هل ظهرت أزمة الديون المعدومة على السلسلة؟ طريق نضوج منتجات التمويل اللامركزي المهيكلة

كتابة: Chaos Labs

ترجمة: AididiaoJP، Foresight News

صعود مديري المخاطر وتخصيص رأس المال على السلسلة (OCCA)

لقد دخل التمويل اللامركزي (DeFi) مرحلة جديدة من الهيكلة، حيث يتم تجريد استراتيجيات التداول المؤسسية إلى أصول قابلة للتجميع والتوكن.

بدأ كل شيء مع ظهور رموز الحجز السائلة، وأصبح تداول الفارق المتمركز على الرموز الذي أطلقته Ethena Labs نقطة تحول رئيسية في منتجات DeFi الهيكلية. يقوم هذا البروتوكول بتجميع استراتيجية تحوط محايدة للدلتا تتطلب إدارة ضمان لمدة 24 ساعة في رمز مركب بالدولار الأمريكي، بحيث يمكن للمستخدمين المشاركة بنقرة واحدة فقط، مما أعاد تعريف توقعاتهم تجاه DeFi.

لقد انتقلت المنتجات التي كانت حكرًا على أقسام التداول والمؤسسات، مثلها مثل العملات المستقرة USDe، التي أصبحت أسرع من تصل إلى قيمة إجمالية مقفلة تبلغ 100 مليار دولار.

نجاح Ethena أكد الطلب القوي في السوق على “توكنة استراتيجيات المؤسسات”. هذا التحول يعيد تشكيل هيكل السوق ويولد فئة جديدة من “مديري المخاطر” أو “مخصصي رأس المال على السلسلة”، الذين يدمجون استراتيجيات العائد والمخاطر المعقدة في منتجات أبسط للمستخدمين.

ما هو مدير المخاطر وموَظف تخصيص رأس المال على السلسلة OCCA؟

لا يوجد تعريف موحد حالياً للصناعة لـ"مدير المخاطر" أو “OCCA”. تشمل هذه التصنيفات العديد من التصاميم، لكن القاسم المشترك هو: أنها تعيد تجميع استراتيجيات الكسب.

ملاحظة المترجم: OCCA هو اختصار لـ Onchain Capital Allocator، ويمكن فهمه كمدير صندوق محترف أو مدير أصول في DeFi، حيث يجمع بين استراتيجيات معقدة ويقدمها في منتجات بسيطة لجذب أموال المستخدمين.

عادةً، تطلق OCCA منتجات استراتيجيات ذات علامة تجارية، بينما يستخدم مديرو المخاطر بشكل أكبر أسواق العملات المودعة (مثل Morpho وEuler)، من خلال خزائن مبرمجة لتقديم العائدات. زاد إجمالي القيمة المقفلة لهذه المنتجات من أقل من 2 مليون دولار في 2023 إلى 200 مليار دولار، بزيادة تقارب عشرة آلاف مرة.

وهذا يثير مجموعة من الأسئلة الجوهرية:

إلى أين تذهب الودائع؟

ما هي البروتوكولات أو الأطراف التي تتعرض لها الأموال؟

هل يمكن تعديل معلمات المخاطر بمرونة في ظل تقلبات عنيفة؟ وما هي الافتراضات التي تعتمد عليها؟

ما هو سيولة الأصول الأساسية؟

ما هي مسارات الخروج في حال سحب كبير أو ذعر؟

أين تكمن المخاطر الحقيقية؟

في 10 أكتوبر، شهد سوق العملات الرقمية أكبر انهيار للعملات البديلة في التاريخ، حيث أثر على البورصات المركزية وعقود العقود الدائمة على DEX، مما أدى إلى تسويات عبر الأسواق وتخفيف الرافعة المالية تلقائيًا.

ومع ذلك، لم تتأثر منتجات الرموز المتمركزة على الدلتا بشكل كبير.

تعمل معظم هذه المنتجات كصناديق سوداء، باستثناء إبراز عائد APY وعبارات التسويق، ولا توفر معلومات أخرى. القليل من OCCA يلمح بشكل غير مباشر إلى تعرض البروتوكول وتفاصيل الاستراتيجية، لكن البيانات المتعلقة بالمراكز، وأماكن التحوط، واحتياطي الضمان، والاحتياطيات اللحظية، واستراتيجيات الاختبار الضاغط نادرًا ما تكون منشورة؛ وحتى عندما تكون، فهي غالبًا انتقائية أو مؤجلة.

نقص العلامات القابلة للتحقق أو أثر التداول يجعل من الصعب على المستخدمين تقييم مدى مرونة المنتجات، سواء كانت ناتجة عن تصميم قوي أو حظ، أو حتى تأخير في الاعتراف المالي. وغالبًا، لا يستطيعون معرفة ما إذا كانت هناك خسائر حدثت بالفعل.

لاحظنا أربع حلقات ضعف متكررة في التصميم: السيطرة المركزية، إعادة الرهن، تضارب المصالح، ونقص الشفافية.

السيطرة المركزية

معظم المنتجات ذات العائد “الصندوق الأسود” تُدار بواسطة محافظ متعددة التوقيع تسيطر عليها حسابات خارجية أو مشغلون، مسؤولة عن حجز، ونقل، ونشر أموال المستخدمين. يتيح هذا التركيز في السيطرة أن يؤدي خطأ في العمليات (مثل تسريب المفاتيح الخاصة أو ابتزاز الموقعين) إلى خسائر كارثية. يعيد هذا نمط هجمات الجسور في الدورة السابقة: حتى بدون نية خبيثة، فإن اختراق محطة عمل واحدة، أو روابط تصيد، أو سوء استخدام الصلاحيات الطارئة من قبل الموظفين الداخليين يمكن أن يتسبب في أضرار جسيمة.

إعادة الرهن

بعض منتجات العائد تستخدم الرهونات بشكل متكرر بين خزائن متعددة. يُودع الرهن أو يُقترض من خزانة، ثم يُعاد تدويره إلى خزانة ثالثة. أظهرت التحقيقات وجود أنماط اقتراض متكررة: حيث يتم “تنظيف” الودائع عبر عدة خزائن، مما يزيد من TVL بشكل وهمي، ويخلق سلسلة متكررة من “الإنشاء - الإقراض” أو “الاقتراض - التوريد”، مما يزيد من المخاطر النظامية بشكل مستمر.

تضارب المصالح

حتى لو كان جميع الأطراف يتصرفون بنية حسنة، فإن تحديد حدود العرض / الاقتراض المثلى، أو منحنيات الفائدة، أو اختيار أوامر التنبؤ، ليس مهمة سهلة. تتطلب هذه القرارات موازنة. السوق ذات الحجم الكبير أو غير المحدود قد يستنزف سيولة الخروج، مما يؤدي إلى تعذر التسوية، ويشجع على التلاعب. وعلى العكس، فإن الحدود المنخفضة جدًا قد تقيد النشاط الطبيعي. منحنيات الفائدة التي تتجاهل عمق السيولة قد تحبس أموال المقرضين. عندما يكون أداء المنسقين يعتمد على النمو، تبرز المشكلة أكثر، حيث قد تتعارض مصالحهم مع ودائع المستخدمين.

نقص الشفافية

كشفت عمليات التنظيف في أكتوبر عن حقيقة بسيطة: المستخدمون يفتقرون إلى بيانات فعالة لتقييم مراكز المخاطر، وطرق وسم المخاطر، وما إذا كانت الأصول المدعومة دائمًا كافية. على الرغم من أن الكشف اللحظي عن جميع المراكز قد يكون غير عملي بسبب مخاطر التسابق أو التصفية، إلا أن مستوى معين من الشفافية يتوافق مع نماذج الأعمال. على سبيل المثال، يمكن أن توفر الرؤية على مستوى التجميع، والكشف عن تكوين الأصول الاحتياطية، ونسب التغطية للتحوط حسب الأصول، التحقق من خلال تدقيق طرف ثالث. يمكن أيضًا إدخال لوحات قياس ودلائل إثبات، لمطابقة أرصدة الحفظ، والمراكز المحتجزة أو المقفلة، والديون غير المسددة، وتقديم أدلة على الاحتياطيات وحوكمة الصلاحيات، دون الكشف عن تفاصيل المعاملات.

مسار ممكن للتقدم

تُبعد هذه المنتجات المعبأة حاليًا DeFi عن مبادئه الأساسية: “غير الحفظ، قابل للتحقق، وشفاف”. ويجب أن يكون هذا التحول ليس جريمة في حد ذاته، فالنضوج في DeFi يخلق مساحة للاستراتيجيات الهيكلية، وهذه الاستراتيجيات تحتاج إلى مرونة تشغيلية وعمليات مركزية.

لكن، قبول التعقيد لا يعني قبول عدم الشفافية.

هدفنا هو أن يتمكن المشغلون من إدارة استراتيجيات معقدة مع الحفاظ على الشفافية للمستخدمين، وإيجاد طريق وسط يوازن بين الطرفين.

ولتحقيق ذلك، ينبغي أن تتجه الصناعة نحو:

إثبات الاحتياطيات: لا ينبغي فقط الترويج لعائد APY، بل يجب الكشف عن الاستراتيجيات الأساسية، مع تدقيق طرف ثالث دوري ونظام إثبات إثبات (PoR)، لتمكين المستخدمين من التحقق من دعم الأصول في أي وقت.

إدارة المخاطر الحديثة: توجد حلول حالية لتسعير وإدارة مخاطر المنتجات الهيكلية، مثل بروتوكولات Aave وغيرها، التي تستخدم أوامر التنبؤ بالمخاطر، وتعمل ضمن إطار لامركزي لتحسين المعلمات، والحفاظ على صحة وسلامة سوق العملات.

تقليل المركزية: ليست مشكلة جديدة. هجمات الجسور دفعت الصناعة إلى مواجهة قضايا تصعيد الصلاحيات، والتواطؤ بين الموقعين، وعدم الشفافية في الصلاحيات الطارئة. يجب أن نستفيد من الدروس، ونعتمد على توقيعات العتبة، وتقسيم مسؤوليات المفاتيح، وفصل الأدوار (اقتراح / اعتماد / تنفيذ)، والتمويل الفوري لأقل رصيد من المحافظ الساخنة، وقوائم التحقق من السحب، وتحديثات الصلاحيات عبر جداول زمنية، والصلاحيات الطارئة المحدودة النطاق والقابلة للسحب.

الحد من المخاطر النظامية: يُعد تكرار استخدام الرهونات سمة داخلية لمنتجات التأمين أو الرهن المتكرر، لكن يجب تقييد إعادة الرهن والإفصاح عنها بوضوح، لتجنب إنشاء حلقات تدوير بين المنتجات المرتبطة.

شفافية آليات التوافق: يجب أن تكون الحوافز علنية قدر الإمكان. يحتاج المستخدمون إلى معرفة مصالح مدير المخاطر، وما إذا كانت هناك علاقات ذات صلة، وكيفية الموافقة على التغييرات، لتحويل الصناديق السوداء إلى عقود يمكن تقييمها.

التوحيد القياسي: أصبحت الأصول المركبة على السلسلة التي توفر عائدات صناعة بقيمة 200 مليار دولار، ويجب على مجال DeFi أن يضع معايير أساسية للتصنيف، والمتطلبات الكشفية، وآليات تتبع الأحداث.

من خلال هذه الجهود، يمكن لسوق الأصول المركبة على السلسلة أن يحتفظ بمزاياه الهيكلية المتخصصة، مع حماية المستخدمين عبر الشفافية والبيانات القابلة للتحقق.

الخاتمة

صعود مديري المخاطر وموَظفي تخصيص رأس المال على السلسلة هو نتيجة حتمية لانتقال DeFi إلى مرحلة المنتجات الهيكلية. منذ أن أثبتت Ethena أن الاستراتيجيات المؤسسية يمكن توكنيتها وتوزيعها، أصبح من الواضح أن مستوى التخصيص المهني في السوق قد حُسم. هذه الطبقة ليست المشكلة، بل المشكلة تكمن في الاعتماد على الحرية التشغيلية التي لا يمكن التحقق منها.

الحل بسيط: إصدار إثباتات احتياطية مقابل الالتزامات، والكشف عن الحوافز والأطراف ذات الصلة، وتقييد إعادة الرهن، وتقليل السيطرة الأحادية عبر إدارة المفاتيح الحديثة، ودمج إشارات المخاطر في إدارة المعلمات.

وفي النهاية، يعتمد النجاح على القدرة على الإجابة على ثلاثة أسئلة رئيسية في أي وقت:

هل أوداعي مدعوم بأصول حقيقية؟

ما هي تعرضات الأصول على البروتوكولات والأماكن والأطراف المقابلة؟

من يسيطر على الأصول؟

لا حاجة لـ DeFi للاختيار بين التعقيد والمبادئ الأساسية. يمكن أن يتعايش الاثنان، ويجب أن تتوسع الشفافية مع تعقيد المنتجات.