¿Quién hace que los protocolos y exchanges que se autoproclaman “justos” terminen riéndose de la mesa? Cuando hablamos de ADL, no podemos limitarnos solo a ello. ADL es el último proceso de todo el mecanismo de liquidación. Lo que debemos analizar es todo el sistema de liquidación, incluyendo el precio de liquidación forzada, el precio de quiebra, la liquidación en el libro de órdenes, el fondo de seguro y otros mecanismos; ADL es solo el resultado final de “socialización”, en realidad lo central es el mecanismo de liquidación, y es el agotamiento de este mecanismo lo que nos ha llevado a este momento, con un panorama desolador (tanto tú como yo deberíamos ser responsables~).
¿Y por qué ADL es una secuencia codiciosa (Greedy queue)? Desde tu posición actual de alta liquidez y calma, no puedes entenderlo. Debes ponerte en el contexto en el que ocurre ADL para comprender por qué los exchanges diseñan así, porque es la opción con menor riesgo, menor costo y menor carga psicológica.
Uno, ADL es una herramienta de supervivencia del exchange, no una balanza de equidad
ADL (Auto-Deleveraging, reducción automática de apalancamiento) es un mecanismo de respaldo de riesgo a nivel del sistema en el mercado de contratos perpetuos. Cuando el mercado experimenta movimientos bruscos, algunas cuentas se desbordan y el fondo de seguro del exchange no es suficiente para cubrir esas pérdidas, el sistema activa ADL, forzando la liquidación de algunas posiciones rentables para cerrar la brecha y evitar que todo el sistema de liquidación fracase. Es importante señalar que ADL no es una operación normal, sino una “última medida” que solo se activa en situaciones extremas.
Tras la activación de ADL, el sistema reduce las posiciones siguiendo un conjunto de reglas prioritarias, claramente definidas aunque no totalmente públicas. Generalmente, cuanto mayor sea el apalancamiento y mayor el porcentaje de ganancias flotantes, más probable será que estas posiciones sean las primeras en ser optimizadas en la cola de ADL.
Aquí tienes una declaración oficial de Binance sobre ADL:
Puntos clave:
- El mecanismo actual de contratos ya está preparado para “agujeros” en las cuentas (pérdidas por debajo del saldo).
- ADL es la última etapa del proceso de liquidación.
- Solo se activa cuando el fondo de seguro no puede absorber las pérdidas.
- Cuanto mayor sea el tamaño del fondo de seguro, menor será la frecuencia de activación de ADL.
- La activación de ADL tiene un impacto negativo en el mercado, ya que implica usar las ganancias de otros para subsidiar errores de los perdedores (especialmente cuando los ganadores son grandes jugadores, reducir sus beneficios puede ofenderlos).
- No podemos evitar ADL, pero haremos todo lo posible por reducirlo.
Para los exchanges/protocolos, si el objetivo del mecanismo de liquidación es la justicia, entonces ADL es una cuestión de supervivencia.
Dos, Cascada de liquidación: desde la operación en el mercado hasta la activación de ADL
Dado que ADL forma parte del mecanismo de liquidación, para entender en detalle cómo se activa, hay que comenzar desde la raíz.
Por lo general, los exchanges siguen un orden de “cascada” en las liquidaciones:
Primera fase: liquidación en el libro de órdenes (Order Book Liquidation) Cuando una cuenta no mantiene el margen, el motor de liquidación intenta primero colocar esa posición como una orden de mercado en el libro de órdenes.
Idealmente, con suficiente profundidad de mercado, las liquidaciones de posiciones largas serán consumidas por órdenes cortas, cerrando la posición y devolviendo el margen restante al usuario. Pero en colapsos como el del 10.11, si el volumen de compra se agota, las grandes órdenes de liquidación atraviesan el libro, causando un deslizamiento de precio descontrolado y una brecha en la cuenta, lo que lleva a una posición desbordada, por lo que pasa a la segunda fase.
Segunda fase: intervención del fondo de seguro. Cuando el libro no puede absorber más o la posición del usuario está cerca del precio de quiebra (Bankruptcy Price), para evitar una caída adicional del precio, el fondo de seguro del exchange interviene.
El fondo de seguro actúa como “el último comprador”, asumiendo la posición a un precio cercano (algunos exchanges prefieren un precio superior) al de quiebra. Luego intenta reducir lentamente esa posición en el mercado. En ese momento, el fondo de seguro tiene una posición con pérdidas sustanciales (riesgo de inventario). Si el precio continúa cayendo, el fondo también sufrirá pérdidas.
Tercera fase: activación de ADL. Este es el paso más crítico. Cuando el fondo de seguro alcanza un umbral, o cuando tras un análisis de riesgo el sistema determina que asumir esa posición podría llevar a la quiebra del fondo, se rechaza la asunción y se activa ADL.
El sistema busca en las contrapartes (los operadores que están en la dirección correcta y con ganancias) a un “víctima” para forzar el cierre a precio de marca, compensando así la posición que está a punto de desbordarse.
Aquí está la función crucial: ADL cumple una función muy importante, aunque pocos suelen mencionarla: cuando la liquidez del mercado es escasa, se usa el dinero de los ganadores para detener la caída.
Piensa en esto: si no existiera ADL, el fondo de seguro seguiría operando en el libro de órdenes, y el precio seguiría subiendo/bajando, causando más avalanchas.
Tres, Dos modos de liquidación y su efecto en ADL
Muchos conocen ADL, pero pocos entienden los modos de liquidación previos. En general, existen dos principales, y algunos mecanismos innovadores se basan en estas variantes.
La liquidación es el preludio de ADL. La forma en que se gestione la liquidación determinará la frecuencia, profundidad y efecto en el mercado de la activación de ADL. Hablar de ADL sin considerar los mecanismos de liquidación sería irresponsable.
3.1 Modo A: Liquidación en cascada en el libro de órdenes (Order Book Liquidation)
Mecanismo: cuando una cuenta toca el nivel de liquidación, el motor de liquidación coloca esa posición como una orden de mercado en el libro para ser ejecutada.
Función del fondo de seguro: solo para cubrir pérdidas por desbordamiento. Es decir, si la orden de mercado lleva el precio por debajo del precio de quiebra, la diferencia será cubierta por el fondo de seguro.
Lógica de activación de ADL: solo se activa cuando el fondo de seguro se agota o el libro de órdenes está completamente vacío (sin más órdenes de compra).
Impacto en el mercado:
Ventajas: respeta en la medida de lo posible la formación de precios del mercado, sin interferir en ganancias de los usuarios.
Desventajas: en condiciones extremas como el 10.11, las grandes liquidaciones pueden atravesar la liquidez instantáneamente, causando un efecto cascada de liquidaciones y desplomes en el precio, que a su vez agotan rápidamente el fondo de seguro.
3.2 Modo B: Intervención / Absorción (Backstop/Absorption)
Mecanismo: cuando una cuenta toca el nivel de liquidación, en lugar de vender en el libro, el fondo de seguro o un proveedor de liquidez asume directamente esa posición.
Función del fondo de seguro: compra las posiciones en quiebra a precio de quiebra o ligeramente por encima (por ejemplo, $1,990 en lugar de $2,000). Luego, puede vender en el mercado si el precio sube, obteniendo beneficios que se suman al fondo de seguro, o asumir pérdidas si el precio cae.
Lógica de activación de ADL: este es el principal diferenciador entre los modos. En modo A, ADL se activa cuando el libro y el fondo se agotan. En modo B, ADL se activa por el control del riesgo del fondo de seguro.
Cuatro, Validación y cálculos de profundidad para ambos modos
Para responder cómo diferentes mecanismos afectan ADL, se construye un modelo matemático que simula el comportamiento en condiciones extremas en modo A y modo B.
4.1 Supuestos del escenario
Entorno de mercado: caída instantánea del precio de ETH. Profundidad del mercado muy escasa, órdenes de compra limitadas.
Deudor en quiebra (Alice):
Posición: largo 10,000 ETH
Precio de liquidación (Liquidation Price): $2,000
Precio de quiebra (Bankruptcy Price): $1,980
Libro de órdenes actual:
Precio de mejor compra: $1,990 (solo 100 ETH)
Precio de segunda compra: $1,900 (solo 5,000 ETH) — profundidad abrupta
Precio de tercera compra: $1,800 (10,000 ETH)
4.2 Modo A: Liquidación en cascada en el libro
Mecanismo: sin ningún tipo de buffer, la liquidación de Alice con 10,000 ETH se coloca como una orden de mercado en el libro para ejecutar inmediatamente.
Cálculo simplificado:
Ejecución:
100 ETH @ $1,990; 5,000 ETH @ $1,900; 4,900 ETH @ $1,800
Precio medio ponderado (VWAP):
[(1001990)+(50001900)+(4900*1800)] / 10000 ≈ $1852
Pérdida por desbordamiento:
El precio de quiebra de Alice es $1,980.
Pérdida por ETH: $1,980 - precio de ejecución promedio ≈ 1,852
Pérdida total: 10,000 ETH * (1,980 - 1,852) ≈ $1,280,000
Activación de ADL:
Si el fondo de seguro tiene menos de $1.28M, se activa ADL inmediatamente.
El sistema buscará a un operador con ganancias (por ejemplo, Bob), y forzará un cierre a $1,980 para compensar la pérdida.
Modo A causa un desplome instantáneo hasta $1,800, generando un deslizamiento enorme y agotando el fondo de seguro, activando ADL a gran escala.
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4.3 Modo B: Intervención/Absorción
Mecanismo: sin vender en el libro, el fondo de seguro (o pool HLP) asume la posición a precio de quiebra ($2,000) o ligeramente superior ($1,990).
Cálculo:
Intervención: el fondo asume los 10,000 ETH a un costo de aproximadamente $1,990.
- Reacción del mercado: el precio en el libro permanece en $1,990 (sin presión de venta). Todo parece “normal”.
- Riesgo de inventario: en un minuto, el mercado externo (ejemplo Coinbase) cae a $1,850. El fondo ya tiene una pérdida flotante de:
($1,990 - $1,850) * 10,000 ≈ $1,400,000
- Evaluación de ADL:
El fondo no activa ADL aún, porque no hay fondos insuficientes. Pero si los fondos del pool HLP son, por ejemplo, $100M, la pérdida del $1.4M es soportable, no se activa ADL.
Pero si los fondos son sólo $5M, la pérdida representa un riesgo alto, y el sistema puede decidir activar ADL para proteger el pool.
Este modo protege el precio del mercado en el momento, evitando un efecto dominó de liquidaciones. Sin embargo, concentra el riesgo en el fondo de seguro. Si la tendencia continúa, las pérdidas pueden crecer y activar ADL más agresivamente, como en Hyperliquid en el 10.11. En ese caso, el fondo, para protegerse, activa ADL de manera muy agresiva, cerrando las posiciones rentables para mantener la supervivencia. Imaginen que el fondo sufre una caída del 30% en un día, muchos preferirían retirar fondos y hacer una corrida, causando un efecto de pánico.
Un apunte adicional: los que conocen mi trabajo saben que he advertido varias veces que los mecanismos de liquidación en los perp dex imitan a los de CEX y que esto inevitablemente traerá problemas. ¿Ahora entienden un poco más? hahaha
Cinco, Arquitectura especial de Hyperliquid: HLP y sensibilidad de ADL
Hyperliquid destaca porque no acumula beneficios de exchange tradicionales (como Binance o OKX) que sirven como colchón, ni fondos de seguro opacos de miles de millones. Su fondo de seguro es la HLP Vault.
$128 5.1 HLP: tanto market maker como fondo de seguro
HLP es un pool de fondos depositados por la comunidad en USDC, con doble función:
Market Maker ###Market Maker(: proporciona liquidez en el libro y obtiene el diferencial.
Liquidación de respaldo )Liquidator###: cuando ocurre la segunda fase, HLP asume las posiciones en quiebra.
Esta estructura hace que el mecanismo de ADL en Hyperliquid sea muy diferente del de un exchange centralizado:
Modo Binance: el fondo de seguro es la “pasta secreta” del exchange, que acumula miles de millones (esto es una suposición mía, sin base concreta), permitiendo soportar grandes caídas sin activar ADL para mantener la experiencia de los grandes jugadores.
Modo Hyperliquid: HLP es dinero de los usuarios. Si HLP sufre pérdidas excesivas para absorber una posición tóxica, puede asustar a los LPs (proveedores de liquidez), provocar una corrida y colapsar el sistema. (El incidente Jelly ya mostró la potencia de las caídas en HLP).
Por ello, el motor de riesgo de Hyperliquid está diseñado para ser muy sensible. Si detecta que la asunción de una posición por parte de HLP es demasiado arriesgada, saltará directamente a ADL, saltándose la segunda fase. Por eso el 11 de octubre, Hyperliquid activó más de 40 veces ADL en 10 minutos, mientras que algunos CEX, aunque quizás con cuentas en quiebra, optaron por resistir con fondos propios.
( 5.2 Análisis profundo: mecanismo del Liquidator Vault
El Liquidator Vault es una estrategia secundaria dentro de HLP. No es un fondo independiente, sino una lógica adicional de liquidación.
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Cuando un trader es liquidado y el mercado no puede absorber esa orden (fallo en la primera capa), el Vault compra esa posición en incumplimiento.
Ejemplo: un trader abre una posición larga en SOL de 1000 unidades. El precio cae a $90 (precio de liquidación). El libro de órdenes tiene poca profundidad. El Vault asume esa posición de 1000 SOL.
Confirmación instantánea del PnL: el margen restante del usuario se recupera, y si cubre la diferencia entre precio de entrada y precio de marca, HLP genera una ganancia de liquidación.
Liberación del inventario: HLP ahora mantiene una posición larga en SOL en un mercado colapsado. Debe vender esas SOL para neutralizar riesgo. Pero si no puede venderlas a tiempo y alcanza un límite, se activará ADL.
Seis, Recapitulación del evento del 10.11: estrategia algorítmica
Volvemos a lo esencial: el 11 de octubre de 2025, Hyperliquid gestionó más de 10.000 millones de dólares en liquidaciones; en 10 minutos, activó ADL más de 40 veces. ¿Es esto una exageración? ¿O tiene sentido?
) 6.1 Núcleo del debate: Greedy Queue vs. Pro-Rata
Tarun Chitra, CEO de Gauntlet, señaló que el algoritmo ADL de Hyperliquid causó unas pérdidas “innecesarias” de aproximadamente 6.53 millones de dólares (coste de oportunidad).
El debate principal gira en torno al orden en que se activan las liquidaciones.
Algoritmo de Hyperliquid: Greedy Queue ###The Greedy Queue(. Es un algoritmo clásico heredado de BitMEX. El sistema ordena a todos los usuarios en función de su rentabilidad y apalancamiento:
Puntuación de orden = Ganancias / Capital invertido * Multiplicador de apalancamiento
Modo de ejecución:
Comienza por el usuario con mejor puntuación, cierra toda su posición hasta cubrir la pérdida. Resultado: los traders más rentables “son asesinados”. Pierden sus posiciones, aunque conservan las ganancias de ese momento, pero se pierden potenciales beneficios si el mercado sigue cayendo.
El método de Gauntlet: Proporcionalmente consciente del riesgo )Risk-Aware Pro-Rata(.
Modo de ejecución: no elimina completamente al primero, sino que reduce proporcionalmente las posiciones de los primeros 20% de ganadores, por ejemplo, cortando un 10% a cada uno.
Ventajas: conserva parte de las posiciones y permite seguir participando en la tendencia. Las pruebas de Gauntlet muestran que este método mantiene más volumen abierto y reduce daños a los usuarios.
) 6.2 ¿Por qué Hyperliquid insiste en usar “Greedy Queue”?
Aunque el método de Gauntlet es más justo en teoría, Jeff Yan, fundador de Hyperliquid, argumenta que en la práctica hay restricciones:
Velocidad y certeza: en la cadena L1, los recursos de computación son caros. reducir proporcionalmente a miles de usuarios requiere mucho procesamiento y actualización de estado, lo que puede causar retrasos en el bloque. La Greedy Queue solo necesita ordenar y eliminar en cabeza, con baja complejidad y ejecución rápida (milisegundos). En una caída del mercado, la velocidad salva vidas.
Fragilidad de HLP: como mencioné antes, los fondos de HLP son limitados. La liquidación proporcional implica que HLP debe mantener algunos “posiciones tóxicas” durante más tiempo, esperando que el sistema calcule y ejecute las reducciones. Para Hyperliquid, cortar riesgos rápidamente (cerrando grandes posiciones) es más importante que la “justicia”.
Siete, ¿Cuál es la verdad tras la Greedy Queue?
Al leer esto, todos entenderán que las más de 40 activaciones de ADL en 10 minutos reflejan el núcleo del mecanismo de HLP. En frente de grandes traders, los contribuyentes de HLP son la base de Hyperliquid.
La Greedy Queue no es un invento nuevo de Hyperliquid. En realidad, lleva años en uso en algunos exchanges, y todavía no es adoptada ampliamente por los CEX. ¿Acaso no pensaron en la seguridad de los fondos, en la carga computacional o en los riesgos? ¿No han tenido reclamaciones o protestas de los grandes afectados por ADL? Claramente, sí.
La verdadera razón es que, para los exchanges centralizados (CEX), la Greedy Queue es un mecanismo que combina razonabilidad, relativa justicia y costos controlados.
Retomando los modos de liquidación A y B, los criterios para activar ADL son:
- Movimientos extremadamente volátiles en el mercado.
- Liquidez en niveles de “vacío”.
- Daño severo al fondo de seguro.
Para los grandes traders afectados por ADL, saben que en ese momento el mercado no puede absorber sus ganancias. En ocasiones, por limitaciones técnicas, ni siquiera pueden acceder a sus cuentas durante movimientos bruscos. Así, ADL funciona también como un mecanismo de “cierre de beneficios” por parte del exchange, en un momento donde la ejecución sería difícil o imposible.
Además, las pérdidas son más aceptables que las ganancias menores, especialmente si el exchange también sufrió pérdidas severas. La sensación de alivio tras asegurar que no hubo un colapso total puede ser reconfortante.
La razón por la que siempre se opta por la secuencia codiciosa, además de que “cuanto más ganas, más responsabilidad tienes”, es principalmente por:
Menor impacto en la cantidad de personas afectadas.
¿Qué temen más los CEX? ¿Quiebres masivos? ¿Pérdidas? No, la opinión pública. Prefieren que solo unas pocas personas pierdan para poder gestionar conflictos de forma privada, uno a uno o en pequeños grupos. La disputa en el mercado no termina en la liquidación o ADL, sino que continúa en reclamaciones, quejas y amenazas que muchas veces se resuelven fuera del sistema.
Ocho, ¿existe alguna mejor estrategia?
Sí, pero no una mejor implementación de ADL en sí. Por ahora, lo más importante es prevenir su activación.
Dado que no será el foco del artículo, a continuación, solo un esquema que puede servir a los operadores de exchanges; las señales en la tabla ya son bastante ilustrativas.
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Por supuesto, si algún exchange tuviera el valor de implementar un sistema de “parada de emergencia” (circuit breaker), sería una medida que evitaría muchas complicaciones innecesarias.
