Memikirkan Kembali Token: Baik Aset maupun Liabilitas

Kata-kata: Kylo@Foresight Ventures

Tips:

• Tidak seperti bisnis web2, proyek web3 dapat mewujudkan tokenisasi ekuitas dan penerbitan ekuitas yang adil
• Inti dari penerbitan yang adil setelah tokenisasi ekuitas adalah untuk memperoleh pengguna awal dan menyelesaikan awal yang dingin dari ekosistem
• Aset masalah Web3 termasuk narasi, leverage aset, dan tokenisasi ekuitas
• LSD adalah proses leverage lossless di DeFi
• Hutang sistem dapat dihilangkan dengan menukar waktu untuk ruang dan memproduksi koin anak dalam mata uang induk

Fokus utama artikel ini adalah untuk mengeksplorasi karakteristik model bisnis Web3 dan perbedaannya dari Web2. Ketika kami menyebutkan bahwa suatu proyek memiliki model bisnis tertentu, itu berarti bahwa untuk memaksimalkan nilai pelanggan, proyek tersebut dapat mengintegrasikan elemen internal dan eksternal dari operasi perusahaan untuk membentuk sistem operasi yang lengkap dan efisien dengan daya saing inti yang unik. Dibandingkan dengan perusahaan Web2, Web3 mengintegrasikan token dalam model bisnis, yaitu, ia mewujudkan asetisasi Internet +. Asetisasi adalah fitur utama Web3 dibandingkan dengan Web2, yang dapat memanfaatkan berbagai hak dan kepentingan seperti IP, lalu lintas, hak properti, dll. dalam bentuk token. Model bisnis perusahaan Web3 memiliki ruang yang lebih fleksibel dan operasional daripada Web2 secara keseluruhan karena pengenalan token.

I. Koneksi dan perbedaan antara model bisnis Web2 dan Web3

Definisi Web3 berasal dari Web2, dan sampai batas tertentu merupakan kelanjutan dari model bisnis Web2. Model bisnis Web2 jelas dan jelas: pegang tinggi dan rebut pasar untuk mendapatkan kekuatan harga monopoli, dan dengan kekuatan harga monopoli datang secara alami manfaat monopoli. Proses memegang tinggi dan berjuang tinggi pasti akan disertai dengan berbagai perilaku subsidi, dan subsidi dibiayai oleh pembiayaan premi ekuitas yang tinggi. Akhirnya, melalui sejumlah besar subsidi dan promosi, ia menempati pikiran pengguna dan pasar, membentuk monopoli pasar, dan memperoleh manfaat monopoli. Inti dari penilaian premium tinggi berdasarkan ekuitas di era Web2 didasarkan pada LTV, dan gelembung keseluruhan diledakkan oleh VC, dan gelembung diteruskan ke pedagang biasa melalui listing.

Model bisnis Web3 memiliki beberapa koneksi dan perbedaan dengan Web2, kesamaannya terletak pada proses subsidi dan hasil monopoli yang sama, dan perbedaannya adalah Web3 dapat mewujudkan tokenisasi ekuitas dan penerbitan ekuitas yang adil.

Untuk bisnis Web2, perusahaan hanya dapat mempertahankan seluruh bisnis melalui pendapatan arus kas dan pembiayaan VC. Proses penerbitan ekuitas pada tahap awal hanya terbuka untuk VC, dan keluarnya modal VC hanya dapat diselesaikan setelah terdaftar dan dibuka untuk perdagangan ritel. Namun, untuk Web3, penerbitan token pada dasarnya adalah proses pencatatan ekuitas, dan karena keberadaan token, ada lebih banyak investor ritel yang menerima pembiayaan, dan karakteristik kolektif dan irasional dari investor ritel lebih cenderung membuat token (ekuitas) menghasilkan premi.

Untuk lebih memahami proses di atas, kita dapat mengambil Meituan sebagai contoh. Dalam skenario Web2, subsidi Meituan kepada pedagang, pengendara, dan pengguna terutama dalam bentuk subsidi tunai, yang berasal dari pendapatan arus kas bisnis platform dan dana pembiayaan yang diperoleh platform yang menjual ekuitasnya kepada VC. Namun, dalam skenario Web3, platform pada dasarnya menghilangkan proses pembiayaan, tetapi secara langsung melakukan penerbitan ekuitas yang adil, dan peserta dalam operasi bisnis platform (pengendara, pedagang, pengguna) akan langsung memperoleh ekuitas perusahaan.

Tetapi ada pertanyaan tentang harga ekuitas pada saat ini. Perusahaan Web2 memiliki seperangkat logika penilaian ilmiah ketika melakukan pembiayaan VC, yang menyelesaikan nilai ekuitas. Tetapi untuk Web3, nilai ekuitas perusahaan dihargai langsung dengan harga pasar sekunder dalam bentuk penilaian kertas. Karena sifat kelompok yang tidak rasional, kemungkinan akan ada premi yang signifikan terhadap penilaian ekuitas. Selain itu, agar lebih menarik dalam hal pendapatan, perusahaan Web3 juga ingin menghasilkan premi pada harga ekuitas untuk menarik partisipasi pengguna, sehingga mereka dapat memanipulasi pasar pada tahap awal.

**1.1 Atribut Aset dan Atribut Utang Token **

Dari model di atas, dapat dilihat bahwa atribut aset token adalah bahwa sebagai “ekuitas” platform, itu cukup dikeluarkan untuk peserta platform. Alasan mengapa peserta platform bersedia untuk berpartisipasi dalam aktivitas platform adalah karena mereka percaya bahwa token yang dikeluarkan oleh platform memiliki nilai, yang berarti bahwa token itu sendiri adalah aset. Namun, jika token menghasilkan premi, maka premi itu sendiri menjadi hutang sistem, dan token juga memiliki atribut hutang dalam kasus penilaian tinggi. Properti utang token berbeda dari utang perusahaan Web2 dalam hal bentuk, tetapi kernelnya sama. Dari perspektif web2, pada dasarnya ada dua jenis pembiayaan untuk perusahaan: pembiayaan ekuitas dan pembiayaan utang. Pembiayaan utang perusahaan perlu bergantung pada pendapatan arus kas perusahaan untuk membayar kembali, dan ketika arus kas rusak, utang juga menghadapi default, dan nilai utang yang sesuai akan menghadapi keruntuhan. Dari perspektif Web3, proses penerbitan ekuitas yang adil oleh pihak proyek menggunakan token kemungkinan akan menjadi penerbitan premium, dan ketika pendapatan arus kas bisnis platform tidak dapat mengimbangi premi yang dihasilkan dalam proses penerbitan token, nilai token akan seperti hak kreditor, menghadapi kemungkinan depresiasi substansial, jadi dari perspektif ini, token yang dikeluarkan dengan premi pada dasarnya adalah klaim sistem, dan inilah yang disebut atribut utang token. Saat ini, hanya ada dua cara untuk menghilangkan hutang sistem: waktu untuk ruang dan menemukan umpan meriam.

Permainan dan keseimbangan antara atribut asetisasi dan debtization Token adalah masalah yang selalu dihadapi protokol Web3. Apa yang disebut desain model token dan metode perdagangan di industri pada dasarnya menyeimbangkan sifat dua sisi token. Tampaknya kita dapat memahami esensi Web3 jika kita sepenuhnya memahami bagaimana Web3 menerbitkan aset, cara memperoleh pengguna melalui premi token (sifat utang token), dan pada akhirnya cara menghilangkan utang.

1.2 Bagaimana Web3 Menerbitkan Aset

Ketika kami berbicara tentang perbedaan antara model bisnis Web2 dan Web3, kami menyebutkan fakta bahwa token adalah pemetaan ekuitas. Namun pada kenyataannya, tokenisasi ekuitas hanyalah salah satu cara penerbitan aset Web3, dan dua cara sisanya adalah narasi dan leverage aset.

1.3 Menerbitkan aset melalui narasi

Inti dari narasi berasal dari konsensus atau kekuatan koersif atau kredibilitas subjek yang terpusat. Dari sudut pandang ini, penerbitan aset sistem mata uang kredit juga berasal dari logika ini, dan mata uang fiat didukung oleh kredit lembaga terpusat dan diedarkan melalui kekuatan koersif negara. Sebelum penemuan sistem moneter modern, alasan mengapa logam mulia seperti emas dan perak digunakan sebagai uang adalah karena konsensus nasional. Keberadaan konsensus memberikan nilai tertentu pada suatu objek. Dari perspektif ini, NFT, BRC-20, dan berbagai meme adalah perpanjangan dari konsensus di tingkat nilai. Ketika “Saya pikir barang itu memiliki nilai dan bersedia membelinya dengan harga yang diharapkan secara psikologis”, barang itu menjadi aset dengan cara. Jika kita lebih menyempurnakan klasifikasi konsensus, konsensus juga mengandung faktor-faktor kompleks seperti identitas emosional publik, hak milik, dan IP. Ketika faktor-faktor ini terakumulasi sampai batas tertentu, item tersebut akan menyelesaikan transformasi menjadi aset.

1.4 Leverage Aset

Leverage aset sering ditemui di TradFi. Ketika kita melakukan deposito berjangka dalam jumlah besar di bank, kita menerima tagihan sertifikat deposito yang besar. Catatan itu juga dapat dijaminkan sebagai aset dan dipinjam. Proses penerbitan sertifikat deposito berdenominasi besar ini adalah proses leverage aset. Di DeFi, penerbitan token LSD dan LP pada dasarnya adalah leverage aset, sehingga sejumlah besar aset muncul begitu saja di seluruh sistem. Sebagian besar TVL atau AUM DeFi yang kami lihat kemungkinan berasal dari aset leverage.

Ketika pasar bull datang, AUM atau TVL dari seluruh sistem Web3 akan berkembang pesat, dan tingkat ekspansi akan meningkat pada tingkat agregat. Selain sejumlah besar aset yang diterbitkan, pendorong utama lainnya adalah pemanfaatan aset. Pergeseran ETH ke POS adalah anugerah besar bagi ekosistem DeFi ETH, dan alasan utamanya adalah LSD adalah proses leverage lossless dari ETH. Leverage umumnya memiliki berbagai biaya, terutama biaya suku bunga dan kerugian likuiditas. Misalnya, token Uni V3 LP umum, yang dapat digunakan sebagai aset secara alami, tetapi tidak cocok untuk sirkulasi luas karena masalah likuiditas, dan MakerDAO dan crvUSD memang mengeluarkan sejumlah besar aset stablecoin, tetapi harga aset adalah biaya suku bunga.

Penggunaan LSD terbesar untuk DeFi secara keseluruhan adalah leverage lossless, yaitu, tidak ada biaya suku bunga dan tidak ada kerugian likuiditas. Proses pengembangan DeFi pada siklus terakhir didasarkan pada ekosistem DeFi yang dikembangkan pada standar ETH, dan pengenalan LSD dalam sistem setara dengan rantai transmisi aset tambahan di seluruh sistem DeFi. Ini berarti bahwa DeFi akan lebih leverage di siklus berikutnya daripada di siklus sebelumnya, itulah sebabnya kami bertaruh pada LSDFi.

1.5 Tokenisasi Ekuitas

Tokenisasi ekuitas adalah metode penerbitan aset yang berbeda dari narasi dan leverage aset. Jenis distribusi ini mensyaratkan bahwa proyek dapat memenuhi kebutuhan pengguna nyata dan menghasilkan manfaat eksternal yang nyata. Saat ini ada berbagai skenario untuk Web3 dengan manfaat nyata:

• Biaya Layanan Keuangan: Biaya Swap, Biaya Pinjam, Biaya Perdagangan Perp
• Biaya suap pemilu
• Eksternalitas: Misalnya, Jaringan Render mengenakan biaya untuk rendering GPU
• Biaya penjualan aset: penjualan NFT dan token GameFi, dan penjualan perangkat keras depin

Ketika protokol dapat menghasilkan pendapatan riil yang disebutkan di atas, metode penerbitan aset token ekuitasnya juga dapat dioperasikan. Dalam arti tertentu, token juga dirancang dengan model ekonomi, dengan tujuan mempertahankan sifat aset token melalui injeksi pendapatan eksternal. Dalam keadaan normal, proyek akan mengadopsi metode tertentu untuk memungkinkan para pemangku kepentingan dari seluruh ekosistem, atau para peserta, untuk berpartisipasi dalam penerbitan ekuitas yang adil, dan menyelesaikan awal ekologi yang dingin dengan bantuan proses ini. Dengan kata lain, kita dapat berpikir bahwa esensi dari penerbitan yang adil setelah tokenisasi ekuitas adalah untuk memperoleh pengguna awal dan menyelesaikan awal yang dingin dari ekosistem.

Ada berbagai cara untuk mengesahkan ekuitas yang adil, dan metode yang umum digunakan meliputi:

• Penambangan likuiditas
• Transaksi penambangan
• Penambangan DePin
• X2E

Ada serangkaian cara sistematis untuk bermain di balik model pemasaran ini, misalnya, untuk penambangan likuiditas umum, strategi yang paling umum digunakan adalah memiliki FDV tinggi di kolam likuiditas rendah, dan manipulasi harga lengkap melalui likuiditas rendah. Karena tingkat pengembalian nominal penambangan likuiditas ditentukan oleh harga sekunder token dan jumlah token yang dirilis per satuan waktu, strategi optimal adalah secara subyektif atau obyektif mempertahankan harga sekunder token pada tingkat tinggi tanpa mengubah jumlah token yang dirilis, dan kemudian mempengaruhi tingkat pengembalian nominal penambangan likuiditas. Karena pengguna biasa pada dasarnya berada pada tahap yang relatif membingungkan dari teori penilaian proyek, mereka kemungkinan besar akan menganggap tingkat pengembalian nominal yang mereka lihat sejauh tingkat pengembalian riil. Tim proyek juga telah mencapai tujuan menarik sejumlah besar pengguna untuk berpartisipasi melalui tingkat pengembalian nominal yang lebih tinggi.

Oleh karena itu, sebenarnya ada dua faktor pendorong di balik model pemasaran ini:

• Manipulasi yang disengaja oleh tim proyek
• Penilaian irasional pengguna biasa pada penilaian

Kombinasi dari dua pendekatan ini adalah satu-satunya cara untuk mempromosikan keberhasilan model pemasaran. Pada titik ini, dua pertanyaan lagi muncul:

• Mengapa Anda memilih manipulasi harga ketika proyek Anda awalnya dipasarkan?
• Kapan pengguna biasa memiliki penilaian yang tidak rasional tentang penilaian?

Jawaban atas pertanyaan pertama adalah biaya, dan jawaban untuk pertanyaan kedua adalah pengalaman. Ketika chip adalah yang paling bersih, hasil terbaik dapat dicapai dengan sumber daya paling sedikit, dan dalam menghadapi narasi baru, tidak ada yang dapat menilai secara akurat dengan sistem penilaian yang masuk akal. Kemudian cara menemukan target dan waktu yang tepat untuk memasuki pasar juga sangat jelas.

Proses penerbitan yang adil setelah tokenisasi kemungkinan merupakan proses jangka panjang, yang umumnya disertai dengan premi ekuitas. Premi ekuitas pada dasarnya adalah gelembung dan juga utang sistemik. Ketika utang menumpuk, sistem berisiko runtuh. Oleh karena itu, perlu untuk menyelesaikan hutang sistem dengan berbagai cara (de-bubble).

**II. Cara Menghilangkan Atribut Hutang Token **

Token memang dapat menarik sejumlah besar pengguna pada tahap awal melalui subsidi premium tinggi, tetapi subsidi yang berlebihan membuat setiap token mengeluarkan sedotan yang menghancurkan sistem. Saat ini, tampaknya ada banyak cara untuk menghilangkan atribut utang token, dan yang cocok untuk proyek yang berbeda perlu dinilai sesuai dengan karakteristik proyek dan skalabilitas.

2.1 Waktu untuk ruang

“Tidak ada bank tanpa kredit macet”, tampaknya ini adalah konsensus dalam industri perbankan. Ketika kredit macet terjadi, bank hanya perlu memperpanjang siklus untuk waktu yang lama dan menggunakan bunga berikutnya untuk menutupi kredit macet sebelumnya, sehingga bank dapat terus beroperasi tanpa terpengaruh. Jika kita membandingkan penerbitan token dengan bisnis perbankan, kredit macet mewakili hutang sistem yang diakumulasikan oleh subsidi token yang berlebihan, dan sumber pendapatan adalah biaya layanan yang diperoleh oleh platform melalui penyediaan layanan. Karena sifat ganda dari aset dan kewajiban token, jatuhnya harga sekunder token pada dasarnya adalah proses pemotongan aset dan hutang pada saat yang bersamaan. Ketika kita melihat situasi utang sistem dalam jangka waktu yang lebih lama, penurunan harga sekunder dan akumulasi biaya layanan keuangan akan mengurangi utang sistem ke kisaran yang dapat diterima. Ketika atribut aset dan atribut utang token mencapai keseimbangan dalam beberapa aspek, siklus gelembung berikutnya berdasarkan utang token secara bertahap akan mulai muncul.

Contoh paling khas dari pola waktu-untuk-ruang ini adalah Curve Finance. Pada hari-hari awal, ia merebut pangsa pasar melalui subsidi tinggi, dan sekarang memiliki monopoli di tingkat likuiditas, dan setelah monopoli terbentuk, ia juga memiliki kekuatan penetapan harga monopoli untuk biaya suap. Dari pasar bull terakhir hingga saat ini, harga sekunder $Crv telah turun, utang telah dihilangkan melalui penurunan aset, dan biaya suap terus dibebankan oleh veCRV, yang telah memperpanjang batas waktu untuk mendaratkan utang dengan lancar.

2.2 Koin induk menghasilkan sub-koin

Jika proyek itu sendiri dapat disusun atau terukur, maka ia dapat menemukan sejumlah besar koin berkualitas tinggi untuk dirinya sendiri untuk menghilangkan hutang atau gelembungnya sendiri. Sebelum peluncuran Last, Blur mungkin ingin mengambil model time-for-space Curve Finance, menempati posisi monopoli, dan mengaktifkan sakelar biaya staking Blur untuk secara bertahap mengurangi hutang sistem yang disebabkan oleh subsidi yang berlebihan. Pengenalan Blast semakin mempercepat proses penghapusan utang Blur. Blast bertindak sebagai umpan meriam untuk Blur, meneruskan hutang sistem Blur karena subsidi yang berlebihan.

Jika kita mengambil token yang dikeluarkan pertama kali sebagai mata uang induk, dan token yang dikeluarkan kemudian sebagai mata uang anak, ada tiga hubungan antara mata uang induk dan koin anak:

• Koin induk adalah pengorbanan
• Koin dikorbankan
• Koin induk dan koin anak saling melengkapi

Pengenalan setiap sub-koin adalah peluang perdagangan yang sangat besar bagi kami, yang mengharuskan kami untuk menentukan sisi keuntungan terbesar antara sub-koin dan koin induk. Ketika Blast memperkenalkan blur staking, itu berarti Blur telah menyelesaikan transfer hutang, dan blur adalah penerima manfaat terbesar. Namun, dalam kasus-kasus khusus, kita tidak dapat menggunakan perspektif rasional konvensional untuk memikirkan hubungan antara koin induk dan sub-koin, terutama ketika koin induk dalam keadaan mendekati kematian, naluri pertama akan membuat kita berpikir bahwa peluang perdagangan baru ada di sub-koin, tetapi sangat mungkin bahwa naluri dan konsensus pertama kita salah, seperti kasus USTC.

Ketika produk USTC baru diumumkan, kami selalu melihat struktur ponzi dari produk baru, bagaimana menghilangkan lebih banyak busa, dan implikasi dari kemungkinannya sendiri. Ketika kita membatasi visi kita pada hal-hal itu sendiri, kita mungkin kalah, dan kita kalah. Mengapa begitu serius, mekanika proyek baru mungkin memang bagus dan dapat mencapai nirwana dari proyek lama, dan masa depan mungkin disertai dengan potensi yang tidak terbatas. Tetapi mungkinkah apa yang disebut proyek baru ini pada dasarnya hanyalah narasi untuk yang lama?

Ketika pedagang hebat memikat banyak orang yang disebut orang pintar untuk menjelajahi mekanisme dan gameplay ponzi dengan PPT tentang desain ponzi, dan ketika energi di pasar tertarik oleh kebaruan proyek baru, niat pedagang hebat untuk duduk di koin induk bankir terungkap. Pada titik ini, tidak masalah jika produk baru itu benar-benar ada, dan dia hanya memberikan PPT. Keyakinan yang pernah mati menempati hati pengguna lagi, komunitas tampaknya terlahir kembali, dan operasi pasar USTC selesai.

III. Ringkasan

Pengguna dan pihak proyek memiliki preferensi yang berbeda untuk atribut aset dan atribut utang token pada waktu yang berbeda. Pasar bull menghasilkan lebih banyak premi modal, dan pengguna memiliki sensitivitas yang lebih tinggi terhadap pengembalian. Pada saat ini, pihak protokol lebih bersedia menggunakan atribut utang token untuk memperluas rasio utang protokol, dan mengharapkan untuk meneruskan utang kepada investor ritel sekunder dari perspektif pasar sekunder, dan kemudian melakukan putaran perencanaan utang berikutnya setelah menghilangkan gelembung tertentu;

Dari perspektif penerbitan token ekuitas yang adil, DeFi Farming, GameFi Farming, Depin, PoW, dan penambangan transaksi pada dasarnya adalah model bisnis: bagaimana memengaruhi hasil kertas melalui harga pasar sekunder untuk mencapai tujuan pemasaran. Namun, penerbitan subsidi yang berlebihan juga membuat seluruh sistem menghadapi dampak serius dari atribut utang token, dan protokol akan mengadopsi serangkaian metode untuk menghilangkan atau meneruskan gelembung untuk mengurangi tingkat utang.

Teori-teori di atas sebenarnya dapat menjelaskan banyak fenomena pasar sekunder, seperti penggunaan logika pemasaran untuk menjelaskan kenaikan TAO, Clore.AI, dan RBN, dan kenaikan tajam harga GALA pada tahun 2021 dari perspektif mempertahankan arus kas. Logika kenaikan Gala sangat mirip dengan kebanyakan proyek depin dan POW. Gala telah menjual node sebelum meluncurkan rantai publiknya sendiri, dan unit nilai node ETH, sedangkan output node Gala dihargai di Gala. Dalam kasus node Gala yang tidak menjual, ini adalah cara yang paling tidak efisien untuk mempromosikan penjualan node melalui BD dan penjualan. Cara paling efektif untuk melakukan ini adalah memberi nilai GALA jauh melampaui fundamentalnya dari perspektif pasar sekunder. Karena hasil node ditentukan oleh harga pasar sekunder GALA, tingkat pengembalian kertas yang tinggi membuat penjualan node yang cepat menjadi hal yang wajar. Jadi inilah pertanyaannya, harga GALA yang terlalu tinggi berarti bahwa atribut hutang token telah digunakan secara ekstrim, bagaimana GALA bisa menghilangkan hutang sistem pada akhirnya?