Commentaire sur le steakhouse

Le paysage des trésors tokenisés a connu une croissance et une diversification considérables depuis l'introduction de notre 1ère Revue des bons du Trésor tokenisésen juillet 2023. Maintenant, l'introduction du "BUIDL" de BlackRock marque un développement historique dans cette évolution, signifiant une avancée importante dans l'adoption institutionnelle de la technologie de la blockchain publique. Steakhouse Financial s'est toujours concentré sur l'innovation des actifs du monde réel, et le lancement du BUIDL résonne avec notre perspective sur le potentiel d'une relation synergique entre la finance traditionnelle et la finance décentralisée.

Alors que les régimes réglementaires hostiles ont jusqu'à présent largement entravé l'intégration de la cryptographie dans l'économie globale, l'entrée de BlackRock sur le marché est importante pour deux raisons. Tout d'abord, elle signifie le niveau croissant de confort que les institutions héritées ont à naviguer dans les obstacles réglementaires pour commercialiser des produits tokenisés. Deuxièmement, c'est une preuve que le potentiel transformateur de la technologie blockchain vaut la peine d'être poursuivi malgré ces défis réglementaires. Bien que le marché soit encore en train d'itérer sur les meilleures façons de mettre en place des produits financiers traditionnels sur la blockchain, ce produit est un témoignage de l'inévitabilité de la tokenisation.

De plus, le choix de BlackRock d'Ethereum comme fondation pour BUIDL suggère une forte confiance dans les capacités du réseau - sa sécurité, sa stabilité et l'écosystème dynamique qui le soutient. Les documents marketing de BUIDL révèlent que le Fonds est autorisé à émettre d'autres catégories de parts à l'avenir sur une autre blockchain ou un réseau de couche 2. Un tel langage indique que nous ne sommes pas simplement témoins d'un geste symbolique, mais d'une manœuvre stratégique de joueurs de marché avisés.

L'une des nouveautés les plus significatives apportées par BlackRock se présente sous la forme de leur facilité de liquidité USDC pour BUIDL, représentant un moment décisif pour la liquidité on-chain. Cela inaugurera une nouvelle norme, où les utilisateurs pourront échanger de manière transparente et atomique des volumes importants de jetons BUIDL contre des USDC, à la demande et 24/7. Cette liquidité on-chain nouvellement établie aura sans aucun doute des effets d'entraînement sur le reste de la DeFi, encourageant une intégration profonde et une adoption par les protocoles existants et les pools de capitaux.

L'incursion de BlackRock dans les chaînes de blocs publiques avec BUIDL n'est pas simplement une expansion de leur gamme de produits, mais aussi une endorsement audacieuse de la technologie de la chaîne de blocs par l'establishment financier, signalant une nouvelle ère d'investissement institutionnel dans les chaînes de blocs publiques. Cela met en lumière la volonté croissante des institutions à s'engager avec les chaînes de blocs publiques, à naviguer dans un environnement réglementaire en évolution, et à explorer les possibilités offertes par la finance décentralisée. En tant que fervents défenseurs et participants dévoués dans le monde de la finance décentralisée, Steakhouse Financial considère ce développement comme un tournant et un signal que les produits financiers tokenisés ont atteint un nouveau niveau de maturité et d'acceptation au sein du secteur financier traditionnel.

Résumé exécutif

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Nom du produit

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd (“BUIDL”)

Entité émettrice

Une société à responsabilité limitée constituée en vertu des lois des îles Vierges britanniques, opérant en tant que fonds professionnel.

Actifs sous-jacents

Bons du Trésor américain, billets, et autres titres garantis par le Trésor américain, accords de rachat, et espèces

Jetons

Tokens ERC-20 sur Ethereum

Autorisations

Le trading primaire et secondaire est limité aux investisseurs autorisés sur liste blanche passant par un processus d'intégration KYC/AML

Distribution des rendements

Les dividendes s'accumulent quotidiennement à 15h00 HNE pour l'actionnaire inscrit et sont distribués en nature le premier jour ouvrable du mois suivant

Facilité de liquidité

USDC géré par contrat intelligent

Frais

Non divulgué publiquement

Parts de fonds tokenisées

Les actions seront émises sous forme de titres numériques, suivies et transférées à l'aide de jetons ERC-20 sur la blockchain Ethereum. Cependant, le registre tenu par l'agent de transfert est la source autoritaire de propriété des actions, prenant le pas sur tout enregistrement de blockchain en cas de divergences.

Actifs sous-jacents à faible risque

Les actifs de BUIDL comprennent des liquidités, des bons du Trésor américain, des billets, et d'autres titres garantis par le Trésor américain, ainsi que des accords de rachat garantis par ces obligations ou des liquidités. Le Fonds investit dans des instruments à taux variable et flottant qui arrivent à échéance dans les trois mois suivant leur date d'achat.

Accrual quotidien des dividendes

Le dividende de chaque actionnaire est sa part proportionnelle du revenu net d'investissement de la journée moins sa part de la commission unitaire. Les dividendes sont calculés quotidiennement pour les actionnaires qui possèdent des actions à partir de 15h00 (heure de New York) le jour de leur déclaration, à partir du jour où un abonnement d'actions devient effectif jusqu'au jour précédant le rachat des actions. Les dividendes sont payés en nature aux investisseurs le premier jour ouvrable du mois suivant.

Conformité KYC/AML et liste blanche

Le registraire conservera une "liste blanche" des investisseurs qui ont réussi les vérifications de leur adéquation, de lutte contre le blanchiment d'argent ou de vérification "connaître votre client". Seuls les utilisateurs figurant sur la liste blanche peuvent souscrire ou acquérir des actions sur le marché secondaire. En général, les transferts d'actions entre ces comptes sont autorisés à tout moment, même lorsque le Fonds n'est pas ouvert aux nouvelles souscriptions ou aux rachats.

Facilité de liquidité USDC

Afin d'améliorer la liquidité immédiatement disponible des jetons BUIDL, BlackRock, en collaboration avec Circle, a mis en place un pool de USDC contrôlé par contrat intelligent qui est échangeable contre des jetons BUIDL 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, créant ainsi une liquidité atomique pour le Fonds. Les utilisateurs peuvent accéder à ce pool USDC via l'interface utilisateur de Securitize ou directement avec le contrat intelligent.

Intégration DeFi

Les tokens de rebase présentent souvent des problèmes d'intégration avec les applications DeFi. En guise de remède, ces tokens sont généralement enveloppés dans des contrats ERC-4626 afin d'accumuler des rendements en termes de prix plutôt qu'un montant notionnel rebase. Les distributions mensuelles en nature de BUIDL peuvent causer des problèmes d'intégration similaires à ceux des tokens de rebase, mais ne peuvent être résolus par les solutions existantes. Le rendement des tokens BUIDL est suivi quotidiennement dans un processus hors chaîne par l'Agent de Transfert jusqu'à ce qu'une distribution en nature soit effectuée une fois par mois. Par conséquent, de nouvelles solutions d'enveloppement devront être spécifiquement conçues pour BUIDL afin de capturer avec précision l'accumulation pro rata des rendements des utilisateurs.

De plus, étant donné que les activités primaires et secondaires ne sont autorisées que pour les adresses figurant sur la liste blanche, toute application DeFi qui tente d'utiliser les jetons BUIDL devra faire approuver ses contrats intelligents pertinents par l'Agent de Transfert avant leur intégration. Il est incertain que ces contrats intelligents puissent ou seront ajoutés à la liste blanche par les parties concernées.

1. Analyse structurelle

Les informations ci-in sont principalement issues du Mémorandum d'Offre du BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd et des documents complémentaires. Pour une description complète du Fonds, y compris ses risques, veuillez vous référer directement au Mémorandum d'Offre et aux documents réglementaires.

1.1. Structure

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Le Fonds

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. est une société à responsabilité limitée constituée en vertu des lois des îles Vierges britanniques

Le gestionnaire d'investissement

BlackRock Financial Management, Inc., une société du Delaware qui est une filiale en propriété exclusive de BlackRock, Inc.

Le conseil d'administration

Certains individus responsables de la gestion, de l'exploitation et de l'administration du Fonds

Les Actions

Actions de catégorie A non votantes et participantes sans valeur nominale. Les actions seront sous forme de titres numériques, enregistrées sous forme de jetons ERC-20 sur Ethereum

Frais unitaire

Frais annuels appliqués sur la valeur liquidative nette

Rachat en Dollars Américains

En général, les actionnaires peuvent racheter leurs actions à tout moment ouvrable

Rachat obligatoire

Le conseil d'administration, à sa discrétion, peut forcer le rachat de toutes actions

Agent de transfert

Securitize, LLC, agent de transfert enregistré auprès de la SEC et fournisseur de services technologiques

Administrateur

La Banque de New York Mellon

Custodian

La Bank of New York Mellon

Agents de placement

Securitize Markets, LLC, une société à responsabilité limitée du Delaware enregistrée en tant que courtier auprès de la SEC

Auditeur

PricewaterhouseCoopers LLP

1.2. Programme d'investissement

Le Fonds allouera ses actifs en espèces, en bons du Trésor américain, en billets, et en autres titres adossés au gouvernement, ainsi qu'en accords de rachat garantis par ces titres ou en espèces. Il vise à investir dans ces types de titres, qu'ils soient nouvellement émis ou sur les marchés secondaires, et qui doivent arriver à échéance dans trois mois ou moins à partir de la date d'achat. Le Fonds peut investir dans des titres à taux d'intérêt variable ou flottant.

De plus, le Fonds pourrait placer certains de ses investissements dans un ou plusieurs fonds du marché monétaire gouvernementaux gérés par BlackRock ou ses sociétés affiliées. Ces fonds du marché monétaire se concentrent également sur des types d'investissements similaires. Toute allocation dans ces fonds du marché monétaire gérés par BlackRock est traitée comme si elle était directement investie en espèces et en ces valeurs mobilières.

1.3. Processus d'émission et de remboursement

Le processus d'émission est le suivant :

Le Fonds commencera à accepter les investissements dans ses actions chaque jour ouvrable à partir de 8h00, heure de New York. Pour qu'un investissement soit traité le jour même, il doit être soumis correctement et le paiement, en dollars américains, doit être reçu sur le compte du Fonds avant 14h30, heure de New York. La souscription initiale minimale est de 5 000 000 $, avec un minimum de 250 000 $ pour des souscriptions supplémentaires. Une fois le paiement reçu, les investisseurs recevront des jetons ERC-20 à l'adresse de leur choix.

Le processus de rachat (à l'exclusion de la facilité de liquidité USDC) est le suivant :

Les actionnaires peuvent revendre tout ou partie de leurs actions contre des dollars américains à tout moment ouvrable. Pour qu'une demande de revente soit considérée comme étant soumise à temps et dans les règles, elle doit être soumise à l'Agent de transfert entre 8h00 et 15h00, heure de New York, le jour de la vente. Deux conditions doivent être remplies pour que la demande soit traitée : d'abord, les actions doivent être transférées au portefeuille numérique de l'Agent de transfert sur la blockchain, et ensuite, ce transfert doit être enregistré dans les registres du Fonds avant la date limite. Les actionnaires ont également la possibilité (mais ne sont pas obligés) de soumettre leur demande de revente en ligne sur le site spécifié. Si les actionnaires transfèrent leurs actions au portefeuille de l'Agent de transfert sans soumettre explicitement une demande en ligne, cela sera considéré comme s'ils avaient soumis une demande de revente.

Cependant, les actions ne peuvent pas être revendues sauf si leur valeur totale est d'au moins 250 000 $, ou si une exception est accordée. Le Fonds se réserve le droit de racheter toutes les actions de tout investisseur dont l'investissement total ne dépasse pas 250 000 $.

1.4. Installation de liquidité USDC

Afin d'améliorer la liquidité des jetons BUIDL au-delà des méthodes mentionnées dans la section Processus d'émission et de rachat ci-dessus, BlackRock, en collaboration avec Circle, a mis en place un pool contrôlé par contrat intelligent de USDC échangeable contre des jetons BUIDL 24h/24, créant ainsi une liquidité atomique pour le Fonds. Les utilisateurs peuvent accéder à ce pool USDC via l'interface utilisateur de Securitize ou directement avec le contrat intelligent. Les jetons BUIDL sont échangés au taux de 1 USDC par jeton BUIDL. Les intérêts accumulés et impayés du Fonds seront distribués à la prochaine date de paiement en nature pour les portefeuilles avec des soldes BUIDL restants ou en USD hors chaîne pour les portefeuilles rachetant intégralement leur solde BUIDL. Veuillez consulter la section Dividendes ci-dessous pour plus d'informations.

Les rachats ne peuvent se produire que si les deux côtés de l'échange peuvent être complétés – les jetons BUILD envoyés depuis le portefeuille de l'utilisateur et les USDC déposés en échange. La liquidité disponible peut être vérifiée on-chain avant toute tentative de rachat. Des mécanismes de conformité automatique peuvent être exploités par d'autres contrats intelligents pour fournir des fonctionnalités supplémentaires, à condition que toutes les parties aient été KYC'd et que l'échange soit conforme aux restrictions définies.

1.5. Dividend

Le Fonds déclare des dividendes quotidiennement lorsque ses gains nets provenant des investissements sont supérieurs aux frais facturés pour une journée donnée. La part des dividendes de chaque actionnaire est calculée en fonction de leur pourcentage de propriété, en soustrayant leur part des frais de la journée des revenus nets du Fonds. Les dividendes de chaque action sont calculés pour les actionnaires qui possèdent les actions à partir de 15h00, heure de New York, le jour où les dividendes sont déclarés. Les dividendes commencent à s'accumuler à partir du jour où un investissement en actions est finalisé et continuent de croître quotidiennement jusqu'au jour précédant la vente de ces actions au Fonds.

Le Fonds réinvestit automatiquement les dividendes pour ses actionnaires, émettant des actions et des jetons supplémentaires équivalant à la valeur de ces dividendes le premier jour ouvrable du mois suivant leur déclaration. Cependant, si un actionnaire a vendu ou transféré toutes ses actions avant le dernier jour ouvrable du mois, les dividendes pour ce mois seront payés en dollars américains dans les trois jours ouvrables suivant la fin du mois. Il est important de noter que les dividendes ne sont pas cumulatifs, ce qui signifie que de nouveaux dividendes ne seront pas déclarés sur les dividendes précédemment déclarés avant que ces dividendes n'aient été réinvestis comme décrit.

1.6. Frais

Les actionnaires paieront des frais unitaires sur leur investissement dans le Fonds, calculés comme un certain pourcentage par an de la valeur nette d'inventaire des actions qu'ils détiennent. Ces frais sont prélevés sur le revenu net d'investissement du Fonds qui serait autrement versé à l'actionnaire. Si le revenu net du Fonds est inférieur aux frais dus un jour donné, les frais seront réduits afin de ne pas dépasser le revenu net de la journée. Ces frais sont calculés quotidiennement pour chaque actionnaire.

Si le Fonds investit dans des fonds du marché monétaire gérés par BlackRock, les frais unitaires seront réduits du montant des frais et dépenses de ces fonds supportés par le fonds principal.

Toute somme du Frais unitaire qui dépasse les coûts mensuels du Fonds (tels que les dépenses organisationnelles, d'offre, opérationnelles et tous les frais et dépenses liés à l'administration et à la garde, ainsi que toutes les obligations d'indemnisation du fonds) sera versée mensuellement au gestionnaire d'investissement conformément à l'accord de gestion.

2. Aperçu juridique

Le Fonds BUIDL offrira aux investisseurs des actions de catégorie A non votantes et participantes, émises sous forme de titres numériques. Cette section passe en revue certaines des caractéristiques de BUIDL qui ont été utilisées d'un point de vue légal pour combler les mondes de la cryptographie et de TradFi.

2.1 Registre de propriété

Bien que les enregistrements de propriété des actions de classe A seront visibles sur la blockchain Ethereum (et que les enregistrements de propriété d'autres classes d'actions peuvent être visibles sur une blockchain différente), le titre de propriété et la propriété bénéficiaire des actions seront reflétés dans le registre des membres tenu par l'agent de transfert (voir ci-dessous), ce registre régit la propriété légale des actions dans toutes les circonstances et, en cas de divergence entre la propriété reflétée dans un tel registre et sur la blockchain, les enregistrements reflétés dans un tel registre prévaudront.

2.2. Parties Clés

2.2.1. Le Fonds (BUIDL)

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. ("BUIDL" or the "Fund") est une société à responsabilité limitée constituée en vertu des lois des îles Vierges britanniques le 18 septembre 2023, afin d'opérer en tant que fonds professionnel.

2.2.2. Le conseil d'administration

Le conseil d'administration du Fonds et chaque membre du conseil d'administration ont la responsabilité globale de la gestion, de l'exploitation et de l'administration du Fonds. Composé à la fois d'employés de BlackRock, Inc et de non-employés, le conseil d'administration est en mesure de déléguer certaines responsabilités au gestionnaire de placements ou à ses autres agents dûment autorisés à sa seule discrétion.

2.2.3. Gestionnaire d'investissement

Conformément à l'Accord de gestion des investissements, BlackRock Financial Management, Inc., une filiale de BlackRock, Inc, agit en tant que gestionnaire d'investissement du Fonds. Le gestionnaire d'investissement fournira des services de gestion de placements et/ou de conseil en placements au Fonds. Le gestionnaire d'investissement acquiert des titres de portefeuille pour le Fonds auprès d'émetteurs ou de courtiers spécialisés dans les instruments du marché monétaire.

2.2.4. Agent de transfert

Les agents de transfert jouent un rôle crucial sur le marché des valeurs mobilières en veillant à ce que les transactions des parts du Fonds soient exécutées avec précision et efficacité, protégeant ainsi les droits des investisseurs dans le processus. Leurs fonctions comprennent la tenue de registres précis des actionnaires, la facilitation du transfert de valeurs mobilières, l'émission de nouvelles valeurs mobilières et la fourniture d'informations essentielles aux investisseurs. De plus, ils jouent un rôle vital dans la conformité réglementaire, garantissant que l'émission et le transfert de valeurs mobilières respectent des normes légales strictes. En offrant ces services, les agents de transfert maintiennent l'intégrité des marchés financiers, protègent les droits des investisseurs et aident les entreprises à naviguer dans le paysage réglementaire complexe des transactions sur valeurs mobilières.

Le Fonds a engagé Securitize, LLC, qui est un agent de transfert enregistré auprès de la SEC et un fournisseur de services technologiques, pour servir d'agent de transfert et de fournisseur de services du Fonds dans la création et la distribution de titres d'actifs numériques sur la blockchain représentant les actions. Securitize sera également responsable de l'intégration des investisseurs, du traitement des souscriptions, des rachats et des transferts, de la tenue du registre des membres, et aidera les comptables du Fonds à effectuer des déclarations FATCA et CRS, y compris, mais sans s'y limiter, en fournissant des données sur les investisseurs, des informations financières et d'autres données nécessaires pour effectuer les dépôts conformément aux règles.

2.2.5. Administrateur

La Bank of New York Mellon agira en tant qu'administrateur du Fonds, conformément à l'Accord d'administration. Elle effectuera divers services essentiels en vertu de l'Accord d'administration, notamment l'établissement et la gestion des comptes financiers, le traitement des transactions financières du Fonds, la tenue des registres comptables, la liaison avec les comptables et le calcul de la Valeur Nette d'Inventaire (VNI) quotidienne.

L'administrateur ne prend pas de décisions de trading, ne fournit pas de conseils en investissement, ne gère pas les investissements du fonds, et n'est pas responsable de la performance du fonds ou du respect des objectifs et restrictions d'investissement.

2.2.6. Gardien

The Bank of New York Mellon agira en tant que dépositaire du Fonds, conformément à l'Accord de dépositaire, pour fournir des services de garde pour la trésorerie et les autres actifs du Fonds. Les actifs du Fonds seront conservés dans un ou plusieurs comptes au nom du Fonds, avec la possibilité d'impliquer des sous-dépositaires et des dépositaires pour l'exécution des services.

2.3. Exigences en matière d'adéquation

Chaque personne souhaitant investir dans les actions doit être, entre autres, (i) un "investisseur qualifié" et (ii) soit (x) un "acheteur qualifié" ou un "employé compétent," dans chaque cas tel que défini en vertu des lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières applicables ou (y) une personne non américaine qui se trouve en dehors des États-Unis au moment de l'acquisition des actions.

Chaque actionnaire potentiel devra accepter que aucune action, ni aucun intérêt y afférent, ne sera transféré (sauf à un compte autorisé) sans le consentement écrit préalable du conseil d'administration, consentement pouvant être accordé ou refusé à sa seule discrétion absolue.

2.4. Restrictions de transfert

L'Agent de transfert exploite une “liste blanche” comprenant des investisseurs ou des investisseurs potentiels autorisés à souscrire ou à acquérir des actions auprès des actionnaires sans avoir besoin de vérifications supplémentaires de l'adéquation ou de vérifications de lutte contre le blanchiment d'argent, appelées “Comptes sur liste blanche.” Les transferts entre ces comptes sont généralement autorisés à tout moment, même lorsque le fonds n'accepte pas de nouvelles souscriptions ou de rachats, offrant ainsi une flexibilité dans un environnement contrôlé.

Cependant, en raison de la Loi sur les valeurs mobilières et d'autres exigences réglementaires, les actions ne peuvent pas être librement échangées, nanties ou autrement disposées sans le consentement préalable explicite du conseil d'administration ou de son agent autorisé. Toute tentative non autorisée de transférer des actions, sauf à un autre compte autorisé, est réputée invalide. De plus, tout transfert d'actions, y compris ceux vers des comptes autorisés, doit respecter la Loi sur les valeurs mobilières et se produire au moins 24 heures après le jour ouvrable d'émission.

Actuellement, il n'existe pas de marché indépendant pour les actions, qui ne sont pas répertoriées sur les bourses d'actifs numériques, ce qui indique que les actions sont destinées à l'investissement plutôt qu'à la spéculation. Les transactions sur la blockchain Ethereum nécessitent le paiement de frais de gaz et les actionnaires devront maintenir des actifs suffisants pour les couvrir. De plus, un transfert d'actions sur la blockchain proche de la date limite de déclaration des dividendes peut entraîner l'allocation des dividendes au cédant, et non au cessionnaire, si la transaction n'est pas enregistrée à temps dans les livres du Fonds.

2.5. Ressources supplémentaires

• Securitize: Une plongée approfondie dans la tokenisation des actifs du monde réel
• Securitize: Cours intensif sur les cryptomonnaies: Réglementation de la protection des investisseurs
• Securitize: Agent de transfert 101
• Steakhouse Financial: Revue des bons du Trésor tokenisés 2023

3. Analyse financière

Le Fonds est composé de liquidités, de bons du Trésor américain, de billets, et d'autres titres garantis par le Trésor américain, ainsi que des accords de rachat garantis par ces obligations ou des liquidités. En tant que tel, cette section fournira un examen complet du marché global des titres du Trésor américain.

3.1. Aperçu du marché du Trésor

Le marché du Trésor fait référence au marché mondial de négociation des titres de la dette publique américaine, communément appelés Treasuries. Ces titres sont émis par le Département du Trésor américain pour financer les opérations du gouvernement fédéral et combler ses déficits budgétaires. Le marché du Trésor est considéré comme l'un des plus grands et des plus liquides marchés financiers au monde, avec des investisseurs allant des petits investisseurs individuels aux banques centrales, aux institutions financières et aux grands investisseurs institutionnels.

Il existe quatre principaux types de titres du Trésor :

1. Bons du Trésor (Bons du Trésor) : Titres de créance à court terme avec des échéances allant de quelques jours à 52 semaines. Ils sont émis avec une décote par rapport à leur valeur nominale et ne distribuent pas d'intérêts sous forme de paiements de coupons. Au lieu de cela, les investisseurs sont compensés par la différence entre le prix d'émission initial et la pleine valeur nominale versée à l'échéance.
2. Bons du Trésor (T-Notes) : Titres de créance à moyen terme offerts à des échéances de 2, 3, 5, 7 et 10 ans. Les T-Notes fournissent des intérêts semestriels, souvent appelés paiements de coupon, et remboursent la valeur nominale à l'échéance.
3. Obligations du Trésor : Titres de créance à long terme avec des échéances de 20 ou 30 ans. Analogues aux T-Notes, les obligations du Trésor versent également des intérêts semestriels et remboursent la valeur nominale à l'échéance.
4. Titres du Trésor protégés contre l'inflation (TIPS) : titres de créance indexés sur l'inflation, disponibles à échéances de 5, 10 et 30 ans. Ces titres sont conçus pour protéger les investisseurs contre l'inflation en ajustant à la fois la valeur nominale et les paiements d'intérêts en fonction des fluctuations de l'indice des prix à la consommation pour l'ensemble des consommateurs urbains (CPI-U). Cependant, aux fins de cette analyse, cette catégorie sera omise.

Le marché du Trésor joue un rôle crucial dans le système financier mondial, car les titres du Trésor sont souvent considérés comme des actifs refuge en raison du faible risque de crédit perçu du gouvernement américain. Les prix et rendements des titres du Trésor servent de références clés pour les taux d'intérêt dans d'autres marchés, et leur performance peut influencer l'économie globale, la politique monétaire et le sentiment des investisseurs.

Le gouvernement américain est perçu comme le créancier en USD le plus fort (et le moins risqué) en raison du contrôle total du pays sur la politique fiscale et monétaire. Bien que la Réserve fédérale soit censée être indépendante du Trésor américain, des intérêts alignés en matière de stabilité économique suggèrent (et ont historiquement montré) que la Réserve fédérale soutiendrait le marché du Trésor américain avec de nouvelles liquidités de base avant tout défaut traditionnel. Dans la structure actuelle, la route la plus probable vers le défaut serait le résultat d'une dysfonction du gouvernement américain interne (par exemple, l'échec à augmenter le plafond de la dette). Ce problème est arrivé au premier plan en 2023, lorsque le plafond de la dette a été atteint sur 19 janvier, mais les effets ont été retardés à travers mesures extraordinairesjusqu'au moins le 5 juin, puis prolongé ultérieurement de plusieurs années. Il n'y a pas eu de réaction dramatique du marché car ce problème s'est produit périodiquement au cours des dernières décennies.

Les titres du Trésor sont émis via des enchères régulières organisées par le Département du Trésor des États-Unis. Les bons du Trésor sont émis chaque semaineen volumes dépassant 250 milliards de dollars, tandis que les T-Notes voient une émission mensuelle d'environ 200 milliards de dollars. Les investisseurs ont la possibilité de participer directement à ces enchères, ou en alternance, ils peuvent transiger des titres du Trésor sur le marché secondaire par le biais de divers moyens, y compris les courtiers, les revendeurs et les plateformes de trading. Il est à noter que les titres du Trésor sont très liquides, avec des volumes d'échange quotidiens dépassant généralement 50 milliards de dollars pour les titres du Trésor d'une maturité inférieure à 2 ans.

Typiquement, le marché catégorise les Trésors en deux groupes. Les Trésors de l'instant, qui représentent les émissions les plus récentes du Trésor américain pour chaque échéance respective, servent de références pour la tarification et la négociation des titres à revenu fixe en raison de leur grande liquidité et de la demande substantielle des investisseurs. En revanche, les Trésors hors échéance sont des émissions plus anciennes qui ont été supplantées par de nouvelles émissions de Trésor de l'instant. Par conséquent, ils ont tendance à avoir des volumes d'échange plus faibles et une liquidité moindre par rapport à leurs homologues de l'instant.

Les implications de cette catégorisation sont les suivantes :

1. Les obligations du Trésor en circulation, en raison de leur liquidité supérieure, ont généralement des prix plus élevés et un rendement plus faible.
2. Les bons du Trésor hors marché sont moins liquides et se négocient généralement à un escompte, offrant des rendements plus élevés pour compenser les investisseurs pour leur liquidité réduite.

La différence de rendement entre les bons du Trésor en cours d'émission et ceux qui ne le sont pas, appelée la “prime de liquidité», fonctionne comme un baromètre de la liquidité du marché et de la confiance des investisseurs. D’après nos recherches, cette prime semble être moins importante pour les bons du Trésor à court terme après les années 2000, comme le montre le graphique ci-dessous (source).

Également indiqué ci-dessous, l'impact des échanges sur le segment le plus court de la courbe n'est pas significatif.

3.2. Aperçu du marché de pension inverse

Ces dernières années, les accords de pension livrée à sens inverse de nuit sont devenus une alternative attrayante aux bons du Trésor pour de nombreux gestionnaires d'actifs. Un accord de pension livrée à sens inverse, ou repo inverse, est une transaction à court terme où une entité prête de l'argent à une contrepartie - la Réserve fédérale dans le cas de BUIDL - en échange de titres, souvent avec l'accord de les racheter à une date ultérieure à un prix légèrement plus élevé.

La montée de l'utilisation des pensions de sens contraire peut être attribuée à plusieurs facteurs. Tout d'abord, les changements réglementaires après la crise financière de 2008, tels que le ratio de couverture de liquidité et le ratio de financement stable net en vertu de Bâle III, ont incité les banques à réduire leur financement de gros à court terme et à améliorer la qualité de leurs actifs liquides. Ce changement a entraîné une demande accrue d'actifs liquides de haute qualité (ALHQ), tels que les titres publics, qui sont souvent utilisés dans les opérations de pension de sens contraire.

Deuxièmement, la politique monétaire des banques centrales, notamment la Réserve fédérale, a joué un rôle significatif. L'utilisation par la Fed de sa facilité de pension livrée lui a permis de fixer un plancher pour les taux d'intérêt à court terme et de gérer les réserves abondantes dans le système bancaire lorsque l'offre d'actifs similaires (bons du Trésor) n'est pas suffisante pour répondre à la demande. Pour les gestionnaires d'actifs, participer à ces transactions offre un refuge sûr pour les liquidités excédentaires, tout en générant un rendement modeste mais prévisible.

3.3. Risque de durée

Bien que moins important par rapport aux obligations du Trésor à long terme, le risque financier principal associé aux bons du Trésor est leur risque de duration. Le risque de duration est un type spécifique de risque financier qui découle de la sensibilité du prix d'un placement à revenu fixe aux fluctuations des taux d'intérêt. La duration d'un placement à revenu fixe mesure la durée moyenne jusqu'à ce que l'investisseur reçoive la valeur actuelle de tous les flux de trésorerie futurs du placement, comprenant à la fois les paiements de coupon et le montant principal à échéance. Pour les produits à court terme et à faible coupon, la duration est très proche de l'échéance.

Lorsque les taux d'intérêt changent, la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs d'un investissement à revenu fixe change également. Le risque de duration est donc le risque que le prix de l'investissement à revenu fixe varie en réaction aux changements des taux d'intérêt. En général, plus la duration d'un investissement à revenu fixe est longue, plus son prix est sensible aux variations des taux d'intérêt.

Avec une durée de 0,25 (~90 jours), une hausse inattendue d'un point de pourcentage du taux d'intérêt (qui serait un écart important) diminuerait la valeur liquidative du portefeuille de 0,25%. Étant donné que le rendement à l'échéance des titres de créance gouvernementaux à court terme est actuellement supérieur à 5 %, il faudrait environ 15 jours pour être compensé par la perte de mark-to-market par le rendement à l'échéance (de 6 % après l'augmentation de 1 %). Il est également à noter que la baisse de 0,25 % doit être considérée conjointement avec les frais de transaction.

Étant donné que le portefeuille de BUIDL a une durée très courte (limitée aux actifs arrivant à échéance trois mois ou moins après la date d'achat), le risque de durée serait considéré comme très faible et non significatif pour l'investisseur BUIDL moyen.

4. Paysage concurrentiel

Dans cette section, nous passons en revue et comparons BUIDL avec d'autres produits similaires déjà en service. Il ne s'agit pas d'un examen complet de ces produits. Pour plus d'informations sur des produits similaires offrant un rendement des bons du Trésor, veuillez consulter le 2023 de Steakhouse.Mémo de Bon du Trésor Tokenisé.

4.1. Comparaison des produits de trésorerie tokenisés

4.2. Frais

Les frais sont affichés mais ne doivent pas être utilisés comme un indicateur de performance.

4.3. Croissance du marché

Début 2023, divers prestataires ont commencé à introduire une gamme d'offres de bons du Trésor sur le marché. Le marché baissier de la crypto 2022-2023 a conduit à une division unique des taux d'intérêt, les rendements hors chaîne dépassant régulièrement ceux des protocoles DeFi sur chaîne. Cette disparité a suscité une demande de transfert de ces rendements plus élevés hors chaîne sur la blockchain. Les bons du Trésor, connus pour leur faible risque et leur grande liquidité, sont apparus comme les principaux candidats à cette transition. En mars 2024, la valeur totale de ces offres avait atteint environ 500 millions de dollars, avec les produits Ondo et Matrixdock en tête du marché au départ. Fin 2023, le lancement du stablecoin innovant à rendement USDM de Mountain Protocol a marqué un changement significatif car il est rapidement devenu prédominant, devenant le produit de rendement de bons du Trésor leader sur le marché.

Ces derniers mois, les prix des jetons ont augmenté de manière spectaculaire, et le sentiment sur le marché des cryptomonnaies est maintenant fermement haussier. Cela a entraîné un déplacement de l'attention du marché crypto loin des produits T-bill, les investisseurs recherchant des opportunités plus lucratives avec des actifs cryptos natifs. Cependant, l'introduction de BUIDL par BlackRock, le plus grand gestionnaire d'actifs au monde, témoigne d'un intérêt soutenu pour les produits T-bill et les actifs du monde réel.

4.4. Permissions

Le marché des produits de bons du Trésor tokenisés a adopté des stratégies diverses pour naviguer dans les préoccupations réglementaires, y compris les autorisations et les procédures de Connaissance de Votre Client (KYC) / Lutte contre le Blanchiment d'Argent (AML). Malgré la vision de la cryptomonnaie pour un écosystème financier plus ouvert et sans confiance, chaque produit doit composer avec les réalités réglementaires façonnées par la juridiction de son lancement et son cas d'utilisation spécifique. Cela a conduit à des interprétations et approches variées parmi ces produits.

Tous les produits T-bill à ce jour imposent un certain niveau de vérification KYC et AML pour leurs clients principaux, ceux ayant la capacité de créer et de racheter directement des jetons. Cependant, les approches en matière de trading secondaire varient considérablement. Par exemple, le bIB01 de Backed, originaire de Suisse, permet le trading secondaire sans permission, ce qui simplifie ses intégrations avec les Automated Market Makers et les pools de prêt, éliminant ainsi le besoin d'une liste blanche spéciale pour les utilisateurs ou les contrats intelligents. En revanche, la plupart des produits, y compris le BUIDL de BlackRock, nécessitent un processus de liste blanche pour le trading secondaire.

Certains émetteurs ont innové pour contourner ces contraintes sans rendre directement le trading sur le marché secondaire sans permission. Par exemple, Ondo a lancé Flux, une place de marché de prêt qui canalise une partie des rendements des bons du Trésor vers les utilisateurs non autorisés via des prêts avec garantie. Dans ce modèle, les utilisateurs sans permission peuvent offrir des stablecoins en échange de prêts, les emprunteurs autorisés fournissant OUSG en garantie. Ce système tire parti des forces du marché pour finalement offrir des taux de prêt légèrement inférieurs au taux sans risque standard.

Comme le secteur des bons du Trésor tokenisés est encore naissant, la stratégie optimale pour le succès reste à déterminer. Les utilisateurs et les émetteurs du monde entier continueront à se heurter à différentes considérations réglementaires en fonction des juridictions dans lesquelles ils opèrent, et par conséquent, nous nous attendons à ce qu'une multitude de stratégies trouvent leur place sur le marché des produits dans les années à venir.

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