Gestión financiera en la cadena con crisis latentes

Autor: Azuma

DeFi vuelve a estar en el centro de atención.

Como una de las narrativas más dinámicas en la industria en los últimos años, DeFi lleva la esperanza de que la industria de las criptomonedas continúe evolucionando y expandiéndose. Quienes creen en su visión suelen desplegar más del 70% de sus posiciones en stablecoins en diversas estrategias de generación de rendimiento en cadena, dispuestos a asumir ciertos riesgos.

Sin embargo, con varios incidentes de seguridad recientes, el impacto de eventos históricos relacionados y problemas inherentes que antes estaban ocultos bajo el agua han ido saliendo a la superficie, creando una atmósfera de peligro en todo el mercado DeFi, por lo que la semana pasada decidí retirar la mayor parte de los fondos en cadena.

¿Qué ha ocurrido exactamente?

Primera parte: Stablecoins de alto rendimiento opacas

La semana pasada, ocurrieron varios incidentes de seguridad en DeFi que merecen atención. Si el robo en Balancer fue un caso aislado, la desconexión de los precios de dos protocolos de stablecoins de rendimiento, Stream Finance (xUSD) y Stable Labs (USDX), reveló problemas fundamentales.

xUSD y USDX comparten que ambos son empaquetados como stablecoins sintéticas similares a Ethena (USDe), que utilizan principalmente estrategias de cobertura Delta neutrales para mantener la paridad y generar beneficios. Este tipo de stablecoins en generación de rendimiento han sido muy populares en este ciclo, dado que su modelo de negocio no es muy complejo y hay casos de éxito como USDe. La proliferación de stablecoins que combinan letras del alfabeto y USD en sus nombres refleja esta tendencia.

No obstante, la reserva y las estrategias de muchos de estos stablecoins, incluyendo xUSD y USDX, carecen de transparencia suficiente, pero en busca de altos rendimientos, han atraído una gran cantidad de fondos.

En mercados relativamente estables, estos stablecoins pueden seguir operando, pero en un mercado de criptomonedas con fluctuaciones impredecibles, los riesgos aumentan. Según análisis de estrategias de trading, la desconexión de xUSD se debió principalmente a que la estrategia opaca de operaciones fuera de cadena de Stream Finance sufrió una liquidación automática (ADL) en una jornada de mercado extremo el 11 de octubre, rompiendo el equilibrio delta neutral. La estrategia de apalancamiento demasiado agresiva de Stream amplificó el desequilibrio, llevando a una insolvencia virtual y a la desconexión total de xUSD.

La situación de Stable Labs y USDX es similar. Aunque en su anuncio posterior atribuyeron la desconexión a “condiciones de liquidez y liquidaciones del mercado”, la falta de transparencia en reservas y detalles de flujo de fondos, además de que el fundador aparentemente usó USDX y sUSDX como garantía en plataformas de préstamo y se negó a pagar incluso con tasas superiores al 100%, sugiere que la situación podría ser aún peor.

La problemática de estos stablecoins revela defectos graves en los modelos emergentes, ya que la falta de transparencia crea un espacio de caja negra en sus estrategias. Muchos protocolos afirman ser modelos Delta neutrales, pero no divulgan detalles sobre sus posiciones, apalancamiento, exchanges utilizados o parámetros de riesgo de liquidación, por lo que los usuarios externos no pueden verificar si realmente son neutrales, convirtiéndose en los que asumen el riesgo.

Un escenario clásico de riesgo es que los usuarios depositen USDT, USDC u otras stablecoins principales para acuñar xUSD o USDX y obtener altos rendimientos. Si el protocolo falla (y no siempre es claro si es un fallo real o una manipulación), los usuarios se ven en una posición pasiva: sus stablecoins pueden desconectarse rápidamente en medio de una estampida de pánico. Si el protocolo es responsable, puede intentar pagar con fondos remanentes (aunque los pequeños inversores suelen ser los últimos en recibir). Si no, simplemente huirán con los fondos.

No obstante, generalizar que todos los stablecoins de rendimiento Delta neutrales están en riesgo sería injusto. Desde una perspectiva de la industria, los stablecoins emergentes que buscan diversificar las fuentes de ingreso tienen un valor positivo, y algunos protocolos como Ethena sí divulgan información clara (aunque su TVL también ha caído significativamente, como veremos en otro artículo). Pero hoy en día, no sabemos cuántos protocolos no divulgados o con poca transparencia ya enfrentan problemas similares a xUSD y USDX. Al escribir esto, no puedo acusar sin pruebas, pero sí recomiendo ser cauteloso y considerar que puede haber riesgos ocultos.

Segunda parte: Protocolos de préstamo y “curadores” (gestores de fondos)

Quizá pienses: “No me interesa jugar con estos stablecoins emergentes, ¿para qué arriesgarme?” — Aquí surge la segunda gran temática de riesgo sistémico en DeFi: los protocolos de préstamo modulares y los “curadores” (que en adelante llamaremos así).

En resumen, instituciones como Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital, entre otras, actúan como curadores, encapsulando estrategias de rendimiento complejas en pools de fondos fáciles de usar en plataformas como Morpho, Euler, ListaDAO, permitiendo a usuarios comunes depositar USDT, USDC u stablecoins principales con un clic para obtener altos intereses. Los curadores deciden las estrategias específicas, como asignación de peso, gestión de riesgos, ciclos de reequilibrio y reglas de retiro.

Este modelo, que puede ofrecer rendimientos superiores a los de plataformas tradicionales como Aave, ha atraído rápidamente fondos. Según Defillama, el total de fondos gestionados por estos curadores creció exponencialmente en el último año, superando los 100 mil millones de dólares a finales de octubre y principios de noviembre, y actualmente se mantiene en unos 73 mil millones.

La rentabilidad de los curadores proviene principalmente de comisiones por rendimiento y gestión, por lo que a mayor tamaño de fondos y mayores rendimientos, mayor ganancia. Como la mayoría de los depositantes no diferencian mucho entre marcas, suelen escoger pools solo por la tasa APY visible. Esto hace que la rentabilidad del pool sea un factor clave en la percepción de atractivo y, en última instancia, en las ganancias del curador.

En un entorno donde la lógica de negocio se basa en altos rendimientos y la falta de mecanismos claros de rendición de cuentas, algunos curadores han optado por arriesgar más — “el capital es del usuario, las ganancias son mías”. En incidentes recientes, curadores como MEV Capital y Re7 han colocado fondos en xUSD y USDX, exponiendo indirectamente a los depositantes en plataformas como Euler y ListaDAO a riesgos que quizás no entendían completamente.

No se puede culpar solo a los curadores. Muchos usuarios desconocen el papel de estos gestores y creen que simplemente están depositando en un protocolo de préstamo conocido. En realidad, el protocolo de préstamo actúa como aval, y se beneficia del aumento en TVL, pero no siempre supervisa las estrategias de los curadores. Algunos protocolos no cumplen con esta función de control.

Resumiendo, el escenario clásico es: los usuarios depositan stablecoins en pools de préstamo, sin saber que los curadores están usando esas mismas stablecoins en estrategias de alto riesgo en stablecoins emergentes. Cuando estas fallan, los fondos en pools también se ven afectados, y puede desencadenar impagos o pérdidas en el sistema, que se extienden a más usuarios. La transmisión y expansión del riesgo se produce de forma sistémica.

¿Por qué hemos llegado a esto?

Mirando el ciclo actual, las operaciones en el mercado ya son extremadamente difíciles.

Las instituciones tradicionales solo prefieren unos pocos activos principales; las altcoins caen sin parar; las operaciones con memes y bots proliferan; y el 11 de octubre fue una masacre… muchos minoristas han quedado rezagados o con pérdidas.

En este contexto, los productos de inversión con retornos más predecibles han ganado mayor interés, especialmente tras hitos regulatorios en stablecoins, y la aparición masiva de protocolos que empaquetan stablecoins de rendimiento (que quizás no deberían llamarse stablecoins). Ofrecen tasas anuales de 10, 20, incluso 30 puntos porcentuales, atrayendo a pequeños inversores. Aunque algunos, como Ethena, son casos ejemplares, hay muchos otros con riesgos ocultos.

En un mercado de stablecoins de rendimiento altamente competitivo, algunos protocolos buscan aumentar sus tasas mediante apalancamiento o estrategias fuera de cadena (que quizás no sean neutrales), para ofrecer mayores rendimientos.

Por otro lado, los protocolos de préstamo descentralizados y los curadores abordan la barrera psicológica de los inversores respecto a stablecoins desconocidas — “Sé que no puedo confiar del todo en xxxUSD, pero si uso USDT o USDC, puedo ver en el dashboard mi posición en tiempo real, ¿qué más necesito?” —.

Este modelo ha funcionado relativamente bien en el último año, sin grandes colapsos, en un mercado en tendencia alcista y con suficiente arbitraje. La mayoría de los stablecoins de rendimiento han mantenido tasas atractivas, y los usuarios han bajado la guardia. Las tasas de doble dígito en stablecoins y pools parecen ser la nueva normalidad en inversión… ¿pero es realmente seguro?

¿Por qué conviene retirar temporalmente?

El 11 de octubre, el mercado cripto sufrió una caída épica, con cientos de miles de millones en liquidaciones. Evgeny Gaevoy, CEO de Wintermute, expresó dudas sobre pérdidas en estrategias de cobertura, sin saber quién sufrió más.

Desde entonces, las caídas en protocolos como Stream Finance han confirmado parcialmente esas sospechas, pero aún hay minas ocultas. Aunque no todos los fondos fueron liquidados ese día, la liquidez se contrajo rápidamente, y la pérdida de oportunidades de arbitraje en el mercado derivado, junto con la incertidumbre, aumentan la presión sobre stablecoins de rendimiento. Eventos imprevistos pueden ocurrir en estos momentos, y las estrategias opacas en pools complejos pueden desencadenar efectos en cadena.

Según datos de Stablewatch, en la semana del 7 de octubre, los stablecoins de rendimiento experimentaron la mayor salida de fondos desde el colapso de Luna y UST en 2022, con una salida total de 10 mil millones de dólares, y la tendencia continúa. Además, Defillama reporta que los fondos gestionados por los curadores se redujeron en casi 30 mil millones de dólares desde principios de mes. Claramente, los fondos están reaccionando.

DeFi también enfrenta el clásico “triángulo imposible” de las inversiones: altos rendimientos, seguridad y sostenibilidad — solo dos pueden cumplirse a la vez. Y ahora, “seguridad” está en duda.

Quizás estás acostumbrado a invertir en stablecoins o estrategias que te han dado retornos estables en el pasado, pero incluso productos con estrategias similares no son estáticos. El entorno actual, con mayor riesgo y potencial de incidentes, aconseja ser cauteloso. Es prudente retirar o reducir exposición ahora, porque cuando un evento de baja probabilidad sucede en tu contra, puede ser catastrófico.