Algorithme de contrat, la faucille et la rechute : une nouvelle analyse du processus de liquidation, mécanismes HLP et ADL

Auteur : danny ; Source : X, @agintender

Qu’est-ce qui pousse les protocoles et échanges prétendant à la “justice” à tout renverser sur la table ? Quand nous parlons d’ADL, nous ne pouvons pas nous limiter à l’ADL seule. L’ADL est la dernière étape de tout le mécanisme de liquidation. Ce que nous devons examiner, c’est l’ensemble du mécanisme de liquidation, y compris le prix de liquidation forcée, le prix de faillite, la liquidation de carnet d’ordres, le fonds d’assurance, etc. — l’ADL n’est que le résultat « socialisé » final, le cœur étant en réalité le mécanisme de liquidation. C’est l’épuisement de ce mécanisme, la désolation qui en découle, qui nous a menés à ce moment. (Toi et moi devons en porter la responsabilité～)

Quant à la raison pour laquelle l’ADL est une séquence de cupidité (Greedy queue) ? Tu ne peux pas comprendre en étant dans le contexte actuel où la liquidité est abondante et le marché calme. Il faut te mettre dans le contexte de l’ADL au moment où elle se produit, et alors tu comprendras pourquoi le CEX a conçu cela ainsi : c’est la solution avec le risque minimal, le coût le plus bas, la charge psychologique la plus légère.

I. L’ADL est un outil de survie pour la plateforme, pas un levier d’équité

L’ADL (Auto-Deleveraging, réduction automatique de levier) est une mécanique de sécurité systémique dans le marché des contrats perpétuels. Lorsqu’il y a des fluctuations extrêmes, des comptes craquent, et que le fonds d’assurance de la plateforme est insuffisant pour couvrir ces pertes, le système active l’ADL en forçant la liquidation de certains comptes profitables pour combler le déficit, évitant ainsi l’effondrement du système global de liquidation. Il faut noter que l’ADL n’est pas une opération normale, mais une « ultime recours » activée uniquement dans des cas extrêmes.

Après activation, le système réduit les positions selon une hiérarchie précise mais non totalement publique. En général, plus le levier est élevé et plus la proportion de gains flottants est grande, plus la position sera susceptible d’être prioritaire pour une « optimisation de position » via l’ADL.

Voici une explication claire de Binance à propos de l’ADL :

Quelques points clés :

1. Le mécanisme actuel des contrats est préparé pour le « craquage ».
2. L’ADL est la dernière étape du processus de liquidation.
3. Elle ne se déclenche que lorsque le fonds d’assurance ne peut plus couvrir la situation.
4. Plus le fonds d’assurance est volumineux, moins l’ADL est susceptible d’être activée.
5. L’activation de l’ADL a un impact négatif sur le marché, c’est comme utiliser l’argent des gagnants pour subventionner les pertes des perdants (et généralement, ce sont les gros acteurs — réduire leurs profits, c’est les offenser).
6. Nous ne pouvons pas éviter l’ADL, mais nous ferons tout pour en réduire la fréquence.

Pour une plateforme/protocole, si le mécanisme de liquidation vise à assurer l’équité, alors l’ADL, c’est pour sauver sa vie.

II. La cascade de liquidation : du trading au déclenchement de l’ADL

Puisque l’ADL est une composante du mécanisme de liquidation, il faut remonter à la source pour comprendre ses déclenchements.

En général, les échanges suivent un « flux en cascade » pour la liquidation :

Première étape : Liquidation du carnet d’ordres (Order Book Liquidation)
Lorsque le maintien de la marge n’est plus assuré, le moteur de liquidation tente d’insérer la position comme ordre au marché dans le carnet.

Idéalement, la profondeur du marché est suffisante, la liquidation longue est absorbée par des ordres courts, la position est fermée, la marge restante est remboursée à l’utilisateur. Mais lors d’un krach comme le 11 octobre, la demande d’achat s’épuise, une énorme liquidation traverse le carnet, provoquant un glissement de prix incontrôlable, ce qui entraîne un craquage du portefeuille, et on passe à l’étape suivante.

Deuxième étape : Intervention du fonds d’assurance. ###Risk Fund(
Quand le carnet ne peut plus absorber la liquidation ou que la position est proche du prix de faillite (Bankruptcy Price), pour éviter une chute plus importante du prix, le fonds d’assurance intervient.

Ce fonds joue le rôle de « dernier acheteur », reprenant la position au prix proche du prix de faillite. Ensuite, il essaie de désamorcer lentement la position sur le marché. À ce stade, le fonds détient une position très déficitaire (risque de stock). Si le prix continue de baisser, le fonds subira lui-même une perte.

Troisième étape : Déclenchement de l’ADL. C’est l’étape cruciale. Lorsqu’une limite est atteinte ou que le fonds d’assurance ne peut plus couvrir, ou si le calcul de gestion des risques indique qu’assumer la position entraînerait la faillite, le système refuse de prendre la position et active directement l’ADL.

Le système cherche alors un « sacrifié » parmi les contreparties (ceux qui ont pris la bonne direction et sont en profit), et force la liquidation à prix de marquage pour compenser la position en perte imminente.

Ce qui est important ici : l’ADL a une fonction essentielle, peu souvent évoquée — utiliser l’argent des gagnants pour arrêter la chute en cas de liquidité insuffisante sur le marché.

Imaginez : sans ADL, le fonds d’assurance continuerait à traiter des ordres dans le carnet, faisant monter ou descendre le prix, ce qui pourrait provoquer davantage de liquidations.

III. Deux modes de liquidation et leur effet sur l’ADL

Beaucoup connaissent l’ADL, mais peu comprennent les modes de liquidation qui précèdent. En général, il en existe deux, et certains modèles innovants sont des améliorations de ces deux.

La liquidation précède l’ADL ; le choix du mode détermine la fréquence, la profondeur et l’impact sur le marché du déclenchement de l’ADL. Parler d’ADL sans évoquer le mode de liquidation, c’est faire l’impasse.

) 3.1 Mode A : Liquidation par déversement du carnet ###Order Book Liquidation(
Mécanisme : Lorsqu’une position atteint le seuil de liquidation, le moteur de liquidation place directement une ordre au marché pour vendre la position.

Rôle du fonds d’assurance : couvrir uniquement la perte en cas de « craquage » du portefeuille. Si l’ordre au marché descend en dessous du prix de faillite, l’écart est couvert par le fonds.

Logique de déclenchement : ADL ne s’active que si le fonds est à zéro ou si le carnet est vidé (plus d’ordres d’achat).

Impact sur le marché :

Avantages : respecte autant que possible la formation du prix, ne perturbe pas les gagnants.

Inconvénients : en cas de marché extrême comme le 11 octobre, une liquidation massive peut briser la liquidité instantanément, provoquant un effet domino, une chute brusque des prix, et une consommation rapide du fonds d’assurance.

) 3.2 Mode B : Prise en charge / absorption ###Backstop/Absorption###
Mécanisme : Lorsqu’une position est liquidée, le système ne vend pas directement dans le carnet. C’est le fournisseur de liquidité / fonds d’assurance qui reprend la position.

Rôle du fonds d’assurance : acheter la position à un prix de faillite ou légèrement supérieur, puis la revendre plus tard à un meilleur prix. Si la vente est profitable, le bénéfice va au fonds ; sinon, la perte est supportée par lui.

Logique de déclenchement : c’est la différence principale entre modes.

Dans le mode A, l’ADL se déclenche quand le carnet et le fonds d’assurance sont épuisés.

Dans le mode B, c’est le mécanisme de gestion des risques du fonds d’assurance qui enclenche l’ADL.

IV. Validation et simulation des deux modes de liquidation

Pour répondre à la question : « comment les différents mécanismes de liquidation influencent-ils l’ADL », nous construisons un modèle mathématique pour simuler leur comportement en situation extrême.

( 4.1 Hypothèses

Environnement : chute soudaine du prix ETH. Profondeur de marché très faible, peu d’ordres d’achat.

Crédit défaillant (Alice) :

Position : long 10 000 ETH

Prix de liquidation (Liquidation Price) : 2 000 $

Prix de faillite (Bankruptcy Price) : 1 980 $

Carnet actuel :

Best Bid : 1 990 $ (100 ETH seulement)

Second Bid : 1 900 $ (5 000 ETH) — profondeur abrupte

Third Bid : 1 800 $ (10 000 ETH)

) 4.2 Mode A : Liquidation par déversement

Mécanisme : le moteur de liquidation vend directement les 10 000 ETH d’Alice en une seule fois en ordre au marché.

Calcul simplifié : (approximatif)

Vente :

100 ETH @ 1 990 $ ; 5 000 ETH @ 1 900 $ ; 4 900 ETH @ 1 800 $

Prix moyen pondéré : $1852 VWAP$128

[(1001990) + (50001900) + (4900*1800)] / 10 000 ≈ $128
Perte de craquage :
Prix de faillite = 1 980 $, perte par ETH = 1 980 $ – prix moyen ≈ 1 852 $
Perte totale : 10 000 ETH * 1 852 $ ≈ 18 520 000 $

Déclenchement ADL :
Si le solde du fonds d’assurance est inférieur à cette perte, l’ADL doit être activée immédiatement.
Le système identifie un grand profitteur (Bob) et force une liquidation à 1 980 $, même si le marché est déjà à 1 800 $, ce qui aurait permis de maximiser les gains.

Mode A : le prix s’effondre instantanément à 1 800 $, créant une énorme slippage et épuisant le fonds d’assurance, déclenchant une ADL massive.

4.3 Mode B : Prise en charge / absorption

Mécanisme : pas de vente immédiate dans le carnet. Le fonds d’assurance (ou pool HLP) reprend la position à un prix de faillite (2 000 $ ou 1 990 $).

Calcul :

Prise en charge : le fonds détient instantanément 10 000 ETH achetés à 1 990 $.

1. Réaction du marché : le prix reste à 1 990 $ (pas de vente). Marché calme.
2. Après 1 min, le marché chute à 1 850 $. La perte flottante du fonds devient : (1 990 – 1 850) * 10 000 = 1 400 000 $
3. Déclenchement ADL ?
   Le système ne déclenche pas encore, car il n’y a pas de manque de fonds pour payer. Mais il vérifie la capacité du fonds :

• Si le fonds dispose de 100 millions de dollars, la perte de 1,4 million est supportable → pas d’ADL.
• Si le fonds ne dispose que de 5 millions, la perte est critique → il décide de liquider rapidement pour limiter sa perte → ADL déclenchée.

Ce mode a évité l’effondrement immédiat, mais concentre le risque dans le fonds d’assurance. En cas de marché très mauvais, ce dernier peut sombrer, nécessitant une ADL encore plus agressive pour assurer la survie.

En fait, lors du 10.11, Hyperliquid a activé massivement l’ADL non pas par manque de fonds, mais pour transférer le risque vers les gagnants, évitant une catastrophe systémique. Ceci est une stratégie pour éviter de répéter l’incident “Whale Slap” où des gros poissons ont exploité une liquidité insuffisante.

Le mode B protège le prix du marché à court terme mais transfère tout le risque dans le fonds HLP. Si celui-ci atteint ses limites de gestion, il active une ADL très agressive pour liquider les profits, ce qui peut entraîner des retraits massifs et une crise de confiance.

Imaginez une chute de 30 % sur HLP en une journée : la majorité des LPs (fournisseurs de liquidité) partiraient, provoquant un effet de panique.

Petite note : ceux qui me suivent savent que j’ai souvent dénoncé que le mécanisme de liquidation des perpétuels basé sur celui des CEX finira par poser problème. Peut-être que là, vous commencez à comprendre ?

V. La structure particulière d’Hyperliquid : HLP et sensibilité à l’ADL

Hyperliquid se distingue car, contrairement à Binance ou OKX, elle ne s’appuie pas sur des profits accumulés ni sur un fonds d’assurance opaque de plusieurs milliards. Son fonds d’assurance est le HLP Vault.

( 5.1 HLP : à la fois market maker et fonds d’assurance

Le HLP est une pool de fonds déposés en USDC par la communauté. Il a une double fonction :

Market Maker )Market Maker### : il fournit de la liquidité sur le carnet, gagnant sur la différence de prix.

Liquidateur (Liquidator) : lors de la « deuxième étape », il reprend la position en cas de liquidation pour éviter la chute du marché.

Ce modèle conduit à un mécanisme d’ADL très différent de celui des CEX :

Mode Binance : le fonds d’assurance est une « réserve privée » de la plateforme, accumulant des milliards (je suppose, sans certitude). Il peut absorber de très grandes pertes sans déclencher d’ADL pour préserver la satisfaction des gros comptes.

Mode Hyperliquid : le HLP appartient aux utilisateurs. Si le HLP doit couvrir une position toxique avec trop de pertes, cela peut provoquer la panique des LPs qui retirent leurs fonds, entraînant une « crise de retrait » et la mort de la plateforme. (Déjà vu avec l’incident Jelly).

Ainsi, la gestion des risques d’Hyperliquid est très sensible. Dès qu’elle détecte que la reprise d’une position par le HLP devient risquée, elle saute l’étape 2 et active directement l’ADL. C’est pourquoi le 11 octobre, Hyperliquid a déclenché plus de 40 ADL en 10 minutes, tandis que certains CEX, même en craquage interne, préfèrent prendre en charge avec leurs propres fonds.

( 5.2 Analyse approfondie : le mécanisme du Liquidator Vault

Le Liquidator Vault est une sous-politique interne au HLP. Ce n’est pas un pool séparé, mais un autre mécanisme de liquidation.

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Lorsqu’un trader est liquidé et que le marché ne peut absorber l’ordre (première étape échoue), le Liquidator Vault « achète » la position défaillante.

Exemple : un trader long 1000 SOL à 90 $ (prix de liquidation). Le carnet est peu profond. Le Liquidator Vault reprend cette position.

Calcul immédiat du PnL : la marge restante est confisquée. Si la marge couvre la différence entre le prix d’entrée et le prix de marquage actuel, le HLP enregistre un profit de « frais de liquidation ».

Libération de stock : le HLP, maintenant détenteur de 1000 SOL en pleine chute, doit vendre pour neutraliser le risque. Si la vente ne peut pas être effectuée rapidement ou atteint un niveau critique, l’ADL peut se déclencher.

VI. Analyse de l’événement du 11.10 : jeu algorithmique

Revenons à l’événement principal : le 11 octobre 2025, Hyperliquid a géré plus de 10 milliards de dollars de liquidations ; en 10 minutes, plus de 40 ADL ont été activées. Certains disent que c’est exagéré. Est-ce vrai ?

( 6.1 Noyau de la controverse : Greedy Queue vs. Pro-Rata

Tarun Chitra, CEO de Gauntlet, affirme que l’algorithme ADL utilisé par Hyperliquid a causé environ 6,53 milliards de dollars de « pertes inutiles » (coût d’opportunité).

Le point central est la méthode de tri pour l’ADL.

Algorithme de Hyperliquid : la « Greedy Queue » )The Greedy Queue(
C’est une méthode héritée de l’époque BitMEX. Le système trie tous les traders profitables selon :

Score = Profit / Capital initial * Leverage

Mode d’exécution :

Il commence par le trader en tête, ferme complètement sa position, jusqu’à couvrir la perte. Résultat : le « meilleur trader » (profitant le plus) est « tué ». Sa position disparaît, mais il garde ses gains à court terme, perdant potentiellement des gains futurs lors d’un marché à la baisse.

Algorithme Gauntlet : Risk-Aware Pro-Rata )Risk-Aware Pro-Rata$100 :

Mode d’exécution : au lieu de tout tuer le premier, le système réduit proportionnellement la position des 20% de traders les plus profitables, par exemple en coupant 10% de leur position.

Avantages : cela conserve une partie de la position, permettant aux traders de profiter des mouvements suivants. Les tests montrent que cette méthode conserve plus de position ouverte ($90 OI###), et réduit les dommages pour les utilisateurs.

( 6.2 Pourquoi Hyperliquid maintient la « Greedy Queue » ?

Même si l’algorithme Gauntlet est plus équitable en théorie, Jeff Yan, fondateur de Hyperliquid, explique la réalité avec ces contraintes :

Vitesse et certitude : sur la chaîne L1, la puissance de calcul est coûteuse. Calculer une réduction proportionnelle pour plusieurs milliers d’utilisateurs demande beaucoup de ressources, pouvant entraîner des délais de blocage. La « Greedy Queue » ne nécessite que de trier et couper en tête, avec une complexité faible, et une exécution ultra-rapide (millisecondes). En cas de marché en crise, la rapidité sauve des vies.

Vulnérabilité du HLP : comme mentionné, le HLP dispose de fonds limités. La réduction proportionnelle signifie que le HLP doit détenir la position toxique plus longtemps, en attendant que le système calcule et exécute toutes les réductions. Pour Hyperliquid, couper rapidement le risque — en liquidant massivement les gros comptes — est plus crucial que de garantir une « équité » abstraite.

VII. La vérité sur la Greedy Queue

Si vous lisez tout cela, vous comprenez que les 40+ déclenchements d’ADL en 10 minutes révèlent l’essence même du mécanisme de l’HLP : les contributeurs de l’HLP sont la véritable fondation d’Hyperliquid.

La Greedy Queue n’est pas une invention récente d’Hyperliquid. Elle existait déjà il y a plusieurs années, et de nombreux CEX l’utilisent encore. Se demandent-ils si cette méthode met en danger la sécurité du pool ? Si elle limite la charge de calcul et la vitesse ? Et pourtant, ces plateformes ont connu de multiples déclenchements d’ADL. Tous ces gros acteurs ont-ils jamais fait valoir leurs droits ? Menacé de faire valoir leurs droits ? Évidemment, non.

La raison principale est que, pour les échanges centralisés (CEX), la Greedy Queue reste un compromis : une solution qui paraît raisonnable, relativement équitable, et à coût maîtrisé.

Revenons aux deux modes de liquidation A et B : l’activation de l’ADL dépend de :

1. Fluctuations extrêmes du marché
2. Marché en état de « vide » (liquidité quasi nulle)
3. Perte grave du fonds d’assurance

Pour les gros comptes activant l’ADL, ils savent que, à ce moment-là, le marché ne peut pas absorber leur position profitable. Par le passé, en raison de limitations techniques, même l’accès au compte pouvait être impossible lors d’une forte volatilité. L’ADL devient alors une forme d’aide à la prise de profit par l’échange, car beaucoup de profits ne peuvent tout simplement pas être réalisés dans ces conditions.

Et, plus encore que la perte, le fait de gagner moins est psychologiquement plus acceptable, surtout après avoir constaté que la plateforme elle-même a subi une grosse perte. Le sentiment de « soulagement » après cette comparaison rassure.

Pourquoi la séquence de cupidité ? Parce que gagner plus = responsabilité accrue. Et cette logique simple, un peu naïve, s’appuie surtout sur le fait que :

• Moins d’acteurs sont impactés
• La gestion du risque est plus simple

La crainte principale des CEX ? Ce n’est pas le craquage, ni la perte, mais l’opinion publique ! Mieux vaut que seuls quelques-uns subissent des pertes, pour pouvoir gérer la communication en privé, face à une crise. Après la liquidation ou l’ADL, il y a toujours des disputes, des plaintes, des menaces. Beaucoup de conflits se résolvent en coulisses.

VIII. Existe-t-il de meilleurs algorithmes ?

Il en existe, mais pas forcément pour l’ADL. La priorité actuelle est de prévenir l’apparition de l’ADL.

N’étant pas le sujet principal, voici un tableau synthétique pour orienter les acteurs du secteur.

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Bien sûr, si certains exchanges ont le « courage » d’implémenter un système de circuit breaker, cela pourrait vraiment réduire beaucoup de risques inutiles.