Berapa seharusnya nilai ETH? Sepuluh metode penetapan harga yang diajukan oleh Hashed semuanya mengarah pada satu kesimpulan

加权平均 harga menembus $4700, tetapi jarak dengan kenyataan sangat besar. Sumber Referensi: Foresight News

Tentang nilai sebenarnya Ethereum, pasar terus memperdebatkannya. Berbeda dengan aset komoditas besar seperti Bitcoin, sebagai platform kontrak pintar ETH seharusnya mampu membentuk sistem penilaian yang diakui, tetapi industri Web3 hingga saat ini masih belum mencapai konsensus.

Hashed baru-baru ini merilis sebuah studi yang mencantumkan 10 model penetapan harga yang dapat secara luas diakui oleh pasar. Menariknya, 8 dari model tersebut menunjukkan ETH undervalued, dengan estimasi nilai rata-rata tertimbang mencapai $4700. Dibandingkan dengan harga saat ini $3100, angka ini cukup menggelitik. Lalu, bagaimana sebenarnya model-model ini dihitung?

Dari data on-chain hingga imbal hasil: tiga tingkat kepercayaan

Hashed membagi 10 metode menjadi tiga kategori, diurutkan dari tingkat kepercayaan rendah ke tinggi. Mari kita lihat dulu pendekatan penilaian yang lebih kontroversial ini.

Metode tingkat kepercayaan rendah: sederhana langsung tapi logika lemah

Metode kelipatan TVL adalah cara paling langsung—mengasumsikan bahwa valuasi ETH harus menjadi kelipatan dari total nilai terkunci di DeFi. Di sini digunakan rasio rata-rata historis antara 2020-2023 (sekitar 7 kali), sehingga dengan TVL saat ini×7÷jumlah pasokan menghasilkan $4129, naik 37% dari harga saat ini. Masalahnya, metode ini mengabaikan mekanisme likuiditas yang kompleks dan terlalu kasar.

Metode premi kelangkaan staking mempertimbangkan dari sudut pandang lain—ETH yang dikunci tidak dapat beredar, secara teori meningkatkan kelangkaan. Rumusnya adalah harga saat ini×√(total pasokan÷jumlah beredar), hasilnya adalah $3528, naik 17% dari harga saat ini. Tapi model ini memiliki celah logika: ETH yang di-stake akan selalu dirilis, dan likuiditas yang masuk terus-menerus.

Metode penumpukan di mainnet + L2 memperluas pendekatan, memasukkan semua TVL L2 ke dalam perhitungan, bahkan memberi bobot dua kali lipat karena L2 mengonsumsi ETH: (TVL + L2_TVL×2)×6÷jumlah pasokan, menghasilkan $4733, naik 57% dari harga saat ini. Ini tetap varian dari TVL, tanpa menyelesaikan masalah mendasar.

Metode “janji” premi menggabungkan ETH yang dikunci dari staking dan DeFi, membangun sebuah koefisien kompleks, sehingga valuasi akhir mencapai $5098, naik 69% dari harga saat ini. Meski mengacu pada konsep bahwa token L1 harus berfungsi sebagai mata uang dan bukan saham, model ini tetap terjebak dalam lingkaran valuasi yang selalu lebih tinggi dari harga saat ini.

Keempat metode ini memiliki kelemahan fatal yang sama: berpikir satu arah dan kurang konsisten. Semakin tinggi TVL tidak selalu lebih baik; kadang TVL rendah tapi likuiditas cukup justru lebih menguntungkan. Menganggap penguncian sebagai kelangkaan atau loyalitas untuk penetapan harga tidak bisa menjelaskan apa yang akan terjadi saat harga benar-benar mencapai target.

Metode tingkat kepercayaan sedang: data historis dan dukungan akademik

Metode regresi kapital/TVL secara esensial adalah model regresi rata-rata—rasio kapitalisasi pasar terhadap TVL secara historis sekitar 6 kali, penyimpangan dari rasio ini menunjukkan overvalued atau undervalued. Rumusnya adalah harga saat ini×(6÷rasio saat ini), menghasilkan $3541, naik 17% dari harga saat ini. Pendekatan ini lebih konservatif, berdasarkan pola historis daripada indikator tunggal.

Hukum Metcalfe melihat dari sudut efek jaringan. Hukum yang diajukan oleh George Gilder dan dinamai dari Robert Metcalfe ini menyatakan bahwa nilai jaringan sama dengan kuadrat jumlah node. Hashed menggunakan TVL sebagai proxy aktivitas jaringan, rumusnya adalah 2×(TVL/1B)^1.5×1B÷jumlah pasokan, hasilnya mencengangkan mencapai $9958, naik 232% dari harga saat ini. Meski model ini telah divalidasi secara akademik (Alabi 2017, Peterson 2018), tetap bergantung terlalu banyak pada TVL.

Metode diskonto arus kas adalah yang pertama kali membawa logika keuangan tradisional ke aset kripto—menganggap imbal hasil staking ETH sebagai pendapatan perusahaan, dan menghitung nilai sekarang dengan tingkat diskonto 10% dan pertumbuhan abadi 3%. Rumus ini memiliki kekurangan, harga wajar yang sebenarnya seharusnya jauh di bawah hasil ini, bahkan mungkin sekitar 37% dari harga saat ini.

Metode rasio nilai transaksi adalah indikator balik—menggunakan biaya transaksi tahunan×25 kali (sebagai pembanding saham teknologi dengan pertumbuhan tinggi)÷jumlah pasokan untuk menentukan harga, hasilnya hanya $1286, bahkan lebih rendah 57% dari harga saat ini. Ini mengungkapkan masalah utama: metode penetapan harga tradisional tidak cocok untuk ETH, baik untuk overvalued maupun undervalued, keduanya tampak tidak masuk akal.

Metode total aset on-chain tampak absurd tapi memiliki logika—Ethereum harus melindungi keamanan aset ini, sehingga kapitalisasi pasar harus seimbang dengan total nilai aset yang dipegangnya. Model paling sederhana ini (total nilai semua aset on-chain÷jumlah pasokan) menghasilkan $4924, naik 63% dari harga saat ini. Asumsi dasarnya mencurigakan, tapi sulit menunjukkan masalah spesifik.

Model obligasi hasil adalah satu-satunya metode dengan tingkat kepercayaan tinggi—pendapatan tahunan÷APR staking÷jumlah pasokan, hasilnya $1942, turun 37% dari harga saat ini. Analis TradFi menggunakan pendekatan ini untuk menilai aset kripto sebagai aset alternatif, secara esensial menilai ETH sebagai obligasi hasil. Ini adalah penerapan langsung teori keuangan standar di bidang kripto, dan kembali menegaskan bahwa ETH seringkali dinilai “terlalu rendah” dengan metode tradisional.

Kebenaran di balik rata-rata tertimbang

Menggabungkan 10 metode ini dengan bobot kepercayaan, Hashed mendapatkan angka sekitar $4766. Tapi mengingat masalah perhitungan dalam metode diskonto arus kas, hasil sebenarnya mungkin lebih rendah.

Yang menarik, kedua kesimpulan ekstrem dari sepuluh model ini adalah: ETH sangat undervalued (mengacu pada model akademik dan data on-chain), atau sama sekali tidak seharusnya dinilai dengan alat keuangan tradisional (mengacu pada metode obligasi hasil).

Kalau saya yang menilai ETH

Keseimbangan penawaran dan permintaan mungkin adalah inti. Karena ETH memiliki aplikasi nyata—baik untuk membayar Gas, membeli NFT, maupun menyediakan likuiditas—maka valuasi harus didasarkan pada tingkat aktivitas jaringan, membangun indikator yang dapat diukur untuk menilai hubungan penawaran dan permintaan ETH dalam periode tertentu, lalu menggabungkan biaya transaksi aktual, dan membandingkan harga dalam parameter historis yang serupa untuk memperkirakan kisaran yang wajar.

Tapi masalahnya: jika pertumbuhan aktivitas jaringan tidak mengikuti penurunan biaya, permintaan ETH akan kurang didukung—ini adalah situasi dalam dua tahun terakhir. Meski tingkat aktivitas Ethereum kadang bahkan melebihi masa bull 2021, biaya yang jauh lebih rendah justru melemahkan permintaan ETH, sehingga pasokan aktual melebihi permintaan.

Satu-satunya aspek yang tidak bisa diukur dari pendekatan perbandingan historis ini adalah premi imajinatif Ethereum. Mungkin suatu saat, saat DeFi kembali meledak dan orang-orang kembali bersemangat, kita perlu mengalikan dengan “koefisien mimpi”.