Jadi saya telah memantau sektor penambangan bitcoin dengan cermat, dan apa yang sedang terjadi saat ini jujur saja adalah perubahan paling dramatis yang pernah saya lihat di industri ini. Perusahaan-perusahaan ini bukan lagi penambang murni—mereka menjadi operator infrastruktur AI yang kebetulan juga menambang bitcoin sebagai sampingan. Dan angka-angka menceritakan seluruh ceritanya.

Izinkan saya menjelaskan apa yang sedang terjadi. Ekonomi penambangan bitcoin murni pada dasarnya telah runtuh. Menurut laporan terbaru CoinShares, biaya rata-rata tertimbang untuk memproduksi satu BTC mencapai sekitar $80K pada kuartal keempat 2025. Sementara itu, bitcoin diperdagangkan antara $68-70K. Hitung sendiri—penambang kehilangan sekitar $19K untuk setiap koin yang mereka hasilkan. Itu bukan tekanan sementara. Itu tidak berkelanjutan, dan industri sudah mengetahuinya cukup lama.

Di sinilah yang menjadi menarik. Alih-alih menerima margin yang lebih rendah, penambang yang terdaftar secara publik besar-besaran telah mengumumkan kontrak AI dan komputasi berkinerja tinggi (HPC) kumulatif lebih dari $70 miliar. Kesepakatan CoreWeave dengan Core Scientific saja bernilai $10,2 miliar selama 12 tahun. TeraWulf memiliki pendapatan HPC kontrak sebesar $12,8 miliar. Hut 8 mengunci sewa infrastruktur AI sebesar $7 miliar selama 15 tahun. Ini bukan taruhan kecil sampingan—melainkan restrukturisasi fundamental dari seluruh model bisnis.

Campuran pendapatan sudah berubah secara dramatis. Pendapatan kolokasi AI Core Scientific kini menyumbang 39% dari total pendapatannya. TeraWulf berada di angka 27%. Pada akhir 2026, beberapa perusahaan penambangan bitcoin ini bisa mendapatkan hingga 70% dari pendapatan mereka dari AI, dibandingkan sekitar 30% saat ini. Itu bukan transisi bertahap—itu adalah pergeseran besar-besaran.

Mengapa mendesak? Matematika sangat brutal. Infrastruktur penambangan bitcoin biaya sekitar $700K sampai $1 juta per megawatt. Infrastruktur AI biaya $8-15 juta per megawatt—jauh lebih mahal. Tapi inilah poin pentingnya: AI menawarkan pengembalian yang secara struktural lebih tinggi dan lebih stabil. Harga hash penambangan bitcoin mencapai titik terendah pasca-halving sekitar $28-30 per petahash per hari pada awal Maret. Penambang yang menjalankan perangkat keras generasi menengah perlu listrik di bawah $0,05 per kilowatt-jam hanya untuk impas. Sementara itu, kontrak infrastruktur AI menjanjikan margin di atas 85% dengan visibilitas pendapatan multi-tahun. Pilihan dari sudut pandang ekonomi murni sangat jelas.

Sekarang, bagaimana mereka membiayai pergeseran besar ini? Dua cara, dan keduanya terlihat dari data. Pertama, utang. Dan saya tidak berbicara tentang pinjaman skala penambangan di sini. IREN sekarang memegang $3,7 miliar dalam surat konversi dari lima seri. TeraWulf memiliki total utang sebesar $5,7 miliar. Cipher Digital menerbitkan $1,7 miliar dalam surat utang senior yang dijamin pada November, yang menyebabkan beban bunga kuartalannya melonjak dari $3,2 juta menjadi $33,4 juta hanya di kuartal keempat. Ini adalah taruhan skala infrastruktur yang membutuhkan pendapatan AI untuk segera terwujud agar bisa dilayani.

Kedua, dan ini bagian yang menjadi rumit—penjualan bitcoin. Penambang yang terdaftar secara publik secara kolektif mengurangi cadangan BTC mereka lebih dari 15.000 BTC dari level puncaknya. Core Scientific menjual sekitar 1.900 BTC senilai $175 juta pada Januari dan berencana melikuidasi sebagian besar sisa kepemilikannya di Q1 2026. Bitdeer mengurangi cadangannya menjadi nol pada Februari. Riot Platforms menjual 1.818 BTC senilai $162 juta pada Desember. Bahkan Marathon, pemegang terbesar dengan 53.822 BTC, diam-diam memperluas kebijakannya dalam pengajuan 10-K Maret untuk mengotorisasi penjualan dari seluruh cadangan neracanya. Rasio pinjaman terhadap nilai Marathon pada fasilitas kredit berbasis bitcoin-nya naik menjadi 87% saat harga turun.

Di sinilah ketegangan muncul. Penambang yang menjual bitcoin untuk mendanai pembangunan AI adalah perusahaan yang sama yang mengamankan jaringan bitcoin melalui operasi penambangan mereka. Ketika penambangan tidak menguntungkan dan AI menguntungkan, keputusan ekonomi rasional adalah mengalihkan modal dari penambangan bitcoin. Tapi jika cukup banyak penambang melakukan itu, anggaran keamanan jaringan berkurang. Kita sudah melihat ini terjadi. Hashrate jaringan mencapai puncaknya sekitar 1.160 exahash per detik pada awal Oktober 2025 dan sejak itu menurun ke sekitar 920 EH/s. Itu tiga penyesuaian kesulitan berturut-turut—yang pertama sejak Juli 2022. Pasar menyadarinya. Penambang dengan kontrak HPC yang terjamin sekarang diperdagangkan dengan rasio 12,3 kali penjualan 12 bulan ke depan. Perusahaan penambangan bitcoin murni diperdagangkan dengan rasio 5,9 kali. Investor membayar lebih dari dua kali lipat untuk eksposur AI, yang semakin memperkuat insentif untuk melakukan pivot lebih jauh.

Gambaran geografis juga berubah. AS, China, dan Rusia kini menguasai sekitar 68% dari hashrate global, dengan AS mendapatkan sekitar 2 poin persentase pangsa pasar dalam kuartal keempat saja. Tapi pasar berkembang mulai masuk ke gambaran—Paraguay dan Ethiopia bergabung dengan 10 negara penambangan terbesar dunia, didorong oleh operasi HIVE sebesar 300 megawatt di Paraguay dan fasilitas Bitdeer sebesar 40 megawatt di Ethiopia.

Lalu apa yang akan terjadi selanjutnya? CoinShares memperkirakan hashrate jaringan akan mencapai 1,8 zetahash pada akhir 2026 dan 2 zetahash pada akhir Maret 2027. Tapi ada catatan: prediksi itu bergantung pada bitcoin pulih ke sekitar $100K menjelang akhir tahun. Jika harga tetap di bawah $80K, harga hash terus menurun dan lebih banyak penambang keluar. Pergerakan yang berkelanjutan di bawah $70K bisa memicu kapitulas yang lebih besar yang secara paradoks menguntungkan para survivor melalui penurunan kesulitan.

Ada potensi garis hidup dari perangkat keras generasi berikutnya. Seri S23 dari Bitmain dan SEALMINER A3 milik Bitdeer, keduanya beroperasi di bawah 10 joule per terahash, diperkirakan akan hadir secara massal sepanjang paruh pertama 2026. Mesin-mesin ini akan secara kasar mengurangi biaya energi per bitcoin sekitar setengah dibandingkan armada generasi menengah saat ini. Tapi penerapannya membutuhkan modal yang sebagian besar penambang alihkan ke AI sebagai gantinya.

Pertanyaan mendasar yang sederhana: berapa harga bitcoin akan bergerak? Jika kembali ke $100K, margin penambangan pulih dan pergeseran ke AI melambat. Jika tetap di $70K atau di bawahnya—dan saat ini kita berada di sekitar $74K—transisi akan semakin cepat dan penambangan bitcoin seperti yang kita kenal selama dekade terakhir akan terus menghilang menjadi sesuatu yang sama sekali berbeda. Kita menyaksikan seluruh industri berubah secara real time, dan semuanya bergantung pada apakah bitcoin bisa merebut kembali level $100K tersebut. 9 bulan ke depan akan menjadi waktu yang krusial untuk memahami apakah ini respons sementara terhadap ekonomi yang tidak menguntungkan atau sebuah pergeseran struktural permanen dalam cara penambangan bitcoin beroperasi.