Una de las razones de la debilidad en la encriptación es el cierre del gobierno de EE. UU. Por favor, tenga paciencia mientras espera el QE invisible.

Autor: Arthur Hayes, fundador de BitMEX; traducido por: Jinse Caijing

¡Alabado sea el señor Satoshi Nakamoto! El tiempo y el interés compuesto son justos para todos.

Incluso para el gobierno, solo hay dos formas de pago: usar ahorros o endeudarse. Para el gobierno, los ahorros son equivalentes a los impuestos. Los impuestos no son muy populares, pero el gasto sí lo es. Por lo tanto, al distribuir beneficios a los ciudadanos comunes y a los poderosos, los políticos tienden a optar por emitir deuda. A los políticos siempre les gusta pedir prestado al futuro para ganar la reelección en el presente, porque cuando llega la fecha de vencimiento de la factura, ellos ya no están en el cargo.

Si todos los gobiernos, debido a los incentivos de sus funcionarios, tienden a emitir deuda en lugar de aumentar impuestos para distribuir beneficios, entonces la siguiente pregunta es: ¿cómo financian los compradores de deuda gubernamental estas compras? ¿Utilizan ahorros/equidad o financian la compra mediante préstamos?

En cuanto a la “gobernanza estadounidense”, responder a estas preguntas es crucial para mi perspectiva sobre la creación de dinero en dólares en el futuro. Si los compradores marginales de deuda estadounidense están adquiriendo bonos a través de financiamiento, entonces podemos observar quién les está prestando dinero. Una vez que sepamos quiénes son los compradores de deuda, podemos determinar si están creando dinero de la nada o utilizando su propio capital para prestar. Si después de responder todas las preguntas descubrimos que un comprador de deuda está prestando a través de la creación de dinero, entonces podemos hacer el siguiente salto lógico:

La emisión de deuda por parte del gobierno aumentará la oferta monetaria.

Si esta afirmación es válida, entonces podemos estimar el límite máximo de crédito que el comprador puede ofrecer (suponiendo que hay un límite superior).

Estas cuestiones son importantes porque argumentaré que si la deuda del gobierno continúa creciendo como predicen los bancos “demasiado grandes para caer”, el Departamento del Tesoro de EE. UU. y la Oficina de Presupuesto del Congreso, entonces el balance de la Reserva Federal también aumentará. Si el balance de la Reserva Federal crece, esto es positivo para la liquidez del dólar y, en última instancia, impulsará el precio del bitcoin y otras criptomonedas.

Analicemos estos problemas paso a paso y evaluemos este rompecabezas lógico.

Tiempo de Preguntas y Respuestas

Pregunta 1: ¿El presidente de EE. UU. Trump aumentará los impuestos para compensar el déficit?

Respuesta: No. Él y el Partido Republicano acaban de extender la política de reducción de impuestos de 2017.

Pregunta dos: ¿Está el Departamento del Tesoro pidiendo prestado dinero para cubrir el déficit federal, y continuará haciéndolo en el futuro?

Respuesta: Sí.

Las estimaciones anteriores provienen de bancos considerados “demasiado grandes para caer” y de algunas agencias gubernamentales de EE. UU. Como puedes ver, se espera un déficit de aproximadamente 2 billones de dólares, que se compensará emitiendo alrededor de 2 billones de dólares en deuda.

Dado que las respuestas a las dos primeras preguntas son afirmativas, entonces:

Déficit federal anual = Monto de emisión de deuda del Tesoro anual

Analicemos paso a paso los principales compradores de bonos del gobierno y cómo financian sus compras.

Compradores de bonos del gobierno

Bancos centrales extranjeros

Si “el dominio estadounidense” se atreve a confiscar el dinero de Rusia (una potencia nuclear y el mayor exportador de materias primas del mundo), entonces ningún tenedor extranjero de bonos del gobierno estadounidense está a salvo. Al darse cuenta del riesgo de confiscación, los gestores de reservas de los bancos centrales extranjeros prefieren comprar oro en lugar de bonos del gobierno estadounidense. Por lo tanto, desde la invasión de Ucrania por parte de Rusia en febrero de 2022, el oro ha comenzado a subir realmente.

Sector privado de EE. UU.

Según los datos de la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU., la tasa de ahorro personal en 2024 será del 4.6%. En el mismo año, el déficit federal de EE. UU. representará el 6% del PIB. Dado que el tamaño del déficit es mayor que la tasa de ahorro, el sector privado no puede ser el comprador marginal de la deuda pública.

banco comercial

¿Están comprando en grandes cantidades bonos del gobierno los cuatro grandes bancos comerciales de EE. UU. (nota: JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo)? No.

Como se muestra en la imagen, en el año fiscal 2025, los cuatro grandes bancos compraron aproximadamente 300 mil millones de dólares en bonos del gobierno. Y en el mismo año fiscal, el Departamento del Tesoro emitió 1,992 mil millones de dólares en bonos del gobierno. Aunque este grupo sin duda es un comprador importante de bonos del gobierno, no son el último comprador marginal.

Fondo de cobertura de valor relativo (Relative Value, RV)

Según un reciente documento de la Reserva Federal, los fondos RV son los compradores marginales de los bonos del Tesoro de EE. UU.

“Nuestros hallazgos indican que los fondos de cobertura de las Islas Caimán se están convirtiendo cada vez más en compradores extranjeros marginales de letras y bonos del Tesoro de EE. UU. Como se muestra en la Figura 5, durante el período de enero de 2022 a diciembre de 2024, cuando la Reserva Federal está reduciendo el tamaño de su balance mediante la amortización de la deuda pública, los fondos de cobertura de las Islas Caimán compraron netamente 1.2 billones de dólares en deuda pública. Suponiendo que estas compras consisten completamente en letras y bonos del Tesoro, absorbieron el 37% del volumen neto emitido de letras y bonos, casi equivalente a la suma total de todos los demás inversionistas extranjeros.”

Estrategia de trading:

Comprar bonos del gobierno al contado

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Vender los contratos de futuros de bonos del gobierno correspondientes

Gracias a Joseph Wang por proporcionar este gráfico. El volumen de SOFR (Tasa de Financiamiento Nocturno Asegurado) es un indicador proxy que mide la participación de los fondos RV en el mercado de bonos del gobierno. Como puedes ver, el aumento de la carga de la deuda corresponde al aumento en el volumen de SOFR. Esto indica que los fondos RV son los compradores marginales de bonos del gobierno.

Los fondos de cobertura RV realizan esta operación para obtener ganancias de la diferencia entre las dos herramientas. Dado que el diferencial es muy pequeño (medido en puntos básicos; 1 punto básico = 0.01%), la única forma de ganar dinero realmente es financiar la compra de bonos del gobierno. Esto lleva a la parte más importante de este artículo, para entender qué hará la Reserva Federal a continuación: ¿cómo financian los fondos RV la compra de sus bonos del gobierno?

El fondo RV financia la compra de sus bonos del gobierno a través de un acuerdo de recompra. En una transacción sin fisuras, el fondo RV pone como garantía los bonos del gobierno que ha comprado, toma prestado efectivo a la tasa de interés de un día y luego utiliza el efectivo prestado para liquidar la compra de los bonos del gobierno. Si hay abundancia de efectivo, la tasa de recompra se negociará en o ligeramente por debajo del límite superior de la tasa de fondos federales. ¿Por qué?

Revisemos cómo la Reserva Federal manipula las tasas de interés a corto plazo. La Reserva Federal tiene dos tasas de interés de política: el límite superior y el límite inferior de la tasa de fondos federales; actualmente son del 4.00% y del 3.75%, respectivamente. Para forzar que la tasa de interés a corto plazo efectiva (SOFR o tasa de financiamiento garantizada a un día) se mantenga dentro de este rango, la Reserva Federal utiliza algunas herramientas contundentes. A continuación, presento brevemente en orden ascendente las tasas de interés:

Facilidad de Inversión Inversa (Reverse Repo Facility, RRP)

Objetos elegibles: fondos del mercado monetario y bancos comerciales

Propósito: El efectivo nocturno almacenado aquí puede generar intereses pagados por la Reserva Federal.

Tasa: Límite inferior de la tasa de fondos federales

Intereses sobre Saldos de Reserva (Interest on Reserve Balances, IORB)

Objetos elegibles: bancos comerciales

Propósito: que los bancos obtengan intereses por sus reservas excedentes depositadas en la Reserva Federal.

Tasa de interés: entre el límite inferior y superior de la tasa de fondos federales

Facilidad de Recompra Permanente (Standing Repo Facility, SRF)

Objetos elegibles: bancos comerciales y otras instituciones financieras

Objetivo: Permitir que las instituciones financieras pignoren valores elegibles (principalmente bonos del gobierno) y obtengan efectivo de la Reserva Federal cuando haya escasez de efectivo. En la práctica, la Reserva Federal imprime dinero e intercambia los valores pignorados.

Tasa de interés: Límite superior de la tasa de fondos federales

Uniéndolos, obtenemos esta relación:

Límite inferior de la tasa de fondos federales = RRP < IORB < SRF = Límite superior de la tasa de fondos federales

Este es un gráfico de valores del mundo real que ayuda a visualizar la relación entre estas tasas de interés clave del mercado monetario en dólares. En la parte superior, el naranja (SRF) y el verde (límite superior de la tasa de fondos federales) son iguales. Justo debajo está la línea roja (IORB). La línea magenta (SOFR) generalmente fluctúa entre el límite superior e inferior. El amarillo (límite inferior de la tasa de fondos federales) y el blanco (RRP) son iguales.

SOFR es un índice compuesto basado en tasas de transacciones de recompra de varios tipos. A diferencia de la tasa interbancaria de Londres basada en cotizaciones bancarias, SOFR se basa en transacciones reales del mercado. Esta es la tasa objetivo de la Reserva Federal. Si las transacciones de SOFR superan el límite superior de la tasa de fondos federales, significa que hay tensión en el efectivo, lo cual es un problema. Porque una vez que hay tensión en el efectivo, SOFR se disparará y el sucio sistema financiero fiduciario se detendrá. Esto se debe a que los compradores y proveedores marginales de liquidez utilizan apalancamiento. Si no pueden refinanciar sus pasivos de manera confiable a la tasa de fondos federales, primero sufrirán grandes pérdidas y luego dejarán de proporcionar liquidez al sistema. Lo preocupante es que, debido a la falta de apalancamiento barato, no habrá nadie participando en el mercado de bonos del Tesoro. (Nota: el viernes pasado, 31 de octubre, SOFR se disparó al 4.22%, mientras que la Reserva Federal ya había recortado tasas nuevamente, por lo que SOFR debería mantenerse alrededor del 4.00%)

¿Qué causa que el comercio de SOFR esté por encima del límite superior de la tasa de fondos federales? Para responder a esta pregunta, primero debemos preguntar quién es el proveedor marginal de efectivo en el mercado de recompra. Los fondos del mercado monetario y los bancos comerciales proporcionan efectivo al mercado de recompra. Supongamos que son entidades que maximizan ganancias, para examinar las razones por las que lo hacen.

El objetivo de los fondos del mercado monetario es asumir el mínimo riesgo crediticio posible y ganar tasas de interés a corto plazo. Esto significa que los fondos del mercado monetario obtienen rendimientos principalmente al depositar fondos en RRP, prestar efectivo en el mercado de recompra y comprar letras del tesoro. En estos tres casos, asumen el riesgo crediticio de la Reserva Federal o del Departamento del Tesoro de EE. UU., que es básicamente sin riesgo, ya que el gobierno siempre puede imprimir dinero para pagar su deuda. Antes de que se agoten los saldos de RRP, los miles de millones o billones depositados allí proporcionarán efectivo al mercado de recompra. Esto se debe a que la tasa de RRP es < la tasa SOFR, por lo que los fondos del mercado monetario que maximizan las ganancias retirarán efectivo de RRP y lo prestarán al mercado de recompra. Pero ahora el saldo de RRP es cero, ya que las tasas de interés de los bonos del gobierno son muy atractivas; los fondos del mercado monetario maximizan sus ganancias prestando dinero al gobierno de EE. UU.

A medida que los fondos del mercado monetario salen del juego, los bancos comerciales deben llenar el vacío. Estarán dispuestos a prestar reservas al mercado de recompra, ya que IORB < SOFR. Los factores que limitan la disposición de los bancos a ofrecer efectivo a un nivel “razonable” (es decir, SOFR <= el límite superior de la tasa de fondos federales) dependen de la abundancia de sus reservas. Diversos requisitos regulatorios obligan a los bancos a mantener una cierta cantidad de reservas, y una vez que la capacidad del balance se reduce, deben cobrar tasas de interés cada vez más altas para proporcionar efectivo al mercado de recompra. Desde que la Reserva Federal comenzó la reducción cuantitativa a principios de 2022, los bancos han perdido billones de dólares en reservas.

Desde 2022, la cantidad de efectivo disponible para el mercado de recompra, poseído por los dos proveedores marginales de efectivo: los fondos del mercado monetario y los bancos, ha disminuido. En algún momento, ninguno de los dos estuvo dispuesto o pudo proporcionar efectivo al mercado de recompra a una tasa igual o inferior al límite superior de la tasa de fondos federales. Al mismo tiempo, la oferta de efectivo capaz de proporcionar al mercado de recompra a tasas razonables ha disminuido, mientras que la demanda de dicho efectivo ha ido en aumento. El aumento de la demanda se debe a que el ex presidente Biden y el actual Trump continúan gastando enormes sumas de dinero, lo que requiere la emisión de más deuda pública. Los compradores marginales de esta deuda - los fondos RV - deben financiar estas compras en el mercado de recompra. Si no pueden obtener financiamiento de manera confiable a una tasa igual o ligeramente inferior al límite superior de la tasa de fondos federales, no comprarán deuda pública, y el gobierno de EE. UU. no podrá financiarse a una tasa asequible.

Debido a una situación similar que ocurrió en 2019, la Reserva Federal creó el SRF. Siempre que se proporcione una forma de colateral aceptable, la Reserva Federal puede utilizar su máquina de imprimir dinero para ofrecer una cantidad ilimitada de efectivo a la tasa del SRF. Por lo tanto, el fondo RV puede estar seguro de que, sin importar cuán escaso sea el efectivo, siempre podrán obtener fondos en el peor de los casos a la tasa máxima de fondos federales.

Si el saldo de SRF es mayor que cero, entonces sabemos que la Reserva Federal está utilizando el dinero impreso para hacer efectivos los cheques de los políticos.

El volumen de emisión de bonos del gobierno = Aumento de la cantidad de dólares en circulación

La imagen de arriba es (SOFR - Límite superior de la tasa de fondos federales). Cuando esta diferencia se acerca a cero o es positiva, hay tensión de liquidez. Durante estos períodos, el SRF (en la parte inferior de la imagen, en miles de millones de dólares) se utiliza significativamente. El uso del SRF permite a los prestatarios evitar pagar una tasa SOFR más alta y no manipulada.

QE Invisible Quantitative Easing

La Reserva Federal puede asegurar que haya suficiente efectivo en el sistema de dos maneras para facilitar la recompra necesaria para que los fondos RV compren bonos del gobierno. La primera es crear reservas bancarias comprando valores de los bancos. Esta es la definición clásica de flexibilización cuantitativa. La segunda es prestar libremente al mercado de recompra a través del SRF.

Como he dicho muchas veces, la flexibilización cuantitativa es un término sucio. Incluso los ciudadanos más ignorantes en finanzas ahora entienden QE = impresión de dinero = inflación. Cuando la inflación se agrava, los ciudadanos comunes votarán por el partido opositor. Dado que Trump y Bensant desean que la economía funcione a toda máquina, no quieren ser culpados por la alta inflación resultante de la expansión económica impulsada por el crédito. Por lo tanto, la Reserva Federal hará todo lo posible para afirmar con seriedad que su combinación de políticas no es flexibilización cuantitativa y no alimentará el fuego de la inflación. En última instancia, esto significa que el SRF se convertirá en el canal para imprimir dinero en el sistema financiero global, en lugar de usar la flexibilización cuantitativa para crear más reservas bancarias.

Esto tomará algo de tiempo, pero la expansión exponencial de la emisión de deuda pública finalmente obligará a que el SRF se utilice repetidamente. Recuerde que el Bessen necesita emitir no solo 2 billones de dólares al año para financiar al gobierno, sino que también debe emitir billones de dólares para refinanciar la deuda que vence. La flexibilización cuantitativa encubierta comenzará pronto. No sé cuándo comenzará. Pero si las condiciones actuales del mercado monetario continúan y la escala de la deuda pública crece exponencialmente, entonces el saldo del SRF como prestamista de última instancia también debe crecer. A medida que aumenta el saldo del SRF, también se ampliará la cantidad de dólares legales en el mundo. Este fenómeno reavivará el mercado alcista de Bitcoin.

Entre ahora y el inicio de la flexibilización cuantitativa invisible, las personas necesitan conservar su fuerza. Se espera que el mercado experimente oscilaciones, especialmente antes de que termine el cierre del gobierno de EE. UU. El Departamento del Tesoro de EE. UU. está pidiendo prestado dinero a través de sus subastas de deuda (liquidez en dólares negativa), pero no está gastando (liquidez en dólares positiva).

La Cuenta General del Tesoro (Treasury General Account, TGA) es aproximadamente 150 mil millones de dólares más alta que el objetivo de 850 mil millones de dólares, esta liquidez adicional no se liberará en el mercado hasta que el gobierno reabra.** Esta extracción de liquidez es una de las razones de la debilidad actual del mercado de criptomonedas.**

Dado que se acerca el aniversario del ciclo de cuatro años del máximo histórico de Bitcoin en 2021, muchas personas confundirán este período de debilidad y estancamiento del mercado como un pico y venderán sus tenencias—siempre que no hayan sido eliminados en el desplome de las altcoins hace unas semanas.

Este es un error, el mecanismo de funcionamiento del mercado monetario en dólares no miente. Esta esquina del mercado está envuelta en jerga oscura, pero una vez que traducas los términos a “imprimir dinero” o “destruir dinero”, es fácil saber cómo bailar.