ステーブルコイン再構築：USDHの戦い

Hyperliquidは、トップクラスの無期限先物分散化取引所（perp DEX）であり、高性能な公鎖です。最近、ネイティブステーブルコインUSDHの発売を計画していることを発表しました。この取り組みの目標は、外部ステーブルコイン（例えばUSDC）への依存をドロップすることです。現在、Hyperliquidは約55億米ドル（USDCの総供給量の**7.5%**に相当）を保有しており、準備金管理から得られる収益を獲得することを目指しています。

USDHを独自に発行するのではなく、Hyperliquid財団は公開入札の形式を通じて、Hyperliquidを優先し、かつコンプライアンスのあるステーブルコインの設計案をチームに提出するよう招待し、Hyperliquidのバリデーターが投票で最終的な発行者を決定します。提案の提出締切は9月10日で、バリデーターの投票は9月14日に行われる予定です。注目すべきは、Hyperliquidチーム自身のバリデーターは結果の中立性を確保するために棄権を選択し、最終的な決定権は完全にコミュニティのバリデーターに委ねられることです。

落札チームは、USDHの発行権を得ることができます（USDHという希少なティッカーを使用することに限り、プラットフォームに対する追加の優遇は受けられません）。選定された後、発行者は一度のオンチェーンガスオークションに勝利し、ステーブルコイン契約を成功裏に展開する必要があります。そうしなければ、正式にUSDHの提供者になることはできません。

現在、競争に入っている重量級の提案は6つあります：Paxos、Native Markets、Ethena、Frax、Agora、Sky。初期の投票データは、Native Marketsが明らかなリードを持っていることを示しています。ユーザーは、自分の好みの提案を支持するバリデーターに手元の HYPE を委託するために、まだ2日間の時間があります。各潜在的な発行者は、準備資産、収益分配、及びコンプライアンスの道筋において差別化された設計を提案しています。

パクソス

Paxosは、ニューヨークに本社を持つ規制されたフィンテック企業で、Pax Dollar (USDP)やPayPal USD (PYUSD)などのステーブルコインを発行していることで知られています。コンプライアンスの分野における長期的な実績は説得力があり、現在LHYPEとWHLPチームを買収しており、USDHの推進はこのチームによって主導されています。

• 備蓄と担保：USDH は高品質の流動性資産（米国債や短期リポ取引など）によって裏付けられます。Paxos は、資産ポートフォリオの多様化とオンチェーン流動性の向上を図るために、PayPal の PYUSD を備蓄に組み込む計画もしています。
• 収益分配：USDHのTVLが10億USDを超える前に、Paxosは手数料を徴収しません。TVLが10億USDを超えた後、Paxosの分配比率は初めに**1%で、TVLが50億USDに達するまで段階的に5%に引き上げられます。すべての手数料はHYPEトークン形式で計算されます。初期には最大80%の収益が開発と流動性インセンティブに再投資され、その後徐々にHyperliquidの援助基金（Assistance Fund）に移行します。さらに、Paxosは95%の準備金収益をHYPEの買戻しとエコシステムインセンティブに使用し、最大5%**を運営に留保することを約束しています。
• コンプライアンス：ニューヨークの規制を受けた信託会社として、Paxos は MiCA と GENIUS Act の要件を特に強調し、HyperEVM と HyperCore 上で同時に USDH を発行する計画です。V2 バージョンのプランでは、Paxos は月次透明性レポートと準備金監査証明を発表する予定です。
• 差別化された価値：Paxos は、コンプライアンスにおける深い蓄積を強調し、PayPal エコシステムの統合を核心的な売りとして捉えています。更新されたプランでは、USDH が PayPal、Venmo および Braintree に直接接続されることが示されています。同時に、PayPal は商業者向けに HYPE トークンを提供し、2000 万ドルのインセンティブプールと無料の法定通貨の入出金チャネルを提供し、ユーザーが手数料ゼロで USDH を売買できるようにします。Paxos は、これらの統合が Hyperliquid を 4 億人以上の PayPal ユーザーに接触させる可能性があると考えています。

ネイティブマーケット

Native Marketsは、USDHと競争するために新たに設立された会社で、Max Fiegeが率いています。彼は初期のHyperliquidのヘビーユーザーであり、HYPEのクジラでもあります。このソリューションの核心的なポイントは、StripeのステーブルコインプラットフォームBridgeと深く結びついていることであり、ある意味でStripeがHyperliquidに参加する「代理人」となっています。

• 備蓄と担保：混合備蓄モデルを採用。オフチェーンの備蓄は BlackRock によってマネーマーケットファンドまたは米国債ファンドを通じて管理され、オンチェーンの備蓄は Superstate と Stripe 傘下の Bridge ステーブルコインプラットフォームを通じて管理されます。この設計により、USDH は現金のような安全性とオンチェーンの流動性を兼ね備えることができます。
• 収益分配：Native Markets は約 50% の準備金利息を HYPE の買い戻しに、残りの 50% を USDH の成長（市場プロモーションやエコシステムインセンティブを含む）に使用することを約束します。
• コンプライアンス：StripeのBridgeを利用して、Native Marketsは規制の巨人をエコシステムに導入します。そのソリューションは、コンプライアンスを強調し、Bridgeインフラストラクチャを通じてHyperliquid内でUSDHを直接鋳造する能力を持っています。しかし、一部のガバナンス参加者は、Stripeが将来的に自社のTempoブロックチェーンを優先的にサポートする可能性があるため、Hyperliquidに潜在的な単一障害点をもたらすことを懸念しています。
• 差異化された価値：Native Marketsはその深いコミュニティの基盤を強調しています。HYPEの大口投資家Max Fiegeが率いるチームとして、その利点は迅速な実現とStripeの法定通貨チャネルとのシームレスな統合にあります。このプランは、収益分配がチェーン上のスマートコントラクトに書き込まれ、強制力が保証されると主張しています。

エテナ

Ethenaチームは、USDe/sUSDeおよび全額担保されたステーブルコインUSDtbの発行により知られています。彼らはHyperliquidのネイティブUSDHの発行プランを提出したことがあり、既存のUSDtbインフラとパートナーシップを活用する予定でした。しかし、バリデーターが一般的にネイティブマーケットを支持しているため、Ethenaは競争からの撤退を公に発表し、Hyperliquid上での製品マトリックスの拡張を続けると述べました。

• 供給と担保：Ethenaは、USDHの供給のために100%のUSDtbを準備金として提案し、USDtb自体はBlackRockのBUIDL基金によってAnchorage Digital Bankで担保管理されています。Ethenaはまた、Hyperliquidのバリデーターで構成されるガーディアンネットワークを通じて準備金の透明性を監視し、問題が発見された場合には発行や償還を一時停止する権利を持つことを計画しています。
• 収益分配：プランは、少なくとも 95% のネットリザーブ収益を Hyperliquid に分配することを約束し、チームは最大で 5% を運営のために保持し、この割合は KPI の達成に伴いさらに低下すると示しています。
• コンプライアンス：Anchorage Digital Bank は USDH に対して規制された米ドルの銀行カストディサービスを提供します。クロスチェーン転送は LayerZero によって実現され、USDH は HyperEVM と他のチェーン間で自由に流動します。
• 差異化価値：Ethenaはその成熟したインフラストラクチャーと規模を活用し、「ヘビー級」の競争者として位置づけられています。HyperEVM上でhUSDeをリリースし、デリバティブ市場に主要ブローカーサービスを提供することを約束しています。これにより、Hyperliquidの製品ラインが豊かになります。同時に、Ethenaは1.5億ドルのインセンティブプールを設立し、USDHに流動性を注入し、開発者基金に資金を提供し、移行コストを補助します。Hyperliquidが既存のUSDC取引ペアをUSDHに再評価する場合、Ethenaはすべての取引コストを負担します。

フラックスファイナンス

Frax Finance は有名な DeFi プロトコルで、最初はその分数化-アルゴリズムステーブルコイン Frax で注目されましたが、現在はより伝統的な全額担保モデルに移行しています。

• リザーブと担保：USDH は 1:1 の比率で frxUSD を担保として鋳造されます。frxUSD は現在、完全担保トークンに変換されており、裏付け資産にはアメリカ国債のトークン化商品が含まれています。例えば、BlackRock の BUIDL ファンド、Superstate のオンチェーンファンド、およびその他の規制されたツールです。この構造により、USDH は実質的に国債によって支えられています。
• 収益分配：Fraxは国債の収益の100%をチェーン上で自動的に流転するスマートコントラクトを通じて、直接Hyperliquidガバナンスに伝達し、コミュニティが用途を自ら決定します。Fraxは収益を一切保持しません（0%テイクレート）。創業者Sam Kazemianは、真の価値は相互運用性とコミュニティガバナンスにあり、収益自体ではないと述べています。
• コンプライアンス：Frax は自社開発のチェーン FraxNet を通じて Hyperliquid の USDH コントラクトを運営する計画であり、GENIUS Act の要件を満たすために連邦規制の銀行と提携しています。クロスチェーン相互運用性は LayerZero によって提供され、HyperEVM と他のエコシステムとの即時ブリッジをサポートします。Frax はまた、USDH と USDC、USDT 及び法定通貨との間の発行/償還チャネルを提供する計画です。
• 差異化された価値：この提案は透明性とコミュニティとの整合性を強調しています。Fraxの0％の利益分配とリアルタイムの利益分配は、他の利益を保持する入札者とは異なります。同時に、Fraxはクロスチェーンの接続と複数のステーブルコイン/法定通貨の即時償還チャネルを提供し、USDHをHyperliquidエコシステムの公共インフラとして位置付けています。

アゴラ

AgoraはAUSDステーブルコインの発行者であり、プラットフォームが独自の資産担保型ステーブルコインを発行するのを支援することに特化しています。その共同創設者でありCEOのNick van Eckがこの入札を公に主導しており、彼の父であるJan van Eck（世界的に有名な資産管理会社VanEck CEO）もAgoraの提案を公に支持しています。

• 準備と担保：USDH はアメリカ国債（T-Bills）によって1:1で完全に担保されています。準備資産はVanEckとState Streetによって保管および管理され、監査はChaos Labsが準備証明（PoR）を提供します。
• 収益分配：Agora は 100% の純保留利益を Hyperliquid に配分し、HYPE の買い戻しまたは Assistance Fund への注入に使用することを約束します。さらに、USDH 市場を立ち上げるために 1000 万ドルの流動性プランが発表されました。
• 準拠性：Agora はその準拠準備を強調し、アーキテクチャが GENIUS Act およびその他のステーブルコイン関連の規制ルールに準拠できることを示しています。取引所や独自のブロックチェーンの背景がない独立した発行者として自らを位置付け、潜在的な利益相反を回避できると考えています。クロスチェーンの相互運用性は LayerZero によってサポートされ、USDH が HyperEVM の外で流通できるようになります。
• 差異化価値：Agoraは広範な協力アライアンスを構築しました：Rainは世界的な出入金通路を提供し、MoonPayはコンプライアンス支払いインターフェースを担当し、EtherFiはLSDfi製品を導入し、CentrifugeはRWAトークン化を促進して追加の収益をもたらします。Agoraは特にそのクロスチェーンの配置を強調し、USDHの実用性と配布能力を向上させます。

###スカイ(MakerDAO)

MakerDAO の共同創設者 Rune Christensen は 9 月 8 日に Sky の提案を発表し、5 番目の主要な競争相手となりました。DAI と USDS の発行者として、Maker/Sky は約 125 億ドルのステーブルコイン資産を管理しており、世界で最も影響力のあるステーブルコイン発行機関の一つです。

• 備蓄と担保：SkyはMakerの既存のUSDSインフラを利用してUSDHをサポートし、約130億ドルの担保資産のポートフォリオに依存し、USDHとUSDSの相互交換を可能にします。その**ペッグ安定性モジュール（PSM）**は、USDHに22億ドルの即時償還流動性を提供します。
• 収益分配：Sky 提案は、Hyperliquid 上で保有する USDH に対して 4.85% 年率収益率（APY）を提供することを約束します。アメリカの規制がステーブルコインによる直接的な利息支払いを禁止した場合、プロトコルは「無収益モード」に切り替わり、すべての準備金収益は HYPE の買い戻しに使用されます。4.85% を超える追加の収益はエコシステム開発基金に注入され、Sky は 2500 万ドルをスタートアップ資金として提供することを約束します。
• コンプライアンス：Sky自体は分散型DAOですが、規制の制限を認め、必要に応じてUSDHがGENIUS Actの要件を満たすことを約束します。同時に、LayerZeroを通じてクロスチェーン機能を実現する計画です。
• 差異化価値：高い米国債利回りを上回る固定金利と大規模な流動性サポートを提供することで、Skyはバリデーターの支持を得ようとしています。しかし、コミュニティの一部のメンバーは、そのB-信用格付けと4.85％以上の追加利回りが実際に実現可能かどうかを懸念しています。それにもかかわらず、この提案は去中心化 + 高収益ステーブルコインとHyperliquidガバナンスの深い結びつきの可能性を強調しています。

###期日前投票と市場センチメント

Polymarketの予測市場と一部のバリデーターによる初期の声明によると、Native Marketsは現在大ヒットしています。 9月12日現在、ネイティブは約71%の票を獲得しており、パクソスが約16%で2位、エテナが約8%で3位となっています。

注意すべきは、9月14日以前にユーザーは、支持する好みのプランのバリデーターにステーキングを移行できるということです。Polymarketのベッターは、ネイティブが勝つ確率を約**90%**と見積もっています。

検証者は、Hyperliquidのネイティブ整合性が重要な考慮事項であり、USDHをHyperEVM/HyperCore上で直接鋳造することを好むと強調しています。クロスチェーンのラッピングソリューションに依存するのではなく。また、コンプライアンスと規制の記録も非常に重視されており、Paxosのようなライセンスを持つ機関がコンプライアンスの観点で一定の優位性を持っています。

今回の投票には三分の二の法定人数が必要で、財団が管理するバリデーターは法定人数に達するまでは棄権し、その後はコミュニティの投票結果に従います。

現在のPolymarketの確率は次のとおりです。

• ネイティブマーケット：約 90%
• パクソス:約 9%
• その他のプラン：合計約 1%

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HYPEの収入キャプチャ

現在、Hyperliquid プラットフォームには約 55 億ドルの USDC 預金があり、Circle が米国債への投資を通じてかなりの利益を上げています。その中の一部を USDH に置き換えれば、Hyperliquid はその利益を自らのエコシステムに再投入することができます。推定によると、55 億ドルがすべて USDH に移行した場合、約 4% の利回りを仮定すると、毎年約 2.2 億ドルの収入を生み出すことが可能であり、この部分は元々 Circle に流れていたものです。

ほとんどの提案は、HYPE 通貨の買い戻しや Hyperliquid ユーザーへの報酬に大部分、あるいは全ての利益を使用することを明確に約束しており、HYPE に新しい価値捕獲のクローズドループを生み出しています。例えば、Paxos と Agora は約 95–100% の利息を HYPE の買い戻しに使用する計画を立てており、Frax と Sky は 100% の利益をコミュニティに還元することを約束しています（ユーザーに直接配布するか、HYPE のインセンティブ形式で）。

このメカニズムは HYPE の実用性と魅力を大いに高めました：本質的に、HYPE 保有者は数十億ドルのステーブルコインの準備金からのリスクのない収益を間接的に得始めます。USDH イベントの進行に伴い、HYPE の価格が急騰し、今週歴史的な最高値を記録したのも不思議ではありません。

Circle のリスク

一方で、USDC 発行者の Circle は影響を受けることになります。現在、Hyperliquid プラットフォームが保有する USDC は USDC の流通総量の約 7% を占めています。もし USDH が成功すれば、ユーザーは USDC を USDH に変換し、Circle は相当な部分の預金を失うことになります。

55 億ドルの USDC がすべて USDH に移行する場合、USDC の流通量が 7% 減少することを意味するだけでなく、Circle の毎年約 2.2 億ドルの利息収入も消失することになります。なぜなら、これらの資金は新しい発行者によって管理されるからです。

言い換えれば、HyperliquidはCircleの収益の一部を自社コミュニティに還元しようとしています。これは、暗号業界のより広範な競争環境を明らかにしています。Hyperliquidのような主要なプロトコルは、既存のステーブルコインの巨人たちに挑戦するために、ネイティブなステーブル資産を発行することで、自社のシステムに利益を留め始めています。これはCircleのビジネスモデルに直接的な脅威をもたらし、USDHの選択が業界全体の注目を集める理由でもあります。

ただのティッカー

注目すべきは、Hyperliquid財団がUSDHがそのシンボルのために特別な扱いを受けることはないと明言している点です。その成功と失敗は最終的に市場の実際の採用状況に依存します。それにもかかわらず、関連する公共の関心と今後追加されるインセンティブを考慮すると、適切に実行されれば、USDHはHyperliquidプラットフォームで迅速に市場シェアを獲得すると予想されています。

ガバナンス展望

投票が近づくにつれて、Hyperliquidのガバナンスプロセスは、その公正性と実行の知恵に対する外部からの検証を受けています。財団が管理する検証者は棄権し、最終結果が完全に独立した検証者とコミュニティのホルダーによって決定されることを保証します。

ある意味で、「USDH Ticker」のオークションは、Hyperliquidのコアチームによる巧妙なマーケティングそのものである。競争を公開化することによって、Hyperliquidは業界内の多くのトップ機関から提案を引き付け、続く議論はそのエコシステムに大きな露出をもたらした。HYPEは過去1ヶ月で価格が2倍になり、歴史的な最高値を更新したが、これはこの集中効果の最良の証明である。

一旦バリデーターが投票し勝者を決定したら、次の焦点は実行に移ります。もし順調に進めば、USDHはHyperliquidに新たな収入源を開くことができるだけでなく、HYPEのトークンエコノミクスをさらに強化し、ユーザーにプラットフォームと深く統合された「超流動」ステーブルコインを提供します。

ソース：

blockworks.co

dlnews.com

galaxy.com

cryptoslate.com

cointelegraph.com。

polymarket.com