## ETH 该如何估值？从10种模式看以太坊的真实价值

> **数据参考：ETH当前价格3120美元，历史最高价4950美元**

以太坊到底值多少钱？这个问题困扰了整个Web3行业多年。不同于比特币作为纯商品资产有相对清晰的价值锚点，以太坊作为智能合约平台，应该存在一套被广泛认可的估值体系，但遗憾的是，业界至今未能达成共识。

最近，研究机构Hashed整理了10种市场公认的估值模式。其中8种显示ETH被严重低估，加权平均估值高达4766美元——相比当前价格，上升幅度约53%。这10种估值方法究竟如何运作？让我们逐一拆解。

## 不同信任度的10种估值框架

Hashed将这10种估值模式按可信度分为三个等级：低、中等、高。我们先从可信度最低的几种开始。

### 低信任度模型（四种）

**1. TVL倍数法**

最直观的想法：用DeFi总锁仓量（TVL）的倍数来定价ETH。历史数据显示，2020-2023年间以太坊的市值与TVL比例平均为7倍。按这个逻辑推算，用当前TVL乘以7再除以总供应量，得出的ETH价格约为4129美元，比现价高出36.5%。

这个方法的问题显而易见——TVL只是一维指标，无法反映DeFi生态的真实健康度。而且现在复杂的流动性挖矿让TVL数字水分很大，这套估值逻辑也就显得过于粗糙。

**2. Staking稀缺性溢价**

这个模式的逻辑是：被质押锁定的ETH无法流通，应该对应一种"稀缺性溢价"。计算公式是：当前价格 × √(总供应量 ÷ 流动供应量)。

按这个算法，ETH的合理价格应在3528美元，比现价高16.6%。这个模型是Hashed自创的，用平方根来压低极端情况的影响。但问题在于，这套逻辑假设"被锁定=稀缺性溢价"，而实际上通过流动性质押衍生品（LST），那些被质押的ETH其实依然可以在市场流通，这就削弱了稀缺性假设的成立基础。

**3. Mainnet+L2 TVL扩展模型**

既然主网TVL可以用来定价，那L2呢？这个模型把L2的TVL也加进来，并且给L2加权2倍（因为L2消耗ETH进行结算）。公式变成：(TVL + L2TVL×2) × 6 ÷ 总供应量，结果是4732美元，比现价高56.6%。

虽然考虑了L2，但本质上还是在玩TVL游戏，没有逃脱第一种模型的根本缺陷。

**4. 承诺溢价模型**

类似staking模型，但这次把DeFi中被锁定的ETH也算进来。通过计算"被质押+被锁定的ETH"占总供应量的比例，乘以1.5倍溢价系数，最终得出的ETH价格约5098美元，比现价高69.1%。

Hashed声称这个模型参考了L1代币作为"货币而非股票"的理论，听起来有那么点道理，但实际上还是把"不流通"直接当成了"值钱"，这个逻辑漏洞很大。

### 中等信任度模型（五种）

**5. 市值/TVL均值回归法**

这是一个相对保守的估值方法。取历史平均的市值/TVL比例（约6倍），然后通过：当前价格 × (6 ÷ 当前比例)来反推合理价格。结果是3541美元，比现价高17.3%。

这个方法看似在参考TVL，其实是在应用历史均值回归原理，相比单纯的TVL定价要理性一些。

**6. Metcalfe定律**

这是一个经典的网络价值理论：网络的价值等于网络中节点数量的平方。学术研究（Alabi 2017、Peterson 2018）已验证这个定律对比特币和以太坊都有一定适用性。

这里用TVL作为网络活跃度的代理指标，公式是：2 × (TVL/10亿)^1.5 × 10亿 ÷ 总供应量。结果是9958美元，比现价高231.6%——这个估值太激进了。虽然有学术背书，但还是绕不过"只用TVL这一个指标"的局限性。

**7. 现金流贴现模型**

这是把以太坊当成一家公司来估值，用Staking收益当作"利润"，再用贴现现金流法（DCF）来计算现值。Hashed的公式是：当前价格 × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)，其中10%是贴现率，3%是永久增长率。

理论上讲这个思路不错，但公式本身有问题。如果真的按贴现现金流来算，当年化收益率为2.6%时，合理价格应该在当前价的137%左右。这个模型暴露了一个本质矛盾：如果ETH只是为了获取Staking收益，那价格远低于模型给出的预期。

**8. 交易价值比（P/E类指标）**

在传统股票市场，市盈率是关键指标。类似地，以太坊的交易价值比 = 市值 ÷ 年交易费收入。Token Terminal用25倍作为高增长科技股的标准，Hashed称这是"L1协议定价的行业标准"。

公式是：年费收入 × 25 ÷ 总供应量，得出1286美元，比现价低57.5%。用传统金融的方法来定价ETH反而得到了最保守的估值，这恰恰说明ETH的价值定位可能根本不同于传统金融资产。

**9. 链上资产总值模型**

这个模型乍一看很奇怪：ETH的市值应该与其上面托管的所有资产价值成正比。逻辑是，为了保护这些资产的安全，ETH的市值必须足够大。

计算很简单：(链上所有资产总值，包括稳定币、ERC-20、NFT等) ÷ ETH总供应量。结果是4924美元，比现价高62.9%。这个假设虽然听起来有点勉强，但细想又能自圆其说。

### 高信任度模型（一种）

**10. 收益率债券模型**

这是唯一被标记为"高信任度"的模型，被传统金融分析师广泛用于评估加密资产。把以太坊看作一种收益率债券，用年收入 ÷ Staking APR ÷ 总供应量来计算。

结果是1942美元，比现价低36.7%。有趣的是，这唯一的"高信任度"模型却也显示ETH被低估——只不过幅度没有其他模型那么大。这可能恰好说明：用传统金融工具定价ETH本身就是个错误的起点。

## 加权平均：4766美元的启示

Hashed对这10个模型按照信任度进行加权平均，得出的结论是ETH的合理价格约为4766美元。即便考虑到现金流贴现模型可能计算有误而调低，最终估值也在4700美元附近。

这与历史最高价4950美元基本相当，暗示当前的3120美元可能确实存在低估空间。

## 多维估值才是未来方向

但问题是：到底应该相信哪个模型？

如果要给以太坊重新定价，关键可能还是回归到**供求关系**。ETH有实际用途——支付Gas费、参与DeFi、购买NFT、提供流动性，所有这些都需要真实的ETH。因此，应该基于网络活跃度计算一个能反映ETH供求关系的参数，然后结合链上交易成本的历史对标，推导出合理价格。

有趣的是，最近两年以太坊的活跃度甚至超过了2021年的牛市高峰，但由于Gas成本大幅下降，ETH的实际需求反而没有相应增长，导致供大于求局面形成。

这意味着：**除非以太坊网络活跃度增速能超过成本下降速度，否则从供求角度很难支撑价格大幅上涨。**

不过，还有一个变量任何模型都难以量化——**市场想象力**。当下一波DeFi热潮来临时，这道"想象系数"可能会再度发挥作用。到那时，也许我们需要乘以一个额外的"梦想倍数"。