Citadel attaque DeFi ! Exige de la SEC la régulation des actions tokenisées, la communauté crypto s’enflamme

Le teneur de marché Citadel Securities a adressé mardi une lettre à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, suggérant de renforcer la réglementation de la finance décentralisée (DeFi). Selon Citadel, les plateformes DeFi proposant des actions américaines tokenisées devraient être soumises à la législation sur les valeurs mobilières et ne devraient pas bénéficier d’exemptions. Citadel affirme que les plateformes d’échange DeFi relèvent probablement de la définition de « bourse » ou de « courtier-négociant », ce qui a suscité une vive opposition au sein de la communauté crypto.

Argument central de Citadel : la neutralité technologique n’équivaut pas à une exemption réglementaire

(Source : SEC)

Cette lettre de Citadel Securities répond à la demande de la SEC américaine concernant la régulation des actions tokenisées. L’argument central de Citadel repose sur le principe de « neutralité technologique » : peu importe la technologie utilisée pour l’échange de valeurs mobilières, les mêmes normes réglementaires doivent s’appliquer. Les bourses traditionnelles doivent s’enregistrer, être soumises à la réglementation et respecter des règles strictes de protection des investisseurs ; Citadel estime que les plateformes DeFi proposant des services équivalents devraient avoir les mêmes obligations.

Citadel précise : « Accorder de larges exemptions afin de permettre l’échange d’actions tokenisées via des protocoles DeFi créerait deux ensembles différents de régimes réglementaires pour la négociation des mêmes titres. Cela irait totalement à l’encontre de l’approche ‘technologiquement neutre’ adoptée par la loi sur les valeurs mobilières. » L’argument est logique : si une même action est strictement réglementée sur une bourse traditionnelle mais exemptée sur une plateforme DeFi, cela crée effectivement une opportunité d’arbitrage réglementaire.

Cependant, la communauté crypto estime que ce raisonnement confond la différence essentielle entre plateformes et intermédiaires financiers. Les bourses traditionnelles sont des entités centralisées qui contrôlent les fonds des utilisateurs et l’exécution des transactions, nécessitant une régulation pour prévenir les abus de pouvoir. Les protocoles DeFi, quant à eux, sont du code open source accessible à tous, sans entité centrale contrôlant les fonds des utilisateurs. Sous cet angle, la DeFi s’apparente davantage à un outil technologique qu’à un intermédiaire financier.

En juillet, Citadel avait également envoyé une lettre au groupe de travail crypto de la SEC, affirmant que les titres tokenisés « doivent réussir en apportant une véritable innovation et efficacité au marché, et non par un arbitrage réglementaire égoïste ». Cette formulation laisse entendre que selon Citadel, les projets actuels d’actions tokenisées DeFi exploitent principalement des failles réglementaires, plutôt que d’apporter une réelle innovation de valeur.

Les trois revendications principales de Citadel

Principe de neutralité technologique : Une même valeur mobilière doit être soumise aux mêmes normes réglementaires, quel que soit le type de plateforme

Extension de la définition de bourse : Les plateformes DeFi proposant des transactions de valeurs mobilières devraient être considérées comme des bourses ou des courtiers

Refus d’exemptions réglementaires : Développeurs, concepteurs de smart contracts et fournisseurs de portefeuilles ne devraient pas bénéficier d’exemptions

Si la SEC adopte ces revendications, cela constituerait un bouleversement profond pour l’industrie DeFi. De nombreux développeurs de protocoles DeFi choisissent la gouvernance décentralisée précisément pour éviter d’être soumis à la régulation en tant qu’entité centralisée. Si la SEC considère les protocoles eux-mêmes comme des bourses devant s’enregistrer, ces projets pourraient être contraints de fermer ou de migrer vers des juridictions à la réglementation plus souple.

La riposte en colère de la communauté crypto : révéler les conflits d’intérêts

La lettre de Citadel a suscité une forte opposition de la part de la communauté crypto et des organisations promouvant l’innovation blockchain. L’avocat et membre du conseil d’administration de la Blockchain Association, Jake Chervinsky, a ironisé jeudi sur les réseaux sociaux : « Qui aurait cru que Citadel s’opposerait à des innovations susceptibles d’éliminer les intermédiaires prédateurs et extracteurs de rente du système financier ? Oh, oui, absolument tout le monde dans la crypto. » Cette remarque acerbe vise directement le conflit d’intérêts de Citadel.

Citadel Securities est l’un des plus grands teneurs de marché mondiaux, générant chaque année des milliards de dollars de profit grâce aux échanges de titres. Les plateformes DeFi, via des teneurs de marché automatisés (AMM), permettent à n’importe qui de fournir de la liquidité et de percevoir des frais de transaction, ce qui menace fondamentalement le modèle économique des acteurs traditionnels comme Citadel. De ce point de vue, la pression de Citadel pour réglementer la DeFi ressemble davantage à une volonté de protéger ses intérêts qu’à une réelle volonté de protéger les investisseurs.

Le fondateur d’Uniswap, Hayden Adams, a ajouté : « C’est compréhensible, les rois des teneurs de marché financiers peu scrupuleux n’aiment pas la technologie open source peer-to-peer qui abaisse la barrière à la création de liquidité. » Le commentaire d’Adams remet en cause les motivations de Citadel. En tant que plus grande bourse décentralisée, Uniswap et son mécanisme AMM ont déjà traité des milliers de milliards de dollars de volume, prouvant la viabilité de la DeFi pour la création de liquidité.

Les teneurs de marché traditionnels comme Citadel tirent leurs bénéfices de l’écart de prix achat/vente et du paiement pour le flux d’ordres (« Payment for Order Flow »). Les AMM DeFi, eux, redistribuent ces profits aux pourvoyeurs de liquidité, démocratisant la fonction de teneur de marché au bénéfice des utilisateurs individuels. C’est cette disruption qui constitue la menace fondamentale pour des acteurs comme Citadel.

Kristin Smith, directrice générale de la Blockchain Association, a déclaré : « Réglementer les développeurs de logiciels comme des intermédiaires financiers affaiblira la compétitivité des États-Unis, poussera l’innovation à l’étranger, et n’apportera rien à la protection des investisseurs. » Elle ajoute : « Nous appelons la SEC à rejeter cette approche trop large et irréaliste, et à concentrer la régulation sur les vrais intermédiaires entre les utilisateurs et leurs actifs. »

Cette réponse souligne la différence fondamentale entre développeur logiciel et intermédiaire financier. Développer un protocole DeFi open source, c’est comme créer un traitement de texte open source : le développeur fournit l’outil mais ne contrôle pas l’usage. Demander aux développeurs de répondre des usages de leurs utilisateurs créerait une charge réglementaire inapplicable et tuerait l’innovation.

SIFMA et la formation d’une alliance de la finance traditionnelle

L’Association des industries des valeurs mobilières et des marchés financiers (SIFMA), un organisme professionnel du secteur, a publié mercredi une déclaration semblable : elle soutient l’innovation mais insiste sur le fait que les titres tokenisés doivent être soumis aux mêmes protections fondamentales que les investisseurs traditionnels. SIFMA représente les grandes institutions financières de Wall Street, y compris banques d’investissement, courtiers et gestionnaires d’actifs. Leur position alignée avec celle de Citadel montre que la finance traditionnelle forme un front uni contre la DeFi.

SIFMA souligne que la récente volatilité des marchés crypto, notamment le flash crash d’octobre, « rappelle à propos pourquoi un cadre réglementaire de long terme visant à préserver la qualité des marchés et protéger les investisseurs a été mis en place ». Cet argument tente d’imputer la volatilité du marché crypto à un manque de régulation, suggérant que seul le cadre réglementaire traditionnel peut protéger les investisseurs.

Cette déclaration reprend la position adoptée par l’association en juillet, refusant toute exemption de la SEC pour les blockchains et plateformes DeFi émettant des actifs tokenisés. En novembre, la Fédération mondiale des bourses, représentant de grandes bourses comme le NYSE et le Nasdaq, a également exhorté la SEC à abandonner tout projet d’« exemption d’innovation » pour les sociétés crypto souhaitant émettre des actions tokenisées.

La formation de cette alliance de la finance traditionnelle n’est pas fortuite. Les titres tokenisés représentent une incursion directe de la DeFi dans le cœur du secteur financier traditionnel. Tant que les plateformes DeFi se contentaient d’échanger des tokens natifs au secteur crypto, la finance traditionnelle pouvait tolérer leur existence, les considérant comme un marché distinct. Mais dès lors que la DeFi propose des versions tokenisées d’actions comme Apple ou Tesla, cela menace directement les activités centrales des bourses et teneurs de marché traditionnels.

Les trois principaux membres de l’alliance anti-DeFi de la finance traditionnelle

Citadel Securities : plus grand teneur de marché mondial, craint que les AMM ne lui retirent son activité principale

SIFMA : association de l’industrie des valeurs mobilières, représente les intérêts des banques d’investissement et des courtiers

Fédération mondiale des bourses : représente le NYSE, le Nasdaq et autres bourses traditionnelles

La revendication commune de cette alliance est de soumettre la DeFi au même cadre réglementaire que la finance traditionnelle. La communauté crypto y voit une tentative des acteurs en place d’étouffer l’innovation. Le clivage fondamental réside dans la question suivante : faut-il réglementer selon la fonction (même fonction, même régulation) ou selon l’architecture technique (règles différentes pour centralisé et décentralisé) ?

Le dilemme réglementaire et l’avenir des actions tokenisées DeFi

Au cœur de ce débat se trouve la nature même des actions tokenisées DeFi. Du point de vue de Citadel, une action Apple tokenisée a la même fonction économique qu’une action Apple traditionnelle et confère la même propriété sur l’entreprise ; elle devrait donc être soumise à la même législation sur les valeurs mobilières. Du point de vue DeFi, l’action tokenisée est un nouvel actif : elle suit le prix de l’action traditionnelle, mais ses modalités d’échange, de règlement et de conservation sont fondamentalement différentes et ne devraient pas relever du vieux cadre réglementaire.

La SEC doit trouver un équilibre entre la protection des investisseurs et la promotion de l’innovation. Une régulation excessive pourrait pousser l’innovation DeFi à l’étranger, affaiblissant la position des États-Unis dans la blockchain. Mais une exemption totale risque d’ouvrir la porte à l’arbitrage réglementaire et de créer des failles dans la protection des investisseurs. Les rapports indiquent que les fonds de marché monétaire tokenisés ont déjà atteint 9 milliards de dollars, preuve de la croissance rapide de ce marché et de l’importance croissante des décisions réglementaires.

La Banque des règlements internationaux met en garde contre les nouveaux risques liés à la tokenisation, notamment les failles des smart contracts, la sécurité des ponts inter-chaînes et la fragmentation réglementaire. Ces risques techniques n’existent pas pour les titres traditionnels et nécessitent de nouveaux modes de régulation. Demander simplement à la DeFi de se conformer aux règles conçues pour les bourses centralisées ne permettrait pas de gérer efficacement ces nouveaux risques.