。特に、C端ユーザーの参加度が高く、現在の産業発展トレンドに合致したゲームやエンターテインメントなどの分野を選ぶ機会が大きいです。中長期的には、太陽光発電や風力発電などの新エネルギー供給がスマートシステムと従来の電力網とシームレスに接続され、自動的に充電サービスを提供できるようになるとき；自動運転機能を持つタクシーが家庭用車の購入コストを大幅に下回るとき；人工知能によってサポートされたエージェントが人間の代わりにより多くのタスクを実行できるようになり、算力、モデル、データが主要な生産要素となり、人間が直接生産に参加する必要がなくなるとき、RWAの役割は不可替代になります。革新的な金融サービスモデルとして、RWAは同じ遺伝子を持ち、密接に統合されたスマート経済の発展とともに不可逆的に成長し、金融サービスの主流形態となります。第二次世界大戦後、米国の総合国力の台頭により、米ドルがポンドに代わって「グローバルハード通貨」となったことは良い例です。
最後に書く
現在のRWAは概念実証段階にありますが、私たちは皆、トレンドが未来を代表することを認識しています。ここではRWAの熱潮に対して冷静な思考を行いますが、これはRWAやその革新探索を否定するものではなく、むしろその発展トレンドを深く認識しているからこそ、真実を見極め、干渉を排除し、より効率的な発展パスを見つけるために集中したいのです。やはりガイトナーの新技術適用曲線が反映する古い言葉ですが、新技術に対して人々はしばしば短期的な効果を過大評価し、長期的な効果を過小評価します。プロトタイプの検証製品の考え方に従えば、現在RWAにとってより適切な生存空間を見つけることができるかもしれません！