作者：danny；المصدر: X، @agintender
ما الذي يجبر البروتوكولات والبورصات التي تدعي “العدالة” على رفع الطاولة؟ عندما نتحدث عن ADL، لا يمكننا الاكتفاء فقط بالحديث عن ADL. ADL هو المرحلة الأخيرة في آلية التسوية الكاملة. ما نحتاج إلى رؤيته هو النظام بأكمله، بما في ذلك سعر الإغلاق القسري، سعر الإفلاس، تسوية الطلبات، صندوق التأمين، وغيرها من الآليات - ADL هو فقط النتيجة “المشتركة” النهائية، والجوهر في الحقيقة هو آلية التسوية، هو الدمار الذي يكتنف المشهد بعد استنفاد آلية التسوية التي أوصلتنا إلى هذه اللحظة. (أنت وأنا مسؤولون عن ذلك~)
أما لماذا ADL هو تسلسل جشع (Greedy queue)؟ أنت الآن في وضع سيولة وفيرة وهدوء، لذلك لا يمكنك فهم الأمر، عليك أن تضع نفسك في سياق حدوث ADL، حينها ستفهم لماذا صممت البورصات المركزية الأمر بهذه الطريقة، لأنها أقلها خطراً، وأقلها تكلفة، وأقلها عبئاً نفسياً.
أولاً، ADL هو أداة إنقاذ للبورصة، وليس مقياس عدالة
ADL (Auto-Deleveraging، تقليل الرافعة تلقائياً) هو آلية نظامية لرد الفعل على المخاطر في سوق العقود الدائمة. عندما يحدث تقلبات عنيفة في السوق، ويحدث اختراق لحسابات معينة، وكان صندوق التأمين غير كافٍ لتغطية تلك الخسائر، يقوم النظام بتفعيل ADL، من خلال إجبار بعض حسابات الأرباح على تصفية مراكزها لملء الفجوة، مما يمنع فشل نظام التسوية بشكل كامل. يجب ملاحظة أن ADL ليس عملية طبيعية، بل هو “الوسيلة الأخيرة” التي تُستخدم فقط في الحالات القصوى.
بعد تفعيل ADL، يعمل النظام وفقاً لمجموعة واضحة لكن غير علنية تماماً من قواعد الأولوية لتقليل المراكز. عادة، كلما زادت الرافعة المالية، وكلما زادت نسبة الأرباح العائمة، كانت المراكز أكثر عرضة للوصول إلى قائمة ADL وإجراء “تحسين المراكز”.
وفيما يخص جوهر ADL، إليكم بيانًا من Binance حول ADL:
نقاط رئيسية:
- آلية العقود الحالية جاهزة للتعامل مع “الاختراق”
- ADL هو المرحلة الأخيرة في عملية التصفية القسرية
- يحدث فقط عندما لا يستطيع صندوق التأمين استيعاب الخسائر
- كلما زاد حجم صندوق التأمين، قلت احتمالية تفعيل ADL
- تفعيل ADL له تأثير سلبي على السوق، لأنه يشبه استخدام أموال الأرباح لتعويض خسائر الآخرين (خصوصاً أن الأرباح غالباً تكون من قبل كبار المستثمرين، وتقليل أرباحهم يسيء إليهم)
- لا يمكننا تجنب ADL، لكننا سنبذل كل جهد لتقليل حدوثه.
بالنسبة للبورصات/البروتوكولات، إذا كانت آلية التسوية تهدف إلى ضمان العدالة، فإن ADL هو وسيلة إنقاذ بحتة.
ثانيًا، شلالات التسوية: من تداول السوق إلى تفعيل ADL
بما أن ADL هو جزء من آلية التسوية، فإن استكشاف تفاصيل تفعيله يجب أن يبدأ من المصدر.
عادةً، تضع البورصات ترتيبًا معينًا لـ"شلال التسوية":
المرحلة الأولى: تسوية الطلبات (Order Book Liquidation) عندما تكون الهامشية غير كافية للمستخدم، يحاول محرك التسوية أولاً إلقاء المركز كأمر سوق (Market Order) في دفتر الطلبات.
في الحالة المثالية، يكون عمق السوق كافياً، وتتم تصفية المراكز على الشراء بواسطة أوامر البيع، ويتم إغلاق المراكز، ويُعاد باقي الهامش إلى المستخدم. لكن في حالات مثل انهيار 10.11، حيث تنفد الطلبات على الشراء، فإن أوامر التسوية الضخمة ستختراق الطلبات على الطلب، وتسبب انزلاق سعري خارج السيطرة، وتؤدي إلى اختراق الحسابات، مما يسبب انزلاق سعر كبير، وبالتالي يتجاوز السعر نقطة التصفية، ويحدث اختراق (穿仓)، لذلك تنتقل إلى الخطوة الثانية.
المرحلة الثانية: تدخل صندوق التأمين، عندما يكون الطلب غير قادر على الاستيعاب، أو عندما يقترب المركز من سعر الإفلاس (Bankruptcy Price)، لمنع انهيار السعر أكثر، يتدخل صندوق التأمين في البورصة.
يعمل صندوق التأمين كـ"المشتري الأخير"، ويستلم المركز بسعر قريب من سعر الإفلاس (بعض البورصات تتفوق على ذلك). ثم يحاول تدريجياً تصفية المركز في السوق. في الوقت الحالي، يمتلك الصندوق مركز خسارة كبير (مخاطر المخزون). وإذا استمر السعر في الانخفاض، فإن الصندوق سيخسر أيضًا.
المرحلة الثالثة: تفعيل ADL، وهو الخطوة الأهم. عندما يقترب صندوق التأمين من الحد الأقصى أو يتجاوزه، أو عندما يعتقد نظام إدارة المخاطر أن استيعاب المركز سيؤدي إلى إفلاسه، يرفض النظام الاستيعاب، ويبدأ ADL مباشرة.
يقوم النظام بالبحث عن “ضحايا” من الطرف الآخر (أي المتداولين الذين اتجهوا في الاتجاه الصحيح ويحققون أرباحاً)، ويجبر على تصفية مراكزهم عند سعر العلامة (السعر المحدد في السوق في ذلك الوقت) لتعويض المركز الذي على وشك الاختراق.
وهنا نقطة مهمة: ADL هنا لديه وظيفة مهمة جداً، ولكن نادراً ما يُذكر، وهي: عند نقص السيولة السوقية، يستخدم أموال الرابحين لوقف الانهيار.
فكروا للحظة: إذا لم يكن هناك ADL، فإن صندوق التأمين سيظل يطابق أوامر السوق، وسيتجه السعر لأعلى/أسفل باستمرار، مما يسبب موجات نزول أكثر حدة.
ثالثًا، نمطان من آليات التسوية وتأثيرهما على ADL
الكثيرون يعرفون ADL، لكن قلة منهم يفهمون أنماط التسوية قبل ADL. عادةً، هناك نمطان رئيسيان، وبعض أنظمة التسوية المبتكرة تعتمد على تحسينات هذين النمطين.
التسوية مقدمة لADL. نوع المعالجة يحدد بشكل مباشر مدى تكرار تفعيل ADL وعمقه وتأثيره على السوق. الحديث عن ADL بدون ذكر نمط التسوية هو نوع من التهرب.
3.1 النمط أ: نمط البيع على الطلب (Order Book Liquidation)
آلية: عندما يصل المستخدم إلى حد التصفية، يقوم محرك التسوية مباشرةً ببيع المركز كأمر سوق في دفتر الطلبات.
دور صندوق التأمين: يقتصر على تغطية خسائر الاختراق (穿仓). أي إذا هبط سعر السوق إلى أقل من سعر الإفلاس، يتم تعويض الفرق بواسطة صندوق التأمين.
منطق تفعيل ADL: يُفعل فقط عندما يصبح صندوق التأمين صفراً، أو عندما يُنهي دفتر الطلبات جميع أوامر الشراء (أي لا يوجد طلبات شراء متبقية).
تأثير على السوق:
الإيجابيات: احترام تسعير السوق قدر الإمكان، وعدم إزعاج المتداولين المربحين.
السلبيات: في حالات مثل انهيار 10.11، أوامر التسوية الضخمة ستختفي فجأة وتختراق السيولة، مما يسبب انهيارات متتالية. السعر سينخفض بسرعة بسبب أوامر التسوية، مما يزيد من عمليات الاختراق، ويؤدي إلى استنزاف صندوق التأمين بسرعة.
3.2 النمط ب: نمط الاستحواذ/الامتصاص (Backstop/Absorption)
آلية: عندما يصل المستخدم إلى حد التصفية، لا يبيع النظام مباشرةً في السوق، بل يتولى مزود السيولة/صندوق التأمين استلام المركز مباشرة.
دور صندوق التأمين: يشتري المركز عند سعر الإفلاس (مثلاً $2,000) أو سعر قريب منه (مثلاً $1,990). بعد ذلك، يُحاول بيعه في السوق، وإذا كانت صفقة البيع تحقق ربحًا، يُضاف إلى صندوق التأمين، وإذا كانت خسارة، يتحملها الصندوق.
منطق تفعيل ADL: الفرق الأساسي بين النمطين.
في النمط أ، يُفعل ADL عندما تنفد السيولة في الطلب، ويستنفد صندوق التأمين.
في النمط ب، يُفعل ADL بناءً على تقييم إدارة المخاطر لصندوق التأمين.
رابعًا، التحقق العميق من أنماط التسوية وعمليات الحساب
للإجابة على سؤال “كيف تؤثر أنماط التسوية المختلفة على ADL”، نضع نموذجاً رياضياً لمحاكاة أداء النمطين في ظروف السوق القصوى.
4.1 فرضية السيناريو
بيئة السوق: انهيار مفاجئ في سعر ETH. عمق السوق الحالي ضعيف جداً، وطلبات الشراء نادرة.
حساب التخلف عن السداد (Alice):
المركز: طويل 10,000 ETH
سعر التصفية (Liquidation Price): $2,000
سعر الإفلاس (Bankruptcy Price): $1,980
الطلب الحالي في السوق:
السعر الأول للشراء: $1,990 (100 ETH فقط)
السعر الثاني: $1,900 (5000 ETH) — عمق حاد جدًا
السعر الثالث: $1,800 (10,000 ETH)
4.2 نمط أ: نمط البيع على الطلب
آلية: محرك التسوية يبيع مركز Alice مباشرة كأمر سوق دون أي احتياطات.
عملية الحساب: (تبسيط، للتصور العام)
الصفقات:
100 ETH @ $1,990
5000 ETH @ $1,900
4900 ETH @ $1,800
السعر المتوسط المرجح للصفقات (VWAP):
[(1001990) + (50001900) + (4900*1800)] / 10000 ≈ $1852
الخسارة الناتجة عن الاختراق:
سعر الإفلاس هو $1,980. الفرق لكل ETH هو: $1,980 - سعر البيع الوسيط (مثلاً $1,852، بعد حساب المتوسط). لنفترض أن سعر البيع الوسيط هو تقريباً $1,852، إذن:
الخسارة الإجمالية: ($1,980 - $1,852) * 10,000 ≈ $1,280,000
تفعيل ADL: إذا كان رصيد صندوق التأمين أقل من $1.28 مليون، يضطر النظام لتفعيل ADL فورًا. يبحث النظام عن كبار المتداولين المربحين، مثل Bob، ويجبره على تصفية مركزه عند سعر $1,980، رغم أن السوق هبط إلى $1,800، وكان يمكنه تحقيق أرباح أكبر.
نمط أ يؤدي إلى انهيار السعر مباشرة إلى $1,800، مسببًا خسائر كبيرة من الانزلاق السعري، ويخترق صندوق التأمين، مما يؤدي إلى تفعيل ADL على الفور وبشكل كبير.
$128
4.3 نمط ب: نمط الاستحواذ/الامتصاص
آلية: محرك التسوية لا يبيع مباشرةً في السوق. صندوق التأمين (أو حوض HLP) يتولى المركز عند سعر التصفية (مثلاً $2,000) أو سعر قريب منه.
عملية الحساب:
الاستحواذ: صندوق HLP يمتلك مركز طويل من 10,000 ETH، مع تكلفة دخول قدرها $1,990.
-
رد الفعل السوقي: السعر في الطلبات يبقى عند $1,990 (بدون ضغط بيع). السوق يبدو هادئًا.
-
مخاطر المخزون: بعد دقيقة، ينخفض سعر السوق إلى $1,850. صندوق HLP الآن لديه خسارة عائمة:
($1,990 - $1,850) * 10,000 = $1,400,000
- تقييم ADL: لا يُفعل ADL الآن، لأنه لم يُبع بعد. لكن النظام يفحص إدارة المخاطر:
النمط ب حافظ على سعر السوق عند مستوى التصفية، وتجنب انهيارات فورية، لكنه يخزن الخطر داخل صندوق HLP. وإذا استمر السوق في الانخفاض، فإن خسائر الصندوق ستتراكم، وقد يُضطر إلى تفعيل ADL بشكل أكثر حدة، أو تصفية الأرباح بسرعة لحماية نفسه.
وبالمثل، في حادثة Hyperliquid في 10.11، أدت محاولة حماية السعر إلى تفعيل ADL على نطاق واسع (أكثر من 40 مرة خلال 10 دقائق)، حيث أن النظام استهدف حماية صندوق HLP من الانهيار، حتى لو أدى ذلك إلى تصفية أرباح المستخدمين.
النظام B، رغم أنه يمنع السعر من الانهيار الفوري، فإنه يركز الخطر في صندوق HLP. وعندما يشعر الصندوق بالخطر (عند عتبة إدارة المخاطر)، فإنه يستخدم ADL بشكل عدواني لقتل مراكز الأرباح، لضمان استمراره. تصور أن صندوق HLP يخسر 30% في يوم واحد، فكيف سيكون رد فعل المستثمرين؟ سيقومون بسحب أموالهم، مما يسبب أزمة سحب.
ملاحظة: من يعرفني جيدًا، يعلم أنني قلت مرارًا أن أنظمة التسوية في Dex المستنسخة من البورصات المركزية ستواجه مشاكل كبيرة في المستقبل، والآن ربما فهمتم لماذا.
خامسًا، الهيكل الخاص لـ Hyperliquid: HLP وADL وحساسيتها
الخصوصية في Hyperliquid أنها لا تعتمد على أرباح البورصات المركزية كضمان، ولا على صناديق تأمين ضخمة غير شفافة. صندوق التأمين مسؤول عنه HLP Vault.
$128 5.1 HLP: هو أيضاً صانع سوق، وهو أيضاً صندوق تأمين
HLP هو تجمع أموال من مستخدمي المجتمع، يتكون من USDC. لديه شخصيتان:
صانع سوق ###Market Maker(: يوفر السيولة في دفتر الطلبات ويحقق أرباحًا من الفرق السعري.
وصندوق التسوية )Liquidator###: عند حدوث المرحلة الثانية، يتولى استلام حسابات التصفية للمستخدمين.
هذه البنية تجعل آلية ADL في Hyperliquid تختلف تماماً عن البورصات المركزية:
نمط Binance: صندوق التأمين هو أموال البورصة الخاصة، غالبًا يُحتفظ به بمليارات الدولارات (تخمين، لا يوجد دليل واضح)، لذا يمكنها تحمل تراجعات كبيرة وتجنب ADL قدر الإمكان للحفاظ على تجربة كبار المستثمرين.
نمط Hyperliquid: صندوق HLP هو أموال المستخدمين. إذا خسر بشكل كبير أثناء استيعاب مركز ضخم، فإن ذلك يسبب هلع للمزودين، ويؤدي إلى سحب الأموال، وهو ما قد يسبب انهيار البورصة. (حادثة Jelly أظهرت مدى هشاشة الانخفاضات المفاجئة).
لذلك، فإن نظام إدارة المخاطر في Hyperliquid حساس جدًا. عندما يكتشف أن استيعاب مركز معين يمثل خطرًا كبيرًا، يتخطى المرحلة الثانية، ويبدأ ADL مباشرة. لهذا السبب، في 11 أكتوبر، فعلت Hyperliquid ADL بشكل واسع (أكثر من 40 مرة خلال 10 دقائق)، بينما بعض البورصات الأخرى، رغم أنها قد تكون تعرضت للاختراق، إلا أنها قاومت باستخدام أموالها الخاصة.
( 5.2 تحليل عميق: صندوق التسوية )Liquidator Vault( الآلية
صندوق التسوية هو استراتيجية فرعية داخل HLP. ليس صندوق أموال مستقل، بل هو جزء من آلية التسوية.
![QgCnUpOA3omPnxPyd7Ws7bonDqmSbJxRfTWF2VMU.png])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-f935c9681a2ba943563e0a8f0611c42c.webp “7421393”###
عندما يُصفى متداول، ويكون السوق غير قادر على استيعاب الأمر (الفشل في المرحلة الأولى)، يقوم صندوق التسوية بشراء المركز المتخلف.
مثال: متداول طويل على 1000 SOL، وسعره انخفض إلى $90 (سعر التصفية). دفتر الطلبات قليل. صندوق التسوية يتولى شراء الـ1000 SOL.
تأكيد الربح والخسارة الفوري: يتم حجز باقي الهامش للمستخدم، وإذا غطى الفرق بين سعر الدخول والسعر الحالي، يُسجل كـ"ربح رسوم التصفية" في صندوق HLP.
إلغاء المخزون: صندوق HLP الآن يمتلك مركزًا طويلًا في سوق متدهور، ويجب أن يبيع تلك الـSOL لتقليل المخاطر. إذا لم يُبع المركز بسرعة، أو وصل إلى حد التصفية، سيتوجب تفعيل ADL.
سادسًا، مراجعة حادثة 10.11: لعبة الخوارزمية
نعود الآن إلى جوهر النقاش: في 11 أكتوبر 2025، تعاملت Hyperliquid مع أكثر من 10 مليارات دولار من عمليات التصفية؛ وتفعيل ADL أكثر من 40 مرة خلال 10 دقائق. هل كانت مبالغة؟ هل كانت ضرورية؟
( 6.1 جوهر الخلاف: Greedy Queue مقابل Pro-Rata
قال Tarun Chitra، المدير التنفيذي لـGauntlet، إن نظام ADL في Hyperliquid أدى إلى خسائر غير ضرورية بقيمة حوالي 6.53 مليون دولار (تكلفة الفرصة).
الجدل حول خوارزمية ترتيب ADL.
خوارزمية Hyperliquid: قائمة الجشع )The Greedy Queue(، وهي خوارزمية تراثت من زمن BitMEX. يعتمد النظام على ترتيب المستخدمين المربحين بحسب:
درجة الترتيب = الربح / رأس المال * مضاعف الرافعة.
طريقة التنفيذ:
يبدأ النظام من أعلى ترتيب، ويقوم بتصفية المركز تمامًا حتى يُغطي الخسارة. النتيجة: “أفضل المتداولين أداءً” يُقتلون. مراكزهم تختفي، ورغم ذلك يحتفظون بالأرباح، لكنهم يفقدون فرصة تحقيق أرباح أكبر عند استمرار السوق في الانخفاض.
خوارزمية Gauntlet: التناسب الإدراكي للمخاطر )Risk-Aware Pro-Rata$100 :
طريقة التنفيذ: لا تُقتل المراكز تمامًا، بل يتم تقليل مراكز أعلى 20% من الأرباح بنسبة معينة (مثلاً، يُغلق 10% من مراكز كل متداول).
المزايا: يُحتفظ بجزء من المراكز، ويستمر المستخدم في الاستفادة من السوق. تظهر التجارب أن هذه الطريقة تحفظ المزيد من حجم المراكز وتقليل الأضرار على المستخدمين.
$90 6.2 لماذا تمسك Hyperliquid بخوارزمية “قائمة الجشع”؟
رغم أن خوارزمية Gauntlet أكثر عدلاً نظريًا، إلا أن Jeff Yan، مؤسس Hyperliquid، يرد قائلاً إن الواقع يفرض قيودًا:
السرعة واليقين: على شبكة L1، الموارد الحسابية مكلفة. تقليل مراكز آلاف المستخدمين يتطلب حسابات كثيرة وتحديثات حالة، مما يسبب تأخيرًا في الكتلة. قائمة الجشع تعتمد على الترتيب فقط، وتحتاج وقتًا أقل، وتعمل بسرعة عالية (بالمللي ثانية). في حالات الانهيار، السرعة هي الحياة.
ضعف HLP: كما ذكرنا، أموال HLP محدودة. اعتماد ADL النسبي يعني أن HLP يحتاج إلى الاحتفاظ بمراكز سامة لفترة أطول (انتظار حسابات التصفية، وتنفيذها ببطء). بالنسبة لـHyperliquid، قطع الخطر بسرعة (عن طريق تصفية كبار المستثمرين) أهم من “العدالة”.
سابعًا، كيف تكون حقيقة قائمة الجشع؟
كل من يقرأ، سيفهم أن ADL في 10 دقائق أكثر من 40 مرة هو جوهر آلية HLP. في مواجهة كبار السوق، مساهمو HLP هم أساس Hyperliquid.
قائمة الجشع ليست ابتكارًا حديثًا لـHyperliquid، فهي موجودة منذ سنوات، ولا تزال تستخدمها الكثير من البورصات المركزية. هل فكرت تلك البورصات في أمن صناديقها؟ وهل قيود الحسابات وسرعة الحسابات لم تؤثر على سلامة النظام؟ مع وجود العديد من حالات ADL السابقة، هل حاول هؤلاء المتأثرون الدفاع عن حقوقهم؟ هل رفعوا دعاوى؟ بالطبع لا.
الأسباب الحقيقية: بالنسبة للبورصات المركزية، قائمة الجشع توفر توازنًا بين المنطق، والعدالة النسبية، وتكلفة التنفيذ.
بالعودة لنمط التسوية أ و ب، شروط تفعيل ADL هي:
- تقلبات السوق العنيفة
- نقص السيولة بشكل كبير
- تضرر صندوق التأمين بشكل كبير
بالنسبة للمستفيدين من ADL، يدركون أن السوق في تلك اللحظة لا يملك السيولة الكافية لتحمل مراكز أرباحهم، وحتى من الناحية التقنية، خلال تقلبات السوق الشديدة، قد لا يتمكنون من تسجيل دخول حساباتهم، لذلك يُنظر إلى ADL كنوع من “تدخل البورصة” لوقف الأرباح، خاصة أن الأرباح في تلك اللحظة غالبًا تكون غير قابلة للتنفيذ.
إضافة إلى ذلك، من الأسهل قبول خسارة أقل من خسارة أكبر، خاصة بعد أن تتأكد من أن البورصة نفسها خسرت أيضًا، مما يعزز الشعور بالراحة.
أما سبب الاعتماد على قائمة الجشع، فهو أن:
- الربح الأكبر = مسؤولية أكبر، وهو منطق ساذج.
- السبب الحقيقي: تقليل عدد المتأثرين.
ماذا يخاف الـCEX أكثر؟ هل هو الاختراق؟ أم الخسائر؟ لا، هو الرأي العام! بدلاً من أن يتضرر عدد كبير، يفضلون أن يتضرر أقل عدد ممكن، حتى يمكن التفاوض بشكل فردي أو ثنائي، وحل المشكلة بعيدًا عن العلن. فالسوق مليء بالمنازعات، والعديد منها يُحل خلف الأبواب المغلقة.
ثامنًا، هل هناك خوارزمية أفضل؟
نعم، ولكن ليست خوارزمية ADL أفضل، في المرحلة الحالية، ينبغي التركيز على الوقاية من ADL.
ولأنها ليست موضوع المقال، سأقدم ملخصًا بسيطًا في جدول، يُفترض أن يكون كافيًا لمتخصصي البورصات.
![GfrR3Sf94zmx3pLVReQD1vjZzquuAMufPaLBcnVp.png]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-5b95f33b181dc7381d905c3e4726c546.webp “7421394”(
بالطبع، إذا كانت لديك الجرأة لبناء نظام توقف تلقائي، فذلك سيكون خطوة مهمة لمنع الكثير من المشاكل غير الضرورية.
