هل من الصعب أن يحقق الإيثريوم قممًا جديدة؟ تحليل مناظرة سانتياغو وهاسيب: هل تم تقييم الطبقة الأولى (L1) بأكثر من قيمتها الحقيقية؟

مؤسس Inversion سانتياغو سانتوس والشريك الإداري في Dragonfly حسيب قريشي دخلا مؤخرًا في جدال حاد على منصة X حول تقييم شبكات الطبقة الأولى (L1)، حيث صرح الأول بأن “معظم شبكات L1 مُبالغ في تقييمها بشكل كبير، وقد لا يعود ETH أبدًا إلى أعلى سعر له على الإطلاق (ATH)”، بينما رد عليه الثاني بقوة قائلاً: “هذه ليست شركات، بل بنية تحتية على مستوى الدول، أنت تقلل من شأن النمو الأُسّي على المدى الطويل.”

اليوم، أجرى الاثنان مناظرة مباشرة استمرت أكثر من ساعة تحت إدارة شخصية الكريبتو الشهيرة Threadguy، حيث قدما مواجهة حادة وعميقة حول سؤال “كيف يجب تسعير شبكات L1 فعلاً”.

فقاعة قيمة L1؟ سانتياغو: التقييم بعيد عن الواقع والطلب غير موجود

قبل أن تبدأ المناظرة، دخل سانتياغو في صلب الموضوع قائلاً: “خلال السنوات العشر الماضية، تم استثمار أكثر من 10 مليار دولار في البنية التحتية، لكن هيكل الصناعة اليوم يُظهر بوضوح أن الطلب أقل بكثير من العرض.”

من وجهة نظره، لا تختلف شبكات L1 اليوم عن شركات التقنية من حيث منطق التقييم. على سبيل المثال، تبلغ قيمة إيثريوم السوقية 380 مليار دولار، بينما لا يتجاوز دخلها السنوي مليار دولار، ما يعني أن نسبة السعر إلى المبيعات (Price-to-Sales, PS) تتجاوز 380 مرة، أي أن سعر هذه ‘الشركة’ مرتفع جدًا مقارنة بدخلها.

وأكد أن حتى أمازون في ذروة فقاعة الإنترنت في التسعينات، لم تتجاوز نسبة PS لديها 26 مرة:

في أحد الميمات الكلاسيكية في وادي السيليكون، تعرف الشركات أنه “يجب ألا تكشف أبدًا عن إيراداتك للآخرين”، لأنه بمجرد أن يعرف السوق ذلك سيعيدك للواقع، وأعتقد أن هذا ما يحدث حاليًا في سوق الكريبتو.

اعترف سانتياغو بأن معظم عائدات الشبكة في الوقت الحالي تأتي من أنشطة مضاربية قصيرة الأجل، ولا تُشكّل استخدامًا مستدامًا طويل الأجل. فإذا تراجعت السيولة وضعفت البيئة الاقتصادية وتقلصت أحجام التداول والتصفية، ستنهار عائدات L1 أيضًا.

بالنسبة له، هذه الحالة غير الصحية تعني أن معظم شبكات L1 لا تستحق التقييمات المبالغ بها:

أعتقد أن إيثريوم ستصبح مثل سيسكو، ولن تعود أبدًا إلى أعلى سعر تاريخي لها (ATH).

حسيب يرد: “استخدام نموذج تقييم خاطئ” L1 هو منطقة جغرافية وليس شركة

أمام سلسلة انتقادات سانتياغو، أوضح حسيب أن منطق سانتياغو مبني على افتراض أن L1 هي شركة تقنية ناشئة، لكنه اعتبر أن هذا تشبيه خاطئ من الأساس.

من وجهة نظره، إيثريوم ليست شركة، بل أشبه بمنطقة جغرافية (مثل قارة أو دولة): “لديها قواعد مستقرة وبيئة مالية متطورة ورأس مال متراكم، وتستمر في جذب الشركات ورؤوس الأموال الخارجية.”

وأوضح أن “عائدات الضرائب” (أي الدخل) في مدن أو دول عادة ما تكون منخفضة عمدًا في البداية، بهدف السماح للاقتصاد بالنمو. وهذا تمامًا مثل استراتيجية إيثريوم في الحفاظ على رسوم Gas منخفضة، ونقل التكاليف إلى شبكات L2:

لكن عندما تظهر الحاجة، ترفع المدن الضرائب وتجمع الأموال اللازمة، ويمكنها فعل ذلك في أي وقت.

ضرب مثالاً على ذلك بشبكة Tron: “استنادًا إلى شبكة USDT القوية، تمكنت Tron من الحفاظ على استخدام مستقر حتى مع ارتفاع الرسوم بشكل كبير.” بالنسبة له، هذا يثبت شيئًا واحدًا:

عندما يكون لدى شبكة ما ميزة تنافسية قوية، يمكنها بسهولة رفع الرسوم أو الضرائب. ولهذا، الاعتماد على الدخل الحالي لتقييم قيمة الشبكة الحقيقية يتجاهل منحنى التبني الأُسّي للتقنية.

(لا تستخدم نسبة السعر إلى الأرباح لتقييم L1! حسيب يعيد تسعير الشبكات بناءً على بيانات الشبكة: الكريبتو يتجه نحو نمو أُسّي)

هل يجب الاستثمار في L1 أم في طبقة التطبيقات؟ من التقاط القيمة إلى معنى الوجود

في منتصف المناظرة، أشار سانتياغو إلى أنه إذا كانت L1 “مدنًا”، فإن المحافظ والتطبيقات هي “شركات”، وإذا لم تستطع L1 التقاط القيمة، فستتجه القيمة في النهاية إلى طبقة التطبيقات:

المستخدمون يتداولون عبر L2، ويجرون المبادلات في المحافظ أو DEX، ويقومون بالأربيتراج والتصفية في البورصات، فكل قيمة حقيقية يتم التقاطها في طبقة التطبيقات، ومعظم شبكات L1 ليست لها جدوى استثمارية عالية.

استشهد حسيب بنقاطه السابقة مفسرًا أن L1 لم تبدأ بعد في التقاط القيمة، وهذا لا يعني أنه لا حاجة لشبكات L1 أخرى، أي “مدن” أخرى: “لا يمكن لمدينة واحدة أن تحتكر جميع الأنشطة المالية.”

قبل خمس سنوات، كان الجميع يتساءل: لماذا نحتاج إلى شبكة ثانية؟ من سيكون قاتل إيثريوم التالي؟ والجواب هو أنه سيكون هناك العديد من الشبكات، تلبي احتياجات مختلفة وتتفاعل تجاريًا مع بعضها البعض، مكونة كونًا مترابطًا أكبر.

(كم السعر العادل لـ ETH؟ 8 نماذج تقييم من صناديق الاستثمار تشير إلى 4800 دولار، ولا يزال مقوّمًا بأقل من قيمته بنسبة 60%)

لماذا لم يحقق ETH قمة جديدة في هذه الدورة؟ فهْمَان مختلفان

في الجزء الأخير من المناظرة، طرح Threadguy سؤالاً أشعل جولة ثانية من النقاش: “لماذا لم يحقق إيثريوم قمة جديدة في هذه الدورة؟”

أوضح سانتياغو أن عدم تحقيق ETH لقمة جديدة يعود إلى أن السوق “استفاق أخيرًا”. حيث يرى أن شبكات L2 استحوذت على الكثير من العائدات، ونسبة PS لـ ETH مرتفعة جدًا، والنشاط يغلب عليه الطابع المضاربي مع غياب طلب حقيقي، وبالتالي فإن السعر الحالي يعكس التقييم الأصلي المبالغ فيه.

أما حسيب فيرى أن هذا يتعلق بتحول في الحوكمة وإعادة التموضع:

حاملو ETH هم من يحددون سعره فعليًا، وهم بالفعل يدفعون المطورين عبر السعر “لإعادة الانتباه إلى L1”.

وأكد أن توسعة إيثريوم من خلال L1، وتسعير blob، وتعديل أنظمة الترتيب كلها تميل نحو استراتيجية تشغيلية تعيد “القيمة إلى L1”. ويمثل هذا تحول إيثريوم من مدينة فاضلة إلى “دولة ناضجة”، وتقلبات السعر هي مجرد جزء من العملية.

صراع الواقعية والتفاؤل: التقاط القيمة أم النمو الأُسّي؟

مناظرة سانتياغو وحسيب لم تنته بفائز أو خاسر، بل عكست تصادم أفكار الواقعية في التقاط القيمة مع التفاؤل بالنمو الأُسّي. ولا أحد يعرف إلى أين سيتجه قطاع الكريبتو في المستقبل، لكن المؤكد أنه سيزداد نضجًا.

(من موقع البيتكوين إلى مستقبل السوق: انتهاء مهمة BTC الثورية، ورأس المال يتحول إلى الأصول المرمّزة)

ظهرت هذه المقالة لأول مرة على موقع أخبار البلوكشين ABMedia تحت عنوان: هل يصعب على إيثريوم تحقيق قمة جديدة؟ تحليل لمناظرة سانتياغو وحسيب: هل تم المبالغة في تقييم L1؟