Trong những ngày gần đây, thị trường đã được kích hoạt bởi Ethena, một giao thức stablecoin có thể mang lại lợi suất hàng năm hơn 30%. Nhiều bài viết đã giới thiệu cơ chế cốt lõi của Ethena, vì vậy tôi sẽ không giải thích chi tiết ở đây. Nói tóm lại, Ethena.fi phát hành stablecoin đại diện cho giá trị của các vị thế trung lập Delta, mã hóa các giao dịch chênh lệch giá "Trung lập Delta" cho ETH. Stablecoin của họ, USDe, cũng thu lợi nhuận chênh lệch giá - do đó, họ tuyên bố đó là một trái phiếu internet cung cấp lợi suất internet gốc. Tuy nhiên, kịch bản này nhắc nhở chúng ta về sự thay đổi của chu kỳ tiền điện tử cuối cùng từ tăng sang gấu, được kích hoạt bởi stablecoin thuật toán của Terra - UST, cũng nhanh chóng hấp thụ tiền gửi bằng cách trợ cấp cho người cho vay UST với lợi suất hàng năm 20% thông qua giao thức cho vay gốc của nó, Anchor Protocol, và nhanh chóng sụp đổ sau khi ngân hàng chạy. Học hỏi từ điều này, sự phổ biến bùng nổ của USDe (stablecoin do Ethena phát hành) đã gây ra cuộc thảo luận rộng rãi trong cộng đồng tiền điện tử, với sự hoài nghi của nhà lãnh đạo ý kiến DeFi Andre Cronje thu hút sự chú ý rộng rãi. Tuy nhiên, sau khi đọc phân tích của Andre Cronje về rủi ro của Ethena, tôi tin rằng một số logic không thuyết phục lắm, vì vậy tôi hy vọng sẽ thảo luận sâu hơn về lý do đằng sau sự phổ biến của Ethena và những rủi ro vốn có trong cơ chế của nó.

Lý do thành công của Ethena như một sản phẩm CeFi: Người cứu tinh của thị trường hợp đồng vĩnh viễn trên sàn giao dịch tập trung

Để thảo luận về lý do tại sao Ethena lại thành công, tôi tin rằng chìa khóa nằm ở tiềm năng của Ethena để trở thành vị cứu tinh của thị trường hợp đồng vĩnh cửu trao đổi tiền điện tử tập trung. Trước tiên, hãy phân tích các vấn đề mà thị trường hợp đồng vĩnh cửu trao đổi tiền điện tử tập trung chính thống hiện nay phải đối mặt, đó là thiếu các vị thế bán. Chúng ta biết rằng hợp đồng tương lai phục vụ hai mục đích chính: đầu cơ và phòng ngừa rủi ro. Vì hầu hết các nhà đầu cơ đều cực kỳ lạc quan về xu hướng tương lai của tiền điện tử khi tâm lý thị trường lạc quan, nên có nhiều người chọn mua hơn là bán trên thị trường tương lai. Tình trạng này dẫn đến một vấn đề trong đó tỷ lệ tài trợ cho các vị thế mua trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn trở nên cao, làm tăng chi phí mua và kìm hãm sức sống của thị trường. Đối với các sàn giao dịch tiền điện tử tập trung, vì thị trường hợp đồng vĩnh viễn là sôi động nhất, phí của nó cũng là một trong những nguồn thu nhập cốt lõi. Chi phí tài trợ cao sẽ làm giảm doanh thu của sàn giao dịch, vì vậy việc tìm kiếm vị thế bán khống cho thị trường hợp đồng vĩnh viễn trong thị trường tăng giá đã trở thành ưu tiên hàng đầu của các sàn giao dịch để cải thiện khả năng cạnh tranh và tăng thu nhập.

Ở đây, có thể cần bổ sung một số kiến thức cơ bản về nguyên tắc hợp đồng không kỳ hạn và vai trò, phương thức thu của lãi suất tài trợ. Hợp đồng vĩnh viễn là một loại hợp đồng tương lai đặc biệt. Chúng tôi biết rằng các hợp đồng tương lai truyền thống thường có giao hàng và việc giao hàng liên quan đến việc chuyển giao các tài sản tương đương và thanh toán bù trừ và thanh toán liên quan, làm tăng chi phí hoạt động của các sàn giao dịch. Đối với các nhà giao dịch dài hạn, việc tiếp cận ngày giao hàng cũng liên quan đến các hoạt động như chuyển qua các vị thế và giá được đánh dấu thường dao động nhiều hơn gần ngày giao hàng vì khi hoạt động tái đầu tư xảy ra, thanh khoản thị trường của tài sản mục tiêu cũ dần xấu đi, gây ra nhiều chi phí giao dịch ẩn. Để giảm các chi phí này, các hợp đồng vĩnh viễn đã được thiết kế. Không giống như hợp đồng truyền thống, hợp đồng vĩnh viễn không có cơ chế phân phối, do đó không có thời gian hết hạn và người dùng có thể chọn giữ các vị trí vô thời hạn. Tính năng chính ở đây là làm thế nào để đảm bảo rằng giá của hợp đồng vĩnh viễn có liên quan đến giá của tài sản gốc. Trong hợp đồng tương lai với giao hàng, nguồn tương quan là giao hàng, bởi vì cơ chế giao hàng sẽ chuyển tài sản vật chất (hoặc tài sản tương đương) theo giá và số lượng đã thỏa thuận của hợp đồng, vì vậy về mặt lý thuyết, giá hợp đồng tương lai sẽ phù hợp với giá giao ngay khi giao hàng. Tuy nhiên, vì hợp đồng vĩnh viễn không có cơ chế phân phối, để đảm bảo mối tương quan, một thiết kế bổ sung đã được giới thiệu trong cơ chế hợp đồng vĩnh viễn, đó là tỷ lệ tài trợ.

Chúng tôi biết rằng giá cả được xác định bởi nguồn cung và cầu. Khi nguồn cung vượt quá cầu, giá cả tăng, và điều này cũng đúng trong thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Khi có nhiều người mua nhiều hơn người bán, giá cả hợp đồng vĩnh viễn sẽ cao hơn giá hiện tại, và sự khác biệt giá này thường được gọi là cơ sở. Khi cơ sở quá lớn, cần phải có một cơ chế có thể làm cho cơ sở có hiệu ứng ngược, đó là tỷ lệ tài trợ. Trong thiết kế này, khi có cơ sở dương xảy ra, tức là khi giá hợp đồng cao hơn giá hiện tại, cho thấy có nhiều mua nhiều hơn bán, những người mua cần phải trả một khoản phí cho người bán, và tỷ lệ này tỉ lệ thuận với cơ sở (không tính đến việc tỷ lệ tài trợ được tạo ra từ một tỷ lệ cố định và một phần thưởng). Điều này có nghĩa là càng lớn sự sai lệch, chi phí cho người mua càng cao, điều này kìm hãm động lực để mua và khôi phục thị trường vào trạng thái cân bằng, và ngược lại. Dưới thiết kế như vậy, hợp đồng vĩnh viễn có tương quan giá với tài sản hiện tại.

Quay trở lại phân tích ban đầu, chúng ta biết rằng khi thị trường cực kỳ lạc quan, tỷ lệ tài trợ cho các lệnh mua rất cao, điều này kìm hãm động lực mua vào. Nó cũng kìm hãm sức sống của thị trường và làm giảm doanh thu của sàn giao dịch. Thông thường, để giảm bớt tình trạng này, các sàn giao dịch tập trung cần giới thiệu các nhà tạo lập thị trường bên thứ ba hoặc trở thành đối tác trên thị trường (có thể được coi là một hiện tượng phổ biến sau khi tiết lộ sự kiện FTX), đưa tỷ lệ tài trợ trở lại trạng thái cạnh tranh. Tuy nhiên, điều này cũng giới thiệu thêm rủi ro và chi phí cho việc trao đổi. Để phòng ngừa các chi phí này, các nhà tạo lập thị trường cần phải mua vào thị trường giao ngay để phòng ngừa rủi ro của việc bán khống trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn, đó là bản chất của cơ chế Ethena. Nhưng vì quy mô thị trường lớn tại thời điểm này, vượt quá giới hạn vốn của một nhà tạo lập thị trường duy nhất, hoặc nó mang lại rủi ro một điểm cao cho các nhà tạo lập thị trường hoặc sàn giao dịch. Để chia sẻ những rủi ro này, hoặc huy động thêm vốn để làm mịn cơ sở và làm cho tỷ lệ tài trợ thị trường hợp đồng vĩnh viễn của họ cạnh tranh hơn, các sàn giao dịch tập trung cần nhiều giải pháp thú vị hơn để huy động vốn từ thị trường. Và sự xuất hiện của Ethena là đúng lúc!

Chúng tôi biết rằng cốt lõi của Ethena nằm ở việc chấp nhận tiền điện tử làm tài sản thế chấp, chẳng hạn như BTC, ETH, stETH, v.v. và bán khống các hợp đồng vĩnh viễn tương ứng của chúng trong các sàn giao dịch tập trung, đạt được tính trung lập rủi ro của Delta, kiếm được lợi nhuận gốc trên tài sản thế chấp và tỷ lệ tài trợ của thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Stablecoin USDe được phát hành về cơ bản giống như một cổ phiếu chứng quyền của một quỹ tạo lập thị trường mở thực hiện chênh lệch giá tương lai giao ngay tiền điện tử trung lập với rủi ro Delta. Việc nắm giữ một cổ phiếu tương đương với việc có được quyền cổ tức của quỹ. Người dùng có thể dễ dàng tham gia theo dõi ngưỡng cao này thông qua sản phẩm này để kiếm được lợi nhuận đáng kể và các sàn giao dịch tập trung cũng có được thanh khoản ngắn hạn rộng rãi hơn, giảm tỷ lệ tài trợ và nâng cao khả năng cạnh tranh của họ.

Có hai hiện tượng có thể làm chứng cho quan điểm này. Thứ nhất, cơ chế này không phải là duy nhất đối với Ethena. UXD trong hệ sinh thái Solana thực tế sử dụng cơ chế này để phát hành tài sản stablecoin của mình. Tuy nhiên, vì nó rơi trước khi kết nối thanh khoản của các sàn giao dịch tập trung, tác động của nó không đạt được kỳ vọng. Ngoài ra, nền tảng hợp đồng vĩnh viễn với môi trường lãi suất thấp do đảo chiều của toàn bộ chu kỳ tiền điện tử, sự sụp đổ của FTX đã có tác động đáng kể đối với nó. Thứ hai, việc quan sát cẩn thận các nhà đầu tư của Ethena cho thấy rằng các sàn giao dịch tập trung chiếm tỷ lệ lớn, điều này cũng chứng minh sự quan tâm của họ đối với cơ chế này. Tuy nhiên, trong khi hào hứng, chúng ta không thể bỏ qua những rủi ro đi kèm!

Tỷ lệ lãi suất âm chỉ là một trong những nguyên nhân có thể dẫn đến sự suy thoái của ngân hàng; Cơ sở là chìa khóa cho vòng xoáy tử thần

Chúng tôi biết rằng đối với các giao thức stablecoin, khả năng chịu đựng đối với hoạt động của ngân hàng là rất quan trọng. Trong hầu hết các cuộc thảo luận về rủi ro của Ethena, chúng tôi đã hiểu thiệt hại đối với giá trị của tài sản thế chấp USDe gây ra bởi môi trường lãi suất âm của thị trường hợp đồng tương lai tiền điện tử. Tuy nhiên, thiệt hại này thường là tạm thời. Kết quả backtesting chéo chu kỳ cho thấy, thông thường, môi trường lãi suất âm không kéo dài và không dễ xảy ra. Điều này đã được chứng minh đầy đủ trong báo cáo kiểm toán mô hình kinh tế của Chaos Labs được phát hành công khai bởi Ethena. Hơn nữa, thiệt hại do lãi suất cấp vốn âm đối với giá trị tài sản thế chấp chậm do việc thu lãi suất hợp đồng thường diễn ra 8 giờ một lần. Theo kết quả backtesting, ngay cả khi ước tính với tỷ lệ -100% cực đoan nhất, điều đó có nghĩa là tổn thất khái niệm tối đa trong bất kỳ khoảng thời gian 8 giờ nào là 0,091%. Trong ba năm qua, lãi suất tài trợ âm chỉ xảy ra ba lần và thời gian trung bình của lãi suất âm là 3-5 tuần. Chẳng hạn, giai đoạn phục hồi lãi suất âm trong tháng 4/2022 kéo dài khoảng 3 tuần, với mức trung bình -3,3%. Tháng 6/2022 cũng kéo dài khoảng ba tuần, với mức trung bình -4,8%. Nếu tính cả nguồn vốn cực đoan từ ngày 11 đến 15/9, giai đoạn này kéo dài 5 tuần, trung bình -17,9%. Xem xét rằng tỷ lệ này là dương vào những thời điểm khác, điều này có nghĩa là Ethena có nhiều cơ hội để "tích trữ nước vào những ngày mưa", tích lũy một Quỹ dự trữ nhất định để đối phó với lãi suất tài trợ âm, giảm xói mòn giá trị tài sản thế chấp bằng lãi suất âm và ngăn chặn sự xuất hiện của tỷ lệ thế chấp dưới 100%. Do đó, tôi tin rằng rủi ro lãi suất âm không lớn như tưởng tượng, hoặc một số cơ chế có thể làm giảm đáng kể rủi ro này. Có thể nói, đây chỉ là một trong những yếu tố kích hoạt có thể xảy ra đối với hoạt động của ngân hàng. Tất nhiên, nếu chúng ta đặt câu hỏi về tầm quan trọng của thống kê, đó không phải là phạm vi của bài viết này.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là Ethena sẽ thuận buồm xuôi gió. Sau khi đọc một số kết quả phân tích chính thức hoặc bên thứ ba, tôi tin rằng tất cả chúng ta đã bỏ qua một yếu tố gây tử vong, đó là cơ sở. Đây chính xác là chìa khóa cho sự dễ bị tổn thương của Ethena khi đối mặt với các cuộc chạy trốn ngân hàng, hoặc chìa khóa cho vòng xoáy tử thần. Nhìn lại hai sự cố rất điển hình trong thị trường tiền điện tử liên quan đến stablecoin, sự sụp đổ của UST và sự tách rời ngân hàng vào tháng 3/2023 do sự phá sản của Ngân hàng Thung lũng Silicon. Có thể thấy, trong sự phát triển của công nghệ internet hiện nay, sự lan truyền của sự hoảng loạn diễn ra rất nhanh, dẫn đến việc ngân hàng chạy rất nhanh. Thông thường, khi hoảng loạn xảy ra, sẽ có một số lượng lớn các lần chuộc lỗi trong vòng vài giờ hoặc vài ngày. Điều này đặt ra thách thức đối với khả năng chịu đựng của cơ chế stablecoin đối với hoạt động của ngân hàng. Do đó, hầu hết các giao thức stablecoin sẽ chọn phân bổ tài sản có tính thanh khoản cao làm tài sản thế chấp, không mù quáng theo đuổi lợi nhuận cao, chẳng hạn như trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn. Trong trường hợp ngân hàng chạy, giao thức có thể đối phó bằng cách bán tài sản thế chấp để có được thanh khoản. Tuy nhiên, xem xét rằng loại tài sản thế chấp của Ethena là sự kết hợp của tiền điện tử với rủi ro biến động giá và hợp đồng tương lai của chúng, điều này đặt ra một thách thức lớn đối với tính thanh khoản của cả hai thị trường. Sau khi đợt phát hành của Ethena đạt đến một quy mô nhất định, liệu thị trường có đủ thanh khoản để đáp ứng nhu cầu mua lại bằng cách tháo gỡ sự kết hợp chênh lệch giá hợp đồng tương lai giao ngay trong quá trình mua lại quy mô lớn hay không là rủi ro chính của nó.

Tất nhiên, vấn đề thanh khoản của tài sản thế chấp là một vấn đề mà tất cả các giao thức stablecoin sẽ phải đối mặt. Tuy nhiên, thiết kế cơ chế của Ethena giới thiệu một cơ chế phản hồi tiêu cực bổ sung vào hệ thống, có nghĩa là nó dễ bị nguy cơ xảy ra vòng xoáy tử thần hơn. Cái gọi là vòng xoáy tử thần đề cập đến khi một cuộc tháo chạy ngân hàng xảy ra, do một số yếu tố, ảnh hưởng của sự hoảng loạn sẽ được khuếch đại, dẫn đến một phạm vi hoạt động ngân hàng rộng hơn. Chìa khóa ở đây là cơ sở, trong đó đề cập đến chênh lệch giá giữa hợp đồng tương lai và giao ngay. Thiết kế tài sản thế chấp của Ethena về cơ bản là một chiến lược đầu tư bán khống cơ sở trong chênh lệch giá hợp đồng tương lai giao ngay, nắm giữ tài sản giao ngay và bán khống các hợp đồng tương lai tương đương. Khi cơ sở mở rộng tích cực, nghĩa là khi mức tăng giá của giao ngay thấp hơn mức tăng giá của hợp đồng tương lai, hoặc mức giảm giá của giao ngay cao hơn mức giảm giá của hợp đồng tương lai, danh mục đầu tư sẽ phải đối mặt với rủi ro thua lỗ chưa thực hiện. Tuy nhiên, khi một ngân hàng chạy xảy ra, người dùng bán USDe với số lượng lớn trong một thời gian ngắn, điều này sẽ gây ra sự tách rời giá đáng kể trên thị trường thứ cấp là USDe. Để giải quyết việc tách rời này, các nhà kinh doanh chênh lệch giá cần chủ động đóng các hợp đồng bán khống mở trong tài sản thế chấp và bán tài sản thế chấp giao ngay để có được thanh khoản để mua lại USDe từ thị trường thứ cấp, làm giảm lưu thông thị trường USDe, từ đó khôi phục giá. Tuy nhiên, với hoạt động chốt sổ, tổn thất chưa thực hiện chuyển thành lỗ thực tế, gây mất vĩnh viễn giá trị tài sản đảm bảo. USDe có thể ở trong tình trạng không đủ tài sản thế chấp. Đồng thời, hoạt động đóng cửa sẽ mở rộng hơn nữa cơ sở, bởi vì việc đóng các hợp đồng tương lai ngắn sẽ đẩy giá tương lai của chúng lên và bán giao ngay sẽ kìm hãm giá giao ngay, điều này sẽ mở rộng hơn nữa cơ sở. Việc mở rộng cơ sở sẽ dẫn đến tổn thất chưa thực hiện lớn hơn cho Ethena, điều này sẽ đẩy nhanh sự hoảng loạn của người dùng, dẫn đến phạm vi hoạt động ngân hàng rộng hơn, cho đến khi đạt được kết quả không thể đảo ngược.

Sự lao dốc này không phải là sự phóng đại. Mặc dù dữ liệu backtesting cho thấy cơ sở có đặc điểm của sự hồi phục trung bình trong hầu hết các trường hợp, và thị trường sẽ luôn đạt được trạng thái cân bằng sau một thời kỳ phát triển. Tuy nhiên, điều này không phù hợp như một lập luận phản biện cho lập luận trên, vì người dùng có sự dung nạp rất thấp đối với biến động giá của stablecoins. Đối với chiến lược giao dịch chênh lệch giá, người dùng có thể dung nạp một mức độ rủi ro giảm giá nhất định, nhưng đối với stablecoins có chức năng cốt lõi là lưu trữ giá trị và phương tiện trao đổi, sự dung nạp của người dùng rất thấp. Ngay cả đối với stablecoins mang lại lợi suất với lợi thế chính là điểm bán hàng cốt lõi, quá trình quảng bá dự án không thể tránh khỏi thu hút một lượng lớn người dùng không hiểu về các cơ chế phức tạp và tham gia dựa trên sự hiểu biết đen trắng (điều này cũng là một trong những lời buộc tội cốt lõi mà Do Kwon, người sáng lập UST đang đối diện, tức là quảng cáo gian lận). Những người dùng này là nhóm người dùng cốt lõi gây ra các vụ chạy ngân hàng và là nhóm gánh chịu tổn thất nghiêm trọng nhất cuối cùng. Rủi ro không nhỏ.

Tất nhiên, khi tính thanh khoản của lệnh bán trên thị trường tương lai và vị thế mua trên thị trường giao ngay là đủ, phản hồi tiêu cực này sẽ được giảm bớt ở một mức độ nhất định. Tuy nhiên, xem xét quy mô phát hành hiện tại của Ethena và khả năng lưu trữ đi kèm với các khoản trợ cấp cao, chúng ta phải cảnh giác về rủi ro này. Rốt cuộc, với việc Anchor cung cấp trợ cấp tiết kiệm 20%, khối lượng phát hành của UST đã bùng nổ từ 2,8 tỷ lên 18 tỷ chỉ trong 5 tháng. Trong thời gian này, sự tăng trưởng chung của thị trường hợp đồng tương lai tiền điện tử chắc chắn không thể theo kịp sự gia tăng như vậy. Do đó, có lý do để tin rằng quy mô hợp đồng mở của Ethena sẽ sớm tăng lên với tỷ lệ phóng đại. Chỉ cần tưởng tượng, khi hơn 50% người nắm giữ vị thế bán trên thị trường là Ethena, việc đóng cửa của nó sẽ phải đối mặt với chi phí ma sát cực kỳ cao, bởi vì không có vị thế bán nào trên thị trường có thể chịu được quy mô đóng cửa như vậy trong ngắn hạn. Điều này sẽ làm cho hiệu quả của việc mở rộng cơ sở rõ ràng hơn, và vòng xoáy tử thần sẽ dữ dội hơn.

Tôi hy vọng sau cuộc thảo luận ở trên, mọi người có thể hiểu rõ hơn về những rủi ro của Ethena, duy trì thái độ tôn trọng đối với rủi ro, và không bị mù quáng bởi lợi nhuận cao.

Tuyên bố từ chối trách nhiệm：

1. Bài viết này được in lại từ [Coinmonks], Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Web3Mario]. Nếu có ý kiến phản đối về việc tái bản này, vui lòng liên hệ Gate Họcnhóm và họ sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Chú ý: Các quan điểm và ý kiến được thể hiện trong bài viết này chỉ thuộc về tác giả và không đại diện cho bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
3. Các bản dịch của bài viết sang các ngôn ngữ khác được thực hiện bởi nhóm Gate Learn. Trừ khi được nêu, việc sao chép, phân phối hoặc đạo văn các bài viết đã dịch là không được phép.