執行摘要

以下報告旨在從財務角度探討一些最具影響力的 DeFi 協定，其中包括每個協定的簡要技術概述，以及對其收入、支出和代幣經濟學的深入探討。鑒於我們無法訪問預定的、經審計的財務報表，我們使用鏈上數據、開源報告、治理論壇以及與專案團隊的對話來估算 Aave、Maker （Sky）、Lido & 的全年財務報告ether.fi. 下表展示了我們在研究過程中的一些最重要的結論，為讀者提供了每個協議目前的整體狀況的高層次概述。儘管收益倍數是一個常見的結論方法，可以判斷哪些是被高估的，哪些是被低估的，但還有一些關鍵因素需要考慮，如稀釋、新產品線和未來收益潛力，這些因素才能講述一個更完整的故事。

1. *DAI儲蓄利率包含在成本中，但Aave安全模組不包含在內
2. **不包括ether.fi代幣激勵，因為它們是以空投的形式存在的
3. *是一個非常粗略的估計，使用增長率，利率，ETH價格升值和新產品（GHO，現金等）的保證金估計 - 不應被解釋為投資建議
4. AAVE目前正計劃重新調整代幣經濟模型，包括AAVE回購和分配

通過我們的分析，我們得出的結論是，經過多年的自力更生和修建護城河，我們正在見證幾種協定轉向可持續盈利能力。Aave似乎已經到達了一個拐點，實現了頭幾個月的盈利，並在GHO中迅速增長了一種新的，獲利率更高的貸款產品。ether.fi去中心化金融仍然是新興領域，但已經累積了超過60億美元的總鎖定價值（TVL），成為規模排名前5的協議之一。這家領先的可流動性再抵押項目還從Lido的一些缺點中吸取了教訓，推出了一系列其他高利潤的附屬產品，以最大程度地利用他們數十億的存款。閱讀完整報告，以更好地了解我們的計算、估算以及每個社區為推動協議價值所做的努力。

問題陳述和定義

自2020年DeFi崛起以來，鏈上數據和分析逐漸改善，Dune、Nansen、DefiLlama、TokenTerminal和Steakhouse Financial等平台在創建加密協議狀態的實時儀表板上起著至關重要的作用。在Kairos Research，我們認為，在業內建立可信度的重要一環是推動協議和DAO的標準化，以展示財務表現、健康狀況和可持續性。在加密領域，盈利能力經常被忽視，但價值創造是可持續協議中每個參與者（用戶、開發人員、治理和社區）之間對齊的唯一方式。

以下是我們將在整個研究和財務報表中使用的一些定義，以試圖使每個協議中類似的成本標準化。

• 毛收入/費用：這包括協議生成的所有收入，既屬於協議的用戶，也屬於協議本身。
• 收費率：用戶向協議支付的費用百分比。
• 淨收入：在向協定使用者付款並考慮收入成本后留給協定的收入。
• 運營費用：包括工資、承包商、法律與會計、審計、燃料成本、補助金，可能還包括代幣激勵等各種協議支出。
• 淨營業收入：扣除協定和代幣持有者產生的所有成本的底線美元數位，包括與協定運營相關的代幣激勵。
• 調整後的盈利：將一次性費用加回盈利，以更準確地預測未來盈利，減去目前未通過盈利表現的已知未來成本。

協議介紹

我們將通過本報告對每個突出的協議提供核心產品的高層次概述，這些協議被選中以包括加密子領域中最具影響力的一些協議。

AAVE

簡而言之，Aave是一個「去中心化、非保管型的流動性協議，用戶可以作為供應商、借款人或清算者參與其中」。供應商存入加密資產，以賺取借貸收益和自己賺取借款能力，這樣他們可以利用或對沖他們存入的位置。借款人可以是過度抵押的用戶尋求槓桿和對沖，或者是利用套利交易的交易員。原子閃電貸款.為了以他們的加密抵押品借款，Aave的用戶必須為他們借入的特定資產支付固定或浮動利率。Aave的協議費用是未平倉（未實現）、平倉或清算頭寸支付的利息總額，然後在貸方/供應商（90%）和Aave DAO國庫（10%）之間分配。此外，當頭寸突破其規定的貸款價值比最高限額時，Aave將允許「清算人」通過承擔抵押品的風險並償還剩餘的債務餘額來平倉。每項資產都有自己的清算罰款，然後在清算人（90%）和Aave DAO國庫（10%）之間分配。Aave提供的一種較新的產品是一種超額抵押的，由加密支持的穩定幣，稱為GHO。GHO的引入使Aave無需在交易的另一端提供穩定幣供應商即可提供貸款，為他們提供了更大的利率靈活性，並允許他們減少中間商並從任何未償還的GHO貸款中賺取100%的借款利息。

Aave 透明地展示了 DAO 的所有收入、支出和当前的运营数据。Tokenlogic 儀表板我們能夠從8月1日至9月12日的“庫房收入”數據中提取數據，並應用乘數將數字年化，得出淨收入8940萬美元。為了得出總收入，我們依賴了TokenTerminal的損益表數據以估計利潤-由於傳統借貸市場、清算和GHO借貸之間的分割，Aave的收入現在不再是簡單的90%/10%。我們2025年的預測主要基於假設，包括加密資產價格的相對上升趨勢，將導致借貸能力增加。此外，由於可能轉向GHO借貸，以及協議的安全模塊的改進，Aave的淨利潤在我們的模型中增加，這將在後面進一步解釋。

Crypto的主要貸款市場有望在2024年實現第一個盈利的一年，因為供應商的激勵措施已經枯竭，活躍的貸款繼續呈上升趨勢，位於60億美元以上的積極借款。Aave 顯然是流動性質押和重質押市場的主要受益者，因為使用者存入 LST/LRT、借入 ETH、將 ETH 換成流動性質押代幣並再次遵循相同的流程。這稱為迴圈，它允許Aave用戶產生凈息差（與LST/LRT存款相關的APY - Aave借入利息），而不會承擔巨大的價格風險*。截至 2024 年 9 月 12 日，ETH 是 Aave 最大的未償還借入資產，所有鏈上的活躍貸款超過 $2.7B。我們相信，這種趨勢，由權益證明+重新質押的概念所實現，已經改變了鏈上借貸市場的格局 - 以相當可持續的方式大大增加了像Aave這樣的協定的使用。在迴圈普及之前，這些借貸市場由尋求加密貨幣槓桿的使用者主導，因此他們傾向於只借入穩定幣，因為它們嚴重傾斜多頭。

GHO的引入為Aave創造了一種新的、獲利率更高的貸款產品。 它是一種合成穩定幣，不需要向供應商支付任何借款費用。它還允許 DAO 提供略低於市場利率的利率，從而推動在其他困難環境中的借貸需求。毫無疑問，GHO是從財務角度監控未來最重要的部分之一，因為該產品具有：

1. 高昂的前期成本（技術、風險和流動性）
2. 審計、開發工作和流動性獎勵將在未來幾年繼續逐漸消散
3. 大幅相對上升
4. GHO的優異供應量為141M美元，僅占Aave總未償還貸款餘額的2.35％，以及DAI優異供應量的2.7％。
5. 目前在Aave上借出了近30億美元的非GHO穩定幣（USDC，USDT，DAI）
6. 保證金高於Aave的貸款市場
7. 雖然在發行穩定幣時需要考慮其他成本，但它應該比需要向供應商付款更便宜
8. Maker DAO的淨收入率為57%，相比之下，Aave的利潤率為16.31%。

該協議的原生代幣AAVE正在以27億美元的全稀釋估值（FDV）交易，使其大約有103倍的多元化估值，估計每年獲利2640萬美元。然而，我們認為這可能在未來幾個月內被有效壓縮。正如上面提到的，有利的市場條件應該增加借款能力，刺激對槓桿的新需求，並可能伴隨著清算收入 - 這在2024年期間相對較安靜。最後，即使GHO的市場份額增長只是穩定幣侵蝕Aave的傳統借貸市場的結果，它應該對利潤立即產生積極影響。

MakerDAO

Maker Protocol是一個去中心化的組織，它針對各種加密和現實世界的抵押品發行穩定幣（DAI），這樣使用者既可以利用他們的資產，加密經濟也可以獲得“去中心化”的穩定價值存儲。Maker的協議費用包括「穩定性費用」，這些費用由借款人支付的利息和協定分配給產生收益的資產產生的收益產生。這些協議費用在 MakerDAO 和 DAI 的存款人之間以取決於 DAO 的利率分成 DAI 儲蓄率 （DSR） 合約。與Aave一樣，MakerDAO也收取清算費。當使用者的頭寸低於必要的抵押品價值時，貸款將通過拍賣過程關閉，協定會從剩餘頭寸價值中抽取一部分，以阻止清算和協議壓力。

MakerDAO在過去幾年中蓬勃發展，從2021年的投機高低潮中受益於清算，但也創造了一條更可持續、風險更小的業務線，隨著全球利率的上升。引入新的抵押資產，如掛單等。美國財政部產品和USDC允許Maker使其資產產生收益，並產生優於標準DAI借貸利率的回報。當探索DAO的支出時，有幾件事對我們來說是明確的：

1. DAI在整個加密生態系統（中心化交易所，去中心化金融）中深入根植，這使Maker能夠避免支付數百萬美元的流動性激勵。
2. DAO 在優先考慮可持續性方面做得令人印象深刻

在2024年，Maker的凈協議收入預計約為8840萬美元。鑑於MKR的估值為16億美元，它的交易價格是協議凈收入的18倍。在2023年，DAO投票通過重塑協議的代幣經濟模型，將部分收益返還給MKR持有者。隨著DAI通過不斷的借貸利率（穩定費率）累積到協議中，Maker積累了一個約為5000萬美元的系統盈餘。Maker的智能燃燒引擎利用這個盈餘來回購和銷毀MKR。剩餘拍賣. 據掛單 Burn由下面的牛排館可視化，MKR 供應量的 11% 已被回購並用於燒傷、協定擁有的流動性或國庫建設。

Lido

Lido 是以太坊上最大的流動抵押提供者，它將 ETH 持有者與願意抵押其資產的去中心化驗證器網絡連接起來。當用戶通過 Lido 抵押他們的 ETH 時，他們會收到一個「流動抵押代幣」，或者說是他們底層抵押餘額的可替代表示，這樣他們就可以避免不抵押的隊列和無法在 DeFi 中使用抵押的 ETH 的機會成本。Lido 的協議費用是為驗證網絡支付的 ETH 收益，分配給抵押者（90%）、節點運營者（5%）和 Lido DAO 執行委員會（5%）。

Lido 是 DeFi 協定的一個有趣的案例研究。截至 2024 年 9 月 10 日 - 他們通過其協定質押了 9.67M ETH，約佔整個 ETH 供應量的 8% 和質押市場份額的 19% 以上。鎖定的總價值為220億美元，可以說沒有其他協定像Lido一樣控制了市場。但是，您可以在上面看到，他們仍然羞於盈利。可以做出哪些改變來確保麗都能夠在短期內獲得現金流？

DAO在過去兩年中在削減成本方面取得了巨大的進展。流動性激勵措施對於推動stETH的發展非常重要，因為高級用戶自然而然地會青睞最具流動性且在整個生態系統中根深蒂固的LST。我們相信，隨著人們逐漸認識到stETH的優勢，DAO將能夠進一步減少這項開支。如果Lido完全取消流動性激勵措施 - 就像Maker一樣 - 我們估計他們在2024年已經進入了正收益領域。即使在削減成本的情況下，黑字中的700萬美元可能還不足以證明LDO的市值超過10億美元。

在未來幾年，麗都必須尋求擴張或削減成本，以增長到他們的估值。我們看到了Lido的幾種潛在增長途徑，要麼ETH網路範圍內的質押率從28.3%上升，要麼Lido努力擴展到乙太坊生態系統之外。我們認為，前者很可能在足夠長的時間範圍內出現。相比之下，Solana的質押率為65.5%，Sui的質押率為79.5%，Avalanche的質押率為49.2%，Cosmos Hub的質押率為~61%。通過將質押的ETH數量增加一倍並保持其市場份額，Lido將能夠再產生$ 50M +的凈收入來抵消其成本。這個假設也被嚴重過度簡化，沒有考慮到隨著質押率的增加，ETH的發行被壓縮。雖然增加目前的市場份額也是可能的，但我們看到乙太坊的社會共識對 Lido 在 2023 年的主導地位持懷疑態度，這標誌著其閃電戰增長的頂峰。

ether.fi

喜歡Lido,ether.fi是一個去中心化的、非託管的質押和再質押平臺，為使用者的存款發行流動收據代幣。ether.fi的協議費用包括 ETH 質押收益率和主動驗證服務收入，用於通過特徵層生態系統提供經濟安全。這些費用按ETH質押收益率分解，該收益率在質押者（90%），節點運營商（5%）和ether.fiDAO（5%），然後是特徵層/重質押獎勵，這些獎勵在質押者（80%），節點運營商（10%）和ether.fiDAO (10%)。ether.fiGate還有其他一些附加產品，可以帶來可觀的收入，包括“Liquid”，它只是一些重新质押和去中心化金融策略金庫，旨在為存款人最大化收益。Liquid對所有存款收取1-2％的管理費，並返還給存款人。ether.fi協議。此外，ether.fi最近推出了Cash，這是一款轉帳卡/信用卡產品，允許使用者花費他們重新計算的ETH或借錢進行現實生活中的購買。現金授予用戶賺取現金返還並避免加密出口和汽油費的能力，以換取以 ETH 支付的年費。

ether.fi截至 2024 年 9 月，是流動性再質押領域無可爭議的市場領導者，其重質押和收益產品的 TVL 為 $6.5B。我們試圖使用以下假設在上述財務報表中類比其每種產品的潛在協定收入：

1. ether.fi股權的平均 2024 TVL 為 ~$4B，假設當前股份在今年剩餘時間內保持不變
2. 今年的以太坊质押收益率平均将下降约3.75%
3. EIGEN 上市前 FDV 約為 $5.5B，Restaker 獎勵排放時程表在 2024 年為 1.66%，2025 年為 2.34%，這意味著ether.fi2024 年應指導 ~$38.6M 和 2025 年 ~$54.4M 的頂線 EIGEN 收入
4. 通過查閱EigenDA、Omni及其他AVS獎勵計劃，我們估計將向Eigenlayer再抵押者支付總計約35-45百萬美元的獎勵，年收益率為0.4%

現金是最難建模的收入來源，因為它最近才推出，並且在這個領域缺乏透明的先例。我們與ether.fi團隊評估預訂需求，以及大型信用卡提供商的成本收入，以得出2025年的最佳估計 - 這是我們將在未來一年密切關注的事情。

雖然我們理解ETHFI代幣激勵對協議來說是一筆成本，但出於幾個原因，我們決定將它們留在財務報表的最底部，包括：這些費用由於空投和引導期的關係，在一開始時非常高，這些費用並非未來業務的必要成本，而且我們相信EIGEN + AVS獎勵將足以彌補ETHFI的減少。考慮到提款已經啟用了一段時間，我們決定將ETHFI代幣的激勵留在財務報表底部。ether.fi我們認為，該協議已經見證了最重的淨流出，我們認為該協議更接近於在長期可持續的 TVL 目標上達成共識。

Token Value Accrual and Scoring System

除了簡單地評估這些協定通過其產品獲利的能力之外，值得探索每個協定的收入最終在哪裡 - 與加密行業極其相關。監管的不確定性一直是創造龐大收益分配機制的驅動因素。已經採取了代幣質押者的股息，回購，代幣銷毀，國債內的積累以及更多獨特的方法，試圖讓代幣持有者參與協定的上行空間，並有理由參與治理。在代幣持有者權利 /= 股東權利的行業中，市場參與者必須徹底瞭解他們的代幣在他們所管理的協定中扮演的角色。我們不是律師，對任何分銷方法的合法性都不採取任何立場，只是探索市場如何應對每種方式。

穩定幣/乙太幣股息：

• 好處：可衡量的收益，更高質量的支付
• 缺點：應稅事件，氣體索賠等

代幣回購：

• 優點：免稅，持續的買壓，不斷增長的金庫
• 缺點：受滑價和搶先交易的影響，無保證回報給持有者，將資金集中在本地代幣中

回購和銷毀：

• 好處：同上，增加每個代幣的收入
• 缺點：與上述相同 + 無庫存增長

國庫積累

• 好處：增加協定跑道，使資金多樣化，仍然在 DAO 參與者的控制之下
• 缺點：對代幣持有者沒有立即的利益

代幣經濟學顯然更像是一門藝術而不是一門科學，很難知道將收益分配給代幣持有者何時比將其再投資於增長更有效地使用資本。為了簡單起見，在一個假設的世界裡，一個協議已經最大化了它的增長，擁有一個重新分配收益的代幣將增加持有者的內部報酬率，並且每次他們收到某種形式的支付時，都會將風險降低。我們將在下文中探討ETHFI和AAVE的設計和潛在價值增值，目前這兩者都正在進行改造。

展望未來

AAVE

截至今日，GHO 的供應量為 142M。綜觀目前的動態，GHO 的加權平均借貸利率為 4.62%，而 stkGHO 的加權平均激勵支付為 4.52%，其中 77.38% 的 GHO 總供應量被賭場模塊牢牢把握。因此，Aave 在價值 1.1 億美元的 GHO 上賺取 10bps，並在未被托管的 3200 萬美元上賺取 4.62% 的利率。當然，考慮到全球利率趨勢和 stkAAVE 折扣，GHO 的借貸利率當然還有下降的空間，因此我們還添加了在 4% 和 3.5% 時 GHO 影響的預測。在未來的幾年中，Aave 應該有許多機會促進 GHO 的增長，下面的圖表顯示了達到 10 億美元傑出 GHO 貸款的路徑將如何影響協議收益。

雖然Aave顯然已經做好了增長的準備，但Marc Zeller還在Aave的治理論壇中提出了溫度檢查，以改進協定的支出以及Aave的原生代幣AAVE。改版的前提是 Aave 正在迅速成為一個有利可圖的協定，但他們目前為一個不完美的安全模組付出了過高的代價。截至7月25日，Aave在安全模組中擁有4.24億美元，主要由stkAAVE和stkGHO組成，這兩者都是不完美的資產，無法彌補由於滑點和脫鉤風險而導致的任何壞賬。此外，通過代幣發行，該協定正在激勵AAVE二級流動性，如果必須使用stkAAVE來彌補壞賬，則可以最大限度地減少滑點。

如果DAO投票決定將awETH和aUSDC等aTokens用於安全模組，同時隔離stkGHO以僅覆蓋GHO債務，則可以從根本上修改這一概念。stkGHO永遠不需要出售以彌補壞賬，只需扣押並燒毀即可。像上面提到的代幣具有極強的流動性，占協定債務的大部分。在抵押不足的情況下，這些質押的代幣可能會被扣押和燒毀以彌補任何壞賬。該提案的目標是降低安全模組和流動性激勵措施的支出，同時獲得更有效的支援。目前的安全模組支出為每年~44.3M，使10-20%的效率提高對協定的底線和AAVE來說絕對是巨大的。Zeller在下圖中進一步解釋了stkAAVE在新計劃下的作用。

如果該提案被投票通過，它應該對AAVE代幣產生有益的影響，因為它現在將有更持續的需求，但也將允許持有者獲得獎勵，而不會有被扣押以彌補壞賬的下行風險。我們不確定質押合約包裝的稅收影響，但它通過不斷的購買壓力和向質押者重新分配代幣，對AAVE的長期持有者非常有利。

ether.fi

為建立收益倍數ether.fi很誘人，因為該協定在快速創建可持續商業模式方面取得了成功。例如，該協定的開發團隊和DAO行動非常迅速，並試圖通過成功的提案將使用從重押和流動性產品產生的收入的25％-50％來回購ETHFI，用於提供流動性和資金庫。然而，使用2024年的盈利數字來得出公平估值可能是徒勞無功和複雜的，因為缺乏AVS獎勵，啟動成本重前加載，並且其產品組合的大部分都是全新的。

ETHFI代幣的完全稀釋估值為13.4億美元，預計在今年稍微盈利（除了流動性激勵），這使其與Lido的LDO具有非常相似的特點。當然ether.fi必須經受住時間的考驗，但鑒於更廣泛的產品基礎的持續成功，該協定似乎具有比Lido快得多的潛在盈利途徑，並且具有更高的收益上限。以下是AVS獎勵將如何為協定的收益做出貢獻的保守細分，而不僅僅是ETH質押和EIGEN激勵措施，這應該會增加急需的收益增長，而不會產生與Lido截然不同的成本基礎。AVS 獎勵收益是恢復者僅從 AVS 支出中獲得的獎勵。

就像 Lido 所展示的那樣，流動存款/重新存款是一個競爭激烈的行業，使利潤保持相對薄弱。ether.fi表現出對這一限制的深刻理解，並專注於同時主導市場份額，同時構建非常適合其更廣泛的重質押和收益生成理論的輔助產品。以下是我們認為這些其他產品非常適合ether.fiumbrella:

1. Liquid：我們堅信LRT的高級用戶熟悉DeFi樂高積木，並且希望最大化收益，這吸引他們使用可以自動化DeFi策略的產品。一旦AVS獎勵真正“上線”，將會有數十種風險/收益策略以及加密經濟中的新型收益形式。
2. 現金：和LSTs一樣，LRTs是一種優越的抵押品形式，與普通的ETH相比，它們具有足夠的流動性。用戶可以將其作為收益支票帳戶使用流動重新抵押，也可以以幾乎零成本（重新抵押利率-穩定幣借貸利率）進行日常消費。

結論

本報告中使用的許多數位都是主觀的，因為它們是基於部分年度數據、趨勢、市場狀況和與開發團隊的討論的預測。我們計劃在 2024 年底跟進這份報告，以描繪更準確的全年圖景，並剖析市場對這些頂級 DeFi 協定不斷增長的收益的反應。

声明：

1. 本文轉載自[X]，原文標題“DeFi的突破時刻：揭示EtherFi、Aave、Maker和Lido的金融變革”，著作權歸屬原作者[@Kairos_Res ]，如對轉載有異議，請聯繫Gate Learn團隊，团队会根据相关流程尽速处理。

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