CoinShares 2026 تقرير: عمال مناجم البيتكوين يمرون بأصعب لحظة

المؤلف: James Butterfill — ترجمة: Wu Shuo Blockchain

الخلاصة السريعة: النقاط الجوهرية لتقرير تعدين البيتكوين في الربع الأول من 2026

• ضغوط أرباح شديدة: أصبح الربع الرابع من 2025 أصعب ربع شهدته صناعة التعدين منذ عملية النصف (halving)، متأثرًا بتراجع سعر العملة وتراكم قوة الحوسبة (الهاش) معًا؛ وقد هبط سعر الحوسبة (Hashprice) في وقتٍ ما إلى أقل من 30 دولارًا/PH/يوم، مسجلًا أدنى مستوى له في خمس سنوات، كما أن نحو 15–20% من أجهزة التعدين القديمة في الشبكة العالمية باتت في خسارة.

• تسارع التحول إلى الذكاء الاصطناعي: أعلنت شركات التعدين المدرجة حتى الآن عن عقود AI/HPC (الحوسبة عالية الأداء) بقيمة إجمالية تتجاوز 70 مليار دولار. يمنحها سوق رأس المال علاوة تقييم مرتفعة جدًا لسردية الذكاء الاصطناعي (بلغت مضاعفات التقييم 12.3 مرة)، ويتجه القطاع نحو تمايز متسارع إلى “مزودي بنية تحتية” و“شركات تعدين بحتة”.

• تراجع مؤقت لقوة الحوسبة: نتيجة الضغوط على الأرباح، وتقنين الكهرباء شتاءً، وإجراءات التدقيق التنظيمي وغيرها من العوامل مجتمعةً؛ تراجعت قوة الحوسبة في الشبكة العالمية في الربع الرابع بنحو 10% عن القمة، لكن تُظهر نماذج التنبؤ أن القطاع لا يزال يتمتع بمرونة، إذ من المتوقع أن ترتد قوة الحوسبة في الشبكة العالمية في نهاية 2026 وتتجه للصعود إلى 1.8 ZH/s.

• إعادة تشكيل التكاليف والديون: يؤدي بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي إلى ارتفاع كبير في تكلفة البيتكوين لكل قطعة (على دفاتر الميزانية) لدى بعض شركات التعدين المختلطة (مثل CIFR وWULF)، مع تراكم ديون ضخمة؛ بالمقارنة، تُظهر شركات التعدين منخفضة الرافعة مثل CLSK وHIVE انضباطًا ماليًا قويًا جدًا ومزايا واضحة في تكلفة التعدين البحتة.

• الاستنتاج المحوري: يخضع قطاع التعدين لإعادة هيكلة عميقة من الناحية البنيوية. إذا لم يرتد سعر BTC في 2026 إلى ما يتجاوز 100,000 دولار، فسيُسرّع عمال المناجم ذوو التكلفة المرتفعة من “تصفية” أنفسهم (استسلام عمال المناجم)، بينما ستتولى الجهات التي تمتلك تكلفة طاقة فائقة الانخفاض أو نجحت في الانتقال إلى الذكاء الاصطناعي قيادة سوق رأس المال في المستقبل.

أولًا، ملخص تنفيذي

يُعد الربع الرابع من 2025 هو أصعب ربع واجهه عمال تعدين البيتكوين منذ عملية النصف في 4 أبريل 2024. تراجع كبير في سعر البيتكوين (من مستوى القمة التاريخية بنحو 124,500 دولار في أوائل أكتوبر إلى نحو 86,000 دولار في أواخر ديسمبر؛ أي تراجع بحوالي 31%)، إلى جانب اقترابه من أعلى مستوى تاريخي لقوة الحوسبة في الشبكة العالمية، ضغطا سعر الحوسبة (Hashprice) حتى أدنى نقطة له في خمس سنوات.

في الربع الرابع من 2025، ارتفعت التكلفة النقدية المتوسطة المرجحة لاستخراج بيتكوين واحدة لدى شركات التعدين المدرجة إلى نحو 79,995 دولارًا.

يُبرز هذا الربع ثلاثة محاور أساسية:

ضغط على القدرة الربحية: انخفض سعر الحوسبة (Hash price) إلى حوالي 36–38 دولارًا/PH/s/يوم، وهو ما بات بالنسبة لكثير من عمال المناجم قريبًا من نقطة التعادل أو عندها. ويُعد خفض صعوبة التعدين المتتالي ثلاث مرات (وهو أول خفض متتال منذ يوليو 2022) مؤشرًا على “استسلام عمال المناجم (miner capitulation)”. ومع دخول الربع الأول، انخفض سعر الحوسبة أكثر بشكل حاد إلى 29 دولارًا/PH/s/يوم، ما يعني أن عمال المناجم ما زالوا يتعين عليهم تحمل المزيد من الآلام.

تسارع تحول AI/HPC: تتعاظم الفجوة بين شركات التعدين البحتة والشركات القائمة على البنية التحتية التي تتحول إلى الذكاء الاصطناعي. حاليًا، أعلنت شريحة شركات التعدين المدرجة إجماليًا حتى الآن عن عقود AI/HPC بقيمة تتجاوز 70 مليار دولار. في الواقع، تتحول WULF وCORZ وCIFR وHUT إلى حد كبير إلى مشغلي مراكز بيانات تعمل على استغلالها كحاضنات لتعدين البيتكوين.

إعادة تشكيل هيكل رأس المال: حملت عدة شركات تعدين عبء ديون ضخمة لتوفير التمويل اللازم لبناء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي. حاليًا تتحمل IREN 3.7 مليارات دولار من السندات القابلة للتحويل (convertible notes)؛ وتبلغ ديون WULF الإجمالية 5.7 مليارات دولار؛ وأصدرت CIFR 1.7 مليار دولار من سندات ضمان أولوية (senior secured notes). وقد غيّرت هذه الصناعة بصورة جوهرية ملامح المخاطر لديها.

ثانيًا، التنافس بين الذكاء الاصطناعي وتعدين البيتكوين على مساحة الرفوف

يستمر الذكاء الاصطناعي في التنافس بشكل مستمر على مساحة الرفوف داخل مراكز البيانات؛ ومن منظور طويل الأجل، قد يدفع ذلك تعدين البيتكوين إلى التحول نحو مصادر كهرباء أكثر “تقطعًا” وأقل تكلفة.

يتم تسريع انتقال عمال تعدين البيتكوين إلى مجالات الذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء (HPC) بسرعة. ووفقًا لإعلانات الشركات الأخيرة، قد يصل بحلول نهاية هذا العام أن تشكل ما يصل إلى 70% من الإيرادات لدى شركات التعدين المدرجة مكونات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي، بينما تبلغ هذه النسبة حاليًا حوالي 30%. كانت هذه الخطوة في البداية مجرد مبادرة تنويع على هامش النشاط، لكنها تتطور تدريجيًا لتصبح جوهر أعمالهم.

خلال 2025 وبداية 2026، وقّعت شركات تعدين البيتكوين عدة اتفاقيات لإيواء GPU (co-location) وخدمات سحابية مع مزودي خدمات سحابية عملاقة (hyperscalers) بقيمة إجمالية تتجاوز 70 مليار دولار. وعلى الرغم من أن معظم الاتفاقيات كانت مخططة لبناء مراكز بيانات جديدة، فلا يزال مرجحًا حدوث اقتطاع/استيلاء على الأعمال من مرافق التعدين القائمة (cannibalisation) وإيقاف بعضها. لذلك، مع إطلاق القدرة التي تنص عليها هذه العقود تدريجيًا، ستنخفض بصورة واضحة مساهمة تعدين البيتكوين من إيرادات هؤلاء المشغلين على مدار 2026.

يعتمد هذا التحول إلى حد كبير على اعتبارات اقتصادية. ما تزال أسعار الحوسبة تدور قرب القيعان الدورية، ما يقلص هوامش أرباح التعدين، بينما توفر البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عوائد أعلى وأكثر استقرارًا من الناحية البنيوية. وفي هذا السياق، يبدو من المنطقي إعادة توجيه الكهرباء ورأس المال نحو الحوسبة عالية الأداء (HPC)، خصوصًا بالنسبة للمشغلين الذين يمتلكون طاقة قابلة للتوسع وقدرات مراكز بيانات قائمة.

ومع ذلك، فإن هذا التحول ليس موحدًا. بعض شركات التعدين، مثل IREN وBitfarms، تعمل بنشاط على إعادة تموضعها كمزوّدين لخدمات HPC، وبذلك تجعل التعدين بمثابة جسر للولوج إلى البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. في المقابل، تواصل شركات تعدين أخرى، مثل CleanSpark، إعطاء الأولوية لعمل التعدين على المدى القصير، مع استخدام قدرتها الممولة/المطوّرة حديثًا لتحويلها إلى نقد، مع توسيع تدريجي لمساراتها في مجال الذكاء الاصطناعي.

الفئة الثالثة ما زالت ملتزمة بتعدين البيتكوين، لكن أساليب تشغيلها آخذة في التطور. لم يعد هؤلاء المشغلون يسعون إلى مرافق ضخمة جدًا؛ بل يركزون على استهداف أدنى تكاليف ممكنة للطاقة، وغالبًا تكون الطاقة متقطعة، مثل الطاقة المتجددة المتعثرة (stranded renewables) أو الغاز المصاحب (flare gas). على سبيل المثال، قامت Marathon بنشر مواقع حاوية محلية أصغر عند أطراف شبكات الطاقة، بحجم يقارب 10 ميغاوات. تعتبر هذه التهيئة مناسبة جدًا لعمليات التعدين التي تستطيع تحمل انقطاعات الكهرباء، لكنها غير متوافقة مع أحمال عمل الذكاء الاصطناعي التي تتطلب تشغيلًا شبه مستمر دون انقطاع.

يُرجح أن يظل موازنة الأحمال (load balancing) سوقًا فرعيًا دائمًا ضمن مجال التعدين. من خلال تقديم مرونة على جانب الطلب لشبكة تكساس (ERCOT) وغيرها، يمكن لعمال المناجم الحصول على أسعار كهرباء أكثر تفضيلًا. وقد تزداد أهمية هذا الدور مع الوقت، رغم أن جذب ذلك قد يميل أكثر تدريجيًا نحو مشغلين أصغر حجمًا وأكثر تخصصًا.

يُعد السؤال الحاسم غير الحاسم هو: ما مدى استدامة هذا التحول الذي تقوده AI؟ ورغم أن الظروف الاقتصادية الحالية تميل بشدة لصالح الذكاء الاصطناعي، فإن أعمال التعدين لا تزال شديدة الحساسية لسعر البيتكوين. إذا ظهرت استعادة فعلية في ربحية التعدين، قد يعيد بعض المشغلين تقييم تخصيص رأس المال بين هذين النشاطين. ومن هذا المنظور، قد لا يكون الاتجاه الحالي تحولًا دائمًا، بل نتيجة لعمل نسب العائد النسبي.

على المدى الطويل، قد يعني ذلك انكماش كتلة شركات التعدين البحتة، بينما ستصبح شركات البنية التحتية الهجينة التي تجمع بين التعدين والذكاء الاصطناعي أكثر انتشارًا. بالتزامن، قد تظهر جهات جديدة لتطوير فجوات/قطاعات السوق التي تركتها الشركات العريقة، خصوصًا في الأسواق التي تعاني من تقييد الطاقة أو التي تتمتع بدرجة عالية من المرونة.

يوجد فرق كبير في التكاليف بين البنية التحتية لتعدين البيتكوين (حوالي 0.7 إلى 1.0 مليون دولار/ميغاوات) وبين البنية التحتية للذكاء الاصطناعي (حوالي 8 إلى 15 مليون دولار/ميغاوات)، ومع وجود فرصة التحويل هذه يتم حاليًا تحويلها وتسويقها على نطاق واسع إلى نقد:

CORZ: تم تشغيل حوالي 350 ميغاواط من الحوسبة عالية الأداء (HPC)، بينما يتم حوسبة/فوترنة حوالي 200 ميغاواط. تم توسيع العقد مع CoreWeave إلى 10.2 مليار دولار على مدى 12 عامًا. الهدف هو تحقيق التشغيل الكامل لجميع 590 ميغاواط في أوائل 2027.

WULF: لدى موقع Lake Mariner جاهزية 39 ميغاواط من سعة تقنية IT رئيسية على أرض الواقع. إجمالي الإيراد المتوقع من عقود HPC الموقعة يصل إلى 12.8 مليار دولار. وتستمر بقية المنشآت في التقدم وفق الخطة قبل الربع الرابع من 2026. سيتم توسيع المنصة إلى خمسة مواقع، بإجمالي قدرة تقارب 2.9 غيغـاواط (GW).

CIFR: تعمل حاليًا بالتعاون مع Fortress Credit Advisors لتطوير موقع Barber Lake بقدرة 300 ميغاواط. تم التوصل إلى اتفاقية Fluidstack بقيمة بمئات الملايين من الدولارات (بدعم من Google). ولم يتم تحقيق إيرادات حتى الآن.

IREN: تم توسيع حجم التشغيل إلى أكثر من 10,900 بطاقة NVIDIA GPU. مشروع توسيع Childress Horizon للمراحل 1–4 (حتى 200 ميغاواط من GPU تبريد سائل). حقق دخل خدمات سحابية للذكاء الاصطناعي في الربع الرابع 17.3 مليون دولار.

HUT: وقّعت HUT مع Fluidstack اتفاقية إيجار مدتها 15 عامًا بقيمة 7 مليارات دولار لسعة 245 ميغاواط في مجمع River Bend في لويزيانا. ومن المقرر أن يبدأ أول قاعة بيانات (data hall) في أوائل 2027.

يبرز فشل صفقة اندماج CORZ مع CoreWeave (تصويت المساهمين في 30 أكتوبر 2025 برفض الصفقة) التوتر بين قيمة البنية التحتية وقيمة الأسهم. وبسبب رسملة غير صحيحة للأصول التي سيتم الالتزام بإزالتها خلال التحول إلى HPC، أعادت CORZ لاحقًا تبويب البيانات المالية، وهو ما يعكس تعقيد المعالجة المحاسبية.

ما زالت مساهمات الإيرادات في مرحلة مبكرة لكنها تنمو: تشكل مراكز بيانات AI/HPC التي تديرها/تؤويها CORZ نحو 39% من إيراداتها في الربع الرابع؛ وتشكل أعمال HPC لدى WULF 27%؛ وتشكل أعمال سحابة AI لدى IREN 9%؛ وتشكل أعمال HPC لدى HIVE 5%. ورغم أن أعمال التعدين ما تزال تمثل الغالبية، فمن الواضح أن مساهمة إيرادات الذكاء الاصطناعي ستستمر في النمو بشكل شامل.

ثالثًا، قوة الحوسبة في الشبكة العالمية

في أواخر أغسطس 2025، شهدت شبكة البيتكوين علامة فارقة مهمة: لأول مرة تجاوزت قوة الحوسبة مستوى 1 ZH/s. في أوائل أكتوبر، وصلت قوة الحوسبة في الشبكة العالمية إلى قمة بنحو 1,160 EH/s.

لكن ظهرت في الربع الرابع انعكاسة واضحة. انخفضت قوة الحوسبة من قمة أكتوبر بحوالي 10% لتصل بنهاية ديسمبر إلى نحو 1,045 EH/s (ثم هبطت أكثر في أوائل فبراير إلى 850 EH/s قبل أن تستعيد بعضًا من التحسن)، وذلك بالتزامن مع خفض صعوبة التعدين ثلاث مرات متتالية، وهو أول خفض متتال منذ يوليو 2022. وقد نتج ذلك أساسًا عن العوامل التالية:

تراجع سعر BTC تسبب في سقوط أجهزة التعدين القديمة من عصر S19 تحت عتبة التعادل (كان سعر التعادل الكهربائي لـ S19 XP ينخفض من نحو 0.12 دولار/كيلوواط-ساعة في ديسمبر 2024 إلى نحو 0.077 دولار/كيلوواط-ساعة في ديسمبر 2025).

ارتفاع تكاليف الطاقة شتاءً وإجراءات تقنين الكهرباء لدى ERCOT (لجنة موثوقية الكهرباء في تكساس) (curtailment)، ما أدى إلى زيادة حادة في ساعات التعدين غير المجدية اقتصاديًا خلال الفترة من نوفمبر إلى ديسمبر.

إعادة بدء الإجراءات التنظيمية في منطقة شينجيانغ بالصين (قيّدت عمليات التعدين، في ديسمبر 2025، رغم أن هذه السعات لم تُنقل بشكل دائم).

على الرغم من هذا الهبوط قصير الأجل، إلا أنه خلال كامل 2025 أضافت شبكة البيتكوين العالمية حوالي 300 EH/s إضافية من قوة الحوسبة. وحتى وقت كتابة هذا التقرير، ظلت قوة الحوسبة في الشبكة العالمية تقريبًا عند مستوى نهاية 2025، أي حوالي 1,020 EH/s.

على الرغم من أن تراجع قوة الحوسبة الأخيرة قد يبدو مقلقًا، يمكن ملاحظة أن حدته أقل بكثير من حملة حظر التعدين في الصين في 2021 عند مراقبته على مقياس لوغاريتمي (log scale). ويرجع ذلك إلى تفاعل العوامل الدورية وعوامل الطقس أكثر من كونه مؤشرًا على أن القطاع يواجه أزمة أشد. كما أن الارتداد القوي في قوة الحوسبة بعد ذلك يبرز أن كثيرًا من عمال المناجم ما زالوا يعتبرون التعدين نشاطًا تجاريًا ذا جدوى اقتصادية.

وبناءً على نموذجنا للتنبؤات المتقطعة (piecewise prediction model) الذي شرحناه بالتفصيل سابقًا، نتوقع حاليًا أن تصل قوة الحوسبة في نهاية 2026 إلى 1.8 Zetahash (ZH/s)، وأن تصل إلى 2 Zetahash (ZH/s) في نهاية مارس 2027؛ وهذه النقطة الزمنية متأخرة شهرًا عن توقعنا السابق.

انتقال قوة الحوسبة جغرافيًا: تسيطر الدول الثلاث الأولى (الولايات المتحدة والصين وروسيا) على نحو 68% من قوة الحوسبة في العالم. زادت الحصة السوقية للولايات المتحدة ربع سنويًا (QoQ) بحوالي نقطتين مئويتين. وبفضل شركات تعدين مثل HIVE (مشروع 300 ميغاواط في باراغواي) وBTDR (مشروع 40 ميغاواط في إثيوبيا)، نجحت أسواق ناشئة مثل باراغواي وإثيوبيا وعُمان في دخول قائمة أفضل 10 عالميًا.

رابعًا، ديناميكيات سعر الحوسبة

يصل سعر الحوسبة (Hash price، وهو مؤشر يحدد دخل عامل تعدين وحدة الحوسبة) إلى ذروة تقارب 63 دولارًا/PH/s/يوم في يوليو 2025، ثم يستمر في الانخفاض طوال الربع الرابع. بحلول نوفمبر، انخفض إلى حوالي 35–37 دولارًا/PH/s/يوم، مسجلًا أدنى مستوى في خمس سنوات في ذلك الوقت. وفي أواخر ديسمبر وأوائل يناير حدث ارتداد مؤقت إلى حوالي 38–40 دولارًا، لكن كان ذلك مجرد ومضة، ثم انهار سعر الحوسبة أكثر مع دخول الربع الأول من 2026، ليهبط بحلول أوائل مارس إلى حوالي 28–30 دولارًا/PH/s/يوم، مسجلًا أدنى مستوى تاريخي بعد عملية النصف.

وقد نتج هذا الانخفاض عن تضافر عدة عوامل: ارتفاع قياسي في صعوبة التعدين (بعد زيادة بنسبة 6.31% في 29 أكتوبر، وصل إلى قمة عند 155.97T)، وضعف سعر البيتكوين (انخفض بنحو 31% مقارنة بالقمة التاريخية في أكتوبر)، وإيرادات الرسوم على المعاملات منخفضة جدًا (ظلّت باستمرار أقل من 1% من إجمالي مكافأة الكتلة؛ وبمتوسط رسوم لكل بلوك حوالي 0.018 BTC).

وقد خلق ذلك أشد بيئة أرباح قسوة منذ عملية النصف في أبريل 2024. ومع متوسط سعر كهرباء صناعي قدره 0.05 دولار/كيلوواط-ساعة (بالنسبة لـ S19 XP تبلغ 0.077 دولار/كيلوواط-ساعة)، فإن عمال المناجم الذين يستخدمون جيلًا “متوسطًا” من أجهزة التعدين (مثل S19j Pro بفعالية/كفاءة تقارب 29.5 J/TH) كانوا يعملون بأقل من نقطة التعادل قبل نهاية العام، ثم ساء الوضع أكثر بعد 2026.

أحدث توقعات: تدهور بيئة سعر الحوسبة كان أسوأ من توقعاتنا السابقة؛ لامس السعر تقريبًا 28 دولارًا/PH/s/يوم في أواخر فبراير، ثم ارتفع وقت كتابة هذا التقرير إلى حوالي 30–35 دولارًا. في هذا المستوى الحالي، يحتاج عمال المناجم الذين يستخدمون أجهزة جيل متوسط إلى الحصول على سعر كهرباء أقل من 0.05 دولار/كيلوواط-ساعة للحفاظ على ربح نقدي، بينما يمكن للأجيال الأحدث (كفاءة أقل من 15 J/TH) في ظل أسعار كهرباء صناعية نموذجية الحفاظ على هوامش ربح معتبرة. وإذا كان المطلوب أن يستمر سعر الحوسبة في الارتداد إلى ما فوق 40 دولارًا، فسيحتاج سعر البيتكوين إلى الارتداد إلى 100,000 دولار قبل نهاية العام، كما يجب أن يتفوق مقدار ارتفاعه على الزيادة المستمرة في قوة الحوسبة على مستوى الشبكة العالمية.

ما لم يحدث ارتداد ملموس في سعر البيتكوين، نتوقع أن يواجه مشغلو التكلفة المرتفعة في النصف الأول من 2026 “استسلام عمال المناجم” بشكل أكبر. إن أوضاع الاقتصاد الحالية للتعدين لا تكفي لتحفيز دورة كبيرة لتحديث العتاد. يجب أن ينخفض سعر الحوسبة أولًا مرة أخرى بشكل أكبر، بحيث يجبر ذلك عددا كافيًا من القدرات القديمة ومشغليها على إغلاق العمليات والخروج من السوق، بما يؤدي إلى خفض قوة الحوسبة في الشبكة العالمية وصعوبة التعدين؛ وهذا وحده يخلق توقيت الدخول لعمال مناجم بيتكوين الجدد، أو يوفر دافعًا كافيًا لترقيات العقد التشغيلية الحالية. ومع ذلك، على الرغم من الضغط اللا رحيم على هامش الربح، ما زالت قوة الحوسبة في الشبكة العالمية تُظهر مرونة مذهلة. قد يكون ذلك مدعومًا بعوامل متعددة، بما في ذلك: أنشطة التعدين في خلفية وطنية تتوجه للميزة الاستراتيجية وليس فقط للعائد الاقتصادي؛ ومشغلو يستطيعون الحصول على كهرباء رخيصة جدًا أو كهرباء “محبوسة” (受困)؛ إضافة إلى أن مصنّعي ASIC يضيفون مخزونهم غير المباع إلى مرافقهم الخاصة للحفاظ على التزام طلباتهم مع مصنعي wafers مثل TSMC وSamsung.

أدت آلام قطاع التعدين إلى بيع جماعي لمخزونات عمال المناجم واستسلامهم. تراجعت حيازات مخزون BTC لدى شركات التعدين المدرجة مجتمعةً بأكثر من 15,000 BTC مقارنةً بالقمة؛ وخلال شهر يناير فقط، باع Core Scientific نحو 1,900 BTC (حوالي 175 مليون دولار)، واعتزم تصفية معظم الحيازات المتبقية في الربع الأول من 2026؛ وقامت Bitdeer في فبراير بإعادة ضبط/تصفير مخزونها؛ وباع Riot في ديسمبر 2025 1,818 BTC (حوالي 162 مليون دولار).

نعتقد أنه ليس من غير المعقول افتراض أن سعر البيتكوين قد يرتد إلى عتبة 100,000 دولار؛ فإذا تحقق هذا السعر، فسيرتد سعر الحوسبة إلى 37 دولارًا/PH/s/يوم. إذا بقي السعر طوال بقية هذا العام متذبذبًا دون 80,000 دولار، وافترضنا أن صعوبة التعدين تستمر في الارتفاع، نتوقع أن يستمر سعر الحوسبة في الانخفاض. لكن في هذا السيناريو، قد تختلف النتائج الفعلية: مع إغلاق عمال المناجم لمعدات لا تحقق أرباحًا، قد تنخفض قوة الحوسبة في الشبكة العالمية أكثر، وبالتالي تكون احتمالية استقرار سعر الحوسبة أعلى. وإذا رأينا السعر يبدأ اختبار القمة التاريخية عند 126,000 دولار، فقد يقفز سعر الحوسبة إلى 59 دولارًا/PH/s/يوم.

لقد تجاوز هبوط سعر الحوسبة بكثير نطاق توقعاتنا. ورغم أننا نعتقد أنه ظاهرة مؤقتة مدفوعة بتراجع سعر العملة في الفترة الأخيرة، نتوقع أن يستقر تدريجيًا في نطاق 30 إلى 40 دولارًا/PH/يوم.

السعر الحالي لقوة الحوسبة يجعل تشغيل عدة نماذج من عتاد التعدين غير مجدٍ اقتصاديًا. في ظل مستوى 30 دولارًا/PH/s/يوم، فإن أي آلة تعدين بأداء أقل من S19 XP وتتعرض لسعر كهرباء لا يقل عن 0.06 دولار/كيلوواط-ساعة (6 سنت/كيلوواط-ساعة) تكون في حالة خسارة — — ووفق تقديراتنا، تمثل هذه الفئة نحو 15% إلى 20% من إجمالي مجموعة عمال المناجم النشطين عالميًا.

خامسًا، تحليل تكاليف التعدين

1. نظرة عامة

يعرض الجدول التالي تفصيل تكلفة كل BTC واحد لدى جميع شركات التعدين المشمولة ضمن نطاق الدراسة في الربع الرابع من 2025. يتم تسعير جميع البيانات بتكلفة دولارية لاستخراج BTC واحد، وبتطبيق طريقة توزيع الإيرادات (revenue-share methodology) المذكورة في المرفق، يتم تحميل التكاليف ذات الصلة على أعمال التعدين الذاتي (self-mining).

النتائج الأساسية:

يؤدي بناء AI/HPC إلى تشويه مؤشر تكلفة BTC واحدة لدى المشغلين الهجينين. إن الديون الناتجة عن بناء بنية الذكاء الاصطناعي، وكذلك مصاريف البيع والعموم والإدارة (SG&A)، والاستهلاك والإطفاء (D&A)، يتم تحميلها على قاعدة إنتاج BTC تتقلص باستمرار، ما يرفع رقم “تكلفة BTC لكل وحدة على الورق” (headline cost-per-BTC). وبالنسبة لشركات مثل WULF وCORZ وCIFR، فإن التكلفة الإجمالية (all-in cost) تعكس بصورة متزايدة الوضع الاقتصادي لتتحول إلى مشغل مركز بيانات، بدلًا من كونها تعكس اقتصاديات تعدين البيتكوين فقط.

مقارنةً بالربع الثاني من 2025، شهد قطاع التعدين ارتفاعًا ملموسًا وحادًا في تكاليف الكهرباء على مستوى الصناعة. ويعكس ذلك أن زيادة صعوبة التعدين على مستوى الشبكة تخفض إنتاج BTC لكل وحدة، وأن تكاليف الطاقة في الشتاء ارتفعت، وأن سعر BTC انخفض.

يُعد الاستهلاك والإطفاء (D&A) أكبر عنصر تكلفة غير نقدي، وتختلف قيمته اختلافًا كبيرًا بين الشركات بسبب اختلاف سياسات الاستهلاك. إن MARA بتكلفة 136,000 دولار/BTC وCIFR بتكلفة 88,000 دولار/BTC هما حالات شاذة (ويرجع ذلك إلى أن MARA تمتلك أسطولًا ضخماً من معدات التعدين؛ بينما تعتمد CIFR على افتراض استهلاك لمدة 3 سنوات).

يظل التعويض على أساس الأسهم (SBC، مصاريف الحوافز على الأسهم) عاملًا مهمًا في التمييز. تُعد تكاليف HUT البالغة 48.5 ألف دولار/BTC (بشكل رئيسي مكافأة لمرة واحدة للـ CEO/CSO) وCORZ البالغة 35.5 ألف دولار/BTC من الحالات الشاذة. أما BTDR (3,900 دولار/BTC) وCLSK (6,700 دولار/BTC) فيُظهران أشد انضباط مالي.

تؤثر تكاليف الفائدة حاليًا بشكل كبير على عدة شركات تعدين. تحمل WULF (145 ألف دولار/BTC) وCIFR (56 ألف دولار/BTC) وBTDR (16 ألف دولار/BTC) ديونًا ضخمة. بالمقابل، تمتلك HIVE (320 دولار/BTC) وCLSK (830 دولار/BTC) نسبة رافعة منخفضة للغاية، ما يوفر مزايا هيكلية واضحة.

2. تفاصيل كل شركة

MARA (MARA Holdings)

إنتاج BTC: 2,011

التكلفة الإجمالية: 153,040 دولار/BTC

التكلفة النقدية (قبل الضريبة): 103,605 دولار/BTC

في الربع الرابع، أنتجت MARA 2,011 BTC، وما زالت بذلك أكبر شركة تعدين مدرجة من حيث الإنتاج. حتى نهاية ديسمبر، بلغ معدل الهاش المُفعّل لديها (energised hashrate) 53.2 EH/s (بزيادة 15% في هذا الربع)، لكن بسبب ارتفاع صعوبة التعدين في الشبكة، انخفض متوسط الإنتاج اليومي إلى حوالي 21.9 BTC، أقل من الأرباع السابقة.

تكلفتها الكهربائية بلغت 64,703 دولار/BTC، وهو مستوى متوسط مقارنة بنظرائها، ما يعكس تنوع توزيعها الجغرافي والاعتماد العالي على الاستضافة لدى أطراف ثالثة (من إجمالي تكاليف الكهرباء البالغة 130.1 مليون دولار، استحوذ الاستئجار لدى طرف ثالث على 79.4 مليون دولار). وصلت مصاريف الاستهلاك والإطفاء (D&A) إلى 136,166 دولار/BTC، وهي الأعلى بين النظراء، وهو ما يعكس حجم أسطولها من معدات التعدين (بلغ إجمالي D&A للسنة المالية بالكامل 772.8 مليون دولار).

تعرّضت “التكلفة الإجمالية” على مستوى السطح لتشويه كبير بسبب مكاسب ضريبية قدرها 183.4 مليون دولار، ناتجة عن تعديل القيمة العادلة لحيازات BTC وفق معيار ASU 2023–08 المحاسبي. بعد استبعاد هذه الإيرادات غير التشغيلية، قفزت التكلفة الإجمالية إلى 240,407 دولار. في الربع الرابع، حافظت MARA على استراتيجية “الاحتفاظ بالبيتكوين (HODL)” ولم تبيع BTC، بينما أبقت 7,377 BTC ضمن ترتيبات اقتراض لدى طرف ثالث. ومع ذلك، بدأت الشركة في تخفيف موقفها تدريجيًا منذ الربع الثالث من 2025، بالسماح ببيع BTC الذي يتم تعدينه حديثًا لتوفير تمويل تشغيلي. وفي ملف 10-K المُقدم في 2 مارس 2026، وسّعت MARA هذه السياسة أكثر، حيث سمحت بإجراء المبيعات من احتياطياتها بالكامل البالغة 53,822 BTC المدرجة في الميزانية العمومية. يعكس هذا التحول جزئيًا ضغطًا على حد ائتمان ضمان بيتكوين بقيمة 350 مليون دولار — — ومع تراجع BTC في بداية 2026 إلى 68,000 دولار، ارتفع LTV إلى نحو 87%. وهذا يمثل انحرافًا جوهريًا عن استراتيجية HODL الشاملة التي اعتمدتها الشركة في يوليو 2024.

بالإضافة إلى ذلك، أعلنت الشركة عن شراكة مع Starwood Capital في مجال مراكز بيانات AI وHPC، واشترت في فبراير 2026 حصة تبلغ 64% في Exaion مقابل 174.5 مليون دولار، ما يشير إلى أنها تتسارع نحو تنويع أعمالها إلى ما وراء التعدين البحت.

IREN (IREN Limited)

إنتاج BTC: 1,664

التكلفة الإجمالية: 140,441 دولار/BTC

التكلفة النقدية: 58,462 دولار/BTC

بفضل اتفاقيات كهرباء مواتية لمنشأة Childress في ولاية تكساس، وإيرادات استجابة الطلب (demand response) بقيمة 1.8 مليون دولار في الربع الرابع، حققت IREN أقل تكلفة كهرباء لكل BTC؛ إذ بلغت 34,325 دولارًا فقط. بلغت قدرة التثبيت (القدرة المركبة) 46 EH/s، وتبلغ كفاءة مجموعة المعدات نحو 15 W/T.

بلغت تكاليف التحفيزات على الأسهم (SBC) 31,717 دولار/BTC، وهي ثاني أعلى مستوى بين النظراء. (بلغت SBC في الربع الرابع 58.2 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 7.3 أضعاف، وقد يعود ذلك أساسًا إلى خيارات بسعر تنفيذ 75 دولارًا وإلى منح عدد كبير من وحدات الأسهم المقيدة (RSU) عند الاستحقاق). كما ارتفعت ضرائب الرواتب المرتبطة بـ SBC بمقدار 6.8 ملايين دولار كتكلفة نقدية فعلية. ارتفع الاستهلاك والإطفاء (D&A) تقريبًا بمقدار الضعف على أساس سنوي، ليصل إلى 99.2 مليون دولار، ما يعكس التوسع في مشروع Childress.

تتحمل IREN ديونًا قابلة للتحويل موزعة على خمسة سلاسل (2029–2033) بإجمالي 3.7 مليارات دولار؛ ومن حيث القيمة الاسمية، تُعد الأثقل عبئًا بين نظرائها، لكن بسبب انخفاض معدل الفائدة (2.75%–3.50%) فإن مصروفات الفائدة ضمن نطاق يمكن التحكم به. تم استبعاد رسوم التحويل المحفزة للديون البالغة 111.8 مليون دولار (غير نقدية) ومكاسب ضريبة دخل مؤجلة بقيمة 182.5 مليون دولار من تحليل التكاليف. بلغت إيرادات خدمات سحابة AI 17.3 مليون دولار (تمثل 9% من إجمالي الإيرادات)، وفي الوقت نفسه لا يزال مشروع توسيع وحدات GPU للفترات Horizon 1–4 (حتى 200 ميغاواط) قيد البناء.

CLSK (CleanSpark)

إنتاج BTC: 1,821

التكلفة الإجمالية: 118,932 دولار/BTC

التكلفة النقدية (قبل الضريبة): 71,188 دولار/BTC

تُظهر CleanSpark انضباطًا تشغيليًا ممتازًا. بلغ مصروف البيع والعموم والإدارة (SG&A) 17,848 دولار/BTC، كما بلغت تكاليف الحوافز على الأسهم (SBC) 6,662 دولار/BTC، وهي الأدنى بين النظراء. تُبسط نسبة توزيع تبلغ 100% (تعدين بحت دون دخل استضافة/HPC)، ما يجعل تحليل التكاليف أكثر بساطة.

بلغت تكلفة الكهرباء 52,463 دولار/BTC، مرتفعة عن الربع الثاني (44,679 دولار/BTC)، وهو ما يعكس زيادة صعوبة التعدين. وبقدرة مركبة تقارب 50 EH/s، ما زالت كفاءة مجموعة المعدات عند نحو 16 W/T في مستوى رائد ضمن الصناعة. بلغ D&A 58,381 دولار/BTC، وهي تقريبًا ضمن نفس مستويات نظرائها. مصروف الفائدة منخفض للغاية (830 دولار/BTC)، ما يعكس ميزانية عمومية منخفضة الرافعة.

صرّح الرئيس التنفيذي الجديد Matt Schultz (خلفًا لـ Zach Bradford في أغسطس 2025) أنه إذا سمحت ظروف السوق، فقد ترتفع سعة التعدين إلى حوالي 60 EH/s. وتستكشف الشركة تنويع موردي المعدات لتقليل الاعتماد على Bitmain. لم يتم الإعلان بعد عن خطة AI/HPC واضحة، لكن الإدارة أشارت إلى إمكانية تحويل أصول مراكز البيانات القريبة من المناطق الحضرية (منشآت في ولاية جورجيا) إلى نقد. ملاحظة: السنة المالية لـ CLSK تنتهي في 30 سبتمبر، ما يعني أن البيانات الحالية تخص الربع الأول من السنة المالية 2026.

RIOT (Riot Platforms)

إنتاج BTC: 1,324

التكلفة الإجمالية: 170,366 دولار/BTC

التكلفة النقدية (قبل الضريبة): 102,538 دولار/BTC

حققت Riot 1,324 BTC، بمتوسط قدرة منتشرة/مُوزعة قدرها 31.5 EH/s. منحها مبلغ 9.9 ملايين دولار من سقف ائتمان استجابة الطلب الخاص بـ ERCOT في الربع الرابع (إجمالي السنة المالية كاملًا 56.7 مليون دولار) فائدة كبيرة على تكلفة الكهرباء التي بلغت 49,196 دولار/BTC، ما عوّض فعليًا إجمالي تكلفة الكهرباء.

تبلغ مصروفات البيع والعموم والإدارة (SG&A) 31,534 دولار/BTC، وهي الأعلى ضمن النظراء، وهو ما يعكس مصروفات إدارة الشركات وتكاليف تطوير مشروع Corsicana بقدرة 1 جيغاواط (GW). بلغت تكاليف الحوافز على الأسهم (SBC) 21,586 دولار/BTC، وهي في مستوى مرتفع. بلغ الاستهلاك والإطفاء (D&A) 66,900 دولار/BTC، ما يعكس استمرار الاستثمار في معدات التعدين. حتى 31 ديسمبر، كانت تمتلك الشركة 17,722 BTC (بقيمة تتجاوز 1.5 مليار دولار حسب سعر نهاية الفترة).

يركز تركيز Riot الاستراتيجي على مشروع Corsicana، حيث تم تخصيص 600 ميغاواط منه لأحمال عمل AI. وعلى الرغم من أن ذلك يعد فرصة كبيرة طويلة الأجل، فإن إيرادات الربع الرابع ما تزال يقودها في الغالب نشاط التعدين. تجعل السعة الإجمالية لمركز رئيسي بقدرة 1 جيغاواط Riot واحدة من أكبر مشغلي مرافق نقطية في أمريكا الشمالية.

CORZ (Core Scientific)

إنتاج BTC: 421

التكلفة الإجمالية: 168,693 دولار/BTC

التكلفة النقدية: 110,282 دولار/BTC

كان الربع الرابع بمثابة علامة فارقة لـ CORZ في التحول إلى AI/HPC. بلغت إيرادات الاستضافة 31.3 مليون دولار (39% من إجمالي الإيرادات، أعلى من 8.5 ملايين دولار في الربع الرابع من 2024). وبسبب نقل الطاقة الإنتاجية عمدًا إلى مجال HPC، انخفضت إيرادات التعدين الذاتي مقارنةً بالعام السابق من 79.9 مليون دولار إلى 42.2 مليون دولار.

دفعت انخفاض كمية BTC المُنتجة (421 BTC) إلى رفع مؤشرات التكلفة لكل عملة. بلغ SG&A 47,510 دولار/BTC، بينما بلغت SBC 35,506 دولار/BTC، وكلاهما من أعلى المستويات بين النظراء، ما يعكس مصروفات إدارة الشركات وتكاليف ناتجة عن فشل صفقة دمج CoreWeave. تبلغ كفاءة مجموعة المعدات بنحو 24.7 W/T، وهي أقل من نظرائها (15–18 W/T)، ما أدى إلى وصول تكلفة الكهرباء إلى 66,720 دولار/BTC.

جلب فشل صفقة CoreWeave (30 أكتوبر 2025) حالة من عدم اليقين، لكن أعمال التنفيذ لا تزال مستمرة: تم تشغيل حوالي 350 ميغاواط، وتجري فوترة حوالي 200 ميغاواط، والهدف هو تحقيق تشغيل كامل لـ 590 ميغاواط في أوائل 2027 (قيمة العقود في غضون 12 عامًا تصل إلى 10.2 مليار دولار). وبسبب الرسملة غير الملائمة للأصول التي كان سيتم الالتزام بإزالتها خلال التحول إلى HPC، قامت الشركة بإعادة تبويب جوهرية للبيانات المالية للفترة 2024–2025 (restatement)، ما أدى إلى استبدال المدققين بمكتب KPMG، واعتُبر أن الضوابط الداخلية قد فشلت. بلغ D&A 17,701 دولار/BTC، وهو الأقل بين النظراء، ما يعكس إلى حد ما الانخفاض في قيمة الأصول بعد إعادة التبويب.

WULF (TeraWulf)

إنتاج BTC: 262

التكلفة الإجمالية: 471,841 دولار/BTC

التكلفة النقدية: 384,517 دولار/BTC

تنبيه مهم: بيانات تكلفة BTC واحدة لدى WULF ليست قابلة للمقارنة مع نظرائها من شركات التعدين البحتة.

قامت الشركة بتحول جوهري إلى شركة بنية تحتية لـ AI/HPC، مع الاحتفاظ بتعدين متناقص باستمرار كعمل هامشي. الـ 262 BTC التي تم تعدينها في هذا الربع ناتجة عن دخل إيجار HPC بقيمة 9.7 ملايين دولار.

انخفض دخل التعدين في الربع الرابع على أساس ربع سنوي (QoQ) بنسبة 40% إلى 26.1 مليون دولار. ونمت إيرادات إيجار HPC على أساس ربع سنوي بنسبة 35% إلى 9.7 ملايين دولار (تمثل 27% من إجمالي إيرادات الربع الرابع). بلغ إجمالي إيرادات السنة المالية 2025 168.5 مليون دولار، حيث ساهمت أعمال HPC بمبلغ 16.9 مليون دولار.

تعكس التكاليف الإجمالية المرتفعة جدًا العوامل التالية: فائدة تصل إلى 144,974 دولار/BTC (إجمالي ديون 5.7 مليارات دولار، بما يشمل 2.5 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل و3.2 مليارات دولار من سندات ضمان أولوية لدى WULF Compute)؛ وSG&A بقيمة 167,221 دولار/BTC (بشكل أساسي توسيع الفريق وتكاليف مكافآت المعالم)؛ وD&A بقيمة 77,217 دولار/BTC (لبناء بنية تحتية جديدة لـ HPC). حتى نهاية 2025، بلغت احتياطياتها النقدية 370 مليون دولار (كانت 27.4 مليون دولار سابقًا)، ما يعكس تكوين رأس مال كبير. وتم التعاقد بالفعل على سعة 522 ميغاواط، مرتبطة بعقود عملاء طويلة الأجل بقيمة 12.8 مليار دولار.

CIFR (Cipher Digital)

إنتاج BTC: 591

التكلفة الإجمالية: 231,980 دولار/BTC

التكلفة النقدية: 103,516 دولار/BTC

تأتي CIFR في المرتبة الثانية من حيث أعلى تكلفة إجمالية (باستثناء WULF)، ويرجع ذلك أساسًا إلى D&A الذي يصل إلى 87,768 دولار/BTC (مبني على افتراض عمر افتراضي 3 سنوات مستخدم في 2024) وإلى مصروف فائدة يبلغ 56,445 دولار/BTC.

قفزت الفائدة في ربعها الرابع كالسمة الحاسمة: في نوفمبر 2025 أصدرت سندات ضمان أولوية بقيمة 1.733 مليار دولار وبمعدل فائدة 7.125%، ما أدى إلى تضخم مصروف الفائدة في الربع الرابع إلى 33.4 مليون دولار، بينما بلغ إجمالي الفائدة في الأشهر التسعة الأولى 3.2 مليون دولار فقط. بلغت تكلفة الكهرباء 41,047 دولار/BTC، وهي تنافسية جدًا (اتفاقيات شراء الكهرباء في موقع Odessa تقارب 0.028 دولار/كيلوواط-ساعة). بلغت SBC 40,695 دولار/BTC، وهي في مستوى مرتفع، وتم تصنيفها ضمن بند “الأجور والمنافع” بدلًا من إدراجها ضمن SG&A (وهذه الطريقة في العرض ليست شائعة).

تم استبعاد الانخفاضات الكبيرة في قيمة الأصول خلال الربع الرابع (انخفاض قيمة معدات Odessa بقيمة 45.3 مليون دولار، وانخفاض قيمة Black Pearl بقيمة 96.1 مليون دولار، وخسائر من التصرف بالأصول بقيمة 29.4 مليون دولار) من تحليل التكاليف. غيّرت الشركة اسمها في 20 فبراير 2026 إلى Cipher Digital Inc. وفي مجال الحوسبة عالية الأداء (HPC)، فإن موقع Barber Lake بقدرة 300 ميغاواط (بالتعاون مع Fortress) واتفاقية Fluidstack (بدعم من Google) تشكل أساسًا لتنويع CIFR، رغم أنه لم يتم تحقيق إيرادات حتى الآن.

HUT (Hut 8 Corp.)

إنتاج BTC: 719

التكلفة الإجمالية: 160,402 دولار/BTC

التكلفة النقدية: 50,332 دولار/BTC

يبدو أن التكلفة الإجمالية “على الورق” لدى Hut 8 تنافسية، لكن ينبغي التعامل مع الأمر بحذر بسبب وجود عدة بنود لمرة واحدة.

بلغت SBC 48,527 دولار/BTC، وهي الأعلى بين النظراء، ويرجع ذلك أساسًا إلى هدايا أسهم استحوذت في نوفمبر 2025 عبر CEO وCSO (2.3 مليون وحدة أسهم مقيدة RSU ووحدات أسهم أداء PSU) التي تم منحها. بلغ SBC في الربع الرابع 39.7 مليون دولار، بينما كان مجموع الأشهر التسعة الأولى 18.1 مليون دولار فقط — — ما يمثل نسبة 2.2 ضعف. وباستبعاد/تطبيع SBC، ستنخفض التكلفة الإجمالية بشكل كبير.

وبسبب تلقيها في ديسمبر 2025 استرداد ضريبة المبيعات الموحد في كندا (HST) بقيمة 17.8 مليون دولار، بدت مصاريفها العامة والإدارية (G&A، دون SBC) منخفضة بشكل مصطنع: 7,413 دولار/BTC. ينبغي أن تكون G&A بعد التطبيع قريبًا من 30,000 دولار/BTC تقريبًا. تبلغ D&A (الاستهلاك والإطفاء) 48,621 دولار/BTC وهي بيانات على مستوى القوائم المجمعة؛ أما D&A المرتبط بالتعدين الفعلي فهو أقل (لأن حوالي 74% من الممتلكات والآلات والمعدات PP&E مرتبطة بالتعدين). تعكس مصروفات الفائدة 6,840 دولار/BTC وجود إجمالي ديون يقارب 411 مليون دولار (يتضمن ديون TZRC بمعدل فائدة 15.25%، وديون Coinbase بمعدل 9%، وسندات قابلة للتحويل من Coatue بمعدل 8%).

وبفضل مُعدات التعدين من Bitmain في موقع Vega (قوة حوسبة تبلغ 14.86 EH/s)، ارتفع إنتاج BTC من 578 BTC في الربع السابق إلى 719 BTC. تمتلك الشركة حاليًا 15,679 BTC (بقيمة تقارب 1.37 مليار دولار). إن تعقيد هيكل أعمالها (بما في ذلك 4 قطاعات أعمال، وشركة تابعة ABTC، والإلغاءات بين الشركات) يجعل إسناد التكاليف بشكل واضح تحديًا كبيرًا. تم استبعاد مكاسب ضريبة الدخل بقيمة 78.2 مليون دولار في الربع الرابع (عودة ضريبة دخل مؤجلة) من الحسابات.

BTDR (Bitdeer Technologies Group)

إنتاج BTC: 1,673

التكلفة الإجمالية: 118,188 دولار/BTC

التكلفة النقدية: 87,144 دولار/BTC

تتمتع Bitdeer بتكلفة إجمالية شديدة التنافسية مقارنةً بنظرائها، رغم أن هذا يعكس إلى حد ما ممارسات العرض وفق معيار التقارير المالية الدولية (IFRS) وكذلك إيرادات متعددة القطاعات (إيرادات بيع أجهزة SEALMINER بقيمة 23.4 مليون دولار، وإيرادات HPC/AI بقيمة 2.3 مليون دولار). ارتفعت متوسط تكلفة الكهرباء من 43 دولارًا/ميغاواط-ساعة في الربع الثالث إلى 46 دولارًا/ميغاواط-ساعة.

أكثر ما يلفت الانتباه هو تغيير سياسة الاستهلاك في الربع الرابع: فقد قلصت الإدارة عمر استخدام معدات التعدين، ما أدى إلى تضاعف D&A داخل تكلفة إيرادات التعدين الذاتي (CoR) على أساس ربع سنوي (من 31.2 مليون دولار إلى 63.9 مليون دولار)، رغم أن قدرتها الحوسبية زادت بحوالي 60%. تراجعت هامش ربح التعدين الذاتي من 27.7% في الربع الثالث إلى 3.6%. هذا ناتج بالكامل عن معالجات محاسبية وليس عن تدهور في الأداء التشغيلي.

وفق عرض IFRS، يتم تجميع D&A وSBC داخل تكلفة الإيرادات (CoR)، ما يجعل المقارنة مع النظراء الذين يستخدمون US GAAP أكثر تعقيدًا. تعكس مصروفات الفائدة البالغة 16,306 دولار/BTC وجود حوالي 1 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل وقروض من أطراف مرتبطة. تتمثل ميزة BTDR التنافسية الواضحة في استراتيجية شرائح ASIC الخاصة بها (كفاءة 16.5 W/T لـ SEALMINER A2، وكفاءة 9.7 W/T لـ A3 المرتقب إنتاجه على نطاق واسع)، ما يخفض بشكل كبير capex لكل TH مقارنةً بشراء معدات التعدين من Bitmain.

HIVE (HIVE Digital Technologies)

إنتاج BTC: 884

التكلفة الإجمالية: 144,321 دولار/BTC

التكلفة النقدية: 75,274 دولار/BTC

قامت HIVE في الربع الرابع (أي الربع المالي الثالث حتى 31 ديسمبر) بتعدين 884 BTC، مدفوعةً بتوسع نشاطها في باراغواي، ما أدى إلى نمو ملحوظ في الإنتاج. تحسنت كفاءة مجموعة المعدات من 21 W/T إلى 18.5 W/T.

بلغت تكلفة الكهرباء 65,368 دولار/BTC وهي الأعلى بين النظراء (باستثناء WULF)، وقد زادتها مراجعة محاسبية استباقية: قامت HIVE برأسملة 41.3 مليون دولار من ضريبة القيمة المضافة غير القابلة للاسترداد في باراغواي (VAT) ضمن الممتلكات والآلات والمعدات (PP&E)، ثم قامت بتحويل 5.5 مليون دولار من ضريبة قيمة مضافة للكهرباء إلى مصروف ضمن النفقات التشغيلية (opex). تُعد هذه المعالجة المحاسبية مقارنةً بنظرائها سببًا في ارتفاع D&A وتكلفة الكهرباء لديها.

مصروفات البيع والعموم والإدارة (SG&A) البالغة 9,054 دولار/BTC هي من الأدنى ضمن النظراء. بلغت SBC 7,501 دولار/BTC، وهي في مستوى متوسط (مقابل RSU تُدفع في أكتوبر 2025 بسعر صرف 7.30 دولار كندي). بلغت مصروفات الفائدة 320 دولار/BTC فقط وهي الأدنى بين النظراء — — كما أن إجمالي ديون HIVE يبلغ 13.8 مليون دولار فقط، ما يوفر ميزة هيكلية واضحة. خلال هذا الربع، دخلت منشأة Valenzuela بقدرة 100 ميغاواط إلى مرحلة التشغيل؛ وتمتلك HIVE في باراغواي حاليًا بروتوكولات شراء كهرباء إجمالية بقدرة 300 ميغاواط عبر ANDE.

تواجه الشركة التزامًا احتماليًا بضريبة قيمة مضافة تبلغ حوالي 79.2 مليون دولار (بسبب تقييم من هيئة الضرائب السويدية لشركة Bikupa التابعة لها، وهي حاليًا في مرحلة الاستئناف أمام المحكمة). كما تدفع الشركة دفعات تأمينًا لمعدات مرتبطة بـ 2,079 BTC مع خيارات استرداد (回购期权) عليها، وهي طريقة غير عادية لإدارة رأس المال.

BITF (Bitfarms)

سيتم تحديث المعلومات بعد صدور تقرير الربع الرابع من Bitfarms.

سادسًا، أداء أسهم شركات التعدين والتقييم

في الربع الرابع، استمر اتساع علاوة التقييم المرتبطة بـ AI/HPC. حاليًا، فإن مضاعف قيمة المنشأة إلى المبيعات المتوقعة خلال الاثني عشر شهرًا القادمة (EV/NTM sales) لدى شركات التعدين التي حصلت على عقود HPC بلغ 12.3 مرة، بينما يقتصر هذا المضاعف لدى شركات التعدين البحتة على 5.9 مرة فقط. وتسبب هبوط سعر BTC في الربع الرابع (تراجع 31% مقارنةً بالقمة التاريخية) بضغطين مزدوجين: لم يؤدِّ فقط إلى تقليص إيرادات التعدين، بل أدى أيضًا إلى تراجع كبير في قيمة حيازات BTC لدى شركات التعدين.

تباينت بوضوح علاوة/خصم التقييم التي ظهرت لدى CORZ بعد فشل الاندماج (قد يكون بسبب تصفية مراكز صناديق التحوط) مع علاوة التقييم لدى WULF وCIFR وHUT. حاليًا، ترتفع مراكز البيع على المكشوف (Short interest) في كامل القطاع إلى مستويات مرتفعة، وحتى وقت كتابة هذا التقرير، يشكل مركز بيع MARA على المكشوف نحو 30% من أسهمها المتداولة.

انقسم القطاع بشكل جذري إلى “شركات بنية تحتية” (مثل WULF وCORZ وCIFR وHUT) و“شركات تعدين” (مثل MARA وCLSK وRIOT وHIVE). إن مدى منطقية مضاعفات التقييم المرتفعة الموجهة نحو AI يعتمد في النهاية على قوة التنفيذ لدى الشركات: ليس كل اتفاق تم الإعلان عنه يمكن أن يتحول إلى بنية تحتية يتم تشغيلها فعليًا، كما أن احتياجات رأس المال الكامنة تظل هائلة جدًا.

سابعًا، نظرة مستقبلية للربع الأول من 2026 وما بعده

1. تعافي سعر الحوسبة يعتمد على سعر BTC: عندما يكون سعر BTC حوالي 70 ألف دولار وسعر الحوسبة حوالي 30 دولارًا/PH/يوم، فإن العديد من مجموعات عمال المناجم من فئة الجيل المتوسط تكون بالفعل عند مستوى التعادل أو تحته. إذا استمر السعر أقل من 70 ألف دولار، فقد يؤدي ذلك إلى “استسلام عمال المناجم” على نطاق أكبر، لكن هذا بدوره سيفيد الناجين من خلال خفض صعوبة التعدين وقوة الحوسبة الإجمالية في الشبكة.

2. نشر عتاد الجيل الجديد: من المتوقع أن يتم نشر سلسلة Bitmain S23 ووحدة SEALMINER A3 (كفاءة كليهما أقل من 10 J/TH) على نطاق واسع في النصف الأول من 2026، ما سيزيد الفجوة في كفاءة الطاقة ويُسرع دورة تحديث مجموعات الأجهزة.

3. نقطة انعطاف إيرادات AI/HPC: يستهدف CORZ تسليم مشروع CoreWeave بقدرة 590 ميغاواط بالكامل في أوائل 2027. لا يزال توسع موقع Lake Mariner لدى WULF مستمرًا. سيركز السوق عن كثب على ما إذا كانت الإيرادات المتعاقد عليها ستتحول إلى فوترة فعلية، وما إذا كانت الهوامش ستصل إلى أهداف أعلى من 85%.

4. تباين الرافعة المالية يولد محفزات الاندماج والاستحواذ: من المتوقع أن تصبح شركات تعدين بسجلات ميزانية عمومية سليمة وتدفقات سيولة جيدة (مثل HIVE وCLSK) أهدافًا للاستحواذ، لكن حتى CLSK قد تحمل ديونًا قابلة للتحويل بحجم معتبر (1.15 مليار دولار، دون فائدة) لدعم تحولها إلى بنية تحتية لـ AI.

5. تحول التوزع الجغرافي وبيئة التنظيم: توسع الولايات المتحدة حصتها في السوق. تزداد باراغواي وإثيوبيا كأماكن ناشئة للتعدين. قد تدفع إجراءات إنفاذ القوانين في شينجيانغ بالصين إلى نقل قوة الحوسبة إلى الخارج. تفرض لائحة تكساس SB 6 (الموقعة في يونيو 2025) متطلبات جديدة على أحمال الكهرباء المستخدمة في التعدين الكبير ومراكز البيانات المتصلة بـ ERCOT، بما يشمل ضرورة توفر قدرات قطع كهرباء عن بُعد إلزامية.

6. تكامل الصناعة: نتوقع حدوث المزيد من أنشطة الاندماج والاستحواذ في 2026. إن فجوة كفاءة الطاقة بين مجموعات التعدين عالية الكفاءة (حوالي 15 W/T) والمجموعات الأقل كفاءة (حوالي 25 W/T أو أكثر) واسعة بما يكفي لأن يؤدي الاستحواذ مباشرة على قدرات عالية الكفاءة إلى تكلفة أقل من ترقية مرافق تشغيل قديمة.

الملحق: المنهجية

المقام: عدد BTC الذي يتم تعدينه ذاتيًا في هذا الربع.

نسبة التوزيع: إيرادات التعدين الذاتي/إجمالي الإيرادات. تُطبق هذه النسبة على مصاريف البيع والعموم والإدارة (SG&A)، والاستهلاك والإطفاء (D&A)، وتكاليف التحفيزات على الأسهم (SBC)، والفوائد والضرائب.

التكلفة الإجمالية لكل BTC (All-In Cost per BTC) = تكلفة الكهرباء (بعد خصم تعويضات تقنين الكهرباء) + SG&A (دون SBC) + D&A + صافي الفوائد + ضريبة الدخل + SBC — — وعند تطبيق ذلك، يتم توزيع جميع البنود وفق نسبة إيرادات التعدين.

التكلفة النقدية لكل BTC (Cash Cost per BTC) = تكلفة الإيرادات (دون D&A) + SG&A (دون SBC) + صافي الفوائد + ضريبة الدخل — — يتم توزيع جميع البنود بنسبة.

تكلفة الكهرباء: بعد خصم تقنين الكهرباء/تعويضاته + رصيد استجابة الطلب. يتضمن هذا التحليل استثناء انخفاضات قيمة الأصول، وإعادة تقدير القيمة العادلة، والبنود غير التشغيلية (مثل: مكاسب/خسائر إعادة تقييم BTC، وتغيرات القيمة العادلة للمشتقات، ورسوم التحفيز لتبديل الديون).

وحدات القياس: ما لم يُذكر خلاف ذلك، تكون القيم بوحدة آلاف الدولارات. تمت إعادة احتساب البيانات المالية غير المقومة بالدولار إلى دولارات باستخدام متوسط سعر الصرف ربع سنويًا.