مؤخراً، كانت المناقشات حول مشاريع RWA حيوية في مختلف مجتمعات Web3. وغالبًا ما يطرح المراقبون في الصناعة على الإنترنت فرضية "RWA ستعيد تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتقدين أن هذا المجال سيشهد تطورًا كبيرًا بالاعتماد على الإطار التنظيمي القائم في منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة. خلال مناقشاتنا مع الزملاء، اكتشفنا أن هناك جدلاً مستمرًا حول ما يسمى بمسألة "الامتثال"، وأن الآراء حول "ما هو الامتثال" تختلف، مما يؤدي دائمًا إلى وضع حيث يكون لكل طرف مبرراته. هذه الظاهرة ناتجة في الواقع عن وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذا، من الضروري أن تتحدث "سلطة التشفير" من منظور فريق قانوني محترف حول كيفية تحديد مفهوم RWA، وتنظيم الخطوط الحمراء للامتثال لـ RWA.
1. كيف ينبغي تعريف مفهوم RWA؟
(أ) خلفية ومزايا مشروع RWA
حالياً، أصبحت RWA محور حديث السوق، وتشكّل تدريجياً موجة جديدة من التطور. يعتمد تشكيل هذه الظاهرة بشكل رئيسي على الخلفيتين الرئيسيتين التاليتين:
أولاً، لأن مزايا الرموز نفسها يمكن أن تعوض عن نقص التمويل التقليدي.
تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية عوائق مثل ارتفاع عتبة الدخول، وطول دورة التمويل، وبطء سرعة التمويل، وتعقيد آليات الخروج وغيرها من العيوب الأصلية على المدى الطويل. لكن التمويل الرمزي يمكنه تجنب هذه العيوب. بالمقارنة مع الطرح العام الأولي التقليدي، فإن RWA لها عدة مزايا بارزة:
1. سرعة التمويل العالية: نظرًا لأن تدفق الرموز يعتمد على تقنية blockchain، وعادة ما يتم تداولها في مؤسسات الوساطة اللامركزية، فإنها تتجنب القيود المحتملة التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية مثل قيود دخول رأس المال الأجنبي، وقيود سياسات الصناعة، ومتطلبات فترة القفل، كما يمكنها أيضًا تقليل عملية المراجعة التي قد تستغرق عدة أشهر أو حتى سنوات، مما يزيد بشكل كبير من سرعة التمويل.
2. تنويع الأصول: تقتصر أنواع الأصول في الطرح العام الأولي التقليدي على إصدار الأسهم فقط، مما يتطلب شروطًا صارمة بشأن استقرار إيرادات الجهة المصدرة، وقدرتها على تحقيق الأرباح، وهيكلها المالي. لكن بالنسبة للأصول الحقيقية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، مما يتيح تضمين جميع أنواع الأصول غير القياسية، ويعمل على توسيع نطاق الأصول القابلة للتمويل، كما يحول التركيز في تقييم الائتمان نحو جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل ملحوظ من متطلبات مؤهلات الجهة المصدرة.
3. تكلفة التمويل منخفضة نسبيًا: تتطلب الطروحات العامة الأولية التقليدية مشاركة طويلة الأمد من العديد من الجهات الوسيطة مثل البنوك الاستثمارية، ومكاتب التدقيق، وشركات المحاماة، حيث يمكن أن تصل تكلفة عملية الإدراج بالكامل إلى ملايين أو حتى عشرات الملايين، مما يتطلب نفقات ضخمة. ولكن من خلال إصدار الرموز عبر بورصات لامركزية، توفر RWA جزءًا كبيرًا من تكاليف الوساطة، وفي نفس الوقت، من خلال تشغيل العقود الذكية، يتم توفير جزء كبير آخر من تكاليف العمالة.
بشكل ملخص، انطلقت RWA بمزاياها الفريدة إلى ذروة مشاريع التمويل، بينما يحتاج عالم Web3 وقطاع العملات بشكل خاص إلى الأموال والمشاريع التقليدية من العالم الحقيقي. وهذا ما أدى إلى أن الجميع، سواء كان يرغب في إكمال تحول الأعمال بشكل فعلي، أو ببساطة يريد الاستفادة من "الذروة" و"الشهرة"، سواء المشاريع الرائدة في قطاعات الشركات المدرجة أو المشاريع الناشئة الغريبة في القاع، يستكشفون بنشاط إمكانية تطبيق RWA.
ثانياً، فإن "الامتثال" في هونغ كونغ أضفى حماساً إضافياً.
في الواقع، لقد شهدت RWA تطوراً في الخارج منذ فترة، وهذه الموجة من الحماس جاءت بقوة بسبب اعتماد سلسلة من الابتكارات التنظيمية في هونغ كونغ، وإطلاق عدد من المشاريع الرائدة، مما وفر لأول مرة للمستثمرين المحليين قناة للمشاركة بشكل قانوني في "RWA". لقد تم تحقيق "RWA" القابلة للمس من قبل الناس في البلاد. هذه الخطوة الرائدة لم تجذب فقط الأصول الأصلية للتشفير، بل دفعت أيضاً المشاريع والأموال من القطاعات التقليدية إلى البدء في الاهتمام بقيمة الاستثمار في RWA، مما ساهم في دفع حماس السوق إلى مستويات جديدة.
لكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ مشاريع RWA متنوعة، الأصول الأساسية والهياكل التشغيلية متنوعة، فهل يمكن للجميع التمييز بينها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة توضيح ما هو RWA المتوافق.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الواقعية الأساسية من خلال تقنية البلوكشين. ولكن عندما نبحث في الأصول الأساسية لكل مشروع ونعكس عملية تشغيل المشروع، سنلاحظ أن المنطق الأساسي وراء هذه المشاريع يختلف في الواقع. لقد أجرينا دراسة منهجية حول هذه المسألة، وخلصنا إلى الفهم التالي لمفهوم RWA:
نعتقد أن RWA في الواقع هو مفهوم واسع، ولا يوجد ما يسمى بـ "الإجابة القياسية". يمكن أن يسمى كل عملية تحويل الأصول إلى رموز من خلال تقنية البلوك تشين RWA.
(2) عناصر وميزات مشروع RWA
يجب أن تتمتع مشاريع RWA الحقيقية بالخصائص التالية:
1. الأصول الحقيقية كقاعدة أساسية
ما إذا كانت الأصول الأساسية حقيقية، وما إذا كان يمكن لفريق المشروع إنشاء آلية للتحقق من الأصول خارج السلسلة تكون شفافة وقابلة للتدقيق من قبل طرف ثالث، هو الأساس الرئيسي لتحديد ما إذا كانت رموز المشروع ستتمكن من تحقيق قيمة فعالة في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، وهو مشروع يصدر رموز مرتبطة بالذهب بشكل مباشر، حيث يتم دعم كل رمز بأونصة واحدة من الذهب الفعلي، كما أن احتياطيات الذهب تُدار من قبل منصة إدارة طرف ثالث، ويتم إجراء تدقيق ربع سنوي للاحتياطي من قبل شركة تدقيق طرف ثالث، بل إنه يدعم استرداد كميات معينة من الذهب الفعلي باستخدام الرموز. هذه الآلية العالية الشفافية والخاضعة للتنظيم للتحقق من الأصول تجعل المشروع قادرًا على كسب ثقة المستثمرين، كما أنها تمنحه أساسًا لتقييم فعال في النظام المالي الواقعي.
2. توكن الأصول على السلسلة
تحويل الأصول إلى رموز هو عملية تحويل الأصول في العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتقنية البلوكشين. يتم تنفيذ تدفق قيمة RWA وعملية إدارة الأصول بشكل تلقائي من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على الوسطاء لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال بشكل شفاف وفعال وقابل للبرمجة على البلوكشين، مما يعزز بشكل كبير من كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر العمليات.
تمنح توكنز الأصول الخصائص الرئيسية القابلة للتجزئة، القابلة للتداول، والعالية السيولة للأصول الحقيقية (RWA). بعد توكنز الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير من طرق امتلاك الأصول وتداولها، مما يتيح للمستثمرين الأفراد المشاركة في سوق الاستثمار الذي كان في السابق ذو عتبة عالية.
3. الأصول الرقمية لها قيمة ملكية
يجب أن تكون الرموز التي تصدرها مشاريع RWA من الأصول الرقمية ذات الخصائص العقارية. يجب على المشروع أن يميز بوضوح بين الأصول البيانية والأصول الرقمية: الأصول البيانية هي مجموعة البيانات التي تمتلكها الشركة، والتي يمكن أن تخلق قيمة. لكن على النقيض، الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. على سبيل المثال، عندما تصمم لوحة، وتحملها إلى البلوكشين وتولد NFT، فإن هذا NFT هو أصل رقمي، لأنه يمكن أن يُثبت الملكية ويُتداول. لكن البيانات التي تجمعها من ردود فعل عدد كبير من المستخدمين على هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، هي أصول بيانات، يمكنك من خلالها تحليل الأصول البيانية لتحديد تفضيلات المستخدمين، وتحسين عملك، وضبط سعره.
4. إصدار وتداول رموز RWA يتماشى مع التنظيم القانوني ويخضع للرقابة الإدارية
يجب أن تتم عملية إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي، وإلا فقد يؤدي ذلك إلى فشل المشروع بالإضافة إلى المخاطر القانونية. أولاً، يجب أن تكون الأصول في العالم الحقيقي حقيقية وقانونية، ويجب أن تكون الملكية واضحة وخالية من النزاعات، حتى يمكن استخدامها كأساس لإصدار الرموز. ثانياً، عادةً ما تحمل رموز RWA حقوق عوائد أو حقوق أصول، مما يجعل من السهل على الجهات التنظيمية في مختلف الدول اعتبارها أوراق مالية، لذا يجب أن تخضع للإجراءات التنظيمية وفقًا لقوانين الأوراق المالية المحلية قبل الإصدار. يجب أن تكون الجهة المصدرة أيضًا مؤسسة مؤهلة، مثل تلك التي تحمل ترخيص إدارة الأصول أو ترخيص الثقة، ويجب أن تكمل أيضًا إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسل الأموال. بعد الدخول في مرحلة التداول، يجب أن تخضع منصات تداول رموز RWA للتنظيم، وعادةً ما يُطلب أن تكون منصات تداول متوافقة أو أسواق ثانوية تحمل ترخيصًا ماليًا، ولا يُسمح بالتداول العشوائي على المنصات اللامركزية. علاوة على ذلك، يجب أن تستمر عملية الإفصاح عن المعلومات لضمان حصول المستثمرين على معلومات دقيقة حول الحالة الحقيقية للأصول المرتبطة بالرموز. فقط في إطار تنظيمي مثل هذا، يمكن أن يتم إصدار وتداول رموز RWA بشكل قانوني وآمن.
علاوة على ذلك، يتميز إدارة امتثال RWA بخصائص نموذجية عبر الولايات القضائية المختلفة، لذا يجب بناء إطار امتثال منهجي يغطي القواعد القانونية لموقع الأصول، ومسارات تدفق الأموال، والسلطات التنظيمية المختلفة. خلال دورة الحياة الكاملة للأصول على السلسلة، وعبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعبر المنصات، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تشمل عدة جوانب مثل تأكيد حقوق الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع الأرباح، وتحديد هوية المستخدمين، والتدقيق في الامتثال. وهذا لا يتعلق فقط بالاستشارات القانونية وتصميم الامتثال، بل قد يتطلب أيضًا إدخال حلول تقنية من طرف ثالث مثل الثقة، والحفظ، والتدقيق، والتكنولوجيا التنظيمية.
(ثالثاً) أنواع مشاريع RWA والتنظيم
لقد وجدنا أن هناك نوعين متوازيين في مشاريع RWA المؤهلة:
1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بالمعنى الضيق تشير تحديدًا إلى المشاريع التي تتعلق بتوكنيزه الأصول الحقيقية التي تتمتع بالتحقق منها على سلسلة الكتل، وهذا هو الفهم العام لـ RWA، وسوق تطبيقاتها هو الأكثر انتشارًا، مثل المشاريع التي ترتبط فيها التوكينات بالأصول الحقيقية مثل العقارات والذهب.
2. عرض توكن الأمان (STO): الأصول المالية على السلسلة
بخلاف المشاريع الضيقة المعنية بـ RWA، نجد أن هناك الآن عددًا كبيرًا من مشاريع RWA الموجودة في السوق هي STO.
(1) تعريف الـSTO
بناءً على الأصول الأساسية، والمنطق التشغيلي، ووظيفة الرموز، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق بشكل عام إلى فئتين رئيسيتين: الرموز الوظيفية (Utility Token) والرموز المالية (Security Token). يشير مصطلح STO إلى تحويل الأصول الواقعية إلى أصول مالية، ثم إصدار حصص أو شهادات رمزية على blockchain في شكل رموز مالية.
(2) تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية
تعتبر الرموز المميزة للأوراق المالية مقارنة بالرموز الوظيفية، ببساطة، هي المنتجات المالية على السلسلة المدفوعة بتكنولوجيا البلوك تشين، التي تخضع لقوانين الأوراق المالية، وتشبه الأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المميزة للأوراق المالية
في إطار التنظيمات الحالية في الدول الصديقة للأصول التشفيرية مثل الولايات المتحدة وسنغافورة، بمجرد أن يتم اعتبار الرموز رموزًا للأوراق المالية، ستخضع لقيود من قبل الجهات التنظيمية المالية التقليدية (مثل هيئة الأوراق المالية) ويجب أن يتوافق تصميم الرموز ونماذج التداول مع القوانين المحلية للأوراق المالية.
من منظور اقتصادي، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين جهات التمويل والمستثمرين؛ ومن وجهة نظر تنظيم قانوني، تميل بعض الدول إلى حماية مصالح المستثمرين أكثر، بينما تفضل أخرى تشجيع سلاسة وابتكار سلوك التمويل. ستظهر هذه الاختلافات في الموقف التنظيمي في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية للدول المختلفة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات RWA، يجب أن يؤخذ في الاعتبار ليس فقط صحة وشرعية الأصول الأساسية، ولكن أيضًا يجب إجراء مراجعة شاملة وتصميم امتثالي للبنية الهيكلية للمنتج، وطرق الإصدار، ومسارات التداول، ومنصات التداول، ومتطلبات دخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.
من المهم بشكل خاص أن نلاحظ أنه إذا كان الجاذبية الأساسية لمشروع RWA تأتي من الرفع المالي العالي وتوقعات العوائد المرتفعة، واستخدمت "عائدات مئة ضعف أو ألف ضعف" كنقطة بيع رئيسية، فإن جوهر المشروع من المحتمل جداً أن يتم تصنيفه كمنتج أمني من قبل الجهات التنظيمية، بغض النظر عن كيف يبدو. بمجرد اعتباره منتجاً أمنياً، سيواجه المشروع نظاماً تنظيمياً أكثر صعوبة وتعقيداً، مما سيزيد من تكلفة التشغيل ومخاطر القانون في مساره التطويري اللاحق.
لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني للأصول الحقيقية (RWA)، نحتاج إلى فهم عميق لمحتوى "قوانين الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءها. تختلف تعريفات الأوراق المالية ونقاط التركيز التنظيمية من دولة إلى أخرى ومن منطقة إلى أخرى. لقد حددت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ معايير تحديد الرموز المميزة للأوراق المالية. ليس من الصعب أن نرى أن طريقة التحديد في الواقع هي تحديد ما إذا كانت الرموز تتوافق مع معايير تعريف "الأوراق المالية" بموجب قوانين الأوراق المالية المحلية، وإذا تم استيفاء شروط الأوراق المالية، فإنها تُصنف ضمن فئة الرموز المميزة للأوراق المالية. لذلك، قمنا بتجميع النصوص ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية كما يلي:
أ. البر الرئيسي للصين
في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، يُعرّف قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية الأوراق المالية بأنها الأسهم والسندات الشركة وشهادات الإيداع وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها حكومة الدولة، كما تشمل أيضًا تداول السندات الحكومية وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية ضمن تنظيم "قانون الأوراق المالية".
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
على الرغم من أن "دليل إصدار الرموز الرقمية" و "قانون الأسهم والعقود الآجلة" في سنغافورة لم يتضمنا مباشرةً مفهوم "الرموز من نوع الأوراق المالية"، إلا أنهما سردا بالتفصيل مختلف الحالات التي يمكن أن يتم اعتبار الرموز فيها "منتجات السوق المالية":
（الصورة أعلاه مأخوذة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
C. هونغ كونغ الصينية
تحدد هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية في "نظام الأوراق المالية والعقود الآجلة" قوائم إيجابية وسلبية محددة للأوراق المالية.
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف اللائحة "الأوراق المالية" بأنها تشمل "الأسهم، حقوق الملكية، السندات، السندات" كمنتجات هيكلية، دون تقييد وجودها في وسائل تقليدية. وقد أوضحت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في "التعميم بشأن أنشطة الوساطة المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة" أن طبيعة الكيانات الخاضعة لرقابتها هي في جوهرها أوراق مالية تقليدية مغلفة بالتشفير.
د. أمريكا
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أن أي منتج يمر عبر اختبار هاوي (Howey Test) يعتبر أوراق مالية. وأي منتج يُعترف به كأوراق مالية يحتاج إلى خضوعه لرقابة SEC. تم وضع اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت صفقة أو خطة معينة تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لقانون الأوراق المالية الأمريكي.
اختبار هاووي حدد أربعة شروط يتم بموجبها اعتبار المنتجات المالية "أوراق مالية". في إطار عمل "تحليل عقود الاستثمار الرقمية" الذي أصدرته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تم توضيح تطبيق اختبار هاووي على الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل حول هذا الموضوع:
استثمار المال (The Investment of Money)
يشير إلى استثمار المستثمرين الأموال أو الأصول في الجهة المعنية للحصول على حقوق معينة أو عائدات متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات الورقية أو التشفير لشراء الرموز، طالما كان هناك تبادل للقيمة، يمكن عادة اعتبار ذلك مستوفياً لهذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدار الرموز يتوافق أساسًا مع هذا الشرط.
مشروع مشترك (Common Enterprise)
"المشاريع المشتركة" تشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وغالبًا ما يظهر ذلك في أن عائدات المستثمرين مرتبطة مباشرة بفعالية تشغيل المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المصدرة أو نتائج تشغيل المنصة، فإن ذلك يتوافق مع خصائص "المشاريع المشتركة"، وهذه الشرط يكون قابلاً للتحقيق بسهولة في الواقع.
توقعات معقولة للأرباح الناتجة عن جهود الآخرين (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كان سيتم تصنيف الرمز المميز كرمز أمان. الشرط هو أنه إذا كان هدف المستثمر من شراء المنتج هو توقع زيادة قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وكان هذا العائد لا يأتي من استخدامه أو نشاطه التجاري الخاص، بل يعتمد على تطوير المشروع بشكل عام من خلال جهود الآخرين، فإن هذا المنتج قد يعتبر "أمانًا".
فيما يتعلق بمشاريع RWA، إذا كان هدف المستثمر من شراء الرموز هو الحصول على تقدير مستقبلي أو عائد اقتصادي، بدلاً من العوائد الناتجة عن استخدامه الشخصي أو أنشطة التشغيل، فقد تكون هذه الرموز لديها "توقعات الربح"، مما يؤدي إلى تحديد خصائص الأوراق المالية. خاصة عندما تعتمد عوائد الرموز بشكل كبير على التشغيل المهني من قبل الجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة، وتوسيع النظام الإيكولوجي، وبناء المجتمع، أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه السمة "الاعتماد على جهود الآخرين" تعزز من احتمالية تحويلها إلى أوراق مالية.
يجب أن تكون رموز RWA ذات القيمة المستدامة الحقيقية مرتبطة مباشرة بالعائدات الحقيقية الناتجة عن الأصول الحقيقية الأساسية، وليس اعتمادًا على المضاربة في السوق أو التعبئة السردية أو علاوة المنصة لدفع نمو قيمتها. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز تعود بشكل أساسي إلى "إعادة الإبداع" من قبل الفريق أو المنصة وراءه، وليس إلى تغييرات عائدات الأصول نفسها، فإنها لا تمتلك خصائص "RWA الضيقة"، ومن الأكثر احتمالًا أن تُعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.
أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاوي في تنظيم التشفير، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرمز لتحديد الموقف التنظيمي، بل تحولت إلى الفحص الجوهري: التركيز على الوظيفة الفعلية للرمز، وطريقة إصداره، وتوقعات المستثمرين. تمثل هذه التغييرات علامة على أن الهيئات التنظيمية الأمريكية أصبحت أكثر صرامة ونضجًا في تحديد الوضع القانوني للأصول الرقمية.
٢. ما هي المنطق القانوني للطبقات "الامتثال" لمشاريع RWA؟
بعد الحديث عن العديد من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، دعونا نعود إلى السؤال الرئيسي الذي تم طرحه في بداية المقال، وهو أيضًا محور اهتمام شائع في الصناعة:
تطور RWA حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ كيف يمكننا تحقيق الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً، نعتقد أن الامتثال، أي الخضوع لسلطات التنظيم المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. وفقًا لفهمنا، فإن الامتثال لـ RWA هو نظام هرمي.
الطبقة الأولى: الامتثال للصناديق الرملية
يشير هذا تحديداً إلى مشروع Ensemble الذي صممته سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA)، وهو التعريف الأكثر ضيقاً والأكثر تنظيمًا لمفهوم "الامتثال" حتى الآن. يشجع صندوق Ensemble المؤسسات المالية والشركات التكنولوجية على استكشاف تقنيات ونماذج الابتكار المتعلقة بالتشفير من خلال مشاريع مثل RWA في بيئة خاضعة للرقابة، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي تتولى قيادته.
تظهر سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي المستقبلي من خلال دفعها لعملة الدولار الرقمي المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن الصراع بين العملات الرقمية المركزية والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وتنافس على "السيادة النقدية". توفر البيئة التجريبية إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة للجهات المعنية، مما يساعد على تعزيز الممارسات الاستكشافية لتحويل الأصول الحقيقية إلى سلاسل الكتل.
في الوقت نفسه، تقوم هيئة النقد أيضاً بتوجيه تطوير الأصول المرمزة بنشاط، وتحاول توسيع استخدامها في مشاهد واقعية مثل الدفع والتسوية والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشمل العديد من المؤسسات التكنولوجية والمالية، بما في ذلك مجموعة علي بابا، كأعضاء في منظمة المجتمع الرملية، وتشارك في بناء نظام الأصول الرقمية. يعني دخول المشاريع إلى صندوق الرمل الرقابي إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف السياسي.
لكن من الوضع الحالي، لا يزال هذا النوع من المشاريع في حالة تشغيل مغلقة، ولم يدخل بعد مرحلة تداول السوق الثانوية بشكل عام، مما يدل على أن هناك تحديات فعلية في سيولة الأصول وربط السوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم سوق ثانوية فعالة، سيكون من الصعب على نظام توكن RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال للتنظيم الإداري في هونغ كونغ
منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا، كانت تواصل خلال السنوات الأخيرة استكشاف المؤسسات في مجال الأصول الافتراضية. باعتبارها المنطقة الأولى في الصين التي تعزز بشكل واضح تطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية الرمزية، أصبحت هونغ كونغ، بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمتوافقة والواضحة السياسات، هدفًا للعديد من المشاريع من البر الرئيسي.
من خلال استعراض النشرات والسياسات التي أصدرتها هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ، يمكننا أن نلاحظ بسهولة أن جوهر تنظيم RWA في هونغ كونغ هو في الواقع دمجه ضمن إطار STO، ثم إدارته بشكل متوافق. بالإضافة إلى ذلك، أنشأت هيئة الأوراق المالية نظاماً متكاملاً لرخص مقدمي خدمات الأصول الافتراضية (VASP) ومنصات تداول الأصول الافتراضية (VATP)، وهي تستعد لنشر النسخة الثانية من إعلان سياسة الأصول الافتراضية، لتوضيح المزيد من المواقف والمبادئ الأساسية المتعلقة بتنظيم دمج الأصول الافتراضية مع الأصول الواقعية. في هذا الإطار المؤسسي، تم تضمين مشاريع توكينيز الأصول الواقعية، وخاصة RWA، ضمن نطاق أعلى من التنظيم المتوافق.
من المشاريع RWA التي تم تنفيذها في هونغ كونغ ولها تأثير سوقي معين، يبدو أن معظم المشاريع لها خصائص واضحة تتعلق بالأوراق المالية. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكيات الأصول الحقيقية، أو حقوق العائد، أو حقوق قابلة للتداول أخرى، مما يمكن أن يشكل "الأوراق المالية" كما هو معرف في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". لذلك، يجب أن تصدر هذه المشاريع وتوزع من خلال طريقة الرموز الأمنية (STO) للحصول على إذن تنظيمية وتحقيق مشاركة السوق بشكل قانوني.
بناءً على ما سبق، فإن موقع هونغ كونغ بشأن تنظيم الأصول الحقيقية (RWA) أصبح واضحًا نسبيًا: يجب أن تشمل جميع الأصول الحقيقية التي لها خصائص الأوراق المالية والتي يتم تمثيلها على السلسلة ضمن نظام تنظيم الرموز الأمنية (STO). لذلك، نعتقد أن مسار تطوير الأصول الحقيقية الذي تدفعه هونغ كونغ حاليًا هو في جوهره تطبيق عملي محدد لمسار الرموز الأمنية (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية وتتمتع بآليات تنظيمية ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات امتثال منهجية نسبيًا لإصدار الأصول المشفرة وتداولها وحفظها، بالإضافة إلى الأصول التي تعكس الأصول الواقعية. إذا استطاعت مشاريع RWA في هذه المناطق الحصول على التراخيص المناسبة وفقًا للقانون، والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات ومتطلبات امتثال الأصول، يمكن اعتبارها RWA متوافقة تعمل تحت نظام تنظيمي واضح.
الطبقة الرابعة: "الامتثال الشامل"
هذا هو الامتثال بمعناه الأوسع، والذي يتناقض مع "عدم الامتثال"، ويشير بشكل خاص إلى مشاريع RWA في ولايات قضائية خارجية معينة، حيث تتبنى الحكومة مؤقتًا حالة من "الإهمال" تجاه سوق الأصول الافتراضية، ولم يتم تحديدها بشكل واضح على أنها غير قانونية أو غير مطابقة، حيث تتمتع نماذج الأعمال بمساحة معينة من الامتثال ضمن إطار القانون المحلي الحالي. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غامض نسبيًا، إلا أن درجته لا تشكل تأكيدًا قانونيًا كاملًا، ولكن في ظل عدم وضوح التنظيم القانوني، تعتبر حالة العمل "ما لم يُحظر قانونًا، يمكن القيام به."
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA تجد صعوبة في تحقيق نوعي الامتثال الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على السياسات المرنة في بعض المناطق القضائية "الصديقة" للتشفير، في محاولة لتجاوز حدود التنظيم السيادي، وإنجاز "الامتثال" الشكلي بتكلفة أقل.
لذا، يبدو أن مشاريع RWA "تتوالى بشكل مستمر مثل حبات الزلابية"، لكن الوقت الذي يمكن أن ينتج فيه قيمة مالية حقيقية لم يحن بعد. ستعتمد التحولات الجذرية على ما إذا كانت هونغ كونغ قادرة على استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA - خاصة كيفية فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا ظلت تداولات RWA محصورة في سوق مغلقة موجهة نحو المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال سيكونان محدودين للغاية. لتحقيق الاختراق، يجب السماح للمستثمرين العالميين بضخ الأموال في الأصول الصينية ذات الصلة من خلال آليات متوافقة، بشكل غير مباشر "لشراء القاع في الصين".
تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك للأسهم التكنولوجية العالمية في ذلك الوقت. بمجرد أن تصبح آليات التنظيم ناضجة، وهيكل السوق واضحًا، سيسعى الصينيون "للخروج إلى البحر" للبحث عن التمويل، وسيرغب الأجانب في "استغلال" الأصول الصينية، ستكون المحطة الأولى بالتأكيد هي هونغ كونغ. لن تكون هذه مجرد ميزة سياسية إقليمية، بل هي نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.
في الختام، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم في الإطار الحالي، ويجب على جميع المشاريع الحفاظ على حساسية السياسة. إذا حدث أي تعديل قانوني، يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح التنظيم الحالي، ولا يزال نظام RWA في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الأطراف المعنية بالمشاريع بالبدء في العمل على "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني استثمار المزيد من الموارد في المراحل الأولى من المشروع، وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أنه على المدى الطويل، سيؤدي ذلك إلى تقليل المخاطر النظامية بشكل كبير في الجوانب القانونية والتشغيلية وحتى علاقات المستثمرين.
من بين جميع المخاطر المحتملة، لا شك أن مخاطر جمع الأموال هي الأكثر ضرراً على الأصول الحقيقية. بمجرد اعتبار تصميم المشروع جمع أموال غير قانوني، سواء كانت الأصول حقيقية أو كانت التكنولوجيا متقدمة، ستواجه عواقب قانونية كبيرة، مما يشكل تهديداً مباشراً لاستمرارية المشروع نفسه، ويعد ضربة قوية لأصول الشركة وسمعتها. خلال عملية تطوير الأصول الحقيقية، من المؤكد أن هناك اختلافات في التعريفات التنظيمية في مناطق مختلفة وتحت بيئات تنظيمية مختلفة، لذا يجب على المطورين والمؤسسات أن يأخذوا في الاعتبار نوع أعمالهم وخصائص الأصول وسياسات التنظيم في السوق المستهدفة، لوضع استراتيجيات امتثال مفصلة على مراحل. فقط من خلال ضمان أن تكون المخاطر تحت السيطرة، يمكن المضي قدماً في تنفيذ مشاريع الأصول الحقيقية بشكل ثابت.
ثالثاً، توصيات المحامي لمشاريع RWA****
كملخص، بصفتنا فريق قانوني، نتناول من منظور الامتثال، المحاور الأساسية التي يجب التركيز عليها خلال عملية دفع مشاريع RWA عبر السلسلة بأكملها.
1. اختر ولاية صديقة للسياسات
في ظل الإطار التنظيمي العالمي الحالي، يجب أن تكون تقدم الامتثال لمشاريع RWA في المقام الأول في الولايات القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، وأنظمة تنظيمية ناضجة، وتبني مواقف مفتوحة تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.
2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على الاسترداد
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل التكنولوجي، فإن جوهر مشاريع RWA لا يزال يتمثل في رسم حقوق الأصول الحقيقية على السلسلة. لذلك، فإن حقيقة الأصول الأساسية، وملاءمة التقييم، وقابلية تنفيذ آلية السداد، هي العناصر الأساسية التي تحدد مصداقية المشروع وقبوله في السوق.
3. الحصول على موافقة المستثمرين
يرتكز جوهر RWA على رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن قبول المشتري النهائي أو المستخدم للأصول خارج السلسلة للحقوق الممثلة من قبل الرموز على السلسلة هو المفتاح لنجاح المشروع أو فشله. وهذا لا يتعلق فقط بالرغبة الشخصية للمستثمرين، بل يرتبط أيضًا ارتباطًا وثيقًا بالخصائص القانونية للرموز ووضوح الحقوق.
بينما يدفع مطورو مشاريع RWA عملية الامتثال، يجب عليهم أيضًا مواجهة مسألة أساسية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على علم. في الواقع، يتم تغليف العديد من المشاريع بمخاطر هيكلية معقدة، وعدم الإفصاح بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نماذج الرموز، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين دون فهم كافٍ. وعندما تحدث تقلبات أو أحداث مخاطر، فإن ذلك لا يؤدي فقط إلى أزمة ثقة في السوق، بل قد يؤدي أيضًا إلى اهتمام الجهات التنظيمية، وغالبًا ما يصبح الوضع أكثر صعوبة في التعامل معه.
لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة لفرز المستثمرين وتعليمهم. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل ينبغي إدخال مستثمرين ناضجين يتمتعون بقدرة على تحمل المخاطر وفهم مالي. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري وضع عتبات معينة، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وحدود المشاركة، واجتماعات توضيح المخاطر، لضمان أن المشاركين "مطلعين ومتعمدين"، ويفهمون حقًا المنطق الأساسي للأصول والحدود الامتثالية ومخاطر السيولة السوقية.
4. تأكد من أن عمليات الوكالات في السلسلة تتماشى مع اللوائح
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تشمل جمع الأموال، والحفظ، والتقييم، ومعالجة الضرائب، والامتثال عبر الحدود، وغيرها من المراحل المتعددة. كل مرحلة ترتبط بالجهات التنظيمية ومتطلبات الامتثال في الواقع، ويجب على الجهة المسؤولة عن المشروع إكمال إعلانات الامتثال والتواصل مع الجهات التنظيمية ضمن الإطار القانوني ذي الصلة، لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، يجب إيلاء اهتمام خاص للجزء المتعلق بجمع الأموال لمعرفة ما إذا كان قد تم تفعيل التزامات الامتثال المتعلقة بإصدار الأوراق المالية، ومكافحة غسل الأموال، وغيرها.
5. الوقاية من مخاطر الامتثال بعد الحدث
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، فبعد تنفيذ مشاريع RWA يجب أن تواجه باستمرار التغيرات في بيئة التنظيم الديناميكية. كيفية الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المساءلة عن الامتثال في بعد الأحداث هو ضمان مهم للتنمية المستدامة للمشروع. يُنصح بأن تقوم الأطراف المعنية بتأسيس فريق امتثال متخصص، والحفاظ على آلية تواصل مع الهيئات التنظيمية.
6. إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية الحساسة للغاية في نقل المعلومات، يجب على مشروع RWA أيضًا أن يولي اهتمامًا لإدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل مع السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومحترفة يساعد في تعزيز ثقة الجمهور والهيئات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية طويلة الأجل.
أربعة، الاستنتاج
في عملية دمج الأصول الافتراضية مع الاقتصاد الحقيقي، تختلف أهداف ومشاريع RWA اختلافًا كبيرًا، حيث تشمل الابتكار التكنولوجي والتجارب المالية. تختلف قدرات كل مشروع، واحترافيته، وطريقته العملية بشكل كبير، مما يستدعي منا دراسة كل منها وملاحظتها بشكل تصنيفي.
من خلال البحث الواسع والمشاركة في المشاريع، أدركنا بعمق أن أكبر التحديات التي تواجه المشاركين في السوق غالبًا ما لا تكون على المستوى الفني، بل تكمن في عدم اليقين في الأنظمة، وخاصة العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر لاستكشاف "معايير الممارسات" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية وتنظيمية، فإن دفع تشكيل المعايير الصناعية والامتثال في الممارسة العملية لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، وأنشأت الجهات التنظيمية خبرة كافية في الإدارة، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. ضمن إطار حكم القانون، من خلال الممارسة، يمكن أن تسهم في تحقيق توافق في الآراء، ومن خلال هذا التوافق، يمكن دفع تطور الأنظمة، وهذا يعتبر تطوراً إيجابياً للأنظمة "من القاعدة إلى القمة" للمجتمع.
ولكن يجب علينا أيضًا أن نكون حذرين من الامتثال. احترام الأطر القضائية والتنظيمية الحالية هو الشرط الأساسي لكل سلوك ابتكاري. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو كيف تتقدم التكنولوجيا، فإن القانون يظل المنطق الأساسي الذي يضمن النظام السوقي ومصالح الجمهور.
بيان خاص: تمثل فقط وجهة نظر المؤلف الشخصية في هذه المقالة، ولا تشكل استشارة قانونية أو رأي قانوني بشأن مسائل محددة.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
محامي Web3 يكشف: ما هو نوع RWA الذي يفهمه الجميع؟
المصدر: التشفير سالاد
مؤخراً، كانت المناقشات حول مشاريع RWA حيوية في مختلف مجتمعات Web3. وغالبًا ما يطرح المراقبون في الصناعة على الإنترنت فرضية "RWA ستعيد تشكيل النظام المالي الجديد في هونغ كونغ"، معتقدين أن هذا المجال سيشهد تطورًا كبيرًا بالاعتماد على الإطار التنظيمي القائم في منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة. خلال مناقشاتنا مع الزملاء، اكتشفنا أن هناك جدلاً مستمرًا حول ما يسمى بمسألة "الامتثال"، وأن الآراء حول "ما هو الامتثال" تختلف، مما يؤدي دائمًا إلى وضع حيث يكون لكل طرف مبرراته. هذه الظاهرة ناتجة في الواقع عن وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذا، من الضروري أن تتحدث "سلطة التشفير" من منظور فريق قانوني محترف حول كيفية تحديد مفهوم RWA، وتنظيم الخطوط الحمراء للامتثال لـ RWA.
1. كيف ينبغي تعريف مفهوم RWA؟
(أ) خلفية ومزايا مشروع RWA
حالياً، أصبحت RWA محور حديث السوق، وتشكّل تدريجياً موجة جديدة من التطور. يعتمد تشكيل هذه الظاهرة بشكل رئيسي على الخلفيتين الرئيسيتين التاليتين:
أولاً، لأن مزايا الرموز نفسها يمكن أن تعوض عن نقص التمويل التقليدي.
تواجه المشاريع في الأسواق المالية التقليدية عوائق مثل ارتفاع عتبة الدخول، وطول دورة التمويل، وبطء سرعة التمويل، وتعقيد آليات الخروج وغيرها من العيوب الأصلية على المدى الطويل. لكن التمويل الرمزي يمكنه تجنب هذه العيوب. بالمقارنة مع الطرح العام الأولي التقليدي، فإن RWA لها عدة مزايا بارزة:
1. سرعة التمويل العالية: نظرًا لأن تدفق الرموز يعتمد على تقنية blockchain، وعادة ما يتم تداولها في مؤسسات الوساطة اللامركزية، فإنها تتجنب القيود المحتملة التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية مثل قيود دخول رأس المال الأجنبي، وقيود سياسات الصناعة، ومتطلبات فترة القفل، كما يمكنها أيضًا تقليل عملية المراجعة التي قد تستغرق عدة أشهر أو حتى سنوات، مما يزيد بشكل كبير من سرعة التمويل.
2. تنويع الأصول: تقتصر أنواع الأصول في الطرح العام الأولي التقليدي على إصدار الأسهم فقط، مما يتطلب شروطًا صارمة بشأن استقرار إيرادات الجهة المصدرة، وقدرتها على تحقيق الأرباح، وهيكلها المالي. لكن بالنسبة للأصول الحقيقية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، مما يتيح تضمين جميع أنواع الأصول غير القياسية، ويعمل على توسيع نطاق الأصول القابلة للتمويل، كما يحول التركيز في تقييم الائتمان نحو جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل ملحوظ من متطلبات مؤهلات الجهة المصدرة.
3. تكلفة التمويل منخفضة نسبيًا: تتطلب الطروحات العامة الأولية التقليدية مشاركة طويلة الأمد من العديد من الجهات الوسيطة مثل البنوك الاستثمارية، ومكاتب التدقيق، وشركات المحاماة، حيث يمكن أن تصل تكلفة عملية الإدراج بالكامل إلى ملايين أو حتى عشرات الملايين، مما يتطلب نفقات ضخمة. ولكن من خلال إصدار الرموز عبر بورصات لامركزية، توفر RWA جزءًا كبيرًا من تكاليف الوساطة، وفي نفس الوقت، من خلال تشغيل العقود الذكية، يتم توفير جزء كبير آخر من تكاليف العمالة.
بشكل ملخص، انطلقت RWA بمزاياها الفريدة إلى ذروة مشاريع التمويل، بينما يحتاج عالم Web3 وقطاع العملات بشكل خاص إلى الأموال والمشاريع التقليدية من العالم الحقيقي. وهذا ما أدى إلى أن الجميع، سواء كان يرغب في إكمال تحول الأعمال بشكل فعلي، أو ببساطة يريد الاستفادة من "الذروة" و"الشهرة"، سواء المشاريع الرائدة في قطاعات الشركات المدرجة أو المشاريع الناشئة الغريبة في القاع، يستكشفون بنشاط إمكانية تطبيق RWA.
ثانياً، فإن "الامتثال" في هونغ كونغ أضفى حماساً إضافياً.
في الواقع، لقد شهدت RWA تطوراً في الخارج منذ فترة، وهذه الموجة من الحماس جاءت بقوة بسبب اعتماد سلسلة من الابتكارات التنظيمية في هونغ كونغ، وإطلاق عدد من المشاريع الرائدة، مما وفر لأول مرة للمستثمرين المحليين قناة للمشاركة بشكل قانوني في "RWA". لقد تم تحقيق "RWA" القابلة للمس من قبل الناس في البلاد. هذه الخطوة الرائدة لم تجذب فقط الأصول الأصلية للتشفير، بل دفعت أيضاً المشاريع والأموال من القطاعات التقليدية إلى البدء في الاهتمام بقيمة الاستثمار في RWA، مما ساهم في دفع حماس السوق إلى مستويات جديدة.
لكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ مشاريع RWA متنوعة، الأصول الأساسية والهياكل التشغيلية متنوعة، فهل يمكن للجميع التمييز بينها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة توضيح ما هو RWA المتوافق.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الواقعية الأساسية من خلال تقنية البلوكشين. ولكن عندما نبحث في الأصول الأساسية لكل مشروع ونعكس عملية تشغيل المشروع، سنلاحظ أن المنطق الأساسي وراء هذه المشاريع يختلف في الواقع. لقد أجرينا دراسة منهجية حول هذه المسألة، وخلصنا إلى الفهم التالي لمفهوم RWA:
نعتقد أن RWA في الواقع هو مفهوم واسع، ولا يوجد ما يسمى بـ "الإجابة القياسية". يمكن أن يسمى كل عملية تحويل الأصول إلى رموز من خلال تقنية البلوك تشين RWA.
(2) عناصر وميزات مشروع RWA
يجب أن تتمتع مشاريع RWA الحقيقية بالخصائص التالية:
1. الأصول الحقيقية كقاعدة أساسية
ما إذا كانت الأصول الأساسية حقيقية، وما إذا كان يمكن لفريق المشروع إنشاء آلية للتحقق من الأصول خارج السلسلة تكون شفافة وقابلة للتدقيق من قبل طرف ثالث، هو الأساس الرئيسي لتحديد ما إذا كانت رموز المشروع ستتمكن من تحقيق قيمة فعالة في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، وهو مشروع يصدر رموز مرتبطة بالذهب بشكل مباشر، حيث يتم دعم كل رمز بأونصة واحدة من الذهب الفعلي، كما أن احتياطيات الذهب تُدار من قبل منصة إدارة طرف ثالث، ويتم إجراء تدقيق ربع سنوي للاحتياطي من قبل شركة تدقيق طرف ثالث، بل إنه يدعم استرداد كميات معينة من الذهب الفعلي باستخدام الرموز. هذه الآلية العالية الشفافية والخاضعة للتنظيم للتحقق من الأصول تجعل المشروع قادرًا على كسب ثقة المستثمرين، كما أنها تمنحه أساسًا لتقييم فعال في النظام المالي الواقعي.
2. توكن الأصول على السلسلة
تحويل الأصول إلى رموز هو عملية تحويل الأصول في العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتقنية البلوكشين. يتم تنفيذ تدفق قيمة RWA وعملية إدارة الأصول بشكل تلقائي من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على الوسطاء لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال بشكل شفاف وفعال وقابل للبرمجة على البلوكشين، مما يعزز بشكل كبير من كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر العمليات.
تمنح توكنز الأصول الخصائص الرئيسية القابلة للتجزئة، القابلة للتداول، والعالية السيولة للأصول الحقيقية (RWA). بعد توكنز الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من عتبة الاستثمار، ويغير من طرق امتلاك الأصول وتداولها، مما يتيح للمستثمرين الأفراد المشاركة في سوق الاستثمار الذي كان في السابق ذو عتبة عالية.
3. الأصول الرقمية لها قيمة ملكية
يجب أن تكون الرموز التي تصدرها مشاريع RWA من الأصول الرقمية ذات الخصائص العقارية. يجب على المشروع أن يميز بوضوح بين الأصول البيانية والأصول الرقمية: الأصول البيانية هي مجموعة البيانات التي تمتلكها الشركة، والتي يمكن أن تخلق قيمة. لكن على النقيض، الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. على سبيل المثال، عندما تصمم لوحة، وتحملها إلى البلوكشين وتولد NFT، فإن هذا NFT هو أصل رقمي، لأنه يمكن أن يُثبت الملكية ويُتداول. لكن البيانات التي تجمعها من ردود فعل عدد كبير من المستخدمين على هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، هي أصول بيانات، يمكنك من خلالها تحليل الأصول البيانية لتحديد تفضيلات المستخدمين، وتحسين عملك، وضبط سعره.
4. إصدار وتداول رموز RWA يتماشى مع التنظيم القانوني ويخضع للرقابة الإدارية
يجب أن تتم عملية إصدار وتداول رموز RWA ضمن الإطار القانوني الحالي، وإلا فقد يؤدي ذلك إلى فشل المشروع بالإضافة إلى المخاطر القانونية. أولاً، يجب أن تكون الأصول في العالم الحقيقي حقيقية وقانونية، ويجب أن تكون الملكية واضحة وخالية من النزاعات، حتى يمكن استخدامها كأساس لإصدار الرموز. ثانياً، عادةً ما تحمل رموز RWA حقوق عوائد أو حقوق أصول، مما يجعل من السهل على الجهات التنظيمية في مختلف الدول اعتبارها أوراق مالية، لذا يجب أن تخضع للإجراءات التنظيمية وفقًا لقوانين الأوراق المالية المحلية قبل الإصدار. يجب أن تكون الجهة المصدرة أيضًا مؤسسة مؤهلة، مثل تلك التي تحمل ترخيص إدارة الأصول أو ترخيص الثقة، ويجب أن تكمل أيضًا إجراءات اعرف عميلك ومكافحة غسل الأموال. بعد الدخول في مرحلة التداول، يجب أن تخضع منصات تداول رموز RWA للتنظيم، وعادةً ما يُطلب أن تكون منصات تداول متوافقة أو أسواق ثانوية تحمل ترخيصًا ماليًا، ولا يُسمح بالتداول العشوائي على المنصات اللامركزية. علاوة على ذلك، يجب أن تستمر عملية الإفصاح عن المعلومات لضمان حصول المستثمرين على معلومات دقيقة حول الحالة الحقيقية للأصول المرتبطة بالرموز. فقط في إطار تنظيمي مثل هذا، يمكن أن يتم إصدار وتداول رموز RWA بشكل قانوني وآمن.
علاوة على ذلك، يتميز إدارة امتثال RWA بخصائص نموذجية عبر الولايات القضائية المختلفة، لذا يجب بناء إطار امتثال منهجي يغطي القواعد القانونية لموقع الأصول، ومسارات تدفق الأموال، والسلطات التنظيمية المختلفة. خلال دورة الحياة الكاملة للأصول على السلسلة، وعبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعبر المنصات، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تشمل عدة جوانب مثل تأكيد حقوق الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع الأرباح، وتحديد هوية المستخدمين، والتدقيق في الامتثال. وهذا لا يتعلق فقط بالاستشارات القانونية وتصميم الامتثال، بل قد يتطلب أيضًا إدخال حلول تقنية من طرف ثالث مثل الثقة، والحفظ، والتدقيق، والتكنولوجيا التنظيمية.
(ثالثاً) أنواع مشاريع RWA والتنظيم
لقد وجدنا أن هناك نوعين متوازيين في مشاريع RWA المؤهلة:
1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بالمعنى الضيق تشير تحديدًا إلى المشاريع التي تتعلق بتوكنيزه الأصول الحقيقية التي تتمتع بالتحقق منها على سلسلة الكتل، وهذا هو الفهم العام لـ RWA، وسوق تطبيقاتها هو الأكثر انتشارًا، مثل المشاريع التي ترتبط فيها التوكينات بالأصول الحقيقية مثل العقارات والذهب.
2. عرض توكن الأمان (STO): الأصول المالية على السلسلة
بخلاف المشاريع الضيقة المعنية بـ RWA، نجد أن هناك الآن عددًا كبيرًا من مشاريع RWA الموجودة في السوق هي STO.
(1) تعريف الـSTO
بناءً على الأصول الأساسية، والمنطق التشغيلي، ووظيفة الرموز، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق بشكل عام إلى فئتين رئيسيتين: الرموز الوظيفية (Utility Token) والرموز المالية (Security Token). يشير مصطلح STO إلى تحويل الأصول الواقعية إلى أصول مالية، ثم إصدار حصص أو شهادات رمزية على blockchain في شكل رموز مالية.
(2) تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية
تعتبر الرموز المميزة للأوراق المالية مقارنة بالرموز الوظيفية، ببساطة، هي المنتجات المالية على السلسلة المدفوعة بتكنولوجيا البلوك تشين، التي تخضع لقوانين الأوراق المالية، وتشبه الأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المميزة للأوراق المالية
في إطار التنظيمات الحالية في الدول الصديقة للأصول التشفيرية مثل الولايات المتحدة وسنغافورة، بمجرد أن يتم اعتبار الرموز رموزًا للأوراق المالية، ستخضع لقيود من قبل الجهات التنظيمية المالية التقليدية (مثل هيئة الأوراق المالية) ويجب أن يتوافق تصميم الرموز ونماذج التداول مع القوانين المحلية للأوراق المالية.
من منظور اقتصادي، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين جهات التمويل والمستثمرين؛ ومن وجهة نظر تنظيم قانوني، تميل بعض الدول إلى حماية مصالح المستثمرين أكثر، بينما تفضل أخرى تشجيع سلاسة وابتكار سلوك التمويل. ستظهر هذه الاختلافات في الموقف التنظيمي في القواعد المحددة ومتطلبات الامتثال وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية للدول المختلفة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات RWA، يجب أن يؤخذ في الاعتبار ليس فقط صحة وشرعية الأصول الأساسية، ولكن أيضًا يجب إجراء مراجعة شاملة وتصميم امتثالي للبنية الهيكلية للمنتج، وطرق الإصدار، ومسارات التداول، ومنصات التداول، ومتطلبات دخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.
من المهم بشكل خاص أن نلاحظ أنه إذا كان الجاذبية الأساسية لمشروع RWA تأتي من الرفع المالي العالي وتوقعات العوائد المرتفعة، واستخدمت "عائدات مئة ضعف أو ألف ضعف" كنقطة بيع رئيسية، فإن جوهر المشروع من المحتمل جداً أن يتم تصنيفه كمنتج أمني من قبل الجهات التنظيمية، بغض النظر عن كيف يبدو. بمجرد اعتباره منتجاً أمنياً، سيواجه المشروع نظاماً تنظيمياً أكثر صعوبة وتعقيداً، مما سيزيد من تكلفة التشغيل ومخاطر القانون في مساره التطويري اللاحق.
لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني للأصول الحقيقية (RWA)، نحتاج إلى فهم عميق لمحتوى "قوانين الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءها. تختلف تعريفات الأوراق المالية ونقاط التركيز التنظيمية من دولة إلى أخرى ومن منطقة إلى أخرى. لقد حددت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ معايير تحديد الرموز المميزة للأوراق المالية. ليس من الصعب أن نرى أن طريقة التحديد في الواقع هي تحديد ما إذا كانت الرموز تتوافق مع معايير تعريف "الأوراق المالية" بموجب قوانين الأوراق المالية المحلية، وإذا تم استيفاء شروط الأوراق المالية، فإنها تُصنف ضمن فئة الرموز المميزة للأوراق المالية. لذلك، قمنا بتجميع النصوص ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية كما يلي:
أ. البر الرئيسي للصين
في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، يُعرّف قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية الأوراق المالية بأنها الأسهم والسندات الشركة وشهادات الإيداع وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها حكومة الدولة، كما تشمل أيضًا تداول السندات الحكومية وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية ضمن تنظيم "قانون الأوراق المالية".
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
على الرغم من أن "دليل إصدار الرموز الرقمية" و "قانون الأسهم والعقود الآجلة" في سنغافورة لم يتضمنا مباشرةً مفهوم "الرموز من نوع الأوراق المالية"، إلا أنهما سردا بالتفصيل مختلف الحالات التي يمكن أن يتم اعتبار الرموز فيها "منتجات السوق المالية":
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（الصورة أعلاه مأخوذة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
C. هونغ كونغ الصينية
تحدد هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية في "نظام الأوراق المالية والعقود الآجلة" قوائم إيجابية وسلبية محددة للأوراق المالية.
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
（الصورة أعلاه مأخوذة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف اللائحة "الأوراق المالية" بأنها تشمل "الأسهم، حقوق الملكية، السندات، السندات" كمنتجات هيكلية، دون تقييد وجودها في وسائل تقليدية. وقد أوضحت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في "التعميم بشأن أنشطة الوساطة المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة" أن طبيعة الكيانات الخاضعة لرقابتها هي في جوهرها أوراق مالية تقليدية مغلفة بالتشفير.
د. أمريكا
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أن أي منتج يمر عبر اختبار هاوي (Howey Test) يعتبر أوراق مالية. وأي منتج يُعترف به كأوراق مالية يحتاج إلى خضوعه لرقابة SEC. تم وضع اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت صفقة أو خطة معينة تشكل "عقد استثمار"، وبالتالي تخضع لقانون الأوراق المالية الأمريكي.
اختبار هاووي حدد أربعة شروط يتم بموجبها اعتبار المنتجات المالية "أوراق مالية". في إطار عمل "تحليل عقود الاستثمار الرقمية" الذي أصدرته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تم توضيح تطبيق اختبار هاووي على الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل حول هذا الموضوع:
يشير إلى استثمار المستثمرين الأموال أو الأصول في الجهة المعنية للحصول على حقوق معينة أو عائدات متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، سواء تم استخدام العملات الورقية أو التشفير لشراء الرموز، طالما كان هناك تبادل للقيمة، يمكن عادة اعتبار ذلك مستوفياً لهذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدار الرموز يتوافق أساسًا مع هذا الشرط.
"المشاريع المشتركة" تشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وغالبًا ما يظهر ذلك في أن عائدات المستثمرين مرتبطة مباشرة بفعالية تشغيل المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المصدرة أو نتائج تشغيل المنصة، فإن ذلك يتوافق مع خصائص "المشاريع المشتركة"، وهذه الشرط يكون قابلاً للتحقيق بسهولة في الواقع.
هذه النقطة هي المفتاح لتحديد ما إذا كان سيتم تصنيف الرمز المميز كرمز أمان. الشرط هو أنه إذا كان هدف المستثمر من شراء المنتج هو توقع زيادة قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وكان هذا العائد لا يأتي من استخدامه أو نشاطه التجاري الخاص، بل يعتمد على تطوير المشروع بشكل عام من خلال جهود الآخرين، فإن هذا المنتج قد يعتبر "أمانًا".
فيما يتعلق بمشاريع RWA، إذا كان هدف المستثمر من شراء الرموز هو الحصول على تقدير مستقبلي أو عائد اقتصادي، بدلاً من العوائد الناتجة عن استخدامه الشخصي أو أنشطة التشغيل، فقد تكون هذه الرموز لديها "توقعات الربح"، مما يؤدي إلى تحديد خصائص الأوراق المالية. خاصة عندما تعتمد عوائد الرموز بشكل كبير على التشغيل المهني من قبل الجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة، وتوسيع النظام الإيكولوجي، وبناء المجتمع، أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه السمة "الاعتماد على جهود الآخرين" تعزز من احتمالية تحويلها إلى أوراق مالية.
يجب أن تكون رموز RWA ذات القيمة المستدامة الحقيقية مرتبطة مباشرة بالعائدات الحقيقية الناتجة عن الأصول الحقيقية الأساسية، وليس اعتمادًا على المضاربة في السوق أو التعبئة السردية أو علاوة المنصة لدفع نمو قيمتها. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز تعود بشكل أساسي إلى "إعادة الإبداع" من قبل الفريق أو المنصة وراءه، وليس إلى تغييرات عائدات الأصول نفسها، فإنها لا تمتلك خصائص "RWA الضيقة"، ومن الأكثر احتمالًا أن تُعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.
أدخلت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاوي في تنظيم التشفير، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرمز لتحديد الموقف التنظيمي، بل تحولت إلى الفحص الجوهري: التركيز على الوظيفة الفعلية للرمز، وطريقة إصداره، وتوقعات المستثمرين. تمثل هذه التغييرات علامة على أن الهيئات التنظيمية الأمريكية أصبحت أكثر صرامة ونضجًا في تحديد الوضع القانوني للأصول الرقمية.
٢. ما هي المنطق القانوني للطبقات "الامتثال" لمشاريع RWA؟
بعد الحديث عن العديد من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، دعونا نعود إلى السؤال الرئيسي الذي تم طرحه في بداية المقال، وهو أيضًا محور اهتمام شائع في الصناعة:
تطور RWA حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ كيف يمكننا تحقيق الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً، نعتقد أن الامتثال، أي الخضوع لسلطات التنظيم المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. وفقًا لفهمنا، فإن الامتثال لـ RWA هو نظام هرمي.
الطبقة الأولى: الامتثال للصناديق الرملية
يشير هذا تحديداً إلى مشروع Ensemble الذي صممته سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA)، وهو التعريف الأكثر ضيقاً والأكثر تنظيمًا لمفهوم "الامتثال" حتى الآن. يشجع صندوق Ensemble المؤسسات المالية والشركات التكنولوجية على استكشاف تقنيات ونماذج الابتكار المتعلقة بالتشفير من خلال مشاريع مثل RWA في بيئة خاضعة للرقابة، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي تتولى قيادته.
تظهر سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي المستقبلي من خلال دفعها لعملة الدولار الرقمي المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن الصراع بين العملات الرقمية المركزية والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وتنافس على "السيادة النقدية". توفر البيئة التجريبية إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة للجهات المعنية، مما يساعد على تعزيز الممارسات الاستكشافية لتحويل الأصول الحقيقية إلى سلاسل الكتل.
في الوقت نفسه، تقوم هيئة النقد أيضاً بتوجيه تطوير الأصول المرمزة بنشاط، وتحاول توسيع استخدامها في مشاهد واقعية مثل الدفع والتسوية والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشمل العديد من المؤسسات التكنولوجية والمالية، بما في ذلك مجموعة علي بابا، كأعضاء في منظمة المجتمع الرملية، وتشارك في بناء نظام الأصول الرقمية. يعني دخول المشاريع إلى صندوق الرمل الرقابي إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف السياسي.
لكن من الوضع الحالي، لا يزال هذا النوع من المشاريع في حالة تشغيل مغلقة، ولم يدخل بعد مرحلة تداول السوق الثانوية بشكل عام، مما يدل على أن هناك تحديات فعلية في سيولة الأصول وربط السوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم سوق ثانوية فعالة، سيكون من الصعب على نظام توكن RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال للتنظيم الإداري في هونغ كونغ
منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا، كانت تواصل خلال السنوات الأخيرة استكشاف المؤسسات في مجال الأصول الافتراضية. باعتبارها المنطقة الأولى في الصين التي تعزز بشكل واضح تطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية الرمزية، أصبحت هونغ كونغ، بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمتوافقة والواضحة السياسات، هدفًا للعديد من المشاريع من البر الرئيسي.
من خلال استعراض النشرات والسياسات التي أصدرتها هيئة الأوراق المالية في هونغ كونغ، يمكننا أن نلاحظ بسهولة أن جوهر تنظيم RWA في هونغ كونغ هو في الواقع دمجه ضمن إطار STO، ثم إدارته بشكل متوافق. بالإضافة إلى ذلك، أنشأت هيئة الأوراق المالية نظاماً متكاملاً لرخص مقدمي خدمات الأصول الافتراضية (VASP) ومنصات تداول الأصول الافتراضية (VATP)، وهي تستعد لنشر النسخة الثانية من إعلان سياسة الأصول الافتراضية، لتوضيح المزيد من المواقف والمبادئ الأساسية المتعلقة بتنظيم دمج الأصول الافتراضية مع الأصول الواقعية. في هذا الإطار المؤسسي، تم تضمين مشاريع توكينيز الأصول الواقعية، وخاصة RWA، ضمن نطاق أعلى من التنظيم المتوافق.
من المشاريع RWA التي تم تنفيذها في هونغ كونغ ولها تأثير سوقي معين، يبدو أن معظم المشاريع لها خصائص واضحة تتعلق بالأوراق المالية. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكيات الأصول الحقيقية، أو حقوق العائد، أو حقوق قابلة للتداول أخرى، مما يمكن أن يشكل "الأوراق المالية" كما هو معرف في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". لذلك، يجب أن تصدر هذه المشاريع وتوزع من خلال طريقة الرموز الأمنية (STO) للحصول على إذن تنظيمية وتحقيق مشاركة السوق بشكل قانوني.
بناءً على ما سبق، فإن موقع هونغ كونغ بشأن تنظيم الأصول الحقيقية (RWA) أصبح واضحًا نسبيًا: يجب أن تشمل جميع الأصول الحقيقية التي لها خصائص الأوراق المالية والتي يتم تمثيلها على السلسلة ضمن نظام تنظيم الرموز الأمنية (STO). لذلك، نعتقد أن مسار تطوير الأصول الحقيقية الذي تدفعه هونغ كونغ حاليًا هو في جوهره تطبيق عملي محدد لمسار الرموز الأمنية (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية وتتمتع بآليات تنظيمية ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات امتثال منهجية نسبيًا لإصدار الأصول المشفرة وتداولها وحفظها، بالإضافة إلى الأصول التي تعكس الأصول الواقعية. إذا استطاعت مشاريع RWA في هذه المناطق الحصول على التراخيص المناسبة وفقًا للقانون، والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات ومتطلبات امتثال الأصول، يمكن اعتبارها RWA متوافقة تعمل تحت نظام تنظيمي واضح.
الطبقة الرابعة: "الامتثال الشامل"
هذا هو الامتثال بمعناه الأوسع، والذي يتناقض مع "عدم الامتثال"، ويشير بشكل خاص إلى مشاريع RWA في ولايات قضائية خارجية معينة، حيث تتبنى الحكومة مؤقتًا حالة من "الإهمال" تجاه سوق الأصول الافتراضية، ولم يتم تحديدها بشكل واضح على أنها غير قانونية أو غير مطابقة، حيث تتمتع نماذج الأعمال بمساحة معينة من الامتثال ضمن إطار القانون المحلي الحالي. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غامض نسبيًا، إلا أن درجته لا تشكل تأكيدًا قانونيًا كاملًا، ولكن في ظل عدم وضوح التنظيم القانوني، تعتبر حالة العمل "ما لم يُحظر قانونًا، يمكن القيام به."
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA تجد صعوبة في تحقيق نوعي الامتثال الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على السياسات المرنة في بعض المناطق القضائية "الصديقة" للتشفير، في محاولة لتجاوز حدود التنظيم السيادي، وإنجاز "الامتثال" الشكلي بتكلفة أقل.
لذا، يبدو أن مشاريع RWA "تتوالى بشكل مستمر مثل حبات الزلابية"، لكن الوقت الذي يمكن أن ينتج فيه قيمة مالية حقيقية لم يحن بعد. ستعتمد التحولات الجذرية على ما إذا كانت هونغ كونغ قادرة على استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA - خاصة كيفية فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا ظلت تداولات RWA محصورة في سوق مغلقة موجهة نحو المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال سيكونان محدودين للغاية. لتحقيق الاختراق، يجب السماح للمستثمرين العالميين بضخ الأموال في الأصول الصينية ذات الصلة من خلال آليات متوافقة، بشكل غير مباشر "لشراء القاع في الصين".
تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك للأسهم التكنولوجية العالمية في ذلك الوقت. بمجرد أن تصبح آليات التنظيم ناضجة، وهيكل السوق واضحًا، سيسعى الصينيون "للخروج إلى البحر" للبحث عن التمويل، وسيرغب الأجانب في "استغلال" الأصول الصينية، ستكون المحطة الأولى بالتأكيد هي هونغ كونغ. لن تكون هذه مجرد ميزة سياسية إقليمية، بل هي نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.
في الختام، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم في الإطار الحالي، ويجب على جميع المشاريع الحفاظ على حساسية السياسة. إذا حدث أي تعديل قانوني، يجب إجراء تعديلات عاجلة. في ظل عدم وضوح التنظيم الحالي، ولا يزال نظام RWA في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الأطراف المعنية بالمشاريع بالبدء في العمل على "الامتثال الذاتي". على الرغم من أن هذا يعني استثمار المزيد من الموارد في المراحل الأولى من المشروع، وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أنه على المدى الطويل، سيؤدي ذلك إلى تقليل المخاطر النظامية بشكل كبير في الجوانب القانونية والتشغيلية وحتى علاقات المستثمرين.
من بين جميع المخاطر المحتملة، لا شك أن مخاطر جمع الأموال هي الأكثر ضرراً على الأصول الحقيقية. بمجرد اعتبار تصميم المشروع جمع أموال غير قانوني، سواء كانت الأصول حقيقية أو كانت التكنولوجيا متقدمة، ستواجه عواقب قانونية كبيرة، مما يشكل تهديداً مباشراً لاستمرارية المشروع نفسه، ويعد ضربة قوية لأصول الشركة وسمعتها. خلال عملية تطوير الأصول الحقيقية، من المؤكد أن هناك اختلافات في التعريفات التنظيمية في مناطق مختلفة وتحت بيئات تنظيمية مختلفة، لذا يجب على المطورين والمؤسسات أن يأخذوا في الاعتبار نوع أعمالهم وخصائص الأصول وسياسات التنظيم في السوق المستهدفة، لوضع استراتيجيات امتثال مفصلة على مراحل. فقط من خلال ضمان أن تكون المخاطر تحت السيطرة، يمكن المضي قدماً في تنفيذ مشاريع الأصول الحقيقية بشكل ثابت.
ثالثاً، توصيات المحامي لمشاريع RWA****
كملخص، بصفتنا فريق قانوني، نتناول من منظور الامتثال، المحاور الأساسية التي يجب التركيز عليها خلال عملية دفع مشاريع RWA عبر السلسلة بأكملها.
1. اختر ولاية صديقة للسياسات
في ظل الإطار التنظيمي العالمي الحالي، يجب أن تكون تقدم الامتثال لمشاريع RWA في المقام الأول في الولايات القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، وأنظمة تنظيمية ناضجة، وتبني مواقف مفتوحة تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين في الامتثال.
2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على الاسترداد
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل التكنولوجي، فإن جوهر مشاريع RWA لا يزال يتمثل في رسم حقوق الأصول الحقيقية على السلسلة. لذلك، فإن حقيقة الأصول الأساسية، وملاءمة التقييم، وقابلية تنفيذ آلية السداد، هي العناصر الأساسية التي تحدد مصداقية المشروع وقبوله في السوق.
3. الحصول على موافقة المستثمرين
يرتكز جوهر RWA على رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن قبول المشتري النهائي أو المستخدم للأصول خارج السلسلة للحقوق الممثلة من قبل الرموز على السلسلة هو المفتاح لنجاح المشروع أو فشله. وهذا لا يتعلق فقط بالرغبة الشخصية للمستثمرين، بل يرتبط أيضًا ارتباطًا وثيقًا بالخصائص القانونية للرموز ووضوح الحقوق.
بينما يدفع مطورو مشاريع RWA عملية الامتثال، يجب عليهم أيضًا مواجهة مسألة أساسية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على علم. في الواقع، يتم تغليف العديد من المشاريع بمخاطر هيكلية معقدة، وعدم الإفصاح بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نماذج الرموز، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين دون فهم كافٍ. وعندما تحدث تقلبات أو أحداث مخاطر، فإن ذلك لا يؤدي فقط إلى أزمة ثقة في السوق، بل قد يؤدي أيضًا إلى اهتمام الجهات التنظيمية، وغالبًا ما يصبح الوضع أكثر صعوبة في التعامل معه.
لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة لفرز المستثمرين وتعليمهم. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل ينبغي إدخال مستثمرين ناضجين يتمتعون بقدرة على تحمل المخاطر وفهم مالي. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري وضع عتبات معينة، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وحدود المشاركة، واجتماعات توضيح المخاطر، لضمان أن المشاركين "مطلعين ومتعمدين"، ويفهمون حقًا المنطق الأساسي للأصول والحدود الامتثالية ومخاطر السيولة السوقية.
4. تأكد من أن عمليات الوكالات في السلسلة تتماشى مع اللوائح
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تشمل جمع الأموال، والحفظ، والتقييم، ومعالجة الضرائب، والامتثال عبر الحدود، وغيرها من المراحل المتعددة. كل مرحلة ترتبط بالجهات التنظيمية ومتطلبات الامتثال في الواقع، ويجب على الجهة المسؤولة عن المشروع إكمال إعلانات الامتثال والتواصل مع الجهات التنظيمية ضمن الإطار القانوني ذي الصلة، لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، يجب إيلاء اهتمام خاص للجزء المتعلق بجمع الأموال لمعرفة ما إذا كان قد تم تفعيل التزامات الامتثال المتعلقة بإصدار الأوراق المالية، ومكافحة غسل الأموال، وغيرها.
5. الوقاية من مخاطر الامتثال بعد الحدث
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، فبعد تنفيذ مشاريع RWA يجب أن تواجه باستمرار التغيرات في بيئة التنظيم الديناميكية. كيفية الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المساءلة عن الامتثال في بعد الأحداث هو ضمان مهم للتنمية المستدامة للمشروع. يُنصح بأن تقوم الأطراف المعنية بتأسيس فريق امتثال متخصص، والحفاظ على آلية تواصل مع الهيئات التنظيمية.
6. إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية الحساسة للغاية في نقل المعلومات، يجب على مشروع RWA أيضًا أن يولي اهتمامًا لإدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل مع السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومحترفة يساعد في تعزيز ثقة الجمهور والهيئات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية طويلة الأجل.
أربعة، الاستنتاج
في عملية دمج الأصول الافتراضية مع الاقتصاد الحقيقي، تختلف أهداف ومشاريع RWA اختلافًا كبيرًا، حيث تشمل الابتكار التكنولوجي والتجارب المالية. تختلف قدرات كل مشروع، واحترافيته، وطريقته العملية بشكل كبير، مما يستدعي منا دراسة كل منها وملاحظتها بشكل تصنيفي.
من خلال البحث الواسع والمشاركة في المشاريع، أدركنا بعمق أن أكبر التحديات التي تواجه المشاركين في السوق غالبًا ما لا تكون على المستوى الفني، بل تكمن في عدم اليقين في الأنظمة، وخاصة العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكثر لاستكشاف "معايير الممارسات" - حتى لو لم يكن لدينا سلطة تشريعية وتنظيمية، فإن دفع تشكيل المعايير الصناعية والامتثال في الممارسة العملية لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، ونضجت المسارات، وأنشأت الجهات التنظيمية خبرة كافية في الإدارة، ستتحسن الأنظمة تدريجياً. ضمن إطار حكم القانون، من خلال الممارسة، يمكن أن تسهم في تحقيق توافق في الآراء، ومن خلال هذا التوافق، يمكن دفع تطور الأنظمة، وهذا يعتبر تطوراً إيجابياً للأنظمة "من القاعدة إلى القمة" للمجتمع.
ولكن يجب علينا أيضًا أن نكون حذرين من الامتثال. احترام الأطر القضائية والتنظيمية الحالية هو الشرط الأساسي لكل سلوك ابتكاري. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو كيف تتقدم التكنولوجيا، فإن القانون يظل المنطق الأساسي الذي يضمن النظام السوقي ومصالح الجمهور.
بيان خاص: تمثل فقط وجهة نظر المؤلف الشخصية في هذه المقالة، ولا تشكل استشارة قانونية أو رأي قانوني بشأن مسائل محددة.