Avec la maturation du marché des cryptomonnaies, les investisseurs cherchent des indices dans l'ancienne bulle technologique pour prédire la prochaine grande tendance ou le prochain point d'inflexion.
Historiquement, il était difficile de comparer les actifs numériques simplement aux cycles technologiques précédents, ce qui rendait difficile pour les utilisateurs, les développeurs et les investisseurs de prévoir leur trajectoire de développement à long terme. Cette dynamique est en train de changer.
Selon nos recherches, le "niveau d'application" dans le domaine du chiffrement est en évolution, similaire aux cycles de désassemblage et de réassemblage vécus par les plateformes SaaS (software as a service) et les fintechs.
Dans cet article, je vais décrire comment les cycles de désengagement et de regroupement dans le SaaS et la fintech se déroulent dans la DeFi (finance décentralisée) et les applications de chiffrement. L'évolution de ses modèles est la suivante :
Le concept de "composabilité" est la clé pour comprendre les cycles de désenchevêtrement et de re-ensemencement.
C'est un terme d'analyse utilisé par la communauté des technologies financières et du chiffrement, qui désigne la capacité des applications et services financiers ou décentralisés - en particulier au niveau des applications - à interagir, s'intégrer et se construire mutuellement de manière fluide, comme des blocs Lego. Sur la base de ce concept, nous décrivons la transformation de la structure des produits dans les deux sections suivantes.
De la verticalisation à la modularisation : le grand dégroupage (The Great Unbundling)
En 2010, Andrew Parker de Spark Capital a publié un article de blog décrivant comment des dizaines de start-ups ont profité des opportunités de déliement de Craigslist. Craigslist était alors un marché Internet "horizontal", offrant une variété de services allant des appartements, des petits boulots à la vente de biens, comme le montre l'image ci-dessous.
La conclusion de Parker est que de nombreuses entreprises prospères - Airbnb, Uber, GitHub, Lyft - ont commencé par se concentrer sur une petite partie des fonctionnalités étendues de Craigslist et l'ont considérablement améliorée.
Cette tendance a ouvert la première phase majeure de "détachement du marché", pendant laquelle le marché polyvalent entièrement intégré de Craigslist cède la place à des applications à usage unique. Les nouveaux venus ne se contentent pas d'améliorer l'expérience utilisateur (UX) de Craigslist - ils redéfinissent l'expérience. En d'autres termes, le "détachement" décompose une plateforme largement fondée en domaines verticaux stricts et autonomes, en perturbant Craigslist en servant les utilisateurs de manière unique.
Qu'est-ce qui a rendu cette désolidarisation possible ? Un changement fondamental des infrastructures technologiques, y compris les API (interfaces de programmation d'applications), le cloud computing, l'expérience utilisateur mobile et les avancées en matière de paiements intégrés, a réduit le seuil de construction d'applications spécialisées offrant une expérience utilisateur de classe mondiale.
Le même déliement s'est également développé dans le secteur bancaire. Pendant des décennies, les banques ont proposé un ensemble de services financiers regroupés sous une seule marque et application - allant de l'épargne aux prêts en passant par tous les services d'assurance. Cependant, au cours de la dernière décennie, les startups de la fintech ont démantelé ce paquet de manière ciblée, chacune se concentrant sur un domaine vertical spécifique.
Les forfaits bancaires traditionnels incluent :
Paiement et transfert
chèques et comptes d'épargne
Produits de rendement
Budget et planification financière
Prêts et crédits
Investissement et gestion de patrimoine
Assurance
Carte de crédit et carte de débit
Au cours des dix dernières années, les paquets bancaires se sont systématiquement décomposés en une série d'entreprises de technologie financière soutenues par des capitaux-risque, dont beaucoup sont maintenant devenues des licornes, des décacornes ou proches des centaures :
Paiements et transferts : PayPal, Venmo, Revolut, Stripe
Compte bancaire : Chime, N26, Monzo, SoFi
Épargne et revenus : Marcus, Ally Bank
Gestion personnelle des finances et budget : Mint, Truebill, Plum
Prêts et crédits : Klarna, Upstart, Cash App, Affirm
Investissement et gestion de patrimoine : Robinhood, eToro, Coinbase
Assurance : Lemonade, Root, Hippo
Gestion des cartes et des dépenses : Brex, Ramp, Marqeta
Chaque entreprise se concentre sur un service qu'elle peut affiner et fournir mieux que les entreprises existantes, en combinant ses compétences avec de nouveaux leviers technologiques et des modèles de distribution, afin d'offrir des services financiers de niche orientés vers la croissance de manière modulaire. Dans les domaines du SaaS et de la fintech, le déchaînement a non seulement perturbé les entreprises existantes, mais a également créé de nouvelles catégories, élargissant finalement le marché total adressable (TAMs).
De la modularisation à l'emballage : le grand réemballage (The Great Rebundling)
Récemment, Airbnb a lancé de nouveaux "services et expériences" et a redessiné son application. Désormais, les utilisateurs peuvent non seulement réserver un hébergement, mais aussi explorer et acheter des services supplémentaires tels que des visites de musées, des visites gastronomiques, des expériences culinaires, des promenades dans des galeries, des cours de fitness et des soins de beauté.
Airbnb était autrefois un marché de logements peer-to-peer, mais il évolue maintenant en une super application de vacances — réassemblant voyage, style de vie et services locaux sur une seule plateforme cohérente. De plus, au cours des deux dernières années, l'entreprise a élargi sa gamme de produits au-delà de la location de maisons et intègre désormais des paiements, une assurance voyage, des guides locaux, des outils de conciergerie et des expériences sélectionnées dans ses services de réservation principaux.
Robinhood subit une transformation similaire. La société a bouleversé l'industrie du courtage avec des transactions d'actions sans commission, et elle s'efforce maintenant de se développer en une plateforme financière complète, en regroupant à nouveau de nombreux domaines verticaux qui avaient été déliés par des startups fintech.
Au cours des deux dernières années, Robinhood a pris les mesures suivantes :
Lancement de la fonction de paiement et de gestion de trésorerie (Carte Robinhood Cash)
Augmenter le commerce de chiffrement
Lancement de comptes de retraite
Lancement d'investissement sur marge et de cartes de crédit
a acquis Pluto (une plateforme de recherche et de conseil en patrimoine alimentée par l'intelligence artificielle)
Ces mesures montrent que Robinhood, tout comme Airbnb, est en train de regrouper des services auparavant fragmentés pour construire une super application financière complète.
En contrôlant davantage de piles financières - épargne, investissement, paiement, prêt et conseil - Robinhood se réinvente, passant de courtier à plateforme de finance personnelle à part entière.
Notre étude montre que cette dynamique de déliement et de re-liaison affecte le secteur du chiffrement. Dans le reste de cet article, nous fournissons deux études de cas : Uniswap et Aave.
Cycle de désengagement et de réengagement de la DeFi : deux études de cas
Étude de cas 1 : Uniswap — d'AMM monolithique à Lego de liquidité, puis retour à l'application de trading super.
En 2018, Uniswap a été lancé sur Ethereum en tant que simple mais révolutionnaire teneur de marché automatisé (AMM). À ses débuts, Uniswap était une application verticalement intégrée : une petite bibliothèque de code de contrat intelligent, hébergée par son équipe sur un front-end officiel. La fonctionnalité principale d'AMM - l'échange de jetons ERC-20 dans un pool à produit constant - existait dans un protocole unique sur la chaîne. Les utilisateurs y accédaient principalement via l'interface réseau d'Uniswap elle-même. Ce design s'est avéré très réussi, et à la mi-2023, le volume des transactions sur la chaîne d'Uniswap avait explosé pour atteindre plus de 1 500 milliards de dollars. Grâce à sa pile technologique strictement contrôlée, Uniswap a offert une expérience utilisateur fluide pour les échanges de jetons, ce qui a guidé le développement de la DeFi dans ses débuts.
À l'époque, Uniswap v1/v2 a implémenté toute la logique de transaction sur la chaîne, sans nécessiter d'oracle de prix externe ni de carnet de commandes hors chaîne. Le protocole détermine les prix en interne à travers ses réserves de pools de liquidités (formule x*y=k) dans un système fermé. L'équipe d'Uniswap a développé l'interface utilisateur principale (app.uniswap.org), qui interagit directement avec le contrat Uniswap. Au début, la plupart des utilisateurs accédaient à Uniswap via ce front-end dédié, ce qui était similaire à un portail d'échange propriétaire. En dehors d'Ethereum lui-même, Uniswap ne dépend d'aucune autre infrastructure. Les fournisseurs de liquidités et les traders interagissent directement avec le contrat d'Uniswap, sans alimentation de données externes intégrées ni crochets de plugin. Le système est simple mais isolé.
Avec l'expansion de DeFi, Uniswap a évolué en un "Lego" de liquidité composable, plutôt qu'une application autonome. La nature ouverte et sans permission du protocole signifie que d'autres projets peuvent intégrer les pools d'Uniswap et y ajouter des couches. Uniswap Labs a progressivement abandonné le contrôle sur une partie de la pile, permettant aux infrastructures externes et aux fonctionnalités construites par la communauté de jouer un rôle plus important :
Agrégateurs d'échanges décentralisés (DEX) et intégration de portefeuilles : La majeure partie du volume de transactions d'Uniswap commence à circuler via des agrégateurs externes (comme l'API 0x et 1inch), plutôt que par l'interface propre d'Uniswap. À la fin de 2022, on estime que 85 % du volume d'échanges d'Uniswap est acheminé par des agrégateurs comme 1inch, car les utilisateurs recherchent les meilleurs prix à travers plusieurs échanges. Des portefeuilles comme MetaMask intègrent également la liquidité d'Uniswap dans leurs fonctionnalités d'échange, permettant aux utilisateurs de trader sur Uniswap directement depuis leurs applications de portefeuille. Cet acheminement externe réduit la dépendance à l'interface frontale native d'Uniswap et fait des AMM un module plug-and-play dans la pile DeFi.
Oracles et indexeurs de données : bien que les contrats d'Uniswap n'aient pas besoin d'oracles de prix pour effectuer des transactions, un écosystème plus large construit autour d'Uniswap en a besoin. D'autres protocoles utilisent les prix des pools d'Uniswap comme oracles sur la chaîne, tandis que l'interface d'Uniswap dépend également de services d'indexation externes. Par exemple, le frontend d'Uniswap utilise des sous-graphes de The Graph pour interroger les données des pools hors chaîne, afin d'offrir une expérience d'interface utilisateur (UI) plus fluide. Uniswap n'a pas construit ses propres nœuds d'indexation, mais tire parti d'une infrastructure de données pilotée par la communauté — une approche modulaire qui décharge les lourdes requêtes de données sur des indexeurs spécialisés.
Déploiement multi-chaînes : à l'étape de modularité, Uniswap s'est étendu à de nombreuses blockchains et Rollups en dehors d'Ethereum : Polygon, Arbitrum, BSC et Optimism, entre autres. La gouvernance d'Uniswap autorise son protocole central à être déployé sur ces réseaux, considérant effectivement chaque blockchain comme un plugin de couche de liquidité Uniswap. Cette stratégie multi-chaînes souligne la combinabilité d'Uniswap : le protocole peut exister sur n'importe quelle chaîne compatible avec la machine virtuelle Ethereum (EVM), plutôt que de lier son destin à un environnement intégré verticalement.
Récemment, Uniswap semble revenir à une intégration verticale, son objectif étant de capturer davantage le parcours utilisateur et d'optimiser sa pile pour ses cas d'utilisation. Les développements clés de cette réintégration comprennent :
Portefeuille mobile natif : En 2023, Uniswap a lancé le portefeuille Uniswap — une application mobile auto-hébergée — suivie d'une extension de navigateur, permettant aux utilisateurs de stocker des jetons et d'interagir directement avec les produits d'Uniswap. Le lancement du portefeuille constitue une étape importante vers le contrôle de l'interface utilisateur, au lieu de la céder à des portefeuilles comme MetaMask. Avec son propre portefeuille, Uniswap intègre désormais verticalement l'accès des utilisateurs, garantissant que les échanges, la navigation dans les jetons non fongibles (NFT) et d'autres activités se déroulent dans un environnement contrôlé, et peuvent potentiellement être routés vers la liquidité d'Uniswap.
Intégration de l'agrégation (Uniswap X) : Uniswap a également introduit Uniswap X, une couche d'agrégation et d'exécution de transactions intégrée, au lieu de dépendre de tiers agrégateurs pour rechercher les meilleurs prix. Uniswap X utilise un réseau ouvert composé de « remplisseurs » (fillers) hors chaîne, obtenant des liquidités de divers AMM et teneurs de marché privés, puis réglant les transactions sur la chaîne. Ainsi, Uniswap a transformé son interface en un portail de trading tout-en-un, agrégant les sources de liquidité pour le bénéfice des utilisateurs - similaire aux services offerts par 1inch ou Paraswap. En faisant fonctionner son propre protocole d'agrégation, Uniswap Labs a réintégré cette fonctionnalité, gardant les utilisateurs en interne tout en garantissant les meilleurs prix. Il est important de noter qu'UniswapX est intégré à l'application réseau Uniswap elle-même - et pourrait également être intégré dans des portefeuilles à l'avenir - de sorte que les utilisateurs n'ont plus besoin de quitter Uniswap pour un agrégateur.
Chaîne dédiée (Unichain) : En 2024, Uniswap a annoncé sa propre blockchain de niveau 2 - appelée "Unichain" - dans le cadre de l'Optimism Superchain. Élevant l'intégration verticale au niveau de l'infrastructure, Unichain est un Rollup personnalisé conçu sur mesure pour Uniswap et le volume DeFi, visant à réduire les frais des utilisateurs d'Uniswap d'environ 95 % et à ramener les délais à environ 250 millisecondes. Uniswap contrôlera l'environnement blockchain dans lequel ses contrats s'exécutent, plutôt que d'agir en tant qu'application sur une autre chaîne. En exploitant Unichain, Uniswap sera en mesure d'optimiser tout, des coûts de Gas à l'atténuation de la valeur maximale extraite (MEV) pour sa bourse, et d'introduire le partage des frais de protocole natifs avec les détenteurs de UNI. Cette transformation complète permet à Uniswap d'évoluer d'une application décentralisée (dApp) dépendant d'Ethereum à une plateforme intégrée verticalement avec une interface utilisateur propriétaire, une couche d'exécution et une blockchain dédiée.
Étude de cas 2 : Aave - Du marché de prêt P2P à un déploiement multi-chaînes, puis retour à une super application de crédit
L'origine d'Aave remonte à ETHLend en 2017, qui était une application de prêt autonome, puis en 2018, a cédé la place à un marché de prêt décentralisé de pair à pair renommé Aave. L'équipe a développé des contrats intelligents pour le prêt et a fourni une interface réseau officielle pour permettre aux utilisateurs de participer. À ce stade, ETHLEND/Aave faisait correspondre les prêts des prêteurs et des emprunteurs de manière centralisée et gérait tout, des logiques de taux d'intérêt à la correspondance des prêts.
Avec son évolution vers un modèle de prêt de type pool similaire à Compound, Aave a procédé à une intégration verticale. Les contrats Aave v1 et v2 sur Ethereum incluent des innovations telles que les prêts flash (flash loans) - une fonction au sein du protocole permettant d'emprunter sans garantie tant que le remboursement a lieu dans la même transaction - ainsi que des algorithmes de taux d'intérêt. Les utilisateurs accèdent principalement au protocole via le tableau de bord du réseau Aave. Le protocole gère en interne des fonctions clés telles que l'accumulation d'intérêts et la liquidation, avec peu de dépendance à des services tiers. En résumé, le design précoce d'Aave était un marché monétaire monolithique : une dApp avec sa propre interface utilisateur, traitant les dépôts, les prêts et les liquidations en un seul endroit.
Aave fait partie d'une symbiose DeFi plus large et a intégré dès le départ le stablecoin DAI de MakerDAO comme principal actif de garantie et d'emprunt. En fait, sous sa forme d'ETHLend, Aave a été lancé simultanément avec Maker et a immédiatement soutenu DAI, ce qui reflète le couplage étroit entre ces pionniers d'intégration verticale et indique dès les débuts qu'aucun protocole n'est une île. Même à son stade "vertical", Aave bénéficiait des produits d'un autre protocole — les stablecoins — pour fonctionner.
Avec le développement de DeFi, Aave s'est détaché et a adopté une architecture modulaire, externalisant une partie de son infrastructure et encourageant d'autres à construire sur sa plateforme. Plusieurs transformations illustrent le passage d'Aave vers la combinabilité et les dépendances externes :
Réseau d'oracles externes : Aave ne fonctionne pas exclusivement avec ses propres flux de prix, mais utilise les oracles décentralisés de Chainlink pour fournir des prix d'actifs fiables pour l'évaluation des garanties. Les oracles de prix sont essentiels pour tout protocole de prêt, car ils déterminent quand un prêt est sous-garanti. La gouvernance d'Aave a choisi les flux de prix de Chainlink comme principale source d'oracles pour la plupart des actifs sur aave.com, externalisant ainsi l'infrastructure de tarification à un réseau tiers professionnel. Bien que cette approche modulaire améliore la sécurité - par exemple, Chainlink agrège de nombreuses sources de données - cela signifie également que la stabilité d'Aave dépend des services externes.
Intégration des portefeuilles et des applications : Le pool de prêt d'Aave est devenu un élément constitutif de nombreuses autres intégrations d'applications décentralisées (dApp). Des gestionnaires de portefeuille et tableaux de bord comme Zapper et Zerion, des outils d'automatisation DeFi comme DeFi Saver et des optimiseurs de rendement se connectent aux contrats d'Aave via son kit de développement logiciel (SDK) ouvert. Les utilisateurs peuvent déposer ou emprunter via des interfaces frontales tierces qui interagissent avec Aave, mais l'interface officielle d'Aave n'est qu'un des nombreux points d'accès. Même les agrégateurs de DEX exploitent indirectement les prêts flash d'Aave pour exécuter des transactions complexes en plusieurs étapes pour des services comme 1inch. En rendant son design open source, Aave permet la combinabilité : d'autres protocoles peuvent intégrer les fonctionnalités d'Aave – par exemple, utiliser des prêts flash d'Aave à l'intérieur d'un robot d'arbitrage Uniswap – le tout coordonné par des agrégateurs externes. En tant que module de liquidité plutôt qu'application isolée, sa combinabilité élargit l'influence d'Aave dans l'écosystème DeFi.
Déploiement multichaîne et mode d'isolement : Comme Uniswap, Aave est également déployé sur plusieurs réseaux - par exemple Polygon, Avalanche, Arbitrum, Optimism - ce qui est essentiellement une modularité inter-chaînes. Aave v3 introduit des fonctionnalités telles que des marchés isolés pour certains actifs - architecture modulaire - créant différents paramètres de risque pour chaque marché, parfois fonctionnant séparément du pool principal. Il a également lancé des variantes autorisées, comme "Aave Arc" pour les institutions utilisant les procédures de "connaître votre client" (KYC), qui sont conceptuellement des "instances de module" indépendantes d'Aave.
Ces exemples montrent la flexibilité d'Aave dans divers environnements, et pas seulement dans un environnement intégré. À ce stade de désengagement, Aave s'appuie sur une infrastructure plus large : les oracles Chainlink fournissent des données, The Graph est utilisé pour l'indexation, les portefeuilles et les tableaux de bord permettent l'accès des utilisateurs, et les tokens d'autres protocoles - comme le DAI de Maker ou l'ETH staké de Lido - servent de garanties. Cette approche modulaire augmente la combinabilité d'Aave et réduit le besoin de "réinventer la roue". Le compromis est qu'Aave perd partiellement le contrôle sur ces parties de la pile et les risques associés à la dépendance à des services externes.
Récemment, Aave a montré des signes de retour à l'intégration verticale en développant une version interne de composants clés qui dépendaient auparavant d'autres. Par exemple, en 2023, Aave a lancé son propre stablecoin GHO. Historiquement, Aave a facilité le prêt de divers actifs, en particulier le stablecoin DAI de MakerDAO, qui a connu une échelle significative sur Aave. Avec GHO, Aave dispose désormais d'un stablecoin natif sur sa plateforme, servant de canal de distribution pour les stablecoins d'autres protocoles. Comme DAI, GHO est un stablecoin surcollatéralisé, décentralisé et indexé sur le dollar. Les utilisateurs peuvent frapper des GHO en utilisant leurs dépôts sur Aave V3, ce qui permet à Aave de récupérer la partie verticale précédemment externalisée de sa pile de prêt — l'émission de stablecoins. Donc :
Aave est un émetteur d'actifs stables - et pas seulement un lieu d'emprunt pour les stablecoins existants - et contrôle directement les paramètres et les revenus des stablecoins. GHO est un concurrent de DAI, donc maintenant Aave peut récupérer les paiements d'intérêts dans son propre écosystème, les intérêts de GHO peuvent bénéficier aux stakers de AAVE, plutôt que d'augmenter indirectement les frais de MakerDAO.
L'introduction de GHO nécessite également une infrastructure dédiée. Aave dispose de "facilitators" - y compris les pools principaux d'Aave - qui peuvent frapper et détruire GHO et définir des stratégies de gouvernance. En contrôlant ce nouveau niveau de fonctionnalité, Aave a construit une version interne d'un produit MakerDAO pour servir sa propre communauté.
Dans une autre initiative notable, Aave utilise le routage de valeur intelligente (SVR) de Chainlink ou un mécanisme similaire pour récupérer à nouveau le MEV (valeur extractible maximale, similaire au paiement pour le flux d'ordres dans les actions) pour les utilisateurs d'Aave. Un couplage plus étroit avec la couche des oracles pour rediriger les bénéfices d'arbitrage vers le protocole brouille la frontière entre la plateforme Aave et les mécanismes sous-jacents de la blockchain. Cette action indique qu'Aave s'intéresse à la personnalisation d'infrastructures encore plus bas niveau, comme le comportement des oracles et la capture du MEV, pour son propre bénéfice.
Bien qu'Aave n'ait pas encore lancé son propre portefeuille ou sa chaîne comme Uniswap et d'autres entreprises, les autres projets de son fondateur indiquent que son objectif est de construire un écosystème autosuffisant. Par exemple, le Lens Protocol, destiné aux réseaux sociaux, peut être intégré à Aave pour la finance basée sur la réputation sociale. En termes d'architecture, Aave se dirige vers la fourniture de tous les principaux primitives financières : prêts, stablecoins (GHO), et peut-être des identités sociales décentralisées (Lens), au lieu de dépendre de protocoles externes. À mon avis, la stratégie produit concerne l'approfondissement de la plateforme : avoir des stablecoins, des prêts et d'autres services, la rétention des utilisateurs d'Aave et les revenus du protocole devraient en bénéficier.
En résumé, Aave est passé d'une dApp de prêt en boucle fermée à une intégration dans la DeFi, s'appuyant sur des Lego ouverts d'autres comme Chainlink et Maker, et revient maintenant à une suite financière verticalement intégrée plus expansive. En particulier, le lancement de GHO souligne l'intention d'Aave de réintégrer le niveau de stablecoin qu'il avait externalisé à MakerDAO.
Notre recherche montre que l'évolution d'Uniswap, Aave, MakerDAO, Jito et d'autres protocoles illustre des modèles cycliques plus larges dans le secteur du chiffrement. Au début, l'intégration verticale - la construction d'un produit monolithique avec une utilisation très spécifique - était nécessaire pour initier des nouvelles fonctionnalités telles que le trading automatisé, le prêt décentralisé, les stablecoins ou la capture de MEV. Ces conceptions auto-contenues permettaient une itération rapide et un contrôle de qualité sur les marchés émergents. À mesure que le domaine mûrit, la modularité et la combinabilité deviennent des priorités : les protocoles détachent une partie de leur pile pour lancer de nouvelles fonctionnalités ou offrir plus de valeur aux parties prenantes externes, s'appuyant sur les avantages d'autres protocoles pour devenir des "Lego monétaires".
Cependant, le succès de la modularité et de la combinabilité a apporté de nouveaux défis. La dépendance aux modules externes a introduit des risques de dépendance et limité la capacité des protocoles à capturer la valeur créée ailleurs. Actuellement, les plus grands acteurs et les protocoles ayant une forte adéquation produit-marché (PMF) et des flux de revenus retournent leur stratégie vers l'intégration verticale. Bien qu'ils n'abandonnent pas la décentralisation ou la combinabilité, ces projets réintègrent stratégiquement des composants clés : lancement de leur propre chaîne, portefeuille, stablecoin, front-end et autres infrastructures. Leur objectif est de fournir une expérience utilisateur plus fluide, de capturer des flux de revenus supplémentaires et de se prémunir contre la dépendance envers les concurrents. Uniswap construit des portefeuilles et des chaînes, Aave émet GHO, MakerDAO fork Solana pour construire NewChain, Jito combine le staking/re-staking avec le MEV. Nous pensons que toute application DeFi suffisamment grande cherchera finalement sa propre solution d'intégration verticale.
Conclusion
L'histoire ne se répète pas, mais elle est toujours étonnamment similaire. Le domaine du chiffrement chante une mélodie familière. Tout comme la révolution SaaS et du marché des dix dernières années, la DeFi et les protocoles de couche d'application se concentrent sur de nouveaux primitives technologiques, des attentes utilisateur en constante évolution et un désir de capturer plus de valeur, tout en avançant le long de la trajectoire de déliement et de rebundling.
Dans les années 2010, des start-ups spécialisées dans un segment spécifique du vaste marché Craigslist ont efficacement atomisé ce dernier en entreprises distinctes. Ce désengagement a donné naissance à des géants — Airbnb, Uber, Robinhood, Coinbase — tous ayant ensuite commencé leur propre voyage de re-assemblage, intégrant de nouveaux secteurs verticaux et services dans des plateformes cohésives et attrayantes.
Le domaine du chiffrement suit le même chemin à une vitesse révolutionnaire.
Initialement considéré comme une expérience verticale à portée stricte - Uniswap en tant qu'AMM, Aave en tant que marché monétaire, Maker en tant que coffre-fort de stablecoins - modularisé en un Lego sans permission, ouvrant la liquidité, externalisant des fonctions clés et permettant à la combinabilité de prospérer. Maintenant, l'utilisation à grande échelle s'est élargie, le marché commence à se fragmenter, et le pendule commence à revenir.
Aujourd'hui, Uniswap devient une super application de trading avec son propre portefeuille, sa chaîne, ses normes inter-chaînes et sa logique de routage. Aave émet sa propre stablecoin et regroupe les prêts, la gouvernance et les primitives de crédit. Maker construit une nouvelle chaîne pour améliorer la gouvernance de son écosystème monétaire. Jito unifie le staking, MEV et la logique des validateurs en un protocole full-stack. Hyperliquid fusionne les échanges, l'infrastructure L1 et EVM en un système d'exploitation financier (OS) en ligne sans couture.
Dans le domaine du chiffrement, les primitives sont conçues pour être découplées, mais la meilleure expérience utilisateur - et les affaires les plus défensibles - deviennent de plus en plus recombinées, ce qui n'est pas une trahison de la combinabilité, mais sa réalisation : construire les meilleures briques LEGO et les utiliser pour construire le meilleur château.
DeFi est en train de comprimer tout le cycle en seulement quelques années. Comment cela se fait-il ? La façon dont DeFi fonctionne est totalement différente :
L'infrastructure sans autorisation réduit les frictions expérimentales : tout développeur peut bifurquer, copier ou étendre un protocole existant en quelques heures plutôt qu'en quelques mois.
La formation de capital est instantanée - grâce aux jetons, les équipes peuvent financer des projets, des idées ou des incitations plus rapidement que jamais.
La liquidité présente une grande liquidité. La valeur totale verrouillée (TVL) se déplace à un rythme incitatif, rendant plus facile l'attention portée aux nouvelles expérimentations, tandis que les expérimentations réussies peuvent se développer de manière exponentielle.
La taille du marché potentiel est plus grande. Le protocole entre dès le premier jour dans un pool global d'utilisateurs et de capitaux sans permission, atteignant généralement une échelle plus rapidement que ses homologues Web2, qui sont souvent limités par la géographie, la réglementation ou les canaux de distribution.
Les super applications DeFi s'étendent rapidement en temps réel. Nous pensons que les gagnants ne seront pas les protocoles ayant la pile la plus modulable, mais ceux qui savent exactement quelles parties de la pile ils doivent avoir, quelles parties partager et quand basculer entre les deux.
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La naissance d'une super application de Finance décentralisée
Avec la maturation du marché des cryptomonnaies, les investisseurs cherchent des indices dans l'ancienne bulle technologique pour prédire la prochaine grande tendance ou le prochain point d'inflexion.
Historiquement, il était difficile de comparer les actifs numériques simplement aux cycles technologiques précédents, ce qui rendait difficile pour les utilisateurs, les développeurs et les investisseurs de prévoir leur trajectoire de développement à long terme. Cette dynamique est en train de changer.
Selon nos recherches, le "niveau d'application" dans le domaine du chiffrement est en évolution, similaire aux cycles de désassemblage et de réassemblage vécus par les plateformes SaaS (software as a service) et les fintechs.
Dans cet article, je vais décrire comment les cycles de désengagement et de regroupement dans le SaaS et la fintech se déroulent dans la DeFi (finance décentralisée) et les applications de chiffrement. L'évolution de ses modèles est la suivante :
Le concept de "composabilité" est la clé pour comprendre les cycles de désenchevêtrement et de re-ensemencement.
C'est un terme d'analyse utilisé par la communauté des technologies financières et du chiffrement, qui désigne la capacité des applications et services financiers ou décentralisés - en particulier au niveau des applications - à interagir, s'intégrer et se construire mutuellement de manière fluide, comme des blocs Lego. Sur la base de ce concept, nous décrivons la transformation de la structure des produits dans les deux sections suivantes.
De la verticalisation à la modularisation : le grand dégroupage (The Great Unbundling)
En 2010, Andrew Parker de Spark Capital a publié un article de blog décrivant comment des dizaines de start-ups ont profité des opportunités de déliement de Craigslist. Craigslist était alors un marché Internet "horizontal", offrant une variété de services allant des appartements, des petits boulots à la vente de biens, comme le montre l'image ci-dessous.
La conclusion de Parker est que de nombreuses entreprises prospères - Airbnb, Uber, GitHub, Lyft - ont commencé par se concentrer sur une petite partie des fonctionnalités étendues de Craigslist et l'ont considérablement améliorée.
Cette tendance a ouvert la première phase majeure de "détachement du marché", pendant laquelle le marché polyvalent entièrement intégré de Craigslist cède la place à des applications à usage unique. Les nouveaux venus ne se contentent pas d'améliorer l'expérience utilisateur (UX) de Craigslist - ils redéfinissent l'expérience. En d'autres termes, le "détachement" décompose une plateforme largement fondée en domaines verticaux stricts et autonomes, en perturbant Craigslist en servant les utilisateurs de manière unique.
Qu'est-ce qui a rendu cette désolidarisation possible ? Un changement fondamental des infrastructures technologiques, y compris les API (interfaces de programmation d'applications), le cloud computing, l'expérience utilisateur mobile et les avancées en matière de paiements intégrés, a réduit le seuil de construction d'applications spécialisées offrant une expérience utilisateur de classe mondiale.
Le même déliement s'est également développé dans le secteur bancaire. Pendant des décennies, les banques ont proposé un ensemble de services financiers regroupés sous une seule marque et application - allant de l'épargne aux prêts en passant par tous les services d'assurance. Cependant, au cours de la dernière décennie, les startups de la fintech ont démantelé ce paquet de manière ciblée, chacune se concentrant sur un domaine vertical spécifique.
Les forfaits bancaires traditionnels incluent :
Au cours des dix dernières années, les paquets bancaires se sont systématiquement décomposés en une série d'entreprises de technologie financière soutenues par des capitaux-risque, dont beaucoup sont maintenant devenues des licornes, des décacornes ou proches des centaures :
Chaque entreprise se concentre sur un service qu'elle peut affiner et fournir mieux que les entreprises existantes, en combinant ses compétences avec de nouveaux leviers technologiques et des modèles de distribution, afin d'offrir des services financiers de niche orientés vers la croissance de manière modulaire. Dans les domaines du SaaS et de la fintech, le déchaînement a non seulement perturbé les entreprises existantes, mais a également créé de nouvelles catégories, élargissant finalement le marché total adressable (TAMs).
De la modularisation à l'emballage : le grand réemballage (The Great Rebundling)
Récemment, Airbnb a lancé de nouveaux "services et expériences" et a redessiné son application. Désormais, les utilisateurs peuvent non seulement réserver un hébergement, mais aussi explorer et acheter des services supplémentaires tels que des visites de musées, des visites gastronomiques, des expériences culinaires, des promenades dans des galeries, des cours de fitness et des soins de beauté.
Airbnb était autrefois un marché de logements peer-to-peer, mais il évolue maintenant en une super application de vacances — réassemblant voyage, style de vie et services locaux sur une seule plateforme cohérente. De plus, au cours des deux dernières années, l'entreprise a élargi sa gamme de produits au-delà de la location de maisons et intègre désormais des paiements, une assurance voyage, des guides locaux, des outils de conciergerie et des expériences sélectionnées dans ses services de réservation principaux.
Robinhood subit une transformation similaire. La société a bouleversé l'industrie du courtage avec des transactions d'actions sans commission, et elle s'efforce maintenant de se développer en une plateforme financière complète, en regroupant à nouveau de nombreux domaines verticaux qui avaient été déliés par des startups fintech.
Au cours des deux dernières années, Robinhood a pris les mesures suivantes :
Ces mesures montrent que Robinhood, tout comme Airbnb, est en train de regrouper des services auparavant fragmentés pour construire une super application financière complète.
En contrôlant davantage de piles financières - épargne, investissement, paiement, prêt et conseil - Robinhood se réinvente, passant de courtier à plateforme de finance personnelle à part entière.
Notre étude montre que cette dynamique de déliement et de re-liaison affecte le secteur du chiffrement. Dans le reste de cet article, nous fournissons deux études de cas : Uniswap et Aave.
Cycle de désengagement et de réengagement de la DeFi : deux études de cas
Étude de cas 1 : Uniswap — d'AMM monolithique à Lego de liquidité, puis retour à l'application de trading super.
En 2018, Uniswap a été lancé sur Ethereum en tant que simple mais révolutionnaire teneur de marché automatisé (AMM). À ses débuts, Uniswap était une application verticalement intégrée : une petite bibliothèque de code de contrat intelligent, hébergée par son équipe sur un front-end officiel. La fonctionnalité principale d'AMM - l'échange de jetons ERC-20 dans un pool à produit constant - existait dans un protocole unique sur la chaîne. Les utilisateurs y accédaient principalement via l'interface réseau d'Uniswap elle-même. Ce design s'est avéré très réussi, et à la mi-2023, le volume des transactions sur la chaîne d'Uniswap avait explosé pour atteindre plus de 1 500 milliards de dollars. Grâce à sa pile technologique strictement contrôlée, Uniswap a offert une expérience utilisateur fluide pour les échanges de jetons, ce qui a guidé le développement de la DeFi dans ses débuts.
À l'époque, Uniswap v1/v2 a implémenté toute la logique de transaction sur la chaîne, sans nécessiter d'oracle de prix externe ni de carnet de commandes hors chaîne. Le protocole détermine les prix en interne à travers ses réserves de pools de liquidités (formule x*y=k) dans un système fermé. L'équipe d'Uniswap a développé l'interface utilisateur principale (app.uniswap.org), qui interagit directement avec le contrat Uniswap. Au début, la plupart des utilisateurs accédaient à Uniswap via ce front-end dédié, ce qui était similaire à un portail d'échange propriétaire. En dehors d'Ethereum lui-même, Uniswap ne dépend d'aucune autre infrastructure. Les fournisseurs de liquidités et les traders interagissent directement avec le contrat d'Uniswap, sans alimentation de données externes intégrées ni crochets de plugin. Le système est simple mais isolé.
Avec l'expansion de DeFi, Uniswap a évolué en un "Lego" de liquidité composable, plutôt qu'une application autonome. La nature ouverte et sans permission du protocole signifie que d'autres projets peuvent intégrer les pools d'Uniswap et y ajouter des couches. Uniswap Labs a progressivement abandonné le contrôle sur une partie de la pile, permettant aux infrastructures externes et aux fonctionnalités construites par la communauté de jouer un rôle plus important :
Récemment, Uniswap semble revenir à une intégration verticale, son objectif étant de capturer davantage le parcours utilisateur et d'optimiser sa pile pour ses cas d'utilisation. Les développements clés de cette réintégration comprennent :
Étude de cas 2 : Aave - Du marché de prêt P2P à un déploiement multi-chaînes, puis retour à une super application de crédit
L'origine d'Aave remonte à ETHLend en 2017, qui était une application de prêt autonome, puis en 2018, a cédé la place à un marché de prêt décentralisé de pair à pair renommé Aave. L'équipe a développé des contrats intelligents pour le prêt et a fourni une interface réseau officielle pour permettre aux utilisateurs de participer. À ce stade, ETHLEND/Aave faisait correspondre les prêts des prêteurs et des emprunteurs de manière centralisée et gérait tout, des logiques de taux d'intérêt à la correspondance des prêts.
Avec son évolution vers un modèle de prêt de type pool similaire à Compound, Aave a procédé à une intégration verticale. Les contrats Aave v1 et v2 sur Ethereum incluent des innovations telles que les prêts flash (flash loans) - une fonction au sein du protocole permettant d'emprunter sans garantie tant que le remboursement a lieu dans la même transaction - ainsi que des algorithmes de taux d'intérêt. Les utilisateurs accèdent principalement au protocole via le tableau de bord du réseau Aave. Le protocole gère en interne des fonctions clés telles que l'accumulation d'intérêts et la liquidation, avec peu de dépendance à des services tiers. En résumé, le design précoce d'Aave était un marché monétaire monolithique : une dApp avec sa propre interface utilisateur, traitant les dépôts, les prêts et les liquidations en un seul endroit.
Aave fait partie d'une symbiose DeFi plus large et a intégré dès le départ le stablecoin DAI de MakerDAO comme principal actif de garantie et d'emprunt. En fait, sous sa forme d'ETHLend, Aave a été lancé simultanément avec Maker et a immédiatement soutenu DAI, ce qui reflète le couplage étroit entre ces pionniers d'intégration verticale et indique dès les débuts qu'aucun protocole n'est une île. Même à son stade "vertical", Aave bénéficiait des produits d'un autre protocole — les stablecoins — pour fonctionner.
Avec le développement de DeFi, Aave s'est détaché et a adopté une architecture modulaire, externalisant une partie de son infrastructure et encourageant d'autres à construire sur sa plateforme. Plusieurs transformations illustrent le passage d'Aave vers la combinabilité et les dépendances externes :
Ces exemples montrent la flexibilité d'Aave dans divers environnements, et pas seulement dans un environnement intégré. À ce stade de désengagement, Aave s'appuie sur une infrastructure plus large : les oracles Chainlink fournissent des données, The Graph est utilisé pour l'indexation, les portefeuilles et les tableaux de bord permettent l'accès des utilisateurs, et les tokens d'autres protocoles - comme le DAI de Maker ou l'ETH staké de Lido - servent de garanties. Cette approche modulaire augmente la combinabilité d'Aave et réduit le besoin de "réinventer la roue". Le compromis est qu'Aave perd partiellement le contrôle sur ces parties de la pile et les risques associés à la dépendance à des services externes.
Récemment, Aave a montré des signes de retour à l'intégration verticale en développant une version interne de composants clés qui dépendaient auparavant d'autres. Par exemple, en 2023, Aave a lancé son propre stablecoin GHO. Historiquement, Aave a facilité le prêt de divers actifs, en particulier le stablecoin DAI de MakerDAO, qui a connu une échelle significative sur Aave. Avec GHO, Aave dispose désormais d'un stablecoin natif sur sa plateforme, servant de canal de distribution pour les stablecoins d'autres protocoles. Comme DAI, GHO est un stablecoin surcollatéralisé, décentralisé et indexé sur le dollar. Les utilisateurs peuvent frapper des GHO en utilisant leurs dépôts sur Aave V3, ce qui permet à Aave de récupérer la partie verticale précédemment externalisée de sa pile de prêt — l'émission de stablecoins. Donc :
Dans une autre initiative notable, Aave utilise le routage de valeur intelligente (SVR) de Chainlink ou un mécanisme similaire pour récupérer à nouveau le MEV (valeur extractible maximale, similaire au paiement pour le flux d'ordres dans les actions) pour les utilisateurs d'Aave. Un couplage plus étroit avec la couche des oracles pour rediriger les bénéfices d'arbitrage vers le protocole brouille la frontière entre la plateforme Aave et les mécanismes sous-jacents de la blockchain. Cette action indique qu'Aave s'intéresse à la personnalisation d'infrastructures encore plus bas niveau, comme le comportement des oracles et la capture du MEV, pour son propre bénéfice.
Bien qu'Aave n'ait pas encore lancé son propre portefeuille ou sa chaîne comme Uniswap et d'autres entreprises, les autres projets de son fondateur indiquent que son objectif est de construire un écosystème autosuffisant. Par exemple, le Lens Protocol, destiné aux réseaux sociaux, peut être intégré à Aave pour la finance basée sur la réputation sociale. En termes d'architecture, Aave se dirige vers la fourniture de tous les principaux primitives financières : prêts, stablecoins (GHO), et peut-être des identités sociales décentralisées (Lens), au lieu de dépendre de protocoles externes. À mon avis, la stratégie produit concerne l'approfondissement de la plateforme : avoir des stablecoins, des prêts et d'autres services, la rétention des utilisateurs d'Aave et les revenus du protocole devraient en bénéficier.
En résumé, Aave est passé d'une dApp de prêt en boucle fermée à une intégration dans la DeFi, s'appuyant sur des Lego ouverts d'autres comme Chainlink et Maker, et revient maintenant à une suite financière verticalement intégrée plus expansive. En particulier, le lancement de GHO souligne l'intention d'Aave de réintégrer le niveau de stablecoin qu'il avait externalisé à MakerDAO.
Notre recherche montre que l'évolution d'Uniswap, Aave, MakerDAO, Jito et d'autres protocoles illustre des modèles cycliques plus larges dans le secteur du chiffrement. Au début, l'intégration verticale - la construction d'un produit monolithique avec une utilisation très spécifique - était nécessaire pour initier des nouvelles fonctionnalités telles que le trading automatisé, le prêt décentralisé, les stablecoins ou la capture de MEV. Ces conceptions auto-contenues permettaient une itération rapide et un contrôle de qualité sur les marchés émergents. À mesure que le domaine mûrit, la modularité et la combinabilité deviennent des priorités : les protocoles détachent une partie de leur pile pour lancer de nouvelles fonctionnalités ou offrir plus de valeur aux parties prenantes externes, s'appuyant sur les avantages d'autres protocoles pour devenir des "Lego monétaires".
Cependant, le succès de la modularité et de la combinabilité a apporté de nouveaux défis. La dépendance aux modules externes a introduit des risques de dépendance et limité la capacité des protocoles à capturer la valeur créée ailleurs. Actuellement, les plus grands acteurs et les protocoles ayant une forte adéquation produit-marché (PMF) et des flux de revenus retournent leur stratégie vers l'intégration verticale. Bien qu'ils n'abandonnent pas la décentralisation ou la combinabilité, ces projets réintègrent stratégiquement des composants clés : lancement de leur propre chaîne, portefeuille, stablecoin, front-end et autres infrastructures. Leur objectif est de fournir une expérience utilisateur plus fluide, de capturer des flux de revenus supplémentaires et de se prémunir contre la dépendance envers les concurrents. Uniswap construit des portefeuilles et des chaînes, Aave émet GHO, MakerDAO fork Solana pour construire NewChain, Jito combine le staking/re-staking avec le MEV. Nous pensons que toute application DeFi suffisamment grande cherchera finalement sa propre solution d'intégration verticale.
Conclusion
L'histoire ne se répète pas, mais elle est toujours étonnamment similaire. Le domaine du chiffrement chante une mélodie familière. Tout comme la révolution SaaS et du marché des dix dernières années, la DeFi et les protocoles de couche d'application se concentrent sur de nouveaux primitives technologiques, des attentes utilisateur en constante évolution et un désir de capturer plus de valeur, tout en avançant le long de la trajectoire de déliement et de rebundling.
Dans les années 2010, des start-ups spécialisées dans un segment spécifique du vaste marché Craigslist ont efficacement atomisé ce dernier en entreprises distinctes. Ce désengagement a donné naissance à des géants — Airbnb, Uber, Robinhood, Coinbase — tous ayant ensuite commencé leur propre voyage de re-assemblage, intégrant de nouveaux secteurs verticaux et services dans des plateformes cohésives et attrayantes.
Le domaine du chiffrement suit le même chemin à une vitesse révolutionnaire.
Initialement considéré comme une expérience verticale à portée stricte - Uniswap en tant qu'AMM, Aave en tant que marché monétaire, Maker en tant que coffre-fort de stablecoins - modularisé en un Lego sans permission, ouvrant la liquidité, externalisant des fonctions clés et permettant à la combinabilité de prospérer. Maintenant, l'utilisation à grande échelle s'est élargie, le marché commence à se fragmenter, et le pendule commence à revenir.
Aujourd'hui, Uniswap devient une super application de trading avec son propre portefeuille, sa chaîne, ses normes inter-chaînes et sa logique de routage. Aave émet sa propre stablecoin et regroupe les prêts, la gouvernance et les primitives de crédit. Maker construit une nouvelle chaîne pour améliorer la gouvernance de son écosystème monétaire. Jito unifie le staking, MEV et la logique des validateurs en un protocole full-stack. Hyperliquid fusionne les échanges, l'infrastructure L1 et EVM en un système d'exploitation financier (OS) en ligne sans couture.
Dans le domaine du chiffrement, les primitives sont conçues pour être découplées, mais la meilleure expérience utilisateur - et les affaires les plus défensibles - deviennent de plus en plus recombinées, ce qui n'est pas une trahison de la combinabilité, mais sa réalisation : construire les meilleures briques LEGO et les utiliser pour construire le meilleur château.
DeFi est en train de comprimer tout le cycle en seulement quelques années. Comment cela se fait-il ? La façon dont DeFi fonctionne est totalement différente :
Les super applications DeFi s'étendent rapidement en temps réel. Nous pensons que les gagnants ne seront pas les protocoles ayant la pile la plus modulable, mais ceux qui savent exactement quelles parties de la pile ils doivent avoir, quelles parties partager et quand basculer entre les deux.