Bitwise: 《Rancangan RUU Jelas》 terbaru membuat Circle turun 20% Penilaian pasar masa depan Circle

Penulis: Matt Hougan, Chief Investment Officer di Bitwise; Terjemahan: Jinse Finance

Dengan asumsi yang konservatif, bahkan dengan mempertimbangkan kekhawatiran yang dipicu oleh RUU CLARITY yang baru-baru ini ramai, saya memperkirakan pada tahun 2030 nilai Circle akan mencapai 75 miliar dolar AS.

Salah satu pertanyaan yang paling sering diajukan kepada saya adalah: “Bagaimana cara saya berinvestasi pada stablecoin?”

Biasanya, kami akan menyarankan agar orang mempertimbangkan aset kripto yang mendukung ekosistem stablecoin, seperti Ethereum, Solana, dan Chainlink, dan/atau perusahaan kripto yang bermain di bidang tersebut, seperti Circle dan Coinbase. Karena sulit diprediksi siapa yang akan menjadi yang paling diuntungkan dari kebangkitan stablecoin, maka strategi yang masuk akal adalah dengan mengambil eksposur ke seluruh jalur (sektor) tersebut.

Namun, di antara semua opsi, ada satu peluang yang menonjol: Circle—penerbit USDC, stablecoin terbesar kedua di dunia. Ini adalah satu-satunya perusahaan stablecoin yang sudah go public. Bagi saya, ini adalah pilihan yang paling jelas.

Jadi, apakah ini investasi yang baik?

Saat ini adalah waktu yang tepat untuk menjawab pertanyaan tersebut, karena saham Circle turun tajam akibat sebuah kabar (Circle ambruk 20% pada 24 Maret): rancangan terbaru RUU CLARITY membatasi kemampuan platform untuk membayar pendapatan bunga kepada pengguna stablecoin. Namun, saya merasa reaksi ini agak berlebihan.

Untuk menjelaskan alasannya, kita perlu meninjau masa depan Circle dari tingkat makro.

Tiga pertanyaan inti yang menentukan masa depan Circle

1. Seberapa besar pasar stablecoin?

Pertanyaan pertama adalah seberapa besar pasar stablecoin akan tumbuh. Mengenai hal ini, ada beberapa prediksi pasar, tetapi yang paling sering dikutip berasal dari Citigroup. Dalam laporan tersebut, skenario “baseline” memprediksi bahwa pada tahun 2030 aset kelolaan stablecoin (AUM) akan mencapai 1,9 triliun dolar AS; dalam skenario “optimistis”, angkanya adalah 4 triliun dolar AS.

Berita terkait RUU CLARITY tidak mengubah prediksi baseline tersebut. Sampai saat ini, pendapatan bunga bukanlah pendorong utama pertumbuhan stablecoin. Saat ini, sebagian besar cara menyimpan stablecoin tidak menghasilkan bunga. Stablecoin cepat menjadi populer karena memungkinkan orang memindahkan dana ke seluruh dunia dengan cara yang efisien dan andal—untuk penyelesaian perdagangan, sebagai jaminan untuk pinjaman, sebagai pengganti mata uang fiat yang tidak stabil, dan banyak skenario lainnya.

Kemudahan adalah keunggulan inti mata uang, dan ini adalah hal yang paling dikuasai stablecoin. Saat ini, rata-rata tingkat bunga tahunan (annualized) untuk rekening tabungan biasa di AS sekitar 0,60%, sedangkan untuk rekening giro hanya 0,07%. Orang menyimpan uang di akun-akun ini bukan demi bunga. Jika sistem keuangan global semakin memindahkan lintasannya ke jalur blockchain, maka apa pun apakah stablecoin menawarkan bunga atau tidak, saya tetap memperkirakan stablecoin akan memainkan peran yang semakin penting dalam transformasi tersebut.

Insting saya mengatakan bahwa skenario baseline dari Citigroup sebenarnya cukup konservatif. Namun, untuk menjaga ketelitian analisis, kita tetap menggunakan prediksi 1,9 triliun dolar AS sebagai dasar estimasi.

2. Seberapa besar porsi kapitalisasi pasar yang akan dimiliki USDC milik Circle?

Saat ini, USDC Circle memiliki 25% pangsa di pasar stablecoin, tepat di bawah Tether (USDT).

(Mengapa tidak berinvestasi pada Tether? Anda tidak bisa. Karena itu adalah perusahaan privat.)

Distribusi kapitalisasi pasar stablecoin

Sumber: Bitwise Asset Management, data dari The Block. Rentang waktu: 1 Januari 2020 hingga 23 Maret 2026.

Catatan: “Lainnya” mencakup BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP, dan USDS.

Salah satu pandangan yang umum adalah bahwa seiring perusahaan besar seperti Bank of America, Stripe, dan Wells Fargo memasuki bidang stablecoin, pangsa pasar Circle akan terus menyusut.

Saya meragukannya. Dari sejarah, para inovator biasanya mampu mempertahankan posisi terdepan mereka di pasar sejak awal dengan baik.

Misalnya:

• Pada tahun 1976, sebuah perusahaan yang tidak terlalu dikenal, Vanguard, meluncurkan reksa dana indeks global pertama. Kini, aset pasif yang dikelolanya lebih besar daripada institusi mana pun di dunia.

• Pada tahun 1993, State Street meluncurkan ETF pertama di Amerika—SPY—pada saat itu, ia bukanlah raksasa di industri manajemen aset. Namun kini, ia tetap menjadi ETF yang paling aktif diperdagangkan di dunia, dengan aset kelolaan melebihi 65 miliar dolar AS.

• Pada tahun 1996, sebuah perusahaan manajemen aset yang tidak terlalu dikenal, Barclays Global Investors (BGI), meluncurkan rangkaian ETF internasional pertama. BGI akhirnya diakuisisi oleh BlackRock dengan nilai 12 miliar dolar AS, dan bisnis kecil itu berkembang menjadi iShares; kini aset kelolaan mencapai 500 miliar dolar AS.

Kita bahkan sudah melihat tanda-tanda awal yang menunjukkan bahwa Circle mampu bersaing dengan percaya diri melawan perusahaan-perusahaan ternama di sektor stablecoin. Pada tahun 2023, salah satu perusahaan pembayaran digital terbesar di dunia, PayPal, meluncurkan PYUSD secara besar-besaran sebagai stablecoin. Namun penerbitannya akhirnya kurang bergema; saat ini, PYUSD hanya memiliki pangsa pasar sedikit di atas 1%.

Tentu saja, di bidang lain juga ada contoh ketika raksasa yang masuk kemudian mengungguli para pendahulu. Misalnya, di sektor reksa dana pasar uang: para pendatang belakangan (seperti Fidelity, Vanguard, dan Federated Hermes) mengambil sebagian besar pasar dari inovator awal (Reserve Fund Group). Hal ini layak diperhatikan, terutama karena reksa dana pasar uang memiliki kesamaan dengan stablecoin: keduanya menarik dana dalam dolar AS, lalu menginvestasikannya pada surat berharga jangka pendek berkualitas tinggi seperti obligasi pemerintah AS.

Meski begitu, saya tetap meragukan bahwa bank-bank besar akan sepenuhnya menghancurkan Circle. Pangsa pasar Circle juga berpotensi meningkat. Bagaimanapun, meskipun Circle “hanya” memiliki 25% pangsa di seluruh pasar stablecoin, pangsanya akan jauh lebih besar di pasar stablecoin yang teregulasi (regulated). (USDT milik Tether mendominasi pasar offshore.) Walaupun sulit mendapatkan data yang tepat mengenai pangsa pasar Circle di pasar teregulasi, saya perkirakan proporsinya lebih dari 80%. Jika Anda percaya bahwa sebagian besar pertumbuhan aset kelolaan stablecoin akan datang dari pasar-pasar ini (seiring bank, fintech, dan perusahaan besar memilih untuk beralih ke stablecoin yang teregulasi dan “onshore”), maka pangsa pasar Circle berpotensi melampaui 25% saat ini.

Namun, untuk tujuan analisis ini, kita kembali mengambil pendekatan konservatif. Mari kita seimbangkan kedua kekuatan tersebut dan asumsikan bahwa Circle di masa depan mempertahankan pangsa pasar 25%.

3. Berapa margin keuntungannya?

Pertanyaan terakhir—tanpa diragukan lagi—adalah yang paling menantang sekaligus paling penting: berapa banyak keuntungan yang akan diperoleh Circle dari simpanan?

Saat ini, Circle memperoleh pendapatan bunga dari seluruh obligasi pemerintah AS di balik USDC. Dengan suku bunga saat ini, itu berarti yield sekitar 4% pada aset kelolaan 80 miliar dolar AS.

Namun, angka ini melebih-lebihkan potensi pendapatan aktual Circle. Anda harus mempertimbangkan biaya distribusi yang dibayar Circle untuk menarik aset kelolaan. Contohnya, USDC dikembangkan bersama oleh Coinbase, dan merupakan stablecoin unggulan bursa tersebut. Sebagai bagian dari perjanjian kerja sama, Circle membayarkan seluruh pendapatan bunga yang dihasilkan oleh USDC di platform Coinbase kepada Coinbase, dan Coinbase kemudian mengalihkan sebagian besar darinya kepada pengguna. Circle juga menjalin perjanjian distribusi dengan bursa lain. Di sini, Circle bertaruh bahwa dengan membayar sebagian biaya distribusi, ia dapat memicu “lingkaran pemasaran” (marketing flywheel) yang secara langsung menarik aset—lalu aset tersebut dapat menghasilkan lebih banyak pendapatan baginya, atau dikomersialkan dengan cara lain di masa depan.

Secara keseluruhan, saat ini sekitar 60% pendapatan Circle dibayarkan kepada mitra distribusi. Ini berarti bahwa pada tingkat suku bunga saat ini, tingkat “ambilannya” (take rate) aktualnya sekitar 1,6%.

Apakah rasio ini berkelanjutan? Ada dua faktor kunci yang perlu dipertimbangkan.

Pertama adalah suku bunga. Pendapatan bunga Circle sepenuhnya berkaitan langsung dengan tingkat suku bunga yang berlaku. Kenaikan suku bunga oleh The Fed menguntungkan Circle; penurunan suku bunga justru merugikannya.

Kedua adalah kompetisi. Bayangkan sebuah dunia dengan ratusan jenis stablecoin; konsumen sering beralih di antara produk seperti USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD, dan lain-lain. Kemampuan Circle untuk mempertahankan pendapatan bunga dengan demikian akan dibatasi. Secara teori, kompetisi akan menekan margin keuntungan. Ini adalah prinsip dasar ekonomi 101.

Namun, saya meragukannya. Pasar yang seharusnya sepenuhnya efisien sering kali tidak benar-benar seperti itu. Charles Schwab setiap tahun dapat menghasilkan miliaran dolar melalui selisih antara pendapatan yang diperoleh dengan menginvestasikan dana dan tingkat bunga yang dibayarkan kepada nasabah—meskipun nasabah hanya perlu beberapa klik untuk beralih ke produk dengan imbal hasil lebih tinggi. Namun, pelanggan tidak selalu melakukannya, karena proposisi nilai inti mereka bukan bunga semata, melainkan kemudahan, kepercayaan, dan integrasi. Dalam banyak hal, USDC pun seperti itu: orang memegang USDC karena dapat digunakan di mana saja dan dapat diandalkan, bukan karena tingkat bunga. “Kelekatan” ini tidak akan hilang dalam semalam.

Saya juga ingin menambahkan satu poin: rancangan RUU CLARITY saat ini sebenarnya dapat membuat lebih sulit bagi pemegang stablecoin untuk mendapatkan pendapatan bunga, sehingga dapat membantu margin keuntungan Circle.

Namun, secara keseluruhan, saya tetap berpandangan bahwa seiring kompetisi meningkat, margin keuntungan Circle di masa depan akan menghadapi tekanan yang lebih besar. Perusahaan bahkan mungkin perlu mengubah cara memperoleh pendapatan dari pengguna, dan saat ini perusahaan itu secara aktif berupaya melakukannya. Untuk analisis ini, kita asumsikan take rate turun setengah menjadi 0,8%.

Kesimpulan

Menjawab tiga pertanyaan ini tidak mencakup seluruh aspek bisnis Circle. Seperti yang saya isyaratkan di atas, mereka sudah meluncurkan blockchain mereka sendiri, terus berinovasi dalam teknologi pembayaran, dan pendapatan non-bunga juga tumbuh dengan cepat. Namun, saya pikir tiga pertanyaan ini adalah aturan efisiensi 80/20 untuk menganalisis saham tersebut.

Berdasarkan perkiraan sederhana saya—ukuran pasar 1,9 triliun dolar AS, pangsa pasar 25%, dan margin keuntungan 0,8%—setelah dikurangi biaya distribusi, pada tahun 2030 pendapatan Circle akan mencapai 3,8 miliar dolar AS, tanpa memperhitungkan pengeluaran lain. Saat ini, biaya operasional aktual perusahaan relatif rendah (1,44 miliar dolar AS pada 2025). Ini berarti bahwa bahkan jika biaya tersebut pada tahun 2030 berlipat dua atau tiga kali, sekitar 2,7 miliar dolar AS pendapatan tetap dapat, setelah pajak, menjadi laba bersih. Jika menggunakan kelipatan price-to-earnings rata-rata S&P 500 saat ini (kelipatan 28), nilai pasar Circle akan mencapai 75 miliar dolar AS.

Angka ini menarik: kira-kira dua kali lipat dari valuasi pasar saat ini. Itu sudah cukup bagus—tetapi Anda mungkin bertanya: mengingat volatilitasnya, apakah ini sepadan?

Yang ingin saya tekankan adalah bahwa dalam setiap langkah analisis saya, saya memilih asumsi yang konservatif. Jika pertumbuhan stablecoin mencapai skenario optimistis Citigroup, atau pangsa pasar Circle makin melebar (sebagaimana yang telah dilakukannya belakangan ini), atau perusahaan mempertahankan take rate saat ini atau menemukan sumber pendapatan baru, maka nilainya bisa jauh lebih tinggi.

Pada akhirnya, saya bisa membayangkan nilai Circle jauh lebih tinggi daripada target kasar saya untuk tahun 2030, dan juga bisa lebih rendah dari target tersebut. Saya suka bagian dari analisis ini karena menunjukkan bahwa valuasi saat ini masuk akal. Jika perkembangan stablecoin berjalan seperti yang diharapkan orang, bahkan dengan tetap konservatif pada kebanyakan asumsi, Anda akan tetap menemukan bahwa Circle adalah sesuatu yang sangat menarik.