Le blocage du gouvernement américain est l'une des raisons de la faiblesse du chiffrement. Veuillez patienter pour le QE invisible.

Auteur : Arthur Hayes, fondateur de BitMEX ; traduit par : Jinse Caijing

Louange à Satoshi Nakamoto ! Le temps et les intérêts composés traitent tout le monde de la même manière.

Même pour le gouvernement, il n'y a que deux moyens de paiement : utiliser des économies ou s'endetter. Pour le gouvernement, les économies équivalent aux impôts. Les impôts ne sont pas très appréciés, mais les dépenses le sont beaucoup. Par conséquent, lorsque les politiciens distribuent des avantages aux citoyens ordinaires et aux puissants, ils sont plus enclins à émettre de la dette. Les politiciens aiment toujours emprunter de l'argent à l'avenir pour gagner des réélections immédiates, car lorsque la facture arrive à échéance, ils ne sont déjà plus en fonction.

Si tous les gouvernements, en raison des incitations de leurs fonctionnaires, ont naturellement tendance à émettre de la dette plutôt qu'à augmenter les impôts pour distribuer des avantages, alors la question suivante est : comment les acheteurs de la dette publique financent-ils ces achats ? Utilisent-ils des économies/équités, ou financent-ils leurs achats par l'emprunt ?

En ce qui concerne le “régime américain”, répondre à ces questions est essentiel pour ma perspective sur la création monétaire future du dollar. Si les acheteurs marginales de la dette américaine achètent par le biais de financements, alors nous pouvons observer qui leur prête de l'argent. Une fois que nous savons qui sont les acheteurs de la dette, nous pouvons déterminer s'ils créent de la monnaie à partir de rien ou s'ils utilisent leurs propres fonds pour prêter. Si, après avoir répondu à toutes les questions, nous découvrons qu'un acheteur de la dette est en train de prêter en créant de la monnaie, alors nous pouvons faire le saut logique suivant :

L'émission de dettes par le gouvernement augmentera l'offre monétaire.

Si cette affirmation est vraie, nous pouvons alors estimer le montant maximal de crédit que cet acheteur peut offrir (en supposant qu'il existe une limite).

Ces questions sont importantes car je vais argumenter que si l'emprunt gouvernemental se poursuit comme le prédit la “too big to fail” banque, le Trésor américain et le Bureau de la gestion du budget du Congrès, alors le bilan de la Réserve fédérale augmentera également. Si le bilan de la Réserve fédérale augmente, cela aura un effet positif sur la liquidité du dollar et finira par faire grimper le prix du Bitcoin et d'autres cryptomonnaies.

Analysons ces problèmes étape par étape et évaluons cette énigme logique.

Temps de Questions et Réponses

Question 1 : Est-ce que le président américain Trump va compenser le déficit par des hausses d'impôts ?

Réponse : Non. Lui et le Parti républicain viennent de prolonger la politique de réduction d'impôts de 2017.

Question 2 : Le ministère des Finances comble-t-il le déficit fédéral en empruntant de l'argent et continuera-t-il à le faire à l'avenir ?

Réponse : Oui.

Les estimations ci-dessus proviennent de la “Too Big to Fail” banque et de certaines agences gouvernementales américaines. Comme vous pouvez le voir, le déficit est prévu à environ 2000 milliards de dollars, compensé par l'émission d'environ 2000 milliards de dollars de dettes.

Étant donné que les réponses aux deux premières questions sont toutes deux affirmatives, alors :

Déficit fédéral annuel = Montant d'émission de la dette du Trésor annuel

Analysons étape par étape les principaux acheteurs d'obligations d'État et comment ils financent leurs achats.

Acheteurs d'obligations d'État

Banque centrale étrangère

Si la “gouvernance américaine” ose saisir l'argent de la Russie (une grande puissance nucléaire et le plus grand exportateur de biens au monde), alors aucun détenteur étranger de la dette américaine n'est en sécurité. Conscients du risque d'expropriation, les gestionnaires de réserves des banques centrales étrangères préfèrent acheter de l'or plutôt que des obligations américaines. Ainsi, depuis l'invasion de l'Ukraine par la Russie en février 2022, l'or a vraiment commencé à s'envoler.

Secteur privé américain

Selon les données du Bureau of Labor Statistics des États-Unis, le taux d'épargne des ménages pour 2024 est de 4,6 %. La même année, le déficit fédéral américain représente 6 % du PIB. Étant donné que l'ampleur du déficit est supérieure au taux d'épargne, le secteur privé ne peut pas être l'acheteur marginal de la dette publique.

Banque commerciale

Les quatre grandes banques commerciales américaines (à savoir : JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo) achètent-elles des obligations d'État en grande quantité ? Non.

Comme le montre l'image, au cours de l'exercice 2025, les quatre grandes banques ont acheté environ 300 milliards de dollars d'obligations d'État. Et au cours de la même année fiscale, le ministère des Finances a émis 1 992 milliards de dollars d'obligations d'État. Bien que ce groupe soit sans aucun doute un acheteur important d'obligations d'État, il n'est pas l'acheteur marginal final.

Fonds de couverture de valeur relative (Relative Value, RV)

Selon un article récent de la Réserve fédérale, le fonds RV est l'acheteur marginal des obligations du Trésor américain.

“Nos résultats de recherche montrent que les fonds de couverture des îles Caïmans deviennent de plus en plus des acheteurs étrangers marginaux de bons du Trésor et d'obligations américaines. Comme le montre la figure 5, entre janvier 2022 et décembre 2024, lorsque la Réserve fédérale réduit la taille de son bilan par le biais de l'amortissement des bons du Trésor arrivant à échéance, les fonds de couverture des îles Caïmans ont acheté net 1,2 trillion de dollars de bons du Trésor. Supposons que ces achats soient entièrement constitués de bons du Trésor et d'obligations, ils ont absorbé 37 % du volume net d'émission de bons et d'obligations, presque équivalent à la somme de tous les autres investisseurs étrangers.”

Stratégie de trading :

Acheter des obligations d'État au comptant

Comparer

Vendre les contrats à terme sur les obligations d'État correspondants

Merci à Joseph Wang pour ce graphique. Le volume de SOFR (Secured Overnight Funding Rate, taux de financement garanti au jour le jour) est un indicateur proxy mesurant l'échelle de participation des fonds RV sur le marché des obligations d'État. Comme vous pouvez le voir, la croissance de la charge de la dette correspond à la croissance du volume de SOFR. Cela indique que les fonds RV sont des acheteurs marginaux des obligations d'État.

Les fonds de couverture RV effectuent cette transaction pour réaliser un profit sur la différence entre les deux instruments. Étant donné que l'écart est très faible (mesuré en points de base ; 1 point de base = 0,01 %), la seule façon de vraiment gagner de l'argent est de financer l'achat de la dette publique. Cela soulève la question la plus importante de cet article pour comprendre ce que la Réserve fédérale fera ensuite : comment les fonds RV financent-ils l'achat de leur dette publique ?

Le fonds RV finance l'achat de ses obligations d'État par le biais d'accords de rachat. Dans une transaction sans couture, le fonds RV utilise en garantie les obligations d'État qu'il a achetées pour emprunter de l'argent en espèces à un taux d'intérêt au jour le jour, puis utilise l'argent emprunté pour régler l'achat des obligations d'État. Si les liquidités sont abondantes, le taux de rachat se négociera à ou légèrement en dessous du plafond du taux des fonds fédéraux. Pourquoi ?

Revenons sur la manière dont la Réserve fédérale manipule les taux d'intérêt à court terme. La Réserve fédérale dispose de deux taux directeurs : le taux plafond et le taux plancher des fonds fédéraux ; actuellement, ils sont respectivement de 4,00 % et 3,75 %. Afin de forcer le taux d'intérêt à court terme effectif (SOFR ou taux de financement garanti à un jour) à se situer dans cette fourchette, la Réserve fédérale utilise certains outils rigides. Je les présente brièvement par ordre croissant des taux :

Facilité de reverse repo (Reverse Repo Facility, RRP)

Sujets éligibles : fonds du marché monétaire et banques commerciales

Objectif : Les liquidités de nuit déposées ici peuvent générer des intérêts payés par la Réserve fédérale.

Taux d'intérêt : limite inférieure du taux des fonds fédéraux

Intérêts sur les Soldes de Réserve (Interest on Reserve Balances, IORB)

Objets éligibles : banques commerciales

Objectif : Les banques obtiennent des intérêts sur leurs réserves excédentaires déposées auprès de la Réserve fédérale.

Taux d'intérêt : entre la limite inférieure et la limite supérieure du taux des fonds fédéraux.

Facilité de rachat permanent (Standing Repo Facility, SRF)

Entités éligibles : banques commerciales et autres institutions financières

Objectif : Permettre aux institutions financières de nantir des titres éligibles (principalement des obligations d'État) et d'obtenir de la liquidité de la Réserve fédérale lorsque les liquidités sont tendues. En pratique, la Réserve fédérale imprime de l'argent et échange les titres nantis.

Taux d'intérêt : Plafond du taux des fonds fédéraux

En les mettant ensemble, nous obtenons cette relation :

Limite inférieure du taux des fonds fédéraux = RRP < IORB < SRF = Limite supérieure du taux des fonds fédéraux

Ceci est un graphique représentant des valeurs du monde réel, aidant à visualiser la relation entre ces taux d'intérêt clés du marché des devises en dollars. En haut, l'orange (SRF) et le vert (plafond du taux des fonds fédéraux) sont égaux. Juste en dessous se trouve la ligne rouge (IORB). La ligne magenta (SOFR) fluctue généralement entre les limites supérieure et inférieure. Le jaune (limite inférieure des fonds fédéraux) et le blanc (RRP) sont égaux.

SOFR est un indice composite basé sur plusieurs types de taux d'intérêt des opérations de pension. Contrairement au taux interbancaire de Londres basé sur les cotations bancaires, le SOFR est basé sur des transactions réelles sur le marché. C'est le taux cible de la Réserve fédérale. Si le SOFR se négocie au-dessus du plafond du taux des fonds fédéraux, cela signifie qu'il y a une tension de liquidité, ce qui est problématique. Car une fois que la tension de liquidité s'installe, le SOFR s'envole et le système financier de la monnaie fiduciaire se fige. Cela est dû au fait que les acheteurs et les vendeurs de liquidité marginaux utilisent un effet de levier. S'ils ne peuvent pas renouveler leurs passifs de manière fiable au taux des fonds fédéraux, ils subiront d'abord d'énormes pertes, puis cesseront de fournir de la liquidité au système. Ce qui est inquiétant, c'est qu'en raison de l'incapacité d'accéder à un effet de levier bon marché, personne ne participera au marché des obligations d'État. (Note : vendredi dernier, le 31 octobre, le SOFR a grimpé à 4,22 %, alors que la semaine dernière, la Réserve fédérale avait de nouveau abaissé les taux d'intérêt, le SOFR devrait se maintenir autour de 4,00 %.)

Qu'est-ce qui fait que les transactions SOFR sont supérieures au plafond des taux des fonds fédéraux ? Pour répondre à cette question, nous devons d'abord nous demander qui est le fournisseur marginal de liquidités sur le marché des pensions ? Les fonds du marché monétaire et les banques commerciales fournissent des liquidités au marché des pensions. Supposons qu'ils soient des entités cherchant à maximiser leurs profits, examinons les raisons pour lesquelles ils agissent ainsi.

Les fonds du marché monétaire visent à assumer le minimum de risque de crédit possible et à gagner des taux d'intérêt à court terme. Cela signifie que les fonds du marché monétaire génèrent principalement des rendements en plaçant des fonds dans des RRP, en prêtant des liquidités sur le marché des repo et en achetant des bons du Trésor. Dans ces trois cas, ils assument le risque de crédit de la Réserve fédérale ou du Trésor américain, qui est essentiellement sans risque, car le gouvernement peut toujours imprimer de la monnaie pour rembourser ses dettes. Avant que le solde des RRP ne soit épuisé, des milliards ou des milliers de milliards de dollars déposés là fourniront des liquidités au marché des repo. Cela est dû au fait que le taux des RRP est < le taux SOFR, donc les fonds du marché monétaire maximisant les profits retireront des liquidités des RRP et les prêteront sur le marché des repo. Mais maintenant, le solde des RRP est nul car les taux des obligations d'État sont très attractifs ; les fonds du marché monétaire maximisent leurs profits en prêtant de l'argent au gouvernement américain.

Avec le retrait des fonds du marché monétaire, les banques commerciales doivent combler le vide. Elles seront heureuses de prêter des réserves au marché des repo, car IORB < SOFR. Les facteurs qui limitent la volonté des banques de fournir des liquidités à un “niveau raisonnable” (c'est-à-dire SOFR <= le taux d'intérêt fédéral maximum) dépendent du niveau de leurs réserves. Diverses exigences réglementaires obligent les banques à maintenir un certain montant de réserves, et une fois que la capacité de leur bilan diminue, elles doivent exiger des taux d'intérêt de plus en plus élevés pour fournir des liquidités au marché des repo. Depuis le début de l'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale en 2022, les banques ont perdu des milliers de milliards de réserves.

Depuis 2022, les deux fournisseurs de liquidités marginales de la trésorerie - les fonds du marché monétaire et les banques - ont réduit la quantité de liquidités qu'ils peuvent fournir au marché des pensions. À un certain moment, les deux n'étaient pas disposés ou capables de fournir des liquidités au marché des pensions à des taux égaux ou inférieurs au plafond du taux des fonds fédéraux. Dans le même temps, l'offre de liquidités pouvant être fournie au marché des pensions à des taux raisonnables a diminué, tandis que la demande pour ces liquidités a augmenté. Cette augmentation de la demande est due aux dépenses massives de l'ancien président Biden et de l'actuel président Trump, nécessitant l'émission de plus de bons du Trésor. Les acheteurs marginaux de cette dette - les fonds RV - doivent financer ces achats sur le marché des pensions. S'ils ne peuvent pas obtenir de manière fiable des fonds quotidiennement à des taux égaux ou légèrement inférieurs au plafond du taux des fonds fédéraux, ils ne vont pas acheter les bons du Trésor, et le gouvernement américain ne pourra pas se financer à des taux abordables.

En raison d'une situation similaire survenue en 2019, la Réserve fédérale a créé le SRF. Tant qu'une forme de garantie acceptable est fournie, la Réserve fédérale peut utiliser sa machine à billets pour fournir une quantité illimitée de liquidités au taux du SRF. Ainsi, le fonds RV peut être assuré que, quelle que soit la tension sur les liquidités, il pourra toujours obtenir des financements dans le pire des cas au plafond du taux des fonds fédéraux.

Si le solde de SRF est supérieur à zéro, alors nous savons que la Réserve fédérale utilise l'argent qu'elle imprime pour honorer les chèques des politiciens.

Le volume d'émission des obligations d'État = L'augmentation de l'offre en dollars

L'image ci-dessus montre (SOFR - le taux d'intérêt plafond des fonds fédéraux). Lorsque cette différence est proche de zéro ou positive, il y a une tension de liquidité. Pendant ces périodes, l'utilisation du SRF (partie inférieure du graphique, en milliards de dollars) augmente de manière significative. L'utilisation du SRF permet aux emprunteurs d'éviter de payer des taux SOFR plus élevés et non manipulés.

Assouplissement quantitatif invisible (QE)

La Réserve fédérale peut s'assurer qu'il y a suffisamment de liquidités dans le système de deux manières pour faciliter le rachat d'obligations d'État nécessaires à l'achat de fonds RV. La première consiste à créer des réserves bancaires en achetant des titres auprès des banques. C'est la définition classique de l'assouplissement quantitatif. La seconde consiste à prêter librement sur le marché des pensions via le SRF.

Comme je l'ai dit à plusieurs reprises, l'assouplissement quantitatif est un terme sale. Même les citoyens les moins informés en matière de finances comprennent maintenant que QE = impression de monnaie = inflation. Lorsque l'inflation s'aggrave, les citoyens ordinaires votent pour le parti d'opposition. Étant donné que Trump et Bessent veulent que l'économie fonctionne à plein régime, ils ne veulent pas être blâmés pour la forte inflation causée par l'expansion économique alimentée par le crédit. Ainsi, la Réserve fédérale fera tout son possible pour déclarer sérieusement que son ensemble de politiques n'est pas de l'assouplissement quantitatif et ne nourrira pas le feu de l'inflation. En fin de compte, cela signifie que le SRF deviendra le canal par lequel la monnaie imprimée pénètre dans le système financier mondial, plutôt que d'utiliser l'assouplissement quantitatif pour créer davantage de réserves bancaires.

Cela prendra un certain temps, mais l'expansion exponentielle de l'émission de la dette publique finira par forcer le SRF à être utilisé de manière répétée. N'oubliez pas que le Bessenet a non seulement besoin d'émettre 20000 milliards de dollars chaque année pour financer le gouvernement, mais doit également émettre des milliers de milliards de dollars pour le refinancement de la dette arrivant à échéance. L'assouplissement quantitatif invisible va bientôt commencer. Je ne sais pas quand cela commencera. Mais si les conditions actuelles du marché monétaire se poursuivent et que la taille de la dette publique augmente de manière exponentielle, alors le solde du SRF en tant que prêteur de dernier recours devra également augmenter. Avec l'augmentation du solde du SRF, le montant des dollars légaux dans le monde augmentera également. Ce phénomène ravivera le marché haussier du Bitcoin.

Entre maintenant et le début de l'assouplissement quantitatif caché, les gens doivent préserver leur force. Le marché devrait connaître des fluctuations, surtout avant la fin du blocage du gouvernement américain. Le département du Trésor américain emprunte de l'argent à travers ses enchères de dette (liquidité en dollars négative), mais n'a pas dépensé (liquidité en dollars positive).

Le compte général du Trésor (Treasury General Account, TGA) est supérieur d'environ 150 milliards de dollars à l'objectif de 850 milliards de dollars, cette liquidité supplémentaire ne sera libérée sur le marché qu'après la réouverture du gouvernement.** Ce retrait de liquidité est l'une des raisons de la faiblesse actuelle du marché des cryptomonnaies.**

À l'approche du quatrième anniversaire du plus haut historique du Bitcoin en 2021, beaucoup de gens pourraient interpréter cette période de faiblesse et de morosité du marché comme un sommet et vendre leurs positions – à condition qu'ils n'aient pas été éliminés lors de l'effondrement des altcoins il y a quelques semaines.

C'est une erreur, le mécanisme de fonctionnement du marché monétaire en dollars ne ment pas. Ce coin du marché est enveloppé dans un jargon obscur, mais une fois que vous traduisez les termes en “imprimer de l'argent” ou “détruire de l'argent”, il devient facile de savoir comment danser.