Du point de vue de la baisse des taux d'intérêt, le nouveau cadre de la politique monétaire de La Réserve fédérale (FED)

Le 22 août de cette année, le président de la Réserve fédérale (FED), Jerome Powell, a prononcé un discours d'ouverture lors de la conférence des banques centrales de Jackson Hole. La première partie de son discours a analysé l'état actuel de l'économie, suggérant une baisse des taux d'intérêt en septembre, ce qui est le point focal de l'attention du marché. La seconde partie de son discours a présenté le nouveau cadre de politique monétaire récemment révisé, mais cette partie du discours n'a pas suscité beaucoup d'attention de la part du marché.

La Réserve fédérale (FED) a commencé à rendre publics ses objectifs et son cadre de politique monétaire en 2012, qui est aussi l'année où la FED a adopté le régime d'objectif d'inflation. Selon les règles, ce cadre est révisé tous les cinq ans, et le cadre actuellement en vigueur fait l'objet d'une "déclaration" chaque année, c'est-à-dire la "déclaration des objectifs à long terme et de politique monétaire" de la FOMC (Comité fédéral de l'ouverture du marché). Il y a deux raisons pour lesquelles une "répétition" de la déclaration a lieu chaque année pendant le même cycle de révision : premièrement, pour renforcer la crédibilité de la FED en tant qu'institution, en montrant "de ne pas oublier ses origines". La deuxième raison est que cette déclaration est appelée "déclaration de consensus" (Consensus Statement) au sein de la FED, elle est rédigée par les 19 membres de la FOMC (12 d'entre eux votent à chaque réunion), et chacun d'eux est finalement d'accord avec le texte. Ce consensus sur les objectifs politiques et la méthodologie favorise la prise de décision collective tout en renforçant l'autocontrôle des membres (après tout, les objectifs politiques et la méthodologie sont convenus par chacun). La déclaration répétée peut servir de "rappel" pour les membres.

Changements et invariants dans le nouveau "consensus"

Le premier paragraphe de la déclaration de consensus de 2025 traite de la mission de la Réserve fédérale (FED) et de l'importance d'améliorer la transparence, poursuivant ainsi la formulation de 2024.

Le deuxième paragraphe décrit les mécanismes économiques par lesquels l'inflation et l'emploi s'écartent des objectifs de la mission, ainsi que les outils de politique de base pour atteindre ces objectifs. La déclaration de 2025 introduit un ajout important dans le deuxième paragraphe : "Les outils de politique monétaire du comité doivent être capables d'accomplir la mission de l'emploi et de l'inflation dans un large éventail de contextes économiques". Ce segment peut être considéré comme une réflexion sur le cadre de 2020. Entre 2012 et 2019, l'économie américaine a connu une inflation à long terme faible (le taux d'inflation PCE de base étant en moyenne de 1,4 %), avec un taux de chômage relativement élevé jusqu'en 2016. Ainsi, la principale préoccupation de La Réserve fédérale (FED) était la pérennisation d'un faible niveau d'inflation et d'un environnement de taux d'intérêt bas, ce qui engendrerait des problèmes de ELB (borne inférieure effective), c'est-à-dire un taux de politique normal trop bas, manquant de marge de manœuvre pour réduire les taux en cas de choc économique à la baisse. La conception de la politique de la version 2020 visait à répondre à cet environnement dominant. Après le second semestre de 2021, La Réserve fédérale (FED) a constaté que cette stratégie trop ciblée présentait de grandes limitations, réagissant trop lentement à des niveaux d'inflation inattendus et élevés, et cette réflexion a conduit à un consensus déclarant les changements mentionnés.

Le deuxième paragraphe de la déclaration de 2020 consacre une part importante à la baisse des taux d'intérêt naturels, aux contraintes de la limite inférieure effective des taux d'intérêt auxquelles la Réserve fédérale (FED) est confrontée, ainsi qu'au jugement fondamental de la Réserve fédérale (FED) à l'époque concernant l'augmentation des risques de baisse de l'emploi et de l'inflation. En 2025, ces discussions sont simplifiées par "si les taux d'intérêt politiques sont soumis à des contraintes de limite inférieure effective, la Réserve fédérale (FED) utilisera tous les outils possibles (pour surmonter cela)". On peut voir que la nouvelle version atténue considérablement la gravité de la limite inférieure effective (ELB). Il n'est pas difficile de comprendre que ce changement provient de l'expérience de forte inflation depuis 2021.

Le troisième paragraphe concerne la mission d'emploi. Les deux versions estiment que "le niveau d'emploi maximal évolue en fonction de nombreux facteurs, et par conséquent, le comité n'a pas fixé d'objectif fixe." Cependant, la version de 2025 a ajouté que "le comité considère que le maximum d'emploi est le niveau d'emploi le plus élevé pouvant être atteint dans des conditions de stabilité des prix." En revanche, la version de 2020 ne définit pas aussi clairement l'emploi maximal, mais indique de manière plus vague qu'elle utilise plusieurs indicateurs pour évaluer l'emploi maximal. En conséquence, l'objectif d'emploi de la déclaration de politique de 2025 vise directement l'emploi maximal et est symétrique, c'est-à-dire que la politique monétaire doit changer que l'emploi réel soit supérieur ou inférieur au niveau d'emploi maximal. En revanche, la version de 2020 ne réagit qu'à l'insuffisance d'emploi (Shortfall), et si le niveau d'emploi est supérieur à l'emploi maximal, la politique monétaire n'est pas ajustée. C'est un changement important, en raison de l'inflation élevée des dernières années qui a dépassé les attentes de la Réserve fédérale (FED).

La version de 2020 signifie que la Réserve fédérale pensait à l'époque que la courbe de Phillips était plate, et qu'un taux de chômage plus bas ne conduirait pas à une forte inflation, et par conséquent, elle avait tendance à laisser le marché du travail "surchauffé". En 2021, la Réserve fédérale a mis en œuvre cette stratégie. Bien que l'inflation prévue en 2022 ait mis la Réserve fédérale dans une position passive, cette manière d'agir selon des règles établies a reflété la crédibilité des déclarations de la Réserve fédérale. Perdre à l'est, gagner à l'ouest, cette crédibilité est en grande partie la raison principale pour laquelle l'économie américaine a réussi un atterrissage en douceur entre 2022 et 2024.

Concernant la mission de stabilité des prix, les deux versions de la déclaration confirment que l'inflation à long terme dépend de la politique monétaire, et donc que La Réserve fédérale (FED) doit être responsable de la stabilité des prix. Les deux versions de la déclaration confirment 2 % comme objectif d'inflation et soulignent toutes deux l'importance de maintenir les attentes d'inflation à long terme à 2 %. La différence réside dans le fait que la déclaration de 2020 indique que "l'objectif du comité est d'atteindre un objectif d'inflation moyen de 2 % ; si l'inflation moyenne réelle reste en dessous de 2 % pendant une certaine période, alors, pendant les périodes suivantes, un objectif d'inflation supérieur à 2 % sera recherché (en compensation de la faible inflation précédente)." La déclaration de 2025 présente un changement significatif, l'objectif étant de 2 %, et non plus de 2 % en moyenne. La signification de ce changement est que, si l'inflation passée est inférieure à 2 %, les politiques futures ne chercheront pas à poursuivre une inflation élevée pour "compenser".

La déclaration de consensus des deux versions, ancienne et nouvelle, n'a pas changé en ce qui concerne la discussion sur l'équilibre des risques. La méthodologie de l'équilibre des risques est la principale référence pour la communication entre Powell et le marché lors de la baisse des taux d'intérêt en septembre.

Conversion entre l'ancien et le nouveau cadre : discussions supplémentaires

En mai 2025, lors d'un séminaire interne de la Réserve fédérale (FED), Powell a passé en revue le contexte de la mise en place du cadre de 2020. En plus des raisons discutées ci-dessus, il a également évoqué l'effet de la mondialisation croissante sur la faible inflation aux États-Unis à l'époque. L'expérience prolongée d'une faible inflation a eu un impact profond sur l'état d'esprit des décideurs de la Réserve fédérale.

Lors du même séminaire, le professeur Carl Walsh de l'Université de Californie a également donné un discours important, dans lequel il a souligné qu'une autre raison qui a poussé la Réserve fédérale à adopter le "cadre d'inflation" en 2020 pourrait être l'"erreur" de relever les taux d'intérêt trop tôt en 2015. Le cycle de hausse des taux qui a débuté à la fin de cette année-là a été constamment plus lent que prévu, avec par exemple seulement une hausse en 2015 et une autre en 2016. À la fin de 2018, la Réserve fédérale faisait face à une forte pression à la baisse sur l'économie, et en 2019, elle a commencé à abaisser les taux d'intérêt. Le principal avantage d'un objectif d'inflation moyenne est qu'il peut améliorer les attentes d'inflation sur le marché, tandis que la politique monétaire devient plus collante, car elle se base sur l'inflation moyenne passée. Une politique monétaire axée sur l'objectif d'écart d'emploi peut entraîner une surchauffe de l'économie et présenter des avantages dans un environnement de faible inflation.

Une des lacunes de la version 2020 est que l'engagement de la La Réserve fédérale (FED) concernant une inflation à long terme de 2 % pourrait ne plus être crédible, car le grand public pourrait avoir du mal à comprendre la signification exacte de l'inflation moyenne. Supposons que le taux d'inflation actuel soit de 4 %, mais que la La Réserve fédérale (FED) ne resserre pas la politique monétaire, car elle souhaite compenser une inflation passée faible. À ce moment-là, le grand public pourrait extrapoler linéairement pour former des attentes d'inflation, de sorte que les attentes d'inflation pourraient être de 4 % ou plus, et non pas le 2 % que la politique souhaite. De plus, le cadre des objectifs d'inflation moyenne n'est pas suffisamment clair, la fenêtre de calcul de la moyenne est de 3, 5 ou 8 ans, la La Réserve fédérale (FED) n'a pas défini clairement cela. Après le retour au cadre flexible d'objectif d'inflation en 2025, les difficultés susmentionnées ne seront plus présentes. Le consensus de la La Réserve fédérale (FED) de 2020 ne définit pas clairement ce qu'est le plein emploi, rendant cette mission peu claire. La version 2025 a clarifié cela.

Que ce soit pour le nouveau cadre ou l'ancien, le cadre politique de la Réserve fédérale au cours des dix dernières années a montré l'application complète de la nouvelle macroéconomie keynésienne dans la politique monétaire, et il est de plus en plus mature. Avant Greenspan, la banque centrale était mystérieuse, elle observait l'ensemble de l'économie macroéconomique d'une position élevée, puis intervenait silencieusement pour réguler l'économie. Après Greenspan, la Réserve fédérale, sous la direction de deux éminents universitaires en macroéconomie, a intégré les anticipations rationnelles, l'équilibre dynamique et l'intention politique ouverte dans son cadre systémique. Avec le recul, c'est un changement énorme.

L'indépendance, la transparence et la source de pouvoir de la Réserve fédérale

L'ancien président Bernanke a également participé au séminaire de mai et a donné une conférence thématique où il a discuté des raisons et des outils spécifiques pour améliorer la transparence de la politique de La Réserve fédérale (FED). Bernanke a suggéré que le département de recherche de La Réserve fédérale (FED) publie des analyses et des prévisions des principaux scénarios économiques possibles (risques). Il a recommandé au FOMC de décrire davantage de scénarios économiques à travers divers outils de communication et d'expliquer les réponses de la politique monétaire pour chaque scénario, afin de transmettre une plus grande "conscience" des risques au public à travers des discussions sur plusieurs scénarios. De plus, Bernanke a suggéré d'ajouter plus de descriptions textuelles au SEP (Résumé des prévisions économiques).

Il est intéressant de noter que les hauts responsables de la Réserve fédérale (FED) s'opposent presque à l'unanimité à cette suggestion de « l'ancien dirigeant ». Waller a réfuté cela en prenant l'exemple de la crise de la Silicon Valley Bank de 2023. À l'époque, les points de vue de l'équipe de recherche et du comité étaient très divergents. Waller a souligné que si les prévisions des chercheurs étaient publiées, la structure de gouvernance de la Réserve fédérale (FED) pourrait être affectée (il voulait dire que les chercheurs obtiennent en quelque sorte une partie du pouvoir du FOMC). La scène la plus intéressante provient du débat entre Bernanke et le commentateur invité (Discussant). Le commentateur, de l'université de Yale, s'opposait presque entièrement au plan de Bernanke, en donnant l'exemple que si les prévisions des chercheurs différaient trop des opinions du FOMC, il ne savait pas comment expliquer cela au marché. Bernanke a rapidement répliqué : "Il est regrettable que cela ne soit jamais arrivé." Le commentateur a rétorqué que cela avait déjà eu lieu, lorsque l'équipe de recherche de la Réserve fédérale (FED) s'inquiétait de l'inflation au milieu des années 1990, mais que Greenspan s'y opposait, estimant que la croissance de la productivité compenserait la pression inflationniste. Bernanke a de nouveau répliqué : "Mais à l'époque, l'ensemble du comité FOMC était largement en accord avec les points de vue de l'équipe de recherche", puis il a ajouté : "Mais ils avaient tort." Cette dernière phrase de Bernanke faisait référence à l'œuvre triomphante de Greenspan à cette époque (quand il avait décidé de ne pas augmenter les taux d'intérêt contre l'avis général, et il s'est avéré qu'il avait raison), et pouvait également être considérée comme une auto-dérision sur le FOMC de l'époque, provoquant le rire des participants (mais Bernanke est resté impassible).

Les propositions de Bernanke en faveur d'une plus grande transparence ont une signification majeure, en particulier dans le contexte actuel où l'indépendance de la Réserve fédérale (FED) est menacée. Là où l'on peut s'exprimer librement, le pouvoir provient du poids des arguments. Si le niveau n'est pas suffisant, alors le pouvoir de parole est limité, c'est-à-dire que le pouvoir est faible. Lors de l'atelier de Bernanke, lors de la session de questions, un président de filiale qui n'avait pas reçu de formation en macroéconomie a utilisé un exemple plus courant pour contredire les propositions de Bernanke, mais il est clairement apparu que le concept était quelque peu hors sujet, et la logique n'était pas très fluide, Bernanke n'a pas répondu à cela.

Yellen est une autre histoire. Lorsqu'elle a rejoint la Réserve fédérale (FED) en tant que membre du conseil, elle a "pressé" Greenspan lors d'une réunion : quel est votre objectif d'inflation préféré, pouvez-vous donner un chiffre ? Greenspan, après avoir longtemps hésité, a déclaré qu'il pensait que 2 % était approprié. Cet échange est considéré comme le prélude à la transition de la Réserve fédérale (FED) vers un régime d'objectif d'inflation. À l'époque, Yellen n'était pas encore célèbre, elle était une novice à Washington, mais elle a osé défier Greenspan grâce à ses connaissances.

Récemment, Trump a constamment tenté d' "installer ses hommes" à la Banque centrale, et l'indépendance de la Banque centrale semble être en danger. Les membres du FOMC doivent participer à la "déclaration de consensus", cette mesure apparemment anodine est, à mon avis, un élément important pour maintenir l'indépendance de la Banque centrale. Si un membre enfreint sa propre déclaration de consensus lors d'une réunion de politique monétaire, les autres pourront le contredire, ce qui peut être très "humiliant" dans un groupe qui valorise fortement l' "excellence intellectuelle". Il y a huit réunions de politique monétaire du FOMC par an, et si à chaque fois il est ainsi "humilié", cela peut vraiment créer une pression considérable.

Les économistes institutionnels ont encore peu de résultats profonds sur la question de savoir comment les institutions peuvent être efficaces (c'est-à-dire le passage des mots aux contraintes réelles), principalement parce qu'ils ont abandonné (ou n'ont pas compris) le concept important de Commons selon lequel « l'institution est la contrainte collective sur l'individu ». L'auteur estime que ce concept est aussi crucial pour comprendre l'importance des institutions que la demande effective l'est pour la macroéconomie, et que la préférence de liquidité l'est pour l'économie monétaire : elles sont invisibles et intangibles, mais sont réellement et éternellement présentes. Le mécanisme « génétique » par lequel les institutions agissent, selon l'auteur, ne peut être trouvé sans les aperçus de Commons, car c'est l'essence même de la question. Par exemple, le code génétique de l'institution de la « déclaration de consensus » de la Réserve fédérale est le suivant : un membre du FOMC qui abandonne la déclaration de consensus de la politique monétaire, obéissant uniquement à la Maison Blanche, sera « humilié » par les autres membres lors des débats, ce qui le rendra inévitablement inquiet et désemparé (ce qui contraste fortement avec l'assurance avec laquelle Greenspan a défié les critiques ci-dessus). C'est ainsi que la contrainte collective sur l'individu opère. L'indépendance de la Réserve fédérale par rapport à la Maison Blanche (l'une des raisons) est ainsi mise en œuvre. Comment se forme cette contrainte collective sur l'individu est également le code génétique pour analyser le pouvoir. Le mystère et l'obscurantisme sont souvent liés, tandis que le désenchantement et le progrès éclairé sont étroitement connectés. L'auteur croit que Commons est celui qui aide à désenchanter.

Dans ma jeunesse, lorsque j'ai lu pour la première fois les écrits de Kahn-Mons, j'étais fou de joie. Ce que je pressentais sans pouvoir l'exprimer a été formulé par lui de manière si simple, concise et précise. Je me souviens encore de ce moment où, levant les yeux vers le ciel, j'ai ri aux éclats en frappant sur la balustrade. Les promesses publiques sont contraignantes, le langage est un pouvoir, et maintenant, avec les aperçus du système de Kahn-Mons, ma confiance dans l'indépendance de La Réserve fédérale (FED) s'est renforcée, et la théorie de l'effondrement du dollar peut donc être écartée.