L’Ethereum peut-il difficilement atteindre de nouveaux sommets ? Analyse du débat entre Santiago et Haseeb : Les L1 sont-elles gravement surévaluées ?

Le fondateur d’Inversion, Santiago Santos, et Haseeb Qureshi, associé directeur chez Dragonfly, se sont récemment livrés à un débat houleux sur X au sujet de la valorisation des L1. Le premier a affirmé que « la plupart des L1 sont gravement surévalués, l’ETH ne retrouvera peut-être jamais son ATH », tandis que le second a rétorqué vigoureusement : « Ce ne sont pas des entreprises, mais des infrastructures d’envergure nationale – tu sous-estimes la croissance exponentielle à long terme. »

Aujourd’hui, les deux se sont affrontés lors d’un débat en direct de plus d’une heure animé par le KOL crypto Threadguy, offrant un échange passionné et profond sur la question « Comment évaluer les L1 ? »

Bulle de valeur des L1 ? Santiago : Une valorisation déconnectée de la réalité, la demande n’existe pas

Avant même le début du débat, Santiago a annoncé la couleur : « Au cours des dix dernières années, plus de 10 milliards de dollars ont été investis dans les infrastructures, mais la structure actuelle du secteur montre clairement que la demande est très loin de suivre l’offre. »

À ses yeux, la logique d’évaluation des L1 aujourd’hui n’est pas différente de celle d’une entreprise technologique. Avec une capitalisation boursière de 380 milliards de dollars et un revenu d’environ 1 milliard par an, Ethereum affiche un ratio cours/ventes (Price-to-Sales, PS) supérieur à 380, ce qui signifie que le prix de l’entreprise est largement supérieur à ses revenus.

Il souligne que même Amazon, au plus fort de la bulle Internet des années 1990, n’a jamais dépassé un PS de 26 :

Dans un mème classique de la Silicon Valley, toutes les entreprises savent qu’il ne faut jamais révéler son chiffre d’affaires, car dès que le marché l’apprend, il te ramène à la réalité. Je pense que c’est ce qui arrive actuellement au marché crypto.

Santiago reconnaît que la majorité des revenus on-chain proviennent actuellement d’activités spéculatives temporaires, et qu’ils ne constituent pas une utilisation durable à long terme. Dès que la liquidité se resserre, que l’environnement macroéconomique se détériore, que les volumes d’échange et de liquidation diminuent, les revenus des L1 s’effondrent également.

Selon lui, cette situation malsaine signifie que la plupart des L1 ne méritent pas d’être valorisés aussi haut :

Je pense qu’Ethereum sera comme Cisco, qu’il ne retrouvera jamais son ATH.

Haseeb réplique : « Mauvais modèle d’évaluation » : Les L1 sont des régions, pas des entreprises

Face à la salve de Santiago, Haseeb souligne que la logique de Santiago repose sur l’hypothèse erronée que les L1 sont des start-ups technologiques.

Pour lui, Ethereum n’est pas une entreprise mais plutôt une zone géographique, comme un continent ou un pays : « Il dispose de règles stables, d’un environnement financier mature, d’un capital abondant, et il attire constamment des entreprises et des capitaux extérieurs. »

Il explique que les « impôts » (c’est-à-dire les revenus) des villes ou des pays sont souvent maintenus bas à leurs débuts pour permettre à l’économie de croître. Cela rejoint la stratégie d’Ethereum de maintenir des frais de gas bas et de déléguer les coûts aux L2 :

Mais lorsqu’une ville a besoin de plus de revenus, elle peut augmenter les impôts et collecter les fonds nécessaires, elle peut le faire à tout moment.

Il cite Tron en exemple : « Sur la base de son réseau USDT solide, Tron continue d’enregistrer des volumes d’utilisation élevés malgré une forte augmentation des frais de transaction. » Pour lui, cela prouve une chose :

Lorsqu’une chaîne dispose d’un véritable avantage concurrentiel (moat), elle peut facilement augmenter ses frais ou ses taxes. Par conséquent, évaluer une chaîne sur la base de ses revenus actuels revient à ignorer la courbe d’adoption exponentielle de la technologie.

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Faut-il investir dans les L1 ou la couche applicative ? De la capture de valeur à la raison d’être

Au milieu du débat, Santiago fait remarquer que si les L1 sont des « villes », alors les applications comme les wallets sont des « entreprises ». Si les L1 ne captent pas la valeur, elle finira par aller à la couche applicative :

Les utilisateurs tradent via L2, font du swap sur les wallets ou les DEX, arbitrent et se font liquider sur les exchanges – toute la vraie capture de valeur se passe à la couche applicative, et la plupart des L1 n’offrent donc pas un intérêt d’investissement aussi élevé.

Haseeb reprend son argument précédent : les L1 n’ont pas encore activé le « switch » de la capture de valeur, et cela ne signifie pas qu’on n’aura pas besoin de plus de L1, donc de « villes » : « Une ville ne peut pas englober toutes les activités financières. »

Il y a cinq ans, tout le monde débattait de la nécessité d’une deuxième chaîne et cherchait le prochain Ethereum Killer. Aujourd’hui, il y aura de nombreuses chaînes, répondant à des besoins différents et interagissant commercialement les unes avec les autres, créant ainsi un univers de connexions encore plus vaste.

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Pourquoi l’ETH n’a-t-il pas atteint de nouveaux sommets lors de ce bull run ? Deux lectures différentes

En fin de débat, Threadguy lance la deuxième salve : « Pourquoi Ethereum n’a-t-il pas atteint de nouveaux sommets lors de ce cycle ? »

Santiago répond que si l’ETH n’a pas atteint de nouveaux ATH, c’est parce que le marché « s’est enfin réveillé ». Selon lui, les L2 ont capté trop de revenus, l’ETH PS est trop élevé, l’activité est trop spéculative et manque de réelle demande, et le prix actuel reflète donc naturellement une surévaluation initiale.

Haseeb estime au contraire qu’il s’agit d’un changement de gouvernance et de repositionnement :

Ce sont les détenteurs d’ETH qui déterminent le prix, et ils forcent actuellement les développeurs à « se recentrer sur le L1 » à travers le prix.

Il insiste sur le fait que l’expansion du L1, le pricing des blobs, l’ajustement des sequencers, tout cela converge vers une stratégie opérationnelle de « récupération de valeur vers le L1 ». Cela marque la transition d’Ethereum d’une utopie vers un « pays mature », et la volatilité du prix n’en est qu’une étape.

Rationalité vs optimisme : capture de valeur ou croissance exponentielle ?

Le débat entre Santiago et Haseeb n’a pas abouti à un vainqueur, mais il illustre le choc entre tenants de la rationalité de la valeur et partisans d’une croissance optimiste. Personne ne sait où va l’industrie crypto, mais elle ne fera que gagner en maturité.

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Cet article « Ethereum pourra-t-il retrouver un nouveau sommet ? Analyse du débat entre Santiago et Haseeb : Les L1 sont-ils gravement surévalués ? » a été publié initialement sur Chain News ABMedia.