著者: Zhu Weisha, Zhang Feng
一、痛点浮現：グローバルな規制統合のトレンドにおける香港の遅れ
最近、アメリカの証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は共同声明を発表し、「現行法はアメリカの登録取引所が一部の暗号資産の現物商品を上場することを禁止していない」と明確に指摘しました。この声明は、アメリカの規制当局が調整されていることの象徴であるだけでなく、伝統的な金融と暗号金融が規制の融合に向かっているという世界的な信号を発信しています。それに対して、香港は国際金融センターであるにもかかわらず、暗号資産の規制に関する反応は依然として遅れており、フレームワークの構築はイノベーションのペースに追いついていません。もしタイムリーに調整できなければ、香港は新たな金融競争の中で周縁化される恐れがあります。
二、原則の検討：「同じ業務、同じリスク、同じルール」の認識の誤り
香港の規制機関は、暗号資産を扱う際に「同じビジネス、同じリスク、同じルール」という原則をしばしば引用します。この原則は表面的には論理的一貫性を持っていますが、実際には深刻な欠陥が明らかになります。暗号通貨の取引と伝統的な株式取引は「取引」タイプのビジネスに属していますが、そのリスクの本質は構造的な違いに起因するものであり、ビジネスタイプの類似性によるものではありません。同じルールを機械的に適用することは、実際のリスクを管理することができず、イノベーションを抑制し、市場を歪める可能性があります。
株式市場と暗号取引所は、取引の仲介、ブローカー、決済、銀行サービス、ユーザー管理などの五つの基本要素において形式的に類似しているが、その構造と運営メカニズムには根本的な違いが存在する。伝統的な株式市場は多層的で多機関の制衡モデルを採用しているのに対し、典型的な中央集権型暗号取引所（CEX）は高度に統合された特徴を示し、ほぼすべての機能を一手に掌握している。この構造の違いは、信用リスク、オペレーションリスク、流動性リスク、道徳リスクなどの面で、両者の市場において全く異なる結果をもたらす。
香港株式市場において、ユーザーの資金は銀行に預けられ、その後証券会社の銀行専用口座に振り込まれます。証券会社は顧客の資産を直接利用することはできず、資金の流動は厳密に「原路返回」および対帳メカニズムに従う必要があります。証券会社は注文を出す責任があり、取引所は単にマッチングを行い、自己取引には参加しません。中央決済（CCASS）が独立して清算を実行し、銀行が最終的な資金の調整権を握ります。証券監視委員会は最高の監督機関として、全過程のコンプライアンス監視を実施します。この閉じたバランスシステムはリスクを効果的に隔離し、市場の安定を保障します。
暗号通貨取引所について言えば、ユーザーは通常、プラットフォーム上で単一のアカウントを開設するだけで全ての操作を完了できます。取引所は同時にブローカー、決済、保管、さらにはマーケットメイキング機能を担っており、効果的な内外のバランスが欠けています。具体的には：
KYCとマネーロンダリング対策は取引所が自己責任で行う（従来は銀行が実施）；
取引所はすべての注文を見ることができ、自営取引や市場操作（株式市場で明示的に禁止されている）を行うことができます；
顧客の資産とその運営資産が混同され、流用リスクが著しく高まる。
上場メカニズムは透明性に欠けており、推薦者や弁護士などの第三者の監視がありません。
業界は第三者の保管や保険などのさまざまなリスク管理手段を導入しているが、帳簿メカニズムが依然として不透明で、抑制がまだ確立されていない限り、構造的リスクを根絶することは難しい。
暗号資産が置かれている発展段階は、伝統的な証券とは異なります。トークンファイナンスは、シードラウンド、エンジェルラウンドからIPOの各段階を含むことが一般的であり、小口投資家は非常に早期から参加できます。香港の現在の規制実務は、トークンをIPO段階の株式として管理する傾向がありますが、一定の合理性はあるものの、より初期のトークンの投資特性とリスク特性を無視しています。
硬直した「同じルール」を実行することは「馬車の規則で自動車を管理する」ようなもので、表面的には秩序が整っているように見えるが、実際には発展を制限し、本当のリスクを隠している。暗号資産の規制は、事業の実質とリスク構造に基づいて、差別化された精緻なルールを施行するべきである。
三、出口探索：透明性を中心とした新しい規制フレームワーク
従来の金融と暗号金融には顕著な違いが存在しますが、「透明性」は融合の時代の規制構造を支える共通の基本原則となり得ます。透明性は暗号システムにのみ適用されるべきではなく、すべての金融取引活動の基本的な要件となるべきです。技術革新、例えばオンチェーン台帳やAI監査ツールなどを活用して、データの検証可能性と公開性を高めることは、低コストで高効率な規制を実現するための有効な道です。
Web3の透明性の理念は、従来の取引所に対して示唆に富んでいます。もし取引所が帳簿の公開を促進できれば、規制の複雑さとコストは大幅に削減されるでしょう。中央集権型の暗号取引所がオンチェーンで検証可能な資産の透明性を実現できれば、その信頼のボトルネックは解消されるでしょう。分散型取引所（DEX）は体験に未だ不十分な点もありますが、オンチェーンのネイティブな透明性のために広く信頼されています。これは市場が技術による公開性を心から認めていることを示しています。
注意すべきは、透明性は完全な匿名性に等しくないということです。DEXはKYCホワイトリストメカニズムを導入することで、匿名取引の欠点を補い、虚偽取引やボット操作を抑制できます。同様に、従来の金融もブロックチェーン上の透明性の利点を取り入れ、既存のシステムの信頼性を高めることができます。例えば、香港証券取引所は現在、ブローカーの階層透明性を実現しており、将来的にはユーザーアカウントの階層透明性（匿名表示をサポート）を探索することで、市場の誠実性をさらに高めることができるかもしれません。
既存の規制相談メカニズムは多くが伝統的なチャネルに限定されており、暗号業界の発展速度と文化的特性にマッチするのが難しくなっています。「規制-コミュニティ-市場」の三者間の透明なインタラクションメカニズムを構築することを推進すべきです。成熟したコミュニティプラットフォーム（DiscordやTelegramなど）を利用して、公共の評価、政策公聴会、コンプライアンス監視を行います。コミュニティの力は公式の規制を効果的に補完し、バランスを取るメカニズムとして機能し、同時に政策の応答性と正確性を高めます。
暗号分野の台帳は自然な監査可能性を備えていますが、従来の金融帳簿は依然として事後報告とサンプリング検査に依存しています。AIツールを利用したリアルタイムの台帳監視により、改ざん不可能な監視記録を自動生成し、既存のシステムに「プラグイン」形式で組み込んでも正常な運用に影響を与えません。この種のツールは暗号業界から発展しましたが、従来の機関の透明性のある運営への転換にも高い価値を持っています。当然、データの乱用を防ぐためにプライバシー保護メカニズムの適切な設計も必要です。
四、実際に即した先見の明のある監督システムの構築
暗号資産は証券、商品、通貨などの複数の属性を持ち、断片的な規制は重複や真空を引き起こす可能性があります。香港は、高度な部門横断的調整機関を設立するか、明確に主導する主管部門を定め、政策の策定と執行行動を統括し、規制のためらいによって人材やプロジェクトが流出しないようにすべきです。
さらに進んで、暗号金融の本質はグローバル性と先進性を持っており、香港は積極的に国境を越えた規制対話と協力に参加し、国際ルールの制定において発言権を獲得すべきである。
規制当局は業界を真に理解する必要があります。経験豊富な業界関係者、技術専門家、学者で構成されたコンサルタント委員会の設立を提案します。メンバーは以下のいずれかの条件を満たす必要があります：
世界的に有名な暗号プロジェクトを主導したことがある；
業界の理論または基準に顕著な貢献をしている；
業界の重要なマイルストーンイベントを推進する；
仮想通貨の実践に継続的に参加し、少なくとも500万ドルの暗号資産を保有していること。
この委員会は政策策定において実質的な発言権を有すべきであり、公式代表者の投票比率は50%を超えないよう提案し、政策が専門性と実行性を兼ね備えるようにする。
3.「市場第一、適切な規制」の概念を実施します。
香港は市場の柔軟性と制度の緩和で知られています。暗号革新に直面して、規制は控えめであるべきで、「先行先試」を許可し、システムリスクの監視と重大な違反の取り締まりに焦点を当てるべきであり、細かい前提承認には依存しない方が良いです。取引所が自主的に上場ルールを策定できるようにし、伝統的な金融の引受人、アナリスト、証券会社などの制度を参考にして市場の均衡を実現すべきです。
五、政策建议：香港を暗号金融センターにするための三つの戦略
歴史的な機会を捉えるために、香港はステーブルコイン、取引所、資産革新の3つの主要な方向に焦点を当て、体系的な政策を打ち出すべきである。
現在の主流のステーブルコインであるUSDTには、準備金の不透明性、高い手数料、交換のハードルなどの欠点があります。香港は、ペッグ制度を活用し、金融管理局が主導してUSHKを発行することができます：商業銀行が米ドルを預け入れると、金融管理局は1:1の比率でステーブルコインを発行し、ハードルがなく、手数料もゼロで、政府の信用が裏付けられます。もし本土の住民が5万ドルの外貨取引限度内でUSHKを交換できるようになれば、これは越境決済の選択肢となり、「香港ドル」の新たな地位を確立することが期待されます。
暗号エコシステムの核心的なアプリケーションは取引所とステーブルコインであり、両者は相互に補完し合っています。香港は、世界のトップ10取引所が香港に地域本部または運営センターを設立するよう積極的に誘致すべきであり、政策の期待を明確にし、移行期間を設定し、以前のコンプライアンスに関する問題を追及しないことで、オープンで安全で安定した規制環境を整える必要があります。
伝統的な株式や債券のトークン化に加えて、増量市場にもっと注目すべきです。その中でもアンティーク市場には巨大な潜在能力があり、総評価額は数百万兆レベルに達しますが、真偽の判断が難しく、価格が歪み、流通が困難なため、大規模化ができていません。香港は法治と認証の利点を活かし、権威ある古物鑑定および保険機関の設立を支援し、アンティーク資産のトークン化を推進することで、オンチェーンの価格設定と取引メカニズムを通じて伝統的なオークションの限界を突破し、ニッチ市場から主流へと飛躍させることができます。
特定のビザおよび居住政策を導入する：
300万香港ドル相当のビットコイン/イーサリアムを寄付（1年以上保有）し、居住要件を満たすことで、パスポートを取得できます；
暗号企業は、1ビットコインを担保に外国人を雇用することで、就労ビザを取得でき、7年間の納税居住を完了した後に身分を得ることができます。
このような政策は人材を引き付けるだけでなく、戦略的な暗号資産の備蓄を蓄積することができます。
香港は「馬車が自動車を管理する」ような規制思考から脱却する必要があります。法治とリスクの管理可能性を前提とし、暗号業界の特異性を直視し、透明性の原則を基盤とし、専門コミュニティを支援とし、制度革新をエンジンとして、「同じ業務、同じリスク、同じ規則」の適用範囲を再考し調整することで、グローバルな暗号金融の新たな構図で高地を占めることができるでしょう。
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香港の「同じ業務、同じリスク、同じルール」原則の再検討
著者: Zhu Weisha, Zhang Feng
一、痛点浮現：グローバルな規制統合のトレンドにおける香港の遅れ
最近、アメリカの証券取引委員会（SEC）と商品先物取引委員会（CFTC）は共同声明を発表し、「現行法はアメリカの登録取引所が一部の暗号資産の現物商品を上場することを禁止していない」と明確に指摘しました。この声明は、アメリカの規制当局が調整されていることの象徴であるだけでなく、伝統的な金融と暗号金融が規制の融合に向かっているという世界的な信号を発信しています。それに対して、香港は国際金融センターであるにもかかわらず、暗号資産の規制に関する反応は依然として遅れており、フレームワークの構築はイノベーションのペースに追いついていません。もしタイムリーに調整できなければ、香港は新たな金融競争の中で周縁化される恐れがあります。
二、原則の検討：「同じ業務、同じリスク、同じルール」の認識の誤り
香港の規制機関は、暗号資産を扱う際に「同じビジネス、同じリスク、同じルール」という原則をしばしば引用します。この原則は表面的には論理的一貫性を持っていますが、実際には深刻な欠陥が明らかになります。暗号通貨の取引と伝統的な株式取引は「取引」タイプのビジネスに属していますが、そのリスクの本質は構造的な違いに起因するものであり、ビジネスタイプの類似性によるものではありません。同じルールを機械的に適用することは、実際のリスクを管理することができず、イノベーションを抑制し、市場を歪める可能性があります。
株式市場と暗号取引所は、取引の仲介、ブローカー、決済、銀行サービス、ユーザー管理などの五つの基本要素において形式的に類似しているが、その構造と運営メカニズムには根本的な違いが存在する。伝統的な株式市場は多層的で多機関の制衡モデルを採用しているのに対し、典型的な中央集権型暗号取引所（CEX）は高度に統合された特徴を示し、ほぼすべての機能を一手に掌握している。この構造の違いは、信用リスク、オペレーションリスク、流動性リスク、道徳リスクなどの面で、両者の市場において全く異なる結果をもたらす。
香港株式市場において、ユーザーの資金は銀行に預けられ、その後証券会社の銀行専用口座に振り込まれます。証券会社は顧客の資産を直接利用することはできず、資金の流動は厳密に「原路返回」および対帳メカニズムに従う必要があります。証券会社は注文を出す責任があり、取引所は単にマッチングを行い、自己取引には参加しません。中央決済（CCASS）が独立して清算を実行し、銀行が最終的な資金の調整権を握ります。証券監視委員会は最高の監督機関として、全過程のコンプライアンス監視を実施します。この閉じたバランスシステムはリスクを効果的に隔離し、市場の安定を保障します。
暗号通貨取引所について言えば、ユーザーは通常、プラットフォーム上で単一のアカウントを開設するだけで全ての操作を完了できます。取引所は同時にブローカー、決済、保管、さらにはマーケットメイキング機能を担っており、効果的な内外のバランスが欠けています。具体的には：
KYCとマネーロンダリング対策は取引所が自己責任で行う（従来は銀行が実施）；
取引所はすべての注文を見ることができ、自営取引や市場操作（株式市場で明示的に禁止されている）を行うことができます；
顧客の資産とその運営資産が混同され、流用リスクが著しく高まる。
上場メカニズムは透明性に欠けており、推薦者や弁護士などの第三者の監視がありません。
業界は第三者の保管や保険などのさまざまなリスク管理手段を導入しているが、帳簿メカニズムが依然として不透明で、抑制がまだ確立されていない限り、構造的リスクを根絶することは難しい。
暗号資産が置かれている発展段階は、伝統的な証券とは異なります。トークンファイナンスは、シードラウンド、エンジェルラウンドからIPOの各段階を含むことが一般的であり、小口投資家は非常に早期から参加できます。香港の現在の規制実務は、トークンをIPO段階の株式として管理する傾向がありますが、一定の合理性はあるものの、より初期のトークンの投資特性とリスク特性を無視しています。
硬直した「同じルール」を実行することは「馬車の規則で自動車を管理する」ようなもので、表面的には秩序が整っているように見えるが、実際には発展を制限し、本当のリスクを隠している。暗号資産の規制は、事業の実質とリスク構造に基づいて、差別化された精緻なルールを施行するべきである。
三、出口探索：透明性を中心とした新しい規制フレームワーク
従来の金融と暗号金融には顕著な違いが存在しますが、「透明性」は融合の時代の規制構造を支える共通の基本原則となり得ます。透明性は暗号システムにのみ適用されるべきではなく、すべての金融取引活動の基本的な要件となるべきです。技術革新、例えばオンチェーン台帳やAI監査ツールなどを活用して、データの検証可能性と公開性を高めることは、低コストで高効率な規制を実現するための有効な道です。
Web3の透明性の理念は、従来の取引所に対して示唆に富んでいます。もし取引所が帳簿の公開を促進できれば、規制の複雑さとコストは大幅に削減されるでしょう。中央集権型の暗号取引所がオンチェーンで検証可能な資産の透明性を実現できれば、その信頼のボトルネックは解消されるでしょう。分散型取引所（DEX）は体験に未だ不十分な点もありますが、オンチェーンのネイティブな透明性のために広く信頼されています。これは市場が技術による公開性を心から認めていることを示しています。
注意すべきは、透明性は完全な匿名性に等しくないということです。DEXはKYCホワイトリストメカニズムを導入することで、匿名取引の欠点を補い、虚偽取引やボット操作を抑制できます。同様に、従来の金融もブロックチェーン上の透明性の利点を取り入れ、既存のシステムの信頼性を高めることができます。例えば、香港証券取引所は現在、ブローカーの階層透明性を実現しており、将来的にはユーザーアカウントの階層透明性（匿名表示をサポート）を探索することで、市場の誠実性をさらに高めることができるかもしれません。
既存の規制相談メカニズムは多くが伝統的なチャネルに限定されており、暗号業界の発展速度と文化的特性にマッチするのが難しくなっています。「規制-コミュニティ-市場」の三者間の透明なインタラクションメカニズムを構築することを推進すべきです。成熟したコミュニティプラットフォーム（DiscordやTelegramなど）を利用して、公共の評価、政策公聴会、コンプライアンス監視を行います。コミュニティの力は公式の規制を効果的に補完し、バランスを取るメカニズムとして機能し、同時に政策の応答性と正確性を高めます。
暗号分野の台帳は自然な監査可能性を備えていますが、従来の金融帳簿は依然として事後報告とサンプリング検査に依存しています。AIツールを利用したリアルタイムの台帳監視により、改ざん不可能な監視記録を自動生成し、既存のシステムに「プラグイン」形式で組み込んでも正常な運用に影響を与えません。この種のツールは暗号業界から発展しましたが、従来の機関の透明性のある運営への転換にも高い価値を持っています。当然、データの乱用を防ぐためにプライバシー保護メカニズムの適切な設計も必要です。
四、実際に即した先見の明のある監督システムの構築
暗号資産は証券、商品、通貨などの複数の属性を持ち、断片的な規制は重複や真空を引き起こす可能性があります。香港は、高度な部門横断的調整機関を設立するか、明確に主導する主管部門を定め、政策の策定と執行行動を統括し、規制のためらいによって人材やプロジェクトが流出しないようにすべきです。
さらに進んで、暗号金融の本質はグローバル性と先進性を持っており、香港は積極的に国境を越えた規制対話と協力に参加し、国際ルールの制定において発言権を獲得すべきである。
規制当局は業界を真に理解する必要があります。経験豊富な業界関係者、技術専門家、学者で構成されたコンサルタント委員会の設立を提案します。メンバーは以下のいずれかの条件を満たす必要があります：
世界的に有名な暗号プロジェクトを主導したことがある；
業界の理論または基準に顕著な貢献をしている；
業界の重要なマイルストーンイベントを推進する；
仮想通貨の実践に継続的に参加し、少なくとも500万ドルの暗号資産を保有していること。
この委員会は政策策定において実質的な発言権を有すべきであり、公式代表者の投票比率は50%を超えないよう提案し、政策が専門性と実行性を兼ね備えるようにする。
3.「市場第一、適切な規制」の概念を実施します。
香港は市場の柔軟性と制度の緩和で知られています。暗号革新に直面して、規制は控えめであるべきで、「先行先試」を許可し、システムリスクの監視と重大な違反の取り締まりに焦点を当てるべきであり、細かい前提承認には依存しない方が良いです。取引所が自主的に上場ルールを策定できるようにし、伝統的な金融の引受人、アナリスト、証券会社などの制度を参考にして市場の均衡を実現すべきです。
五、政策建议：香港を暗号金融センターにするための三つの戦略
歴史的な機会を捉えるために、香港はステーブルコイン、取引所、資産革新の3つの主要な方向に焦点を当て、体系的な政策を打ち出すべきである。
現在の主流のステーブルコインであるUSDTには、準備金の不透明性、高い手数料、交換のハードルなどの欠点があります。香港は、ペッグ制度を活用し、金融管理局が主導してUSHKを発行することができます：商業銀行が米ドルを預け入れると、金融管理局は1:1の比率でステーブルコインを発行し、ハードルがなく、手数料もゼロで、政府の信用が裏付けられます。もし本土の住民が5万ドルの外貨取引限度内でUSHKを交換できるようになれば、これは越境決済の選択肢となり、「香港ドル」の新たな地位を確立することが期待されます。
暗号エコシステムの核心的なアプリケーションは取引所とステーブルコインであり、両者は相互に補完し合っています。香港は、世界のトップ10取引所が香港に地域本部または運営センターを設立するよう積極的に誘致すべきであり、政策の期待を明確にし、移行期間を設定し、以前のコンプライアンスに関する問題を追及しないことで、オープンで安全で安定した規制環境を整える必要があります。
伝統的な株式や債券のトークン化に加えて、増量市場にもっと注目すべきです。その中でもアンティーク市場には巨大な潜在能力があり、総評価額は数百万兆レベルに達しますが、真偽の判断が難しく、価格が歪み、流通が困難なため、大規模化ができていません。香港は法治と認証の利点を活かし、権威ある古物鑑定および保険機関の設立を支援し、アンティーク資産のトークン化を推進することで、オンチェーンの価格設定と取引メカニズムを通じて伝統的なオークションの限界を突破し、ニッチ市場から主流へと飛躍させることができます。
特定のビザおよび居住政策を導入する：
300万香港ドル相当のビットコイン/イーサリアムを寄付（1年以上保有）し、居住要件を満たすことで、パスポートを取得できます；
暗号企業は、1ビットコインを担保に外国人を雇用することで、就労ビザを取得でき、7年間の納税居住を完了した後に身分を得ることができます。
このような政策は人材を引き付けるだけでなく、戦略的な暗号資産の備蓄を蓄積することができます。
香港は「馬車が自動車を管理する」ような規制思考から脱却する必要があります。法治とリスクの管理可能性を前提とし、暗号業界の特異性を直視し、透明性の原則を基盤とし、専門コミュニティを支援とし、制度革新をエンジンとして、「同じ業務、同じリスク、同じ規則」の適用範囲を再考し調整することで、グローバルな暗号金融の新たな構図で高地を占めることができるでしょう。