¡La SEC toma medidas contra los emisores de ETF! El apalancamiento fuera de control desata una crisis de liquidación de 20.000 millones

La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) ha enviado cartas de advertencia a varios proveedores de fondos cotizados en bolsa (ETF), suspendiendo las solicitudes de ETF apalancados con una exposición al activo subyacente superior al 200%. El flash crash del mercado de criptomonedas en octubre provocó liquidaciones apalancadas por valor de 20.000 millones de dólares, lo que ha suscitado la preocupación de la SEC respecto a los productos apalancados. Los datos de Glassnode muestran que, en el ciclo actual, el importe medio diario de liquidaciones de posiciones largas asciende a unos 68 millones de dólares, el triple que en el ciclo anterior.

Revelación en la carta de advertencia de la SEC: La Ley de Inversión de 1940 como herramienta regulatoria

(Fuente: SEC)

La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. ha detenido varios expedientes de solicitud de ETF que planeaban utilizar un apalancamiento de 3 a 5 veces sobre los activos subyacentes. Los emisores de ETF Direxion, ProShares y Tidal recibieron cartas de la SEC citando disposiciones legales de la Ley de Sociedades de Inversión de 1940. Dicha ley establece que el límite máximo de exposición al riesgo de un fondo de inversión debe ser el 200% del valor en riesgo, el cual es definido por una “cartera de referencia” compuesta por activos subyacentes sin apalancamiento o un índice de referencia.

En la carta de advertencia, la SEC señala: “La cartera de referencia designada por el fondo proporciona un punto de referencia sin apalancamiento para comparar la cartera apalancada del fondo y así determinar el riesgo de apalancamiento del fondo conforme a esta norma”. Esta declaración, aparentemente técnica, revela la lógica central de la regulación de la SEC sobre los ETF apalancados: ningún ETF puede superar un apalancamiento de dos veces el valor de sus activos subyacentes.

Esto implica que todos los ETF de criptomonedas con apalancamiento de 3 a 5 veces actualmente solicitados incumplen la normativa vigente. La SEC ha indicado a los emisores que reduzcan el apalancamiento conforme a las normas existentes antes de considerar sus solicitudes, lo que frena el desarrollo de ETF de criptomonedas apalancados 3x y 5x en EE. UU. Según Bloomberg, el mismo día que la SEC envió las cartas de advertencia a los emisores, también las publicó, una “acción inusualmente rápida” que demuestra el interés de los funcionarios por transmitir al público inversor sus preocupaciones sobre estos productos apalancados.

Este tipo de acción regulatoria rápida y clara no es habitual en la historia de la SEC. Normalmente, el proceso de revisión de la SEC dura semanas o incluso meses, pero en este caso se envió la carta de advertencia el mismo día de la solicitud, lo que muestra la gran alerta de la autoridad ante los riesgos de los ETF apalancados. También refleja el intento de la SEC, en el contexto de una política cripto-amigable bajo el gobierno de Trump, de encontrar un equilibrio entre el apoyo a la innovación y la protección del inversor.

Cabe destacar que la SEC no ha prohibido por completo los ETF apalancados, sino que exige respetar el límite del 200%. Esto significa que los ETF de bitcoin y ethereum apalancados 2x existentes en el mercado no se ven afectados, pero cualquier intento de lanzar productos con mayor apalancamiento enfrentará barreras regulatorias. Este enfoque regulatorio gradual preserva el espacio para la innovación de mercado, al tiempo que establece una barrera de protección frente al riesgo.

La liquidación de 20.000 millones de dólares enciende las alarmas

(Fuente: Coinglass)

En octubre, el mercado de criptomonedas sufrió un flash crash que provocó liquidaciones apalancadas por valor de 20.000 millones de dólares, el mayor evento de liquidación en un solo día en la historia de las criptomonedas. Esto ha suscitado un debate entre analistas e inversores sobre los peligros del apalancamiento y su impacto en el mercado cripto. Un analista de The Kobeissi Letter, al responder a la carta de advertencia de la SEC, declaró: “El apalancamiento está claramente fuera de control”.

Según datos de la plataforma de análisis Glassnode, en este ciclo de mercado, el número de liquidaciones de criptomonedas casi se ha duplicado. En el ciclo anterior, las pérdidas medias diarias en posiciones largas en el mercado de futuros de criptomonedas eran de unos 28 millones de dólares, y en posiciones cortas, de unos 15 millones. Según Glassnode, en el ciclo actual las liquidaciones diarias de posiciones largas alcanzan unos 68 millones de dólares y las de posiciones cortas, unos 45 millones.

Este aumento en la escala de las liquidaciones revela un cambio estructural en el uso del apalancamiento en el mercado cripto. En el ciclo actual, la participación de inversores institucionales ha aumentado notablemente, estableciendo grandes posiciones apalancadas a través de ETF y mercados de futuros. En comparación con los inversores minoristas, las operaciones institucionales son de mayor volumen, por lo que, ante una volatilidad significativa, las reacciones en cadena de liquidación son aún más intensas.

Comparativa de la escala de liquidaciones (media diaria)

Ciclo anterior: Largos 28 millones de dólares, cortos 15 millones de dólares

Ciclo actual: Largos 68 millones de dólares, cortos 45 millones de dólares

Incremento: Largos +143%, cortos +200%

Detrás de estas cifras hay pérdidas reales de decenas de miles de inversores. En el flash crash de octubre, muchos inversores que usaron alto apalancamiento perdieron todo su capital en cuestión de minutos. Peor aún, en condiciones de mercado extremas, el deslizamiento y la falta de liquidez provocaron que el precio real de liquidación fuera muy inferior al teórico, aumentando aún más las pérdidas.

El efecto apalancador en el sector cripto se intensifica, amplificando beneficios y pérdidas, y exacerbando la volatilidad del mercado. Este fenómeno se conoce como “espiral de apalancamiento”: cuando el precio sube, los largos apalancados obtienen beneficios y aumentan posiciones, impulsando aún más los precios; cuando baja, los largos apalancados se ven forzados a liquidar, acelerando las caídas. Este mecanismo de retroalimentación positiva hace que la volatilidad en el mercado cripto supere con creces a la de los mercados financieros tradicionales.

Los riesgos ocultos de los ETF apalancados y los derivados

Tras las elecciones presidenciales estadounidenses de 2024, se espera que el entorno regulatorio para las criptomonedas en EE. UU. mejore, lo que ha disparado la demanda de ETF cripto apalancados. Muchos inversores consideran que los ETF apalancados ofrecen una vía de inversión de alto riesgo “más segura”, ya que no requieren gestionar cuentas de margen ni enfrentan riesgos de liquidación forzosa como los futuros o los contratos perpetuos.

Sin embargo, la carta de advertencia de la SEC señala un hecho ampliamente ignorado: los ETF apalancados, a diferencia de los derivados cripto apalancados, no requieren margen adicional ni liquidación automática, pero en mercados bajistas o laterales, debido a que las pérdidas se acumulan más rápido que las ganancias, pueden causar graves daños al capital del inversor. Este fenómeno se denomina “decadencia del apalancamiento” o “pérdida compuesta”.

El mecanismo de los ETF apalancados implica un rebalanceo diario para mantener el objetivo de apalancamiento. Supongamos un ETF de bitcoin 3x: si bitcoin sube hoy un 1%, el ETF sube un 3%. Pero si al día siguiente bitcoin baja un 1%, el ETF baja un 3%. Tras estas dos jornadas, el precio de bitcoin apenas cambia (sube un 1% y baja un 1%, aproximadamente igual), pero el valor del ETF cae: de 100 euros a 103 euros el primer día, y tras una caída del 3% el segundo día queda en 99,91 euros.

Este efecto es especialmente letal en mercados laterales. Incluso si el precio del activo subyacente se mantiene estable a largo plazo, el valor de un ETF apalancado alto se erosiona por la volatilidad diaria. Por eso la SEC es especialmente cauta con productos apalancados superiores al 200%: cuanto mayor es el apalancamiento, más rápida es la pérdida compuesta.

En cambio, los derivados apalancados tradicionales, aunque tienen riesgo de liquidación forzosa, al menos permiten al inversor (si no ha sido liquidado) recuperar completamente su posición si el precio vuelve. La decadencia de los ETF apalancados es irreversible: incluso si el precio retorna al punto de partida, el inversor ya ha sufrido una pérdida permanente.

El endurecimiento regulatorio y su impacto a largo plazo en el mercado cripto

La restricción de la SEC sobre los ETF apalancados marca una nueva fase en la regulación estadounidense de las criptomonedas. Aunque el gobierno de Trump mantiene una postura favorable al sector, destituyendo al presidente anti-cripto de la SEC, Gary Gensler, y promoviendo la creación de una reserva nacional de bitcoin, esta limitación a los productos apalancados demuestra que los reguladores no han renunciado a su responsabilidad básica de proteger al inversor.

Esta actitud regulatoria “selectivamente amigable” podría convertirse en la norma: apoyar la adopción institucional y la innovación en criptomonedas, pero permanecer vigilantes ante los productos de alto riesgo. Para los emisores de ETF, esto significa que deberán equilibrar la innovación con el cumplimiento normativo. Aquellos que intenten lanzar productos extremadamente apalancados se enfrentarán a un escrutinio más estricto.

Para los inversores, la carta de advertencia de la SEC debería considerarse una importante lección sobre riesgos. Los productos apalancados no son un “atajo hacia la riqueza”, sino herramientas complejas que exigen una profunda comprensión de su funcionamiento y riesgos. Al buscar altos rendimientos, debe asumirse el correspondiente alto riesgo y la posibilidad de pérdidas permanentes.

Desde el punto de vista estructural, la limitación al apalancamiento puede ayudar a reducir el riesgo sistémico. Cuando el mercado está saturado de productos altamente apalancados, cualquier pequeña fluctuación puede desencadenar liquidaciones en cadena y provocar un flash crash. Limitar el apalancamiento puede frenar este círculo de retroalimentación, haciendo el mercado más estable y maduro.