تحليل الوضع المالي لـ Tether في عام 2025: تحتاج إلى إضافة 4.5 مليار دولار أخرى للاحتفاظ بالاستقرار

المؤلف: لوكا بروسبيري

الترجمة: ديب تشاو TechFlow

عندما تخرجت من الجامعة وقدمت طلباً لأول وظيفة في مجال الاستشارات الإدارية، فعلت ما يفعله العديد من الشباب الطموحين لكنهم يفتقرون إلى الجرأة: اخترت شركة متخصصة في خدمة المؤسسات المالية.

في عام 2006، كان القطاع المصرفي يُعتبر رمزاً لـ"الرقي". غالباً ما تقع البنوك في أجمل أحياء أوروبا الغربية، في أكثر المباني فخامة، وكنت حينها أبحث عن فرصة للسفر. ومع ذلك، لم يخبرني أحد أن هذه الوظيفة تأتي مع شرط أكثر خفاءً وتعقيداً: أن يتم “تزويجي” لأحد أكبر القطاعات في العالم وأكثرها تخصصاً، وهو القطاع المصرفي، ولمدة غير محددة. الحاجة إلى خبراء في القطاع المصرفي لم تختفِ أبداً. ففي أوقات التوسع الاقتصادي، تصبح البنوك أكثر إبداعاً وتحتاج إلى رأس المال؛ أما في أوقات الانكماش، تحتاج البنوك إلى إعادة هيكلة ولا تزال بحاجة لرأس المال. حاولت الهروب من هذه الدوامة، لكن كما هو الحال مع أي علاقة تكافلية، كان الخروج منها أصعب بكثير مما يبدو.

غالباً ما يعتقد الناس أن المصرفيين يفهمون جيداً أعمال البنوك. هذا افتراض منطقي لكنه خاطئ. يميل المصرفيون إلى تقسيم أنفسهم إلى “أبراج” من القطاعات والمنتجات. فقد يكون المصرفي المتخصص في قطاع الاتصالات يعرف كل شيء عن شركات الاتصالات وخصائص تمويلها، لكنه لا يعرف شيئاً عن القطاع المصرفي نفسه. أما أولئك الذين كرسوا حياتهم لخدمة البنوك (أي “مصرفيو المصرفيين”، وهم مجموعة المؤسسات المالية FIG)، فهم حالة غريبة عموماً وغالباً ما لا يحظون بالترحيب. إنهم “الخاسرون بين الخاسرين”.

كل مصرفي استثمار يحلم أثناء تعديله لجداول البيانات في منتصف الليل بالهروب من القطاع المصرفي والانتقال إلى الملكية الخاصة أو ريادة الأعمال. لكن مصرفيي FIG مختلفون. مصيرهم محتوم. عالقون في “عبودية ذهبية”، ويعيشون في قطاع منغلق على نفسه، يكاد يكون منسياً من قبل الآخرين. الأعمال المصرفية التي تخدم البنوك تحمل طابعاً فلسفياً، وأحياناً جمالية معينة، لكنها في معظم الأحيان تظل غير ظاهرة. حتى ظهور التمويل اللامركزي (DeFi).

جعل DeFi الإقراض أمراً عصرياً، وفجأة أصبح كل عبقري تسويق في شركات التكنولوجيا المالية يظن أنه مؤهل للتعليق على مواضيع لا يعرف عنها شيئاً تقريباً. وهكذا عاد هذا التخصص القديم والجاد المتمثل في “البنوك التي تخدم البنوك” إلى الواجهة. إذا أتيت إلى قطاع DeFi أو العملات الرقمية بحقيبة من الأفكار العظيمة حول إعادة تشكيل القطاع المالي وفهم الميزانيات العمومية، فاعلم أن محللاً مغموراً في FIG في زاوية ما من كناري وارف في لندن أو وول ستريت أو بازل ربما فكر في هذه الأفكار قبل عشرين عاماً.

كنت أيضاً ذات يوم “مصرفي المصرفيين” يتألم. وهذه المقالة نوع من انتقامي.

تيثر: العملة المستقرة الشبحية (شرويدنجر)

مرت سنتان ونصف منذ كتبت آخر مرة عن أحد أكثر المواضيع غموضاً في مجال العملات الرقمية — ميزانية تيثر العمومية.

قلة من الأمور أثارت خيال المختصين كما فعل تكوين الاحتياطي المالي لدى $USDT . ومع ذلك، لا تزال معظم النقاشات تدور حول ما إذا كانت تيثر “مليئة بالملاءة” أو “مفلسة”، دون وجود إطار يجعل هذا الجدل أكثر جدوى.

في الشركات التقليدية، لمفهوم الملاءة تعريف واضح: يجب أن تطابق الأصول على الأقل الخصوم. ومع ذلك، عندما يُطبق هذا المفهوم على المؤسسات المالية، يبدأ المنطق في الاهتزاز. ففي المؤسسات المالية، يتم تقليل أهمية التدفق النقدي، ويجب أن تُفهم الملاءة على أنها العلاقة بين مقدار المخاطر التي تتحملها الميزانية العمومية وبين الديون المستحقة للمودعين أو ممولي المؤسسة. بالنسبة للمؤسسات المالية، تعتبر الملاءة مفهوماً إحصائياً أكثر منها مسألة حسابية بسيطة. إذا بدا لك ذلك غير intuitif فلا تقلق — فمحاسبة البنوك وتحليل ميزانياتها العمومية كان دائماً أحد أكثر زوايا القطاع المالي تخصصاً. من المضحك والمحبط في آنٍ واحد أن ترى البعض يخترع إطارات تقييم الملاءة من عنده.

في الواقع، لفهم المؤسسات المالية يجب قلب منطق الشركات التقليدية رأساً على عقب. نقطة البداية في التحليل ليست بيان الأرباح والخسائر (P&L) بل الميزانية العمومية — مع تجاهل التدفقات النقدية. أما الدين هنا فليس مجرد قيد، بل هو المادة الخام للأعمال. المهم حقاً هو كيفية توزيع الأصول والخصوم، وهل هناك رأس مال كافٍ لتحمل المخاطر، وهل يمكن ترك عائد كافٍ لمقدمي رأس المال.

أثار موضوع تيثر (Tether) نقاشاً حاداً مؤخراً بسبب تقرير صادر عن S&P. التقرير ذاته كان بسيطاً وميكانيكياً، لكن ما كان مثيراً هو حجم الاهتمام الذي حظي به. حتى نهاية الربع الأول من 2025، أصدرت تيثر حوالي 174.5 مليار دولار من الرموز الرقمية، معظمها عملات مستقرة مربوطة بالدولار الأمريكي، وعدد قليل من الرموز الذهبية الرقمية. وتمنح هذه الرموز لحامليها المؤهلين حق الاسترداد بنسبة 1:1. لدعم هذه الحقوق، تحتفظ Tether International, S.A. de C.V. بأصول تبلغ حوالي 181.2 مليار دولار، أي أن لديها احتياطي فائض يقارب 6.8 مليار دولار.

فهل هذا الرقم كافٍ؟ للإجابة (ودون اختراع إطار مخصص جديد)، علينا أولاً أن نسأل: ما هو الإطار المناسب للتقييم؟ ولاختيار الإطار الصحيح، يجب أن نبدأ بأبسط ملاحظة: ما هو نوع عمل تيثر أصلاً؟

يوم في حياة بنك

في جوهره، يتمثل عمل تيثر (Tether) في إصدار أدوات إيداع رقمية عند الطلب يمكن تداولها بحرية في أسواق العملات الرقمية، مع استثمار هذه الخصوم في محفظة أصول متنوعة. اخترت عمداً تعبير “استثمار الخصوم” وليس “الاحتفاظ بالاحتياطيات”، لأن تيثر لا تحتفظ بهذه الأموال بطريقة ذات نفس المخاطر أو نفس الأجل، بل تديرها بفعالية وتحقق الربح من فرق العائد بين أصولها وخصومها (التي تكاد تكون بدون تكلفة). كل ذلك ضمن قواعد توجيهية فضفاضة لإدارة الأصول.

من هذه الزاوية، تيثر تشبه البنوك أكثر من كونها مجرد مؤسسة تحويل أموال — بل أقرب إلى بنك غير خاضع للرقابة. في أبسط إطار، يُطلب من البنوك الاحتفاظ بكمية معينة من رأس المال الاقتصادي (أعتبر “رأس المال” و"صافي الأصول" مترادفين هنا، أعذروني يا أصدقائي في FIG) لامتصاص تقلبات الأصول المتوقعة وغير المتوقعة، وغيرها من المخاطر. هذا المطلب له سبب: البنوك تتمتع باحتكار تمنحه الدولة لحفظ أموال الأسر والشركات، وهذا الامتياز يتطلب منها توفير مصدات لمخاطر الميزانية العمومية.

بالنسبة للبنوك، تولي الجهات التنظيمية اهتماماً خاصاً بثلاثة أمور:

أنواع المخاطر التي يجب على البنك أخذها في الاعتبار

طبيعة رأس المال المؤهّل

كمية رأس المال التي يجب أن يحتفظ بها البنك

أنواع المخاطر → حدد المنظمون مجموعة من المخاطر التي يمكن أن تقوض قيمة أصول البنك القابلة للاسترداد والتي تظهر عند استخدام الأصول لسداد الديون:

مخاطر الائتمان → احتمال عدم وفاء المقترض بالتزاماته عند الاستحقاق. هذا النوع يمثل 80%-90% من الأصول المرجحة بالمخاطر (RWAs) في معظم البنوك النظامية العالمية (G-SIBs).

مخاطر السوق → حتى دون تدهور الائتمان أو الطرف المقابل، هناك خطر تغير قيمة الأصول بشكل غير مواتٍ مقابل العملة التي تحتسب بها الخصوم. يحدث ذلك مثلاً إذا توقع المودع الاسترداد بالدولار الأمريكي ($USD) بينما تحتفظ المؤسسة بالذهب أو البيتكوين ($BTC). ينتمي مخاطر تغير الفائدة أيضاً لهذه الفئة. تشكل هذه المخاطر عادة 2%-5% من RWAs.

مخاطر التشغيل → المخاطر الناتجة عن عمليات المؤسسة: مثل الاحتيال، تعطل الأنظمة، الخسائر القانونية، وأخطاء داخلية أخرى قد تضر الميزانية العمومية. تمثل هذه المخاطر النسبة المتبقية من RWAs، وغالباً ما تكون منخفضة.

تشكل هذه المتطلبات الركيزة الأولى (Pillar I) لإطار رأس المال بازل، والذي لا يزال المعيار الرئيسي لتعريف رأس المال التحوطي للمنظمات الخاضعة للرقابة. رأس المال هو المادة الأساسية لضمان وجود قيمة كافية في الميزانية العمومية لمواجهة عمليات الاسترداد (بسرعة استرداد طبيعية أي مخاطر السيولة).

جوهر رأس المال

رأس المال السهمي مكلف — باعتباره الشكل الأدنى لرأس المال، فهو أغلى وسيلة تمويل. على مر السنين، أصبحت البنوك ماهرة للغاية في تقليل كمية رأس المال السهمي المطلوب وتكلفته من خلال ابتكارات عديدة. أدى هذا إلى ظهور أدوات هجينة تتصرف اقتصادياً كالدين، لكنها مصممة لتلبي متطلبات الرقابة وتعتبر رأس مال. على سبيل المثال: السندات الثانوية الدائمة، التي ليس لها تاريخ استحقاق ويمكنها امتصاص الخسائر؛ أو السندات القابلة للتحويل المشروطة (CoCos)، التي تتحول تلقائياً إلى أسهم عند انخفاض رأس المال عن نقطة معينة؛ أو أدوات دعم رأس المال من الدرجة الأولى (Additional Tier 1 Instruments)، التي قد تحذف بالكامل في حالات الضغط. رأينا هذه الأدوات أثناء إعادة هيكلة كريدي سويس. بسبب هذه الأدوات، صنف المنظمون رأس المال حسب الجودة. رأس المال الأساسي المشترك (CET1) هو الأعلى، وهو الشكل الأكثر نقاءً وقدرة على امتصاص الخسائر. يليه أدوات رأس المال الأخرى ذات النقاء الأقل.

لكن، لأغراضنا هنا، يمكننا تجاهل هذه التصنيفات والتركيز فقط على مفهوم إجمالي رأس المال (Total Capital) — أي إجمالي المصدة لامتصاص الخسائر قبل أن يتحملها أصحاب الخصوم.

كمية رأس المال

بمجرد أن يقوم البنك بوزن الأصول حسب المخاطر (وبناءً على تصنيفات رأس المال)، يطلب المنظمون من البنك الحفاظ على نسب رأس مال دنيا مقابل RWAs. تحت الركيزة الأولى لإطار بازل، النسب الدنيا الكلاسيكية كالتالي:

رأس المال الأساسي المشترك (CET1): 4.5% من RWAs

رأس المال من الدرجة الأولى (Tier 1): 6.0% من RWAs (يشمل CET1)

إجمالي رأس المال: 8.0% من RWAs (يشمل CET1 وTier 1)

هذا بالإضافة إلى مصدات إضافية من بازل 3:

مصد احتفاظ رأس المال (CCB): يضيف 2.5% لـ CET1

مصد رأس المال الدائري (CCyB): 0–2.5% حسب الظروف الاقتصادية

مصد رأس المال للبنوك النظامية العالمية (G-SIB Surcharge): يضيف 1–3.5% للبنوك الكبيرة جداً

فعلياً، هذا يعني أنه في ظل شروط الركيزة الأولى (Pillar I)، يجب على البنوك الكبرى الحفاظ على 7–12%+ من CET1 و10–15%+ من إجمالي رأس المال. ومع ذلك، لا تكتفي الجهات التنظيمية بهذا الحد. فهي تجري اختبارات ضغط وتفرض متطلبات رأس مال إضافية (Pillar II). لذا، من السهل أن تتجاوز متطلبات رأس المال الفعلية 15%.

إذا أردت التعمق في تكوين ميزانية بنك، وممارسات إدارة المخاطر، وكمية رأس المال المحتفظ به، اطلع على إفصاح الركيزة الثالثة (Pillar III) — لست أمزح.

كمثال، في 2024 بلغ متوسط نسبة CET1 للبنوك النظامية العالمية حوالي 14.5%، وإجمالي رأس المال حوالي 17.5% إلى 18.5% من RWAs.

تيثر: بنك غير خاضع للرقابة

الآن يمكننا أن نفهم أن النقاش حول ما إذا كانت تيثر “جيدة” أم “سيئة”، أو “مليئة بالملاءة” أو “مفلسة”، أو نقاشات “الرعب” (FUD) أو “الاحتيال” وغيرها، ليست هي جوهر المسألة. السؤال الحقيقي أبسط وأكثر بنية: هل تحتفظ تيثر بإجمالي رأس مال كافٍ لامتصاص تقلبات محفظة أصولها؟

تيثر لم تنشر إفصاحاً مماثلاً للركيزة الثالثة (Pillar III) (للمقارنة، إليك تقرير UniCredit)؛ بل تقدم فقط تقرير احتياطي مختصر — هذا هو الإصدار الأحدث. هذه المعلومات محدودة للغاية مقارنة بمعايير بازل، لكنها كافية لمحاولة تقدير RWAs لتيثر بشكل تقريبي.

ميزانية تيثر العمومية بسيطة نسبياً:

حوالي 77% مستثمرة في أدوات السوق النقدي وأصول سائلة مقومة بالدولار — هذه الأصول تكاد لا تحتاج وزن مخاطر أو وزن منخفض جداً.

حوالي 13% مستثمرة في السلع المادية والرقمية.

الباقي هو قروض واستثمارات متنوعة لم يتم تقييمها بالتفصيل في الإفصاح.

تصنيف المخاطر (2) يحتاج معالجة دقيقة.

وفقاً لإرشادات بازل، يُمنح البيتكوين ($BTC) وزناً للمخاطر يصل إلى 1,250%. مع مطلب إجمالي رأس مال 8% من RWAs (انظر أعلاه)، يعني هذا أن المنظم يطلب من $BTC الاحتفاظ باحتياطي كامل — أي خصم رأس مال 1:1، بافتراض عدم وجود قدرة على امتصاص الخسائر. شملنا هذا في السيناريو الأسوأ، رغم أن هذا المطلب أصبح غير واقعي — خاصة بالنسبة للجهات المصدرة التي تتداول خصومها في أسواق العملات الرقمية. نرى أنه يجب اعتبار $BTC كسلعة رقمية.

حالياً، توجد أطر وإجراءات متبعة للسلع المادية مثل الذهب — تحتفظ تيثر بعدد معتبر من الذهب: إذا كان الحفظ مباشراً (كما هو حال جزء من ذهب تيثر و$BTC غالباً)، فلا يوجد خطر ائتماني أو للطرف المقابل. المخاطر هنا فقط هي مخاطر السوق، لأن الديون مقومة بالدولار وليس بالسلعة. عادة تحتفظ البنوك بنسبة رأس مال 8%–20% مقابل الذهب، أي وزن مخاطر 100%–250%. نفس المنطق يمكن تطبيقه على $BTC، لكن مع تعديل الوزن حسب تقلبه العالي. فمنذ اعتماد ETF للبيتكوين، تراوحت تقلبات $BTC السنوية بين 45%–70%، بينما الذهب بين 12%–15%. لذا، منهجية بسيطة هي مضاعفة وزن مخاطر $BTC ثلاث مرات مقارنة بالذهب.

تصنيف المخاطر (3): دفتر القروض غير شفاف تماماً. لا شفافية تقريباً حول محفظة القروض. مع عدم وجود معلومات عن المقترضين أو تواريخ الاستحقاق أو الضمانات، الخيار المعقول الوحيد هو تطبيق وزن مخاطر 100%. حتى ذلك يعتبر متساهلاً نظراً لانعدام المعلومات الائتمانية.

بناءً على هذه الافتراضات، وبأصول إجمالية حوالي 181.2 مليار دولار، قد تتراوح RWAs لتيثر بين حوالي 62.3 مليار دولار إلى 175.3 مليار دولار، حسب كيفية التعامل مع محفظة السلع.

الوضع الرأسمالي لتيثر

الآن يمكننا إكمال القطعة الأخيرة من اللغز، بالنظر إلى نسبة رأس مال تيثر أو احتياطياتها الفائضة إلى RWAs. بمعنى آخر، يجب حساب نسبة إجمالي رأس المال (TCR) ومقارنتها مع الحد الأدنى التنظيمي والمعايير السوقية. هذه الخطوة بالضرورة ذاتية بعض الشيء. هدفي ليس أن أقرر ما إذا كانت تيثر لديها رأس مال كافٍ ليشعر حاملو $USDT بالارتياح، بل أن أقدم إطاراً يساعد القارئ على تقسيم القضية إلى عناصر قابلة للفهم، وتشكيل تقييم خاص في ظل غياب إطار رقابي رسمي.

إذا افترضنا أن احتياطي تيثر الفائض حوالي 6.8 مليار دولار، فإن نسبة إجمالي رأس المال (TCR) ستتراوح بين 10.89% و3.87%، حسب كيفية التعامل مع تعرضها لـ$BTC ودرجة التحفظ تجاه تقلب الأسعار. من وجهة نظري، رغم أن الاحتياطي الكامل لـ$BTC يتماشى مع التفسير الأكثر تشدداً لبازل، إلا أنه مبالغ فيه. افتراض أكثر واقعية هو وجود مصدة رأسمالية كافية لمواجهة تقلب أسعار $BTC بين 30%-50%، وهي نسبة تقع بالكامل ضمن نطاق البيانات التاريخية.

في ظل هذا الافتراض، يبدو أن تغطية تيثر تلبي الحد التنظيمي الأدنى. لكن، مقارنة بالمعيار السوقي (أي البنوك الكبرى ذات الرسملة العالية)، أداؤها أقل إرضاءً. وفقاً لهذه المعايير الأعلى، قد تحتاج تيثر إلى حوالي 4.5 مليار دولار إضافية من رأس المال لمواصلة إصدار $USDT بهذا الحجم. أما في السيناريو الأكثر تشدداً والجزائي لـ$BTC ، فقد يتراوح النقص الرأسمالي بين 12.5 مليار إلى 25 مليار دولار. أرى أن هذا المطلب مبالغ فيه ولا يعكس الواقع الفعلي.

مستقل مقابل المجموعة: اعتراضات تيثر والجدل

الرد القياسي من تيثر حول مسألة التغطية هو: على مستوى المجموعة، لديها أرباح محتجزة ضخمة كمصدة. هذه الأرقام كبيرة فعلاً: حتى نهاية 2024، بلغت أرباح تيثر السنوية أكثر من 13 مليار دولار، وبلغت حقوق الملكية للمجموعة أكثر من 20 مليار دولار. في مراجعة الربع الثالث من 2025، تجاوزت أرباح العام حتى تاريخه 10 مليار دولار.

لكن، الرد المضاد هو أن هذه الأرقام لا تُعد رأس مال رقابي لحاملي $USDT بالمعنى الدقيق. إذ أن هذه الأرباح المحتجزة (في جانب الخصوم) والاستثمارات الذاتية (في جانب الأصول) تعود للمجموعة، وتقع خارج نطاق الاحتياطيات المعزولة. لدى تيثر القدرة على تحويل هذه الأموال إلى الكيان المصدر عند الحاجة، لكنها ليست ملزمة قانوناً بذلك. وهذا الفصل في الخصوم يمنح الإدارة حرية ضخ الأموال في أعمال الرموز عند الضرورة، لكنه لا يُعد التزاماً صارماً. لذا، اعتبار أرباح المجموعة المحتجزة رأس مال متاح بالكامل لامتصاص خسائر $USDT هو افتراض متفائل جداً.

للتقييم الدقيق، لابد من مراجعة ميزانية المجموعة، بما في ذلك حصصها في مشاريع الطاقة المتجددة، وتعدين البيتكوين، والذكاء الاصطناعي والبنية التحتية للبيانات، والاتصالات الند للند، والتعليم، والأراضي، وشركات التعدين والامتيازات الذهبية. أداء هذه الأصول الخطرة وسيولتها، وما إذا كانت تيثر ستضحي بها لضمان مصلحة حاملي الرموز في الأزمات، سيحدد القيمة العادلة لمصدة الأسهم.

إذا كنت تتوقع إجابة واضحة، فأعتذر قد تصاب بخيبة أمل. لكن هذا هو أسلوب Dirt Roads: الرحلة نفسها هي أعظم المكاسب.