S&P منحت ميكرو استراتيجي "B-" تصنيف: تعرض عالي لبيتكوين، هيكل رأس المال ضعيف بشكل غير عادي

تأسست سابقاً تحت اسم MicroStrategy (微策略) Strategy Inc. (MSTR)، وقد حصلت مؤخراً على تصنيف ائتماني للمصدر من وكالة ستاندرد آند بورز العالمية (S&P Global Ratings) بمعدل “B-”، مع نظرة مستقبلية مستقرة. على الرغم من أن الشركة تتمتع بقدرة تمويل قوية وإدارة حذرة للهياكل الرأسمالية في سوق رأس المال، إلا أن التركيز العالي على بيتكوين في تخصيص الأصول، ونقص السيولة، وضعف الهيكل الرأسمالي لا يزال يمثل مصادر ضغط رئيسية على التصنيف.

تتركز أصول بيتكوين بشكل كبير وهي عامل خطر رئيسي

توضح تصنيفات ستاندرد آند بورز العالمية أن استراتيجية شركة Strategy Inc. تركز على البيتكوين، مما يجعل هيكل أصولها مركزياً للغاية، مما يزيد من المخاطر السوقية التي تواجهها الشركة. على الرغم من أن هذه الاستراتيجية توفر للمستثمرين فرصة للاحتفاظ بالبيتكوين بشكل غير مباشر (خاصة أولئك الذين لا يستطيعون أو لا يرغبون في الاستثمار مباشرة في البيتكوين)، إلا أن هذا الإجراء من الشركة أدى أيضاً إلى عدم تطابق العملة بين الأصول والخصوم: حيث أن معظم الأصول هي بيتكوين، والخصوم والفوائد المستحقة يجب سدادها بالدولار.

ستقوم الشركة باستثمار جميع السيولة النقدية التي تتجاوز احتياجات التشغيل في بيتكوين، مما لا يقتصر فقط على تقييد السيولة بالدولار، بل يجعلها أيضًا أكثر حساسية لتقلبات أسعار بيتكوين وتغيرات السياسات التنظيمية.

S&P: هيكل رأس المال ضعيف بشكل غير عادي، ونسبة RAC سلبية بشدة

أشارت S&P بشكل خاص إلى أن نسبة رأس المال المعدل للمخاطر (Risk-Adjusted Capital, RAC) للاستراتيجية ستظهر قيمة سالبة ملحوظة في الربع الثاني من عام 2025. وذلك لأن S&P قامت بخصم أصول البيتكوين من حقوق الملكية عند حساب حقوق الملكية العادية المعدلة، مما يظهر أن صافي قيمة رأس المال الإجمالية للشركة سالب.

تعكس هذه الطريقة في التقييم العلاقة غير المرتبطة العالية بين بيتكوين ومخاطر السوق التقليدية، مما جعل S&P تتبنى موقفًا محافظًا تجاه رأس المال وقدرة الأرباح للشركة، وتعتبر أن الهيكل الرأسمالي سيظل نقطة ضعف في التصنيف على المدى الطويل.

التدفق النقدي سالب، والأرباح الرئيسية تأتي من ارتفاع قيمة بيتكوين

أداء التدفق النقدي التشغيلي لاستراتيجية ضعيف، حيث كان التدفق النقدي الناتج عن الأنشطة التشغيلية في النصف الأول من عام 2025 سالب 37 مليون دولار. تعتمد أرباح الشركة تقريبًا بالكامل على زيادة القيمة العادلة لأصول البيتكوين. على وجه التحديد، أفادت الشركة عن أرباح قبل الضرائب بلغت 8.1 مليار دولار في النصف الأول من عام 2025، حيث جاء أكثر من 99% من زيادة قيمة البيتكوين، بينما كانت الأعمال البرمجية متوازنة تقريبًا ولم تتمكن من توفير تدفق نقدي مستقر.

هذا يجعل الشركة تعتمد بشكل كبير على أداء سوق العملات المشفرة، فإذا انخفض سعر البيتكوين، ستتأثر الربحية بشكل كبير.

اختلال العملة عالي المخاطر، مخاوف الأمن السيبراني

تحتفظ الشركة ببيتكوين على المدى الطويل (موقف طويل)، لكن ديونها مقيمة بالدولار الأمريكي (موقف قصير)، مما يشكل مخاطر طبيعية من حيث عدم تطابق العملات. بالإضافة إلى ذلك، فإن أمان تخزين البيتكوين الخاص باستراتيجية معينة يحظى أيضًا باهتمام كبير. على الرغم من أن الشركة تقوم بتوزيع البيتكوين الخاص بها على عدة وصايات مؤسسية في الولايات المتحدة، إلا أنه قد يتم تركيزه في بعض الفترات في وصاية واحدة.

ذكرت S&P أنه إذا تم فقدان المفتاح الخاص أو سرقته أو تلفه، فقد لا تتمكن الشركة من استرداد جزء من بيتكوين إلى الأبد. على الرغم من أن الشركة قد وقعت على بنود المسؤولية مع أمين الحفظ، إلا أن جزءًا فقط من أصول بيتكوين مؤمن عليه، ولا يزال هناك خطر محتمل للخسارة.

الاعتماد على سوق رأس المال للحفاظ على العمليات واستراتيجيات الاستثمار

على الرغم من أن Strategy تمتلك قدرة تمويل قوية في سوق رأس المال، فإن قيمتها السوقية الحالية تبلغ حوالي 800 مليار دولار، وقد أصدرت ما يقرب من 150 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل والأسهم المفضلة، إلا أن استراتيجيتها المالية تعتمد بشكل كبير على ثقة السوق. تميل الشركة إلى جمع الأموال من خلال إصدار أسهم جديدة أو أسهم مفضلة أو سندات قابلة للتحويل لشراء المزيد من بيتكوين، وسداد الديون، ودفع الفوائد.

تعتقد S&P أن هذه الاستراتيجية تحمل مخاطر محتملة، خاصة عندما لا ترغب الشركات في بيع بيتكوين، وعندما تواجه ضغوط السيولة، قد تضطر إلى تصفية أصولها عندما تكون أسعار العملات منخفضة.

السندات القابلة للتحويل وأرباح الأسهم الممتازة تشكل مخاطر السيولة المحتملة

استراتيجية تمتلك أكثر من 8 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل، منها حوالي 5 مليار دولار في حالة خارج نطاق السعر حالياً، والتي ستستحق بالتتابع اعتباراً من عام 2028 (أول خيار استرداد في سبتمبر 2027). تشعر S&P بالقلق، إذا تزامن موعد الاستحقاق مع تراجع سعر البيتكوين، فقد تضطر الشركة إلى بيع البيتكوين بأسعار غير مواتية أو إعادة هيكلة الديون، وسيعتبر ذلك حدثاً شبيهاً بالتخلف عن السداد.

بالإضافة إلى ذلك، تبلغ نفقات توزيعات الأرباح السنوية للأسهم المفضلة للشركة حوالي 640 مليون دولار، وهي أعلى بكثير من الفائدة السنوية للسندات القابلة للتحويل التي تبلغ حوالي 35 مليون دولار. على الرغم من أن الشركة يمكن أن تختار تأجيل دفع توزيعات الأرباح، إلا أن بعض الأسهم المفضلة (مثل Strife و Strike) تنص على أنه إذا لم يتم الدفع لمدة أربعة أرباع متتالية، يمكن لحاملي الأسهم المفضلة الحصول على مقعد في مجلس الإدارة، مما يقيد المزيد من قرارات الشركة.

آفاق مستقرة: تبقى قدرة سوق رأس المال أمرًا حاسمًا

منحت S&P نظرة مستقرة لتصنيف Strategy ، بشرط أن تتمكن الشركة من إدارة هيكل استحقاق الدين بحذر واستمرار من خلال إصدار الأسهم والأسهم المفضلة والسندات لجمع الأموال لمواجهة النفقات المختلفة ، مع عدم توقع وجود مخاطر تنظيمية كبيرة تؤثر على نموذج أعمالها.

تشمل الحالات التي قد تؤدي إلى خفض التصنيف في المستقبل:

إذا انخفض سعر بيتكوين بشكل حاد أو أثرت عوامل أخرى على قدرة الشركة على التمويل؛

الشركة غير قادرة على إدارة مخاطر استحقاق السندات القابلة للتحويل بفعالية.

بالنسبة لفرص الترقية، فإن الاحتمالية على المدى القصير ليست عالية، ولكن إذا تم استيفاء الشروط التالية، فمن المتوقع أن تكون هناك فرصة على المدى الطويل:

تحسين تدفق النقد بالدولار والسيولة؛

تقليل الاعتماد على السندات القابلة للتحويل؛

حتى في ظل ضغط سوق بيتكوين، لا يزال بإمكانه إظهار قدرة جمع الأموال في سوق رأس المال.

بالنسبة لتحليل S&P، أعرب مؤسس Strategy مايكل سايلور عن تفاؤله قائلاً: “هذه هي المرة الأولى التي تقوم فيها وكالات التصنيف الائتماني الكبرى بتصنيف شركة مالية تعمل في بيتكوين.”

هذه المقالة S&P تمنح MicroStrategy تصنيف “B-”: تعرض مرتفع لبيتكوين، هيكل رأس المال ضعيف للغاية. ظهر لأول مرة في أخبار السلسلة ABMedia.