La SEC sévit contre les émetteurs d’ETF ! L’effet de levier incontrôlé déclenche une crise de liquidation de 20 milliards

La Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a envoyé des lettres d’avertissement à plusieurs fournisseurs de fonds négociés en bourse (ETF), suspendant les demandes d’ETF à effet de levier exposés à plus de 200 % de l’actif sous-jacent. En octobre, un flash crash sur le marché des cryptomonnaies a provoqué la liquidation de 20 milliards de dollars de positions à effet de levier, suscitant les inquiétudes de la SEC concernant les produits à effet de levier. Selon les données de Glassnode, le montant des liquidations longues par jour lors du cycle actuel s’élève à environ 68 millions de dollars, soit trois fois plus que lors du cycle précédent.

Révélations des lettres d’avertissement de la SEC : la loi sur les sociétés d’investissement de 1940 comme outil de régulation

(Source : SEC)

La SEC a interrompu plusieurs dossiers de demande d’ETF visant à utiliser un effet de levier de 3 à 5 fois sur l’actif sous-jacent. Les émetteurs d’ETF Direxion, ProShares et Tidal ont reçu une lettre de la SEC invoquant les dispositions de la loi sur les sociétés d’investissement de 1940. Cette loi stipule que l’exposition au risque d’un fonds d’investissement ne doit pas excéder 200 % de la valeur à risque de référence, cette dernière étant déterminée par un « portefeuille de référence » composé d’actifs sous-jacents non levier ou d’un indice de référence.

Dans la lettre d’avertissement, la SEC précise : « Le portefeuille de référence désigné par le fonds fournit un point de comparaison non levier pour mesurer le portefeuille à effet de levier du fonds afin de déterminer le niveau de risque selon la réglementation ». Cette formulation technique cache la logique centrale de la régulation de la SEC envers les ETF à effet de levier : aucun ETF ne peut avoir un effet de levier supérieur à deux fois la valeur de ses actifs sous-jacents.

Cela signifie que toutes les demandes d’ETF cryptomonnaies à effet de levier de 3 à 5 fois actuellement sur le marché violent la réglementation en vigueur. La SEC indique aux émetteurs de réduire l’effet de levier conformément aux règles existantes avant d’examiner leur dossier, ce qui freine le développement des ETF cryptomonnaies à effet de levier 3 à 5x aux États-Unis. Selon Bloomberg, la SEC a publié ces lettres d’avertissement le même jour qu’elles ont été envoyées aux émetteurs, un geste « inhabituellement rapide » qui montre la volonté des responsables de faire part de leurs préoccupations sur les produits à effet de levier au public investisseur.

Une action réglementaire aussi rapide et explicite est rare dans l’histoire de la SEC. D’habitude, le processus d’examen de la SEC dure plusieurs semaines ou mois, mais ici la lettre d’avertissement a été envoyée le jour même de la demande, révélant la vigilance extrême des régulateurs face aux risques des ETF à effet de levier. Cela reflète aussi la volonté de la SEC, dans un contexte de politique favorable aux cryptomonnaies sous l’administration Trump, de trouver un équilibre entre soutien à l’innovation et protection des investisseurs.

Il est à noter que la SEC n’a pas totalement interdit les ETF à effet de levier, mais impose une limite de 200 %. Cela signifie que les ETF Bitcoin et Ethereum à effet de levier 2x actuellement sur le marché ne sont pas concernés, mais que toute tentative de lancer des produits à effet de levier plus élevé sera confrontée à des obstacles réglementaires. Cette approche progressive de la régulation préserve l’espace d’innovation tout en installant des pare-feu contre les risques.

Un événement de liquidation de 20 milliards de dollars tire la sonnette d’alarme

(Source : Coinglass)

En octobre, le marché des cryptomonnaies a connu un flash crash ayant entraîné la liquidation de 20 milliards de dollars de positions à effet de levier. Il s’agit du plus important événement de liquidation en une seule journée de l’histoire des cryptomonnaies, déclenchant des discussions chez les analystes et investisseurs sur les dangers de l’effet de levier et son impact sur le marché. Selon un analyste du « Kobeissi Letter » en réaction à la lettre de la SEC : « L’effet de levier est manifestement devenu incontrôlable ».

D’après la plateforme d’analyse Glassnode, le nombre de liquidations dans ce cycle de marché a quasiment doublé. Lors du cycle précédent, le marché des contrats à terme sur cryptomonnaies subissait en moyenne chaque jour une perte de position longue d’environ 28 millions de dollars, et une perte courte d’environ 15 millions de dollars. Selon Glassnode, lors du cycle actuel, le montant moyen quotidien des liquidations longues est d’environ 68 millions de dollars et celui des positions courtes d’environ 45 millions de dollars.

Cette augmentation du montant des liquidations révèle une transformation structurelle dans l’utilisation de l’effet de levier sur les marchés crypto. Durant le cycle actuel, la participation des investisseurs institutionnels a nettement augmenté, ces derniers utilisant ETF et marchés à terme pour établir de larges positions à effet de levier. Par rapport aux investisseurs particuliers, les transactions institutionnelles sont plus massives, rendant les réactions en chaîne lors des fortes fluctuations de marché encore plus violentes.

Comparaison des montants de liquidation (moyenne journalière)

Cycle précédent : Longs 28 millions $, Shorts 15 millions $

Cycle actuel : Longs 68 millions $, Shorts 45 millions $

Augmentation : Longs +143 %, Shorts +200 %

Derrière ces chiffres se cachent les pertes réelles de dizaines de milliers d’investisseurs. Lors du flash crash d’octobre, de nombreux investisseurs utilisant un fort effet de levier ont perdu la totalité de leur capital en quelques minutes. Pire encore, le slippage et l’assèchement de la liquidité dans des conditions extrêmes de marché ont entraîné des prix de liquidation bien inférieurs au niveau théorique, aggravant les pertes.

L’effet de levier dans le secteur crypto s’intensifie, amplifiant gains et pertes, et accentuant la volatilité du marché. Ce phénomène est appelé « spirale de l’effet de levier » : lorsque les prix montent, les positions longues à effet de levier gagnent et se renforcent, poussant les prix toujours plus haut ; lorsque les prix baissent, les longues à effet de levier sont forcées d’être liquidées, accélérant la chute. Ce mécanisme de rétroaction positive rend la volatilité des marchés crypto bien supérieure à celle des marchés financiers traditionnels.

Les dangers cachés des ETF à effet de levier et des produits dérivés

Après l’élection présidentielle américaine de 2024, le marché s’attend à une amélioration de l’environnement réglementaire des cryptomonnaies aux États-Unis, d’où une forte demande pour les ETF cryptomonnaies à effet de levier. Beaucoup d’investisseurs estiment que les ETF à effet de levier offrent un moyen d’investissement à haut risque « plus sûr », car il n’y a pas à gérer de compte de marge ni à affronter le risque de liquidation forcée comme avec les contrats à terme ou perpétuels.

Cependant, la lettre de la SEC souligne un fait souvent ignoré : les ETF à effet de levier ne nécessitent pas d’appels de marge ou de liquidations automatiques comme les produits dérivés cryptos à effet de levier, mais en marché baissier ou même en marché plat, la vitesse d’accumulation des pertes dépasse celle des gains, causant des pertes de capital sévères pour les investisseurs. Ce phénomène est appelé « érosion de l’effet de levier » ou « perte composée ».

Les ETF à effet de levier sont rééquilibrés chaque jour pour maintenir leur effet de levier cible. Prenons l’exemple d’un ETF Bitcoin à effet de levier 3x : si le Bitcoin monte de 1 % aujourd’hui, l’ETF devrait monter de 3 %. Mais si le lendemain, le Bitcoin baisse de 1 %, l’ETF baisse de 3 %. Après ces deux jours, le prix du Bitcoin est quasiment inchangé (hausse de 1 %, puis baisse de 1 % ≈ prix initial), mais la valeur de l’ETF a diminué : 100 € deviennent 103 € le premier jour, puis chutent de 3 % le deuxième jour pour atteindre 99,91 €.

Cet effet est particulièrement fatal en marché plat. Même si le prix de l’actif sous-jacent reste stable sur le long terme, la valeur d’un ETF à effet de levier élevé s’érode à cause de la volatilité quotidienne. C’est pourquoi la SEC est particulièrement vigilante sur les produits dépassant 200 % de levier : plus l’effet de levier est élevé, plus la perte composée est rapide.

En comparaison, les produits dérivés à effet de levier traditionnels présentent certes un risque de liquidation forcée, mais tant que l’investisseur n’est pas liquidé, il peut retrouver sa position si le prix revient. Alors que l’érosion d’un ETF à effet de levier est irréversible ; même si le prix revient au niveau initial, l’investisseur aura subi une perte permanente.

L’impact à long terme du durcissement réglementaire sur le marché crypto

La limitation des ETF à effet de levier par la SEC marque une nouvelle étape dans la régulation crypto américaine. Bien que l’administration Trump soit globalement favorable aux cryptomonnaies, qu’elle ait démis le président anti-crypto de la SEC Gary Gensler et qu’elle soutienne la création d’une réserve nationale de Bitcoin, cette restriction sur les produits à effet de levier montre que les régulateurs n’abandonnent pas leur responsabilité première de protection des investisseurs.

Cette attitude réglementaire « sélectivement favorable » pourrait devenir la norme : encourager l’adoption institutionnelle et l’innovation, mais rester vigilant sur les produits à haut risque. Pour les émetteurs d’ETF, cela signifie qu’il faut trouver un équilibre entre innovation produit et conformité réglementaire. Ceux qui tenteront de lancer des produits à effet de levier extrême seront soumis à un examen accru.

Pour les investisseurs, la lettre d’avertissement de la SEC doit être perçue comme une leçon essentielle de gestion des risques. Les produits à effet de levier ne sont pas un raccourci vers la richesse rapide, mais des instruments complexes nécessitant une compréhension approfondie de leur fonctionnement et des risques associés. En quête de rendements élevés, il est indispensable de prendre conscience des risques en proportion et des potentielles pertes permanentes.

Sur le plan de la structure de marché, la limitation de l’effet de levier pourrait contribuer à réduire le risque systémique. Quand le marché regorge de produits fortement levier, le moindre mouvement peut provoquer des liquidations en chaîne et des flash crash. Limiter les multiplicateurs de levier permet d’atténuer ce cercle vicieux de rétroaction et de rendre les marchés plus stables et matures.