Pertempuran Kuartal Circle: Pengungkapan Pendapatan Q4 Menunjukkan Tekanan Margin dan Penilaian yang Terlalu Tinggi

Circle Internet Group, yang dikenal luas sebagai penerbit stablecoin USDC, baru saja menyelesaikan kuartal keempat tahun 2025 dengan melaporkan pendapatan pada 25 Februari 2026. Hasilnya menunjukkan gambaran yang campur aduk bagi investor—pertumbuhan pendapatan yang solid tertutup oleh tekanan margin yang semakin dalam dan valuasi yang tetap sulit dibenarkan.

Pendapatan Kuartal 4: Pendapatan Tinggi Menutupi Tekanan Dasar

Circle melaporkan pendapatan kuartal 4 2025 sebesar $748,62 juta yang sesuai dengan Estimasi Konsensus Zacks, mencerminkan pertumbuhan pendapatan yang stabil. Namun, kejutan laba kuartal ini tidak terlalu mengesankan Wall Street seperti yang disarankan angka utama. Estimasi EPS konsensus sebesar 15 sen sesuai dengan ekspektasi, jauh dari performa luar biasa Q3 yang mencapai 64 sen.

Saham ini, yang debut di Bursa Saham New York dengan kode CRCL pada 5 Juni 2025, telah mengalami perjalanan yang tidak mulus sejak saat itu. Hasil kuartal ini menegaskan mengapa kepercayaan investor tetap rapuh—perusahaan menghadapi ketidaksesuaian mendasar antara cerita pertumbuhan dan kemampuannya mengubah pertumbuhan tersebut menjadi laba.

Apa yang Membebani Profitabilitas Circle Kuartal Ini?

Tekanan Suku Bunga

Model bisnis Circle sangat rentan terhadap suku bunga. Berikut alasannya: sebagian besar pendapatan non-transaksi Circle berasal dari aset yang mendukung USDC. Saat aset tersebut menghasilkan pengembalian (saat ini sekitar 4,15%), perusahaan mendapatkan selisihnya. Tetapi ketika suku bunga turun—seperti yang terjadi—selisih ini menyempit.

Pada Q3, tingkat pengembalian cadangan Circle turun sekitar 96 basis poin tahun-ke-tahun menjadi hanya 4,15%, mengikuti tren tingkat SOFR yang lebih rendah. Hambatan ini secara langsung membatasi pertumbuhan pendapatan cadangan, meskipun jumlah USDC yang beredar meningkat sebesar 97%. Ini adalah contoh klasik pertumbuhan pendapatan utama sekaligus penyempitan margin—masalah yang kemungkinan berlanjut hingga kuartal keempat 2025 jika tingkat acuan terus melonggar.

Biaya Pertumbuhan: Perjanjian Distribusi

Inilah masalah struktural Circle: setiap dolar USDC baru yang beredar memerlukan pembayaran kepada mitra dan insentif bagi platform untuk menggunakan stablecoin tersebut. Biaya distribusi dan transaksi membengkak dalam kuartal ini, mencerminkan aktivitas yang meningkat di antara mitra ekosistem utama. Hasilnya? Margin inti perusahaan (RLDC margin) menyusut sebesar 270 basis poin tahun-ke-tahun.

Kecuali Circle secara drastis meningkatkan efisiensi pembayaran, setiap kuartal pertumbuhan USDC akan terus menekan leverage operasional. Ini adalah batasan pada profitabilitas yang perlu dipahami investor: Circle mungkin akan menambah basis pengguna, tetapi pengguna tersebut datang dengan biaya yang semakin tinggi.

Kompetisi yang Meningkat dari Alternatif Berimbal Hasil

Circle tidak lagi beroperasi dalam ruang hampa. Kompetitor meluncurkan stablecoin bersaing, sementara kelas aset baru muncul—seperti dana pasar uang tokenized yang benar-benar menghasilkan hasil. Bagi pengguna yang mencari pengembalian dalam lingkungan suku bunga saat ini, stablecoin tanpa hasil seperti USDC menjadi semakin tidak menarik.

Substitusi berbasis hasil ini kemungkinan memperlambat momentum peredaran USDC di kuartal 4, menciptakan siklus vicious di mana pertumbuhan melambat justru saat Circle paling membutuhkannya untuk mengimbangi tekanan margin.

Sinar Harapan: “Pendapatan Lain” Mulai Muncul

Tidak semua dalam kuartal ini suram. Segmen “Pendapatan Lain” Circle—yang didorong oleh layanan berlangganan dan biaya transaksi dari produk infrastruktur yang lebih baru—mencatat kenaikan signifikan tahun-ke-tahun di kuartal 3 sebesar $23,6 juta. Manajemen kemudian menaikkan panduan tahunan 2025 untuk segmen ini menjadi $90-$100 juta, sebuah sinyal positif besar.

Berbeda dari pendapatan cadangan, “Pendapatan Lain” memiliki margin yang besar dan skalabilitas yang efisien. Jika tren ini berlanjut, ini bisa secara bertahap mengubah model bisnis Circle dari operasi ber-margin rendah yang sensitif terhadap suku bunga menjadi sesuatu yang lebih berkelanjutan. Q4 kemungkinan mendapat manfaat dari momentum ini, tetapi saat ini masih merupakan bagian kecil dari total pendapatan.

Penurunan Harga Saham Circle vs. Rekan

Dalam enam bulan terakhir, saham CRCL anjlok 53,3%, secara drastis di bawah kinerja sektor Keuangan yang naik 6,4%. Kinerja yang sangat buruk ini juga terlihat pada rekan di bidang kripto dan blockchain:

• CleanSpark (CLSK): naik 4,7%
• Coinbase (COIN): turun 44,9%
• PayPal (PYPL): turun 38,4%

Bahkan di antara yang berkinerja buruk, Circle menonjol karena kelemahan. Coinbase dan PayPal mengalami penurunan, tetapi penurunan 53,3% CRCL jauh melampaui mereka. Kesenjangan kinerja ini mencerminkan hilangnya kepercayaan pasar terhadap jalur profitabilitas Circle.

Valuasi: Masih Terlalu Tinggi Meski Harga Turun

Meskipun harga saham anjlok tajam, valuasi Circle tetap tinggi. Saham diperdagangkan dengan P/E forward sebesar 67,67X—jauh di atas rata-rata industri Keuangan sebesar 11,36X. Bahkan setelah harga saham dipotong setengah, investor membayar hampir 6X lipat dari multiple industri untuk perusahaan yang menghadapi tekanan struktural yang meningkat.

Skor Nilai (Value Score) F mengonfirmasi skeptisisme pasar terhadap valuasi ini. Circle perlu memberikan percepatan laba yang luar biasa untuk membenarkan multiple ini—dan hasil kuartal ini menunjukkan hal itu tidak mungkin dalam waktu dekat.

Jalan ke Depan: Bisakah Circle Melakukan Reset?

Circle memasuki periode pelaporan ini menghadapi titik balik penting. Perusahaan harus memilih: terus mengejar pertumbuhan USDC melalui perjanjian distribusi yang mahal, atau beralih ke layanan “Pendapatan Lain” yang memiliki margin lebih tinggi.

Bisnis ini tetap sensitif terhadap suku bunga, biaya distribusi terus membebani margin, dan kompetisi semakin ketat. Ditambah ketidakpastian regulasi dan volatilitas pasar kripto yang lebih luas, gambaran menjadi semakin kabur. Namun, peredaran USDC terus berkembang, dan kemitraan platform semakin meluas.

Mempertahankan—dan meningkatkan—margin akan menjadi kunci untuk mengembalikan kepercayaan investor. Tanpa itu, bahkan pertumbuhan pendapatan yang solid pun tidak akan banyak berpengaruh.

Kesimpulan: Mengapa Investor Harus Menahan Diri

Meskipun pendapatan kuartal 4 Circle solid dan “Pendapatan Lain” yang berkembang, perusahaan menghadapi tekanan margin yang meningkat akibat hasil cadangan yang lebih rendah, biaya distribusi yang meningkat, dan kompetisi yang semakin ketat. Valuasi yang tinggi—hampir 6X multiple industri—menyisakan sedikit ruang untuk kekecewaan.

Untuk saat ini, investor mungkin lebih baik tetap di luar. Circle memiliki pertumbuhan nyata, tetapi pasar menuntut bukti bahwa pertumbuhan tersebut benar-benar dapat diterjemahkan menjadi laba. Sampai tren margin kuartal-ke-kuartal berbalik, skeptisisme tampaknya masih beralasan.