劉曉春：ステーブルコインの合法化後にはどのような発展の道があるか

テキスト| 劉 暁春

アメリカ、中国香港、EUなどがステーブルコインに関連する法案を通過させました。一部の意見では、ステーブルコインは合法的な地位を得て、これからは何の障害もなく流通できると考えられています。第一に、ライセンスを取得すればステーブルコインを発行できる、第二に、ステーブルコインはすべての決済流通分野で使用できるというものです。この推論の論理は間違っています。

法律があっても、ステーブルコインが合法であるとは限らない；ライセンスがあっても、ステーブルコインの発行に成功するとは限らない；ステーブルコインは法定通貨ではなく、すべての支払い分野で受け入れられることを保証するものではない；ステーブルコインは多くの支払い手段の一つとして特定の適用シーンに特に適しているが、すべての適用シーンにステーブルコインの使用が適しているわけではない。

ステーブルコインの合法化の結果は、合法化を望むステーブルコイン発行者が期待する結果と必ずしも一致しない。

金銭的支払いの仲介者

アメリカや中国香港などで関連するステーブルコイン法案が通過する前から、ステーブルコインはすでに市場で流通していました。これらのステーブルコインには合法か違法かは関係ありません。現在、法案が通過し、実施段階に入ると、これらのステーブルコインは違法となる可能性があります。したがって、中国香港は法案が正式に実施される前に、一連の細則を発表し、既存のステーブルコイン発行者に移行期間を与え、移行期間中にステーブルコインの発行行為を合法的な基準に達成させることを目的としています。

これは、既存のいくつかのステーブルコインのアプリケーションに、一定の法令規則に違反する行為が存在することを示しています。ステーブルコインに立法を行う必要があるのは、ステーブルコインがすでに存在し、経済生活の中で一定の有益な役割を果たしている一方で、かなりのリスクや経済社会への破壊的な影響も存在するため、立法によって規制と監視が必要だからです。

ステーブルコインの合法化された利用を分析する前に、1つの問題を明確にする必要があります。ステーブルコインは通貨そのものではありません。支払いの目的は通貨の支払いであり、送金側と受取側がステーブルコインを利用する目的は最終的に通貨の支払いを実現することです。ステーブルコインは、送金側と受取側が通貨の支払いを実現するための仲介物に過ぎません。したがって、ステーブルコインが「支払い即決済」を実現できるというのは誤った命題です。法定通貨が便利に支払いできるシーンや時間では、人々はステーブルコインという仲介物を使ってわざわざ通貨の支払いを実現する必要はありません。ステーブルコインは発行者にとってはビジネスであり、利用者にとってはやむを得ないものです。

人間社会には多くの活動があり、灰色の状態では旺盛な生命力を持っていますが、一旦太陽の下にさらされるとしばしば余分になります。

例えば、改革開放後、温州の民間経済は著しく発展し、「温州モデル」として知られるものが生まれました。人々は温州モデルの成功のさまざまな理由を分析していますが、重要な点の一つは温州の発展し活発な民間貸付です。このため、温州地域は民間貸付に対してほとんどの場合寛容な態度を取っており、特に大きなリスクが社会の安定に影響を与える場合にのみ適切な取り締まりや整備を行います。この過程で、各界は民間貸付を透明化し、合法化するように呼びかけてきました。2012年3月、国務院は温州市に金融総合改革試験区を設立することを決定し、「浙江省温州市金融総合改革試験区総合方案」の実施を承認しました。その中の重要な内容の一つは、民間貸付の登録および記録制度の設立です。この制度が実施された当初はいくつかの反響がありましたが、すぐに登録された民間貸付は徐々に減少しました。

民間借貸の透明化は3つの問題に直面しています。第一に、借入資金の用途です。改革開放初期、中国の政策により、銀行や信用組合は国有企業や集団企業にのみ融資を行うことができました。個人事業や民間企業はグレーまたは違法な活動に分類され、銀行や信用組合から融資を受けることはできませんでした。このような状況の中で、民間借貸は個人事業や民間企業の発展を促進する上で重要な支援を果たしました。改革開放が進むにつれて、個人事業や民間企業は社会主義経済の一部として認められ、もはやグレーまたは違法な活動ではなくなりました。そのため、民間借貸も正当なものとされました。しかし、民間借貸の資金がサービスを提供しているのは個人事業や民間企業だけではなく、相当数の活動がグレーまたは違法な活動であることも事実です。これらの活動に対して、民間借貸業者は登録を行うことを恐れ、また希望していません。

二は借入資金の出所です。温州の民間借貸の大部分は、個人間の一時的な資金調整ではなく、生産活動や再生産の拡大に使用され、借入金額が比較的大きいです。したがって、借入資金の出所は貸し手の自己資金であることはほとんどなく、「抬会」や「摇会」（中国の民間借貸の方法）などの方法で資金を集めます。これにより、民間借貸が預金を受け入れることや資金を集めることができるのかという問題が生じます。これは民間借貸の運営者にとっても簡単に答えられない問題であり、登録および記録機関にとっても難題です。

三番目は、民間の貸付利息収入が課税されるかどうかです。すべての民間貸付者にとって、答えは明確で、登録または記録する必要はありません。

生命には太陽の光が必要ですが、すべての生命が太陽の下で生き残れるわけではありません。

次に、第三者決済について見てみましょう。淘宝などのオンライン取引プラットフォームが誕生した初期には、異なる銀行の銀行カード同士で支払い決済ができず、中国の銀行業界の決済ルールも署名や承認なしの引き落とし決済を受け入れていませんでした。その当時、銀行間のオンライン決済振込には技術的障害は存在せず、実際には銀行間でシステムインターフェースを開放すれば、銀行カードの跨行決済が実現できました。しかし、さまざまな理由から、当時の商業銀行はそうしませんでした。銀行カードが跨行決済できなかったため、オンライン取引の活発度と取引量に大きな影響を与え、結果として第三者決済が生まれました。各銀行は第三者決済にシステムインターフェースを開放し、第三者決済は銀行の決済方法に従って顧客に記帳決済を行いました。

第三者の支払いは、実際には灰色の状態にありました。第三者の支払いが新興のオンライン取引をサービスしているため、規制当局はかなり長い間観察を行い、第三者の支払いが経済発展に与える有益な影響を認め、関連する管理手続きを策定し、ライセンスを発行しました。第三者の支払いが合法化された後、温州の民間借貸の透明性とは異なり、より迅速かつ良好な発展を遂げ、フィンテックの興起を促進しました。この根本的な理由は、第三者の支払いが合法的で大きな発展の見通しを持つオンライン取引およびデジタル取引をサービスしているため、合法化はそのサービス対象やシーンと矛盾しないからです。

第三者決済機関は、規制整備前の収益モデルと現在の米ドルステーブルコイン発行機関の収益モデルが同じであり、主に顧客の資金を銀行に預けて利息収益を得ています。さらに、一部の送金や引き出しなどの手数料収入もあります。

現在、各経済圏で発表されているステーブルコインに関する規制法案は、ステーブルコインを決済手段として定義しています。決済は取引のために存在しており、取引シーンの需要がなければ、ステーブルコインは余分な存在です。単なる決済手段は、ビットコインのようにコレクションアイテムとして投機されることもありません。

合法化された後の4つの戦略

ステーブルコインの合法化後、その適用範囲はどうなるか？上述の温州の民間借貸と第三者決済の事例を参考にすると、ステーブルコインの合法化後には4つの戦略が考えられます。一つ目は、既存の領域を維持し、新しい領域を開拓すること；二つ目は、既存のグレーゾーンを縮小し、主流の決済シーンを開拓すること；三つ目は、主流の取引をブロックチェーン上に移行し、ステーブルコインの決済シーンとすること；四つ目は、一時的に本国通貨決済が必要ない特別な決済シーンを見つけ、本国通貨決済の空間と並行し、時間的に補完し合う状態を形成することですが、規模は限られています。

現在、ステーブルコインの使用シーンは主に4つの種類があります。一つは原生のバーチャルワールドでの支払いです。これらの取引のうち、合法化されているのはごく一部で、大多数はグレーゾーンであり、合法化されることを期待しています。

二つ目は、アメリカの制裁を回避するための一部のクロスボーダー取引決済です。これらの取引はアメリカや特定の西洋諸国にとっては違法取引ですが、大多数の国にとっては合法的な取引です。しかし、法定通貨を直接使用できないため、ステーブルコインを使って一時的に処理する必要があり、依然としてグレーゾーンとなっています。この部分の利用は明らかに地域集中度が高いです。

三つ目は、いくつかの自国通貨の価値が不安定で、外国為替管理が厳しい国々の一部の人々が、ドル建てのステーブルコインを使用して自国通貨のインフレーションに対抗し、外国為替管理を回避することです。これには、アメリカのテクノロジー企業がこれらの国のアウトソーシング開発者に給与を支払うことが含まれます。このような支払いは、使用者個人には利益をもたらしますが、これらの国々にとっては金融秩序を乱す違法行為となります。この部分の利用は、地域的な集中度が非常に顕著です。

四つ目は、マネーロンダリングや違法な越境資産移転など、公然と認識されている違法活動です。アメリカなどのステーブルコイン法案の施行に伴い、これらの法案に基づくKYC（Know Your Customer、顧客確認）や三反審査の要求に従うと、これらのステーブルコインによる支払いの大部分は違法業務に該当し、発行機関はこれらの業務分野から撤退する必要があります。

そのため、ステーブルコインが合法化された後、元々の市場構造を維持することは難しく、最初の戦略は実現不可能である。

したがって、主流の支払いシーンへの進出はステーブルコインの合法化後の主要な戦略です。いわゆる主流の支払いシーンとは、主に小売支払い、国内貿易支払い、そして国際貿易支払いを指します。

小売決済シナリオには2つのケースがあります。1つは一般的な小売取引のシナリオです。ステーブルコインの物語の中で重要な点の1つは、包括的な金融です。つまり、ステーブルコインは銀行口座を持たない貧しい人々に口座サービスを提供できるということです。例えば、アフリカのナイジェリアなどの国々での小規模な輸出貿易を行ったり、アメリカのテクノロジー企業からコードのアウトソーシングを受けている個人が米ドルのステーブルコインを受け取っています。米ドルのステーブルコインは米ドルに交換する必要があるため、アフリカなどの国々で米ドルのステーブルコインを得ることができる人は、必ず米ドルを得る能力と機会がある人です。彼らが米ドルのステーブルコインを受け取るのは、自国の外貨管理を回避し、自国の通貨のインフレーションに対抗するためです。

個人がステーブルコインを使用することに関して、仮想世界で仮想資産の取引を行っている人々を除いて、先進経済国では大規模な現象は見られません。アメリカの貧困層はドルのステーブルコインを使用しません。なぜなら、彼らは非常に便利に直接ドルを使用できるからです。したがって、通貨の使用が比較的便利で、通貨の価値が比較的安定している国々では、人々は日常的な支払いで自国通貨に連動したステーブルコインを使用せず、ドルのステーブルコインなどの外貨ステーブルコインも受け入れません。重要な点として、主権通貨を発行する国は、非自国通貨の支払い手段が国内市場で流通することを許可しないため、これは主権通貨の流通や国内市場の秩序を乱すことになります。

小売決済のもう一つのシナリオは、大規模な商業者がステーブルコインを発行することです。この種のステーブルコインは、商業者が発行するショッピングカードに相当します。商業者にとっての利点は、まず売上を固定できること、次に顧客の無コスト資金を利用できることです。商業者がステーブルコインを発行する場合、他の商業者で広く使用されることを望むでしょう。しかし現実には、ほぼ不可能です。例えば、ウォルマートのステーブルコインの保有者がウォルマートのステーブルコインを使ってアマゾンで消費しようとしても、アマゾンはそれを受け入れません。なぜなら、アマゾンにとって、ウォルマートは顧客の無コスト資金を占有している一方で、自分は商品を販売しても本当のお金を受け取っていないからです。顧客にとって、ショッピングカードを購入することは一般的に割引が適用されますが、ステーブルコインは1:1でしか交換できず、規制により発行者は利息や収益を支払うことができません。

小売決済に関連して、VISAなどのカード団体もステーブルコインの発行を計画しています。このようなカード団体にとって、彼ら自身が銀行、個人、商人間の決済仲介を行っているため、最初は手動で、現在は電子ネットワーク決済へと、技術の進歩に伴い効率を向上させ、サービス内容を豊富にしてきました。今、ブロックチェーンや分散台帳技術が登場し、効率を向上させ、コストを削減し、サービス内容を豊富にするのに役立つのであれば、もちろん試みることを喜んでいます。しかし、ブロックチェーンや分散台帳技術を使用することと、ステーブルコインを発行することは別の問題です。ステーブルコインの発行は、確かにカード団体に無コストの資金をもたらし、この無コスト資金を利用して利益を得ることができますが、カード保持者や商人にとって、ステーブルコインはまったく無駄なものであり、さらに換金損失や換金リスクをもたらす可能性もあります。

では、主流の支払いシーンにおいて、リテールペイメント以外の国内貿易決済と越境貿易決済はどうでしょうか？

ブロックチェーン技術が国境を越えた決済において迅速で低コストという物語が語られてから10年以上が経ち、ステーブルコインの国境を越えた決済における物語も同様です。この10年以上の間に、R3組織（ブロックチェーン業界の連盟組織）やHSBC銀行などの機関がさまざまな探求を行い、単一の取引のテストは成功したものの、商業化された事例は未だに存在しません。世界最大のドル清算銀行であるJPモルガンは7年前にステーブルコインであるモルガンコインを発表しましたが、主流の国境を越えた清算にはどのようなアプリケーションのシーンも見つかりませんでした。現在、ステーブルコインが注目されているにもかかわらず、国境を越えた決済におけるステーブルコインの使用は、制裁回避、外国為替管理の回避、マネーロンダリングなどが主であり、主流の国境を越えた決済においてはほとんど事例がありません。

つまり、ステーブルコインは合法的なクロスボーダー決済環境において実質的な利点を示しておらず、その根本的な理由はクロスボーダー決済の受け取り側と支払い側の本当の目的が通貨の受け取りと支払いであり、一国の通貨を別の国の通貨に交換し、最終的にその通貨を銀行に預けて利益を得ることだからです。したがって、ステーブルコインは合法的なクロスボーダー貿易決済において利点がなく、国内貿易決済においてはさらに利点がありません。

したがって、同じ規制条件下で、法定通貨の利用に特に大きな障害がなければ、ステーブルコインには活躍の場がありません。言い換えれば、法定通貨の利用が不便であるか、または一時的に法定通貨の支払いが不要なシーンにおいてのみ、ステーブルコインが役立つ可能性があり、これには第三の戦略と第四の戦略が必要です。

まず、シーンの一つはさまざまな資産のブロックチェーン取引です。例えば、最近特に注目されているRWA（実物資産のトークン化）です。ブロックチェーン上の取引シーンには適切なブロックチェーン決済方法が必要であり、これは論理的に成り立っています。しかし、ブロックチェーン決済方法は支払いを実現することができても、その決済方法が必ずしも広く受け入れられるとは限りません。

国内外には、金融資産のブロックチェーン取引の事例がいくつかあります。例えば、国内のサプライチェーンファイナンスにおける売掛金のブロックチェーン化、香港特別行政区政府が発行したデジタルグリーンボンド、最近香港でブロックチェーン取引された新エネルギーRWA製品などがあり、いずれもステーブルコインを使用して取引されていません。中国本土ではステーブルコインの流通がないため、当然ステーブルコインは使用されませんが、いわゆる従来の法定通貨の支払い方法を用いてトークン化された売掛金の支払いや資金調達を実現することは可能です。香港ではステーブルコインが流通していますが、債券やRWAの発行者が集めたいのは法定通貨で表現された資金であり、必要な資金を得ることができるため、そもそもステーブルコインを通す必要はありません。市場でのグリーンボンドやRWAの取引者が取引に参加する目的は、法定通貨で表現された収益を得ることであり、直接通貨での取引が可能であれば、ステーブルコインは使用されません。したがって、ステーブルコインはチェーン上の資産取引に対して支払いサービスを提供することができますが、必ずしも取引者によって広く受け入れられるわけではありません。

第二のシーンは、eコマースのブロックチェーン化、またはステーブルコインがオンライン取引シーンに入ることです。これは、インターネットのようにブロックチェーンを新しい商品取引基盤インフラに構築する必要があります。商人はオフラインからオンライン、さらにはチェーン上へと移行し、ステーブルコインにアプリケーションシーンを提供します。しかし、eコマースが広範囲にオンラインからチェーン上に移行すると、銀行と法定通貨がチェーン上に来ない理由はありません。銀行と法定通貨がブロックチェーン上にある限り、取引の両者は必ず法定通貨と銀行振込で支払うことになります。現在、中国はデジタル人民元の大規模な試験運用を行っており、銀行はブロックチェーン技術を利用してさまざまな製品やサービスの革新を行っています。

第三のアプリケーションシナリオは、海外企業が外国為替管理を回避することです。これは、今後の安定した通貨が合法的な環境で最大の効用と規模を持つアプリケーションシナリオになる可能性があります。海外企業が直面する厄介な問題は、異なる国に異なる輸出入貿易管理制度および外国為替管理制度があることです。いくつかの国の法定通貨の価値は非常に不安定であり、海外企業の資金の出入りの効率と効果に深刻な影響を及ぼし、時には資金の安全性の問題さえ引き起こすことがあります。大企業は国際金融センターに財務部門を設置し、異なる国のグループ内企業の資金を統一管理および調整することができます。その中で、一部の国に対する一部の入出金決済には、安定した通貨を過渡的なツールとして利用できます。中小の海外企業に対しては、共有財務部門を設立し、安定した通貨を用いて類似のサービスを提供することができます。このようなサービスは、所在国の法律制度に違反することなく、海外企業の資金決済の速度を向上させ、資金の使用効率を改善することができます。

最後に、カジノのチップやユニット食堂の食事券などの特別なクローズドシーンについてです。一定の範囲内では法定通貨を使用せず、ステーブルコインでの支払いが可能であり、定期的に法定通貨の決済が行われます。例えば、産業チェーン、サプライチェーン、産業クラスターなどのシーンがあります。また、C端の顧客向けのゲームなどのクローズドシーン、オフラインのプリペイドカード形式の支払い環境でもステーブルコインが使用できることがあります。

トークン化された手形がより人気に

「革新的な金融商品」が人々に合法的な利用シーンを作り出すために苦労させるのは驚くべきことです。ステーブルコインや以前の暗号通貨、メタバース、RWA、分散型金融などの一連のナラティブに関連して、実際にはブロックチェーンなどの技術が金融分野でより広く応用できるのか、または既存の応用や革新的な商品が法律や規制の承認を得て主流金融分野に入ることができるのかという問題です。この問題は逆に問いかけることもできます：ブロックチェーンなどの技術やこれらの技術に基づいた革新的な金融商品が主流分野に入るためには、どのような要件を満たす必要があるのでしょうか。

最近、アメリカのSEC（証券取引委員会）の会長がすべての金融資産をブロックチェーン取引にすることを提案しました。これは、上述の問題を解決する現実的な方法であり、ブロックチェーンなどの関連技術を適用して金融市場の新しいインフラを構築し、ブロックチェーンなどの技術の金融応用の合法的なシナリオを形成することです。しかし、合法的なシナリオである以上、すべての金融商品と取引はコンプライアンスを遵守しなければなりません。その基本的な要件は、技術が既存の証券法に良好に適合すること、ビジネスのコントロール可能性（資産の凍結、回収、誤操作の復元が可能であることなど）、身分や国籍などのコンプライアンスコントロールのサポート（KYC、AML（マネーロンダリング防止、テロ資金供与防止などの審査）などの要件を満たすこと）、適格投資家の確認などです。これは「分散型」という執念を打破する必要があります。特別な文脈では、「分散型」とは「合法を認めた上での監視」を意味します。この執念を打破できなければ、仮想経済は地下経済と同じようになり、現実世界とは永遠に平行世界となります。

ブロックチェーンや分散型台帳に基づいて金融商品取引や関連支払いが行われる場合、ピアツーピアでの取引が可能ですが、多くの金融商品の取引は一般的な商品サービスのように一回限りの売買決済ではありません。例えば株式取引では、まずプライマリーマーケットでの資金調達があり、ロードショー、価格照会、引受けなどが必要で、最終的に決済に至ります。ここで、引受けと決済は二つの段階の支払い清算であり、売買双方のピアツーピア支払いではありません。次にセカンダリーマーケットでの取引があり、これは一般的な商品の売買に似ていますが、その過程には配当支払い、資本増強株式などが含まれ、単純なピアツーピア支払いでは解決できません。さらに債券の場合、発行時にも同様にロードショー、価格照会、引受けが必要で、満期前には利息の支払いが必要で、満期時には債券の償還が行われます。もしデフォルトが発生した場合は、状況に応じて異なる手段で処理を行う必要があり、これも単純なピアツーピア支払いでは解決できません。これらすべては、中央集権的な法律、財務などの一連の作業を必要とします。

したがって、ブロックチェーンや分散型台帳技術に基づくさまざまな金融取引には、関連する取引の特徴に適した決済ツールやモデルが必要であり、ステーブルコインが唯一の選択肢ではなく、最適な選択肢でもないことは明らかです。

ステーブルコインは銀行小切手と同様に、法定通貨と交換して得られるものであり、支払者にとっては支払い通貨とステーブルコインの違いはあまりありません。なぜなら、実際の通貨はすでに支払われているからです。しかし、受取人にとっては全く異なります。ステーブルコインや銀行小切手を受け取ることは、通貨の影に過ぎず、実際の通貨を得られるかどうかは発行者の信用に依存します。

もし手形をトークン化した場合、商業手形でも銀行引受手形でも、支払者にとっては安定コインよりも人気があることは間違いありません。なぜなら、手形を支払う際、支払者は実際には通貨を支払うのではなく、将来の通貨支払いを約束しているからです。手形は支払い機能と資金調達機能を兼ね備えています。受取人にとっても、実際の通貨を受け取ることはなく、通貨を受け取れるかどうかは発行者または引受人の信用に依存します。したがって、産業チェーンなどの閉じられたシーンでは、トークン化された手形が安定コインよりも適している可能性があります。

現在、業界では預金のトークン化についての構想があります。預金のトークン化の論理は既存のデビットカードと全く同じで、預金をブロックチェーン上に記録し、支払者が直接銀行預金を使用してチェーン上で支払うというものです。預金のトークン化の技術的前提は、現在の銀行口座システムで使用されている電子技術をブロックチェーン技術に置き換えることであり、これは株式をすべてブロックチェーン上で取引するのと同様の基盤設備の改造プロジェクトです。このような改造が成功すれば、トークン化された預金は確実にステーブルコインよりも優位性を持つことになります。なぜなら、支払われるのは本物の通貨であり、支払い前と受取後に双方が銀行口座にシームレスに接続し、預金利息を享受できるからです。

中央銀行デジタル通貨（CBDC）は、技術的にはステーブルコインと同じですが、発行者が異なるため、その性質は全く異なります。中央銀行デジタル通貨は通貨そのものであるため、同じシーン、同じ規制条件下では、中央銀行デジタル通貨は絶対にステーブルコインより優れています。ステーブルコインの合法化が進む未来において、考えられるトレンドの一つは、ステーブルコインが中央銀行デジタル通貨の応用を開拓することです。なぜなら、民間発行機関は中央銀行よりも応用シーンを開拓する衝動と能力があるからです。

さらに、アメリカの立法意図については客観的な立場で検討する必要があり、その意図を過度に高める必要はありません。アメリカの立法は、一部は国家戦略を実施するものであり、一部は社会的および経済的秩序を維持するものであり、一部は利益の調整と再分配、あるいは利益の移転とも言えます。アメリカはステーブルコイン法案を通じて、中央銀行デジタル通貨禁止法案も通過させており、一方で規制を強化し金融秩序を維持し、もう一方で暗号通貨市場やブロックチェーン市場に利益をもたらす余地を残しています。中国香港は異なり、「ステーブルコイン条例」を実施する一方で、デジタル香港ドルの導入計画を研究していると発表しました。

総じて、現在のステーブルコインは支払いシステムの一つのツールであり、未来でもこの属性を保持するが、主流の支払いツールになることは不可能である。より大きな合法的な適用規模があるかどうかは、未来の商品のサービスや金融商品の取引モデルの需要にも依存し、規制方法の選択や技術そのものの進化にも依存する。さらに、人民元のステーブルコインを発行する場合、その準備資産が十分な投資可能資産を持つかどうかも考慮する必要がある。

(著者は上海新金融研究所の副社長です。 編集:Zhang Wei、Yuan Man)

出典：ファイナンス五月花