فيتاليك ربما لم يدرك أن تحويل إيثيريوم إلى PoS هو في الواقع زرع لغم مالي "خفيف"

بعد تحويل الإجماع من PoW إلى PoS، أصبح $ETH يحقق عوائد من الرهن، ووجد فرصة للمضاربة على “تفاوت المواعيد” بين رموز الرهن LST ذات السيولة وLRT رموز السيولة المعاد رهنها.

لذا، أصبح استخدام الرافعة المالية، والإقراض الدوري، والمضاربة على الفوائد من الرهن ETH، أكبر سيناريوهات التطبيق في بروتوكولات الإقراض مثل Aave، كما أنها تشكل أحد أساسات DeFi الحالية على السلسلة.

صحيح، أكبر سيناريو تطبيق في DeFi الآن هو «المضاربة».

لكن، لا تقلق، فالأمر مشابه في التمويل التقليدي أيضًا.

المشكلة أن تفاوت المواعيد في ETH لم يجلب سيولة إضافية أو قيمة أخرى لصناعة البلوكشين، بل أدى فقط إلى ضغط بيعي مستمر، فبالنهاية، المؤسسات التي تحصل على عوائد الرهن ETH ستضطر إلى التصرف بها.

يخلق الضغط البيعي علاقة دقيقة بين طلب شراء ETH، والتضخم الانكماشي. على الرغم من أن Vitalik لا يحب الإفراط في التمويل في البلوكشين، إلا أنه هو نفسه فتح صندوق باندورا هذا.

يمكننا أن نقارن بشكل مباشر بين ETH ورموز السيولة الخاصة به، وتفاوت المواعيد بين ودائع وقروض البنوك التقليدية.

التفاوت في المواعيد، الأكثر شيوعًا، هو أن البنوك تستقبل ودائع قصيرة الأجل وتمنح قروض طويلة الأجل. هذه العملية تحل مشكلة جوهرية في النشاط الاقتصادي: عدم توافق تفضيلات السيولة.

نظام العملة المبني على الائتمان، يخلق نقودًا واسعة النطاق من خلال إصدار القروض، ويقوم بـ"تحقيق السيولة" مسبقًا لإنتاجية المستقبل. على الرغم من وجود فقاعات دورية، إلا أن الجوهر هو خدمة النمو الاقتصادي الحقيقي.

بدون وجود بنوك كوسطاء لتحويل المواعيد، ستقتصر قدرة الاستثمار في المجتمع على المدخرات طويلة الأجل فقط.

التفاوت في المواعيد يسمح للبنوك، من خلال تحمل مخاطر السيولة، بجمع الأموال غير المستخدمة وتحويلها إلى رأس مال إنتاجي.

المخاطر تكمن في السحب المفاجئ. لذلك، يوجد البنك المركزي كالمقرض الأخير ونظام تأمين الودائع، وغيرها لمواجهة المخاطر. لكن، في الواقع، هذا هو “تأميم” مخاطر المواعيد، أي تحويلها إلى المجتمع بأكمله.

أما في مجال DeFi، فإن المضاربة على تفاوت المواعيد هي مضاربة بالرافعة المالية فقط، وليست خلق قيمة.

تقوم المؤسسات برهن ETH على منصة Lido كـ stETH، وتستخدم بروتوكولات إقراض مثل Aave لضمان stETH، وتقترض ETH، وتكرر الخطوة الأولى للدوران.

بهذه الطريقة، يتم تضخيم عوائد رهن ETH على PoS، طالما أن تكلفة الإقراض أقل من عوائد الرهن ETH، يكون الأمر مربحًا.

ETH المقترض لا يُستخدم لتطوير dApp أو شراء أصول، بل يعود مباشرة إلى عقد الرهن.

على الرغم من أن آلية PoS في Ethereum ستصبح أكثر أمانًا مع زيادة التمويل، إلا أن “الدوران في الرهن” الذي تقوم به المؤسسات عبر Lido وAave هو في الواقع استغلال لميزانية أمان الشبكة.

مع ترقية Dencun، استهلاك غاز الشبكة الرئيسي غير كافٍ، وعودة ETH إلى حالة التضخم، فإن بيع المؤسسات لعوائد الرهن يضغط على السعر بشكل هيكلي.

قام باحث في مؤسسة Ethereum، Justin Drake، بطرح مفهوم “الكمية الدنيا الممكن إصدارها” (Minimum Viable Issuance, MVI). إذا كانت 15 مليون ETH كافية لمقاومة هجمات على مستوى الدولة، فإن الـ 34 مليون ETH الحالية في الرهن تعتبر فائضًا في القدرة الأمنية.

في ظل هذا “الفائض الأمني”، لن يكون التضخم الجديد في ETH ضروريًا للأمان، بل سيصبح نوعًا من الضرائب التضخمية على حاملي العملة.

هذه هي الحالة الراهنة. عدد العملات المستقرة على السلسلة دائمًا في ارتفاع، وETH مستمر في الإصدار، لكن أكبر سيناريو هو المضاربة على التكرار في بروتوكولات الإقراض، ولم يضف سيولة للسوق.

لذا، ربما لم يدرك Vitalik أن تحويل Ethereum إلى PoS هو في الواقع “رهان كبير”. على ماذا يراهن؟

أولًا، على عوائد الرهن ETH مقابل عوائد سندات الخزانة الأمريكية.

بعد التحول من PoW إلى PoS، أصبح ETH يحقق عوائد من الرهن، وأصبح ETH في الواقع نوعًا من السندات الدائمة. حاليًا، معدل العائد على stETH هو 2.5%، وهو أدنى من سندات الخزانة الأمريكية. بمعنى، أن عوائد الرهن ETH أقل من عوائد السندات الأمريكية، في حالة “فرق الفائدة السلبية”.

بالنسبة للمؤسسات، شراء ETH ليس أفضل من شراء سندات الخزانة الأمريكية أو سندات الخزانة المُرمّزة. بعبارة أخرى، سعر ETH حاليًا يعكس خصمًا يُظهر ضعفه مقارنة بعوائد سندات الخزانة الأمريكية.

ثانيًا، تأثير الأصول الواقعية (RWA). قيمة رموز الرهن تحدد تكلفة الهجوم، وتحدد مباشرة أمن الشبكة. لذلك، قد يكون هناك علاقة تزامن في الارتفاع بين القيمة الإجمالية للأصول الواقعية وقيمة السوق الإجمالية لـ ETH.

وأخيرًا، أن تكون متفائلًا أو متشائمًا بشأن Ethereum هو موقف، ويمكن أيضًا أن تتخذ موقفًا محايدًا - فقط تنظر إلى الواقع الحالي.

以上