العملات المستقرة لا تتمتع بالاستقرار

شهدت أول أسبوعين من نوفمبر 2025 كشفاً عن عيوب جوهرية في التمويل اللامركزي ظل الأكاديميون يحذرون منها لسنوات. انهيار xUSD من Stream Finance، ثم سلسلة الإخفاقات في deUSD من Elixir والعديد من العملات المستقرة الاصطناعية الأخرى، لم يكن مجرد حوادث منفصلة أو سوء إدارة. هذه الأحداث تكشف عن مشاكل هيكلية في منهجية منظومة DeFi تجاه المخاطر، والشفافية، والثقة.

في انهيار Stream Finance، لم ألاحظ استغلالاً متقدماً لثغرات العقود الذكية أو هجوماً تقليدياً على الأوركل. بل كان الأمر أكثر خطورة: غياب الشفافية المالية الأساسية، مُغطى بمصطلحات اللامركزية. حين يخسر مدير صندوق خارجي 93 مليون دولار دون رقابة حقيقية ويتسبب في عدوى بقيمة 285 مليون دولار بين البروتوكولات، وحين يفقد قطاع العملات المستقرة 40-50% من القيمة الإجمالية المقفلة خلال أسبوع على الرغم من الحفاظ على التثبيت، يجب الإقرار بحقيقة جوهرية حول وضع التمويل اللامركزي اليوم. القطاع لم يتعلم شيئاً.

بدقة أكبر، تُكافئ هياكل الحوافز من يتجاهل الدروس، وتعاقب المحافظين، وتوزع الخسائر بين الجميع عند حدوث الفشل. هناك قول شائع في المالية ينطبق هنا حرفياً: إن لم تعرف مصدر العائد، فأنت العائد نفسه. عندما يعد البروتوكول بعائد 18% عبر استراتيجيات غير معلنة، بينما توفر أسواق الإقراض التقليدية 3-5%، فإن مصدر هذا العائد هو أموال المودعين.

آليات Stream Finance والعدوى

قدمت Stream Finance نفسها كبروتوكول لتحسين العوائد، مقدمةً للمستخدمين عائداً سنوياً 18% على ودائع USDC عبر عملتها المستقرة xUSD. تضمنت الاستراتيجية ما يعرف بتداول دلتا-محايد وصناعة السوق المحمية، وهي مصطلحات تبدو تقنية ولا توضح آلية العمل الفعلية. للمقارنة، كانت بروتوكولات مثل Aave تقدم عائداً سنوياً 4.8% على USDC، وCompound يقدم أكثر بقليل من 3%. رغم أن المعرفة المالية الأساسية تفرض التشكيك في عوائد تفوق السوق بثلاثة أضعاف، أودع المستخدمون مئات الملايين. قبل الانهيار، كان 1 xUSD يُتداول عند 1.23 USDC، ما يعكس عوائد مركبة مزعومة. في ذروتها، ادعت xUSD إدارة أصول بقيمة 382 مليون دولار، بينما أظهرت بيانات DeFiLlama أن أعلى TVL كان 200 مليون فقط، مما يشير إلى أن أكثر من 60% من الأصول المزعومة خارج السلسلة وغير قابلة للتحقق.

الآلية الفعلية التي كشفها مطور Yearn Finance المعروف باسم Schlagonia بعد الانهيار، أظهرت احتيالاً منظماً تحت غطاء الهندسة المالية. نفذت Stream إقراضاً متكرراً خلق أصولاً اصطناعية غير مدعومة عبر خطوات محددة: يودع المستخدمون USDC، ثم تحول Stream المبلغ إلى USDT عبر CowSwap. تُستخدم USDT لصك deUSD من Elixir، الذي اختير بسبب عوائده المرتفعة. يُجسر deUSD إلى شبكات مثل Avalanche ويُودع في أسواق الإقراض لاقتراض USDC، مكملين دورة واحدة. حتى هذه اللحظة، كانت الاستراتيجية تشبه الإقراض المضمون، ولكن مع تعقيدات واعتماديات عبر الشبكات. لكن Stream لم تتوقف؛ بدلاً من استخدام USDC المقترض لدورات إضافية، أعادت Stream صك xUSD عبر عقد StreamVault، ما أدى إلى تضخم العرض بعيداً عن أي ضمان فعلي. مع وجود 1.9 مليون دولار فقط ضمان USDC قابل للتحقق، صكت Stream مبلغ 14.5 مليون xUSD، أي توسع بنسبة 7.6 ضعف مقابل الاحتياطات الفعلية. هذا هو الاحتياطي الجزئي بلا احتياطات أو رقابة أو جهة إنقاذ أخيرة.

جعلت الاعتمادية الدائرية مع Elixir الهيكل أكثر هشاشة. أثناء تضخم عرض xUSD، أودعت Stream 10 ملايين USDT في Elixir، ما أدى إلى زيادة عرض deUSD. حولت Elixir هذا المبلغ إلى USDC وأودعته لدى Morpho. بحلول نوفمبر، كان هناك أكثر من 70 مليون USDC مودعاً وأكثر من 65 مليون مقترضاً لدى Morpho، وكان Stream وElixir اللاعبان الرئيسيان. امتلكت Stream نحو 90% من إجمالي عرض deUSD (حوالي 75 مليون دولار)، بينما كان دعم Elixir يعتمد بشكل أساسي على قرض Morpho لصالح Stream. كانت العملات المستقرة متشابكة في الضمان، ما ضمن انهيارهما سوياً. هكذا نتجت هشاشة منهجية من تداخل مالي عميق.

أشار محلل الصناعة CBB علناً إلى هذه المشاكل في 28 أكتوبر قائلاً: "xUSD مدعومة بحوالي 170 مليون دولار على السلسلة. هم يقترضون حوالي 530 مليون دولار من بروتوكولات الإقراض. هذه رافعة مالية 4.1 ضعف على مراكز غير سائلة. هذا ليس زراعة عوائد، بل مقامرة خطرة." حذر Schlagonia فريق Stream قبل الانهيار بـ172 يوماً، مؤكداً أن دقائق من فحص المراكز تكشف فشلاً مؤكداً. كانت التحذيرات عامة ودقيقة، لكن المستخدمين الطامحين للعائد والمنسقين الباحثين عن الرسوم والبروتوكولات جميعهم تجاهلوها. عند إعلان Stream في 4 نوفمبر عن خسارة مدير صندوق خارجي لنحو 93 مليون دولار من الأصول، جمدت المنصة فوراً جميع عمليات السحب. مع غياب آلية الاسترداد، انتشر الذعر. اندفع الحائزون لبيع xUSD في الأسواق الثانوية ذات السيولة الضعيفة. في غضون ساعات، انهارت xUSD بنسبة 77% لتصل إلى حوالي 0.23 دولار. العملة المستقرة التي وعدت بالاستقرار والعوائد تبخرت منها ثلاثة أرباع القيمة في جلسة واحدة.

العدوى بالأرقام

حسب مجموعة Yields and More (YAM)، بلغ التعرض المباشر للديون المرتبطة بـStream 285 مليون دولار عبر النظام البيئي. شملت التعرضات: TelosC بقروض 123.64 مليون دولار بضمان أصول Stream (أكبر تعرض للمنسقين)، Elixir Network بقروض 68 مليون دولار عبر خزائن Morpho الخاصة (تمثل 65% دعم deUSD)، MEV Capital بقيمة 25.42 مليون دولار منها 650,000 دولار ديون معدومة عندما جمدت الأوركل سعر xUSD عند 1.26 دولار بينما انهار سعر السوق الحقيقي إلى 0.23 دولار، Varlamore بقيمة 19.17 مليون دولار، Re7 Labs بقيمة 14.65 مليون دولار في خزنة و12.75 مليون دولار في أخرى، Enclabs، Mithras، TiD، وInvariant Group بمراكز صغيرة. Euler واجهت ديون معدومة بنحو 137 مليون دولار. تم تجميد أكثر من 160 مليون دولار في بروتوكولات متعددة. أشار الباحثون إلى أن القائمة غير كاملة، محذرين من احتمال وجود المزيد من العملات المستقرة أو الخزائن المتضررة، إذ بقي مدى العدوى غير واضح بعد أسابيع من الانهيار.

انهارت deUSD من Elixir، بعد تركيز 65% من احتياطاتها في قروض لـStream عبر خزائن Morpho، بنسبة 98% من 1.00 دولار إلى 0.015 دولار خلال يومين، في أسرع انهيار لعملة مستقرة منذ UST من Terra في 2022. عالجت Elixir استرداداً لنحو 80% من حاملي deUSD باستثناء Stream، ما حمى معظم المجتمع بالسماح باسترداد 1.00 دولار مقابل USDC، لكن هذه الحماية كلفت كثيراً وتوزعت عبر Euler وMorpho وCompound. ثم أعلنت Elixir وقف جميع منتجات العملات المستقرة نهائياً بعد فقدان الثقة بشكل لا يمكن إصلاحه. أظهر رد فعل السوق انهياراً ممنهجاً للثقة. وفق Stablewatch، فقدت العملات المستقرة الحاملة للعائد 40-50% من TVL في الأسبوع التالي لانهيار Stream، رغم الحفاظ على التثبيت. هذا يعادل مليار دولار من التدفقات الخارجة من بروتوكولات لم تفشل ولم تظهر أي مشاكل تقنية. لم يستطع المستخدمون التمييز بين المشاريع الجيدة والسيئة، فانصرفوا عن الجميع. هبط إجمالي TVL في DeFi بمقدار 20 مليار دولار في نوفمبر. السوق كان يسعر خطر العدوى العامة وليس رداً على فشل بروتوكولات بعينها.

أكتوبر 2025: عندما تسببت 60 مليون دولار في تصفيات متسلسلة

قبل أقل من شهر من انهيار Stream Finance، تعرض سوق العملات الرقمية لهجوم دقيق على مستوى المؤسسات، كما كشفت تحليلات السلسلة. في 10-11 أكتوبر 2025، أدى تصريف مدروس بقيمة 60 مليون دولار إلى إخفاقات في الأوركل تسبب في تصفيات ضخمة عبر DeFi. لم يكن ذلك رفعاً مفرطاً على مراكز متضررة فعلياً، بل كان فشلاً في تصميم الأوركل، مكرراً أنماط الهجوم الموثقة منذ فبراير 2020.

بدأ الهجوم 5:43 صباحاً بتوقيت UTC في 10 أكتوبر عندما صُرف 60 مليون دولار من USDe في الأسواق الفورية على منصة واحدة. في نظام أوركل مصمم جيداً، كان التأثير محدوداً، يمتصه تعدد مصادر الأسعار مع الموازنة الزمنية لمنع التلاعب. لكن النظام خفض قيم الضمان (wBETH، BNSOL، USDe) فورياً بناءً على أسعار المنصة المتلاعب بها. انطلقت التصفيات الجماعية مباشرة. ضغطت ملايين الطلبات على البنية التحتية، ولم يتمكن صانعو السوق من تقديم عروض بسبب توقف تغذيات الـAPI وتعثر السحب. اختفت السيولة وأصبح التسلسل الذاتي التعزيز.

منهجية الهجوم والسوابق

سجلت الأوركل الأسعار المتلاعب بها على منصة واحدة بينما بقيت الأسعار مستقرة بباقي الأسواق. أظهرت المنصة الرئيسية USDe عند 0.6567 دولار وwBETH عند 430 دولاراً، بينما سجلت المنصات الأخرى انحرافات أقل من 30 نقطة أساس عن الأسعار الطبيعية. تأثرت المجمعات على السلسلة بشكل طفيف. كما أشار مؤسس Ethena السيد Guy Young، "كان هناك أكثر من 9 مليارات دولار من الضمانات المستقرة متاحة للاسترداد الفوري" خلال الحدث، ما يثبت أن الأصول الأساسية لم تتضرر. ومع ذلك، سجلت الأوركل الأسعار المتلاعب بها، وأجرت النظام تصفيات على أساسها، ودُمرت المراكز بناءً على تقييمات لا وجود لها في السوق سوى على تلك المنصة.

هذا النمط نفسه دمر Compound في نوفمبر 2020 عندما ارتفع DAI إلى 1.30 دولار على Coinbase Pro لمدة ساعة بينما كان يتداول عند 1.00 دولار في باقي الأسواق، وتسبب في تصفيات 89 مليون دولار. تغيرت المنصة لكن الثغرة بقيت. كانت منهجية الهجوم مطابقة لما دمر bZx في فبراير 2020 (980,000 دولار عبر تلاعب أوركل Uniswap)، وHarvest Finance في أكتوبر 2020 (24 مليون دولار مسروقة مع سحب جماعي 570 مليون دولار عبر Curve)، وMango Markets في أكتوبر 2022 (117 مليون دولار عبر تلاعب متعدد المنصات). من 2020 إلى 2022، شهدت الصناعة 41 هجمة تلاعب أوركل سرقت 403.2 مليون دولار. كان رد الصناعة بطيئاً ومجزأً، واستمرت معظم المنصات باستخدام أوركل تعتمد على الأسعار الفورية بلا تكرار كافٍ. عامل التضخيم يوضح خطورة الموقف كلما توسع السوق. شهدت Mango Markets في 2022 تلاعباً بـ5 ملايين دولار نتج عنه خسارة 117 مليون دولار، تضخيم 23 ضعفاً. في أكتوبر 2025، تسبب تلاعب بـ60 مليون دولار في تسلسل تصفيات ضخم. لم تتغير منهجية الهجوم، بل توسع النظام مع بقاء الثغرات كما هي.

النمط التاريخي: إخفاقات 2020-2025

انهيار Stream Finance لم يكن جديداً أو غير مسبوق. شهدت منظومة DeFi تكراراً لفشل العملات المستقرة، كل مرة تكشف عن ثغرات هيكلية متشابهة. ومع ذلك، استمرت الصناعة في تكرار الأخطاء مع توسع النطاق. النمط متسق عبر خمس سنوات من الإخفاقات الموثقة. تقدم العملات المستقرة الخوارزمية أو المدعومة جزئياً عوائد غير مستدامة لجذب الودائع، وتُموّل العوائد بانبعاث رموز أو ودائع جديدة لا بإيرادات فعلية. تعمل البروتوكولات بروافع مالية مفرطة وغموض حول نسب الضمان الحقيقية واعتماديات دائرية حيث يدعم بروتوكول (أ) بروتوكول (ب) الذي يدعم (أ). عند حدوث صدمة تكشف العجز، أو حين تصبح الإعانات غير مستدامة، يبدأ الهلع المصرفي. يندفع المستخدمون للخروج، تنهار قيم الضمان، تتسلسل التصفيات، وينهار الهيكل في أيام أو ساعات. تنتشر العدوى إلى بروتوكولات قبلت العملة المستقرة الفاشلة كضمان أو كانت تحتفظ بمراكز بها.

مايو 2022: Terra (UST/LUNA)

الخسارة: تم محو 45 مليار دولار من القيمة السوقية خلال ثلاثة أيام. UST عملة مستقرة خوارزمية مدعومة بـLUNA عبر آلية صك/حرق. قدم Anchor بروتوكول عائداً غير مستدام 19.5% على ودائع UST، مع إيداع 75% من UST هناك لجني المكافآت. اعتمد النظام على تدفق مستمر لرأس المال للحفاظ على التثبيت. السبب: سحب 375 مليون دولار من Anchor في 7 مايو، ثم مبيعات ضخمة لـUST فككت التثبيت. مع استبدال المستخدمين UST بـLUNA، تضخم عرض LUNA من 346 مليون رمز إلى أكثر من 6.5 تريليون رمز في ثلاثة أيام، مما أدى لانهيار كامل. أضر الانهيار بالمستثمرين الأفراد وأسهم في انهيار منصات كبرى مثل Celsius وThree Arrows Capital وVoyager Digital. تم اعتقال مؤسس Terra، دو كوون، في مارس 2023 ويواجه تهم احتيال.

يونيو 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)

الخسارة: انهار TVL البالغ 2 مليار دولار تقريباً إلى الصفر خلال يوم واحد. IRON كانت مدعومة جزئياً بنسبة 75% USDC و25% TITAN. قدمت حوافز زراعة عوائد حتى 1700% APR لجذب الودائع. عند استرداد الحائزين الكبار IRON مقابل USDC، أصبح الضغط على بيع TITAN ذاتي التعزيز. انهار سعر TITAN من 64 دولار إلى 0.00000006 دولار، مما دمر الضمان الداعم لـIRON. الدرس: الدعم الجزئي غير كافٍ وقت الضغط. تفشل آليات المراجحة تحت الضغط عندما يكون رمز الدعم نفسه معرضاً للانهيار.

مارس 2023: USDC

فك تثبيت: انخفض إلى 0.87 دولار (خسارة 13%) عندما تم تجميد 3.3 مليار دولار من الاحتياطات في بنك Silicon Valley المنهار. كان من المفترض أن يكون ذلك مستحيلاً لعملة مستقرة مدعومة بالكامل بالنقد مع شهادات منتظمة. تم استعادة التثبيت عندما ضمن FDIC ودائع SVB. العدوى: تسبب ذلك في فك تثبيت DAI، الذي كان أكثر من 50% من ضماناته من USDC، ونجم عنه أكثر من 3400 تصفية تلقائية على Aave بقيمة 24 مليون دولار. أظهر ذلك أن حتى العملات المستقرة المنظمة تواجه مخاطر التركيز والاعتماد على النظام البنكي التقليدي.

نوفمبر 2025: Stream Finance (xUSD)

الخسارة: 93 مليون دولار خسارة مباشرة، و285 مليون دولار إجمالي التعرض للنظام البيئي. الآلية: إقراض متكرر خلق أصولاً اصطناعية غير مدعومة (توسع 7.6 ضعف للضمان الحقيقي). 70% من الأموال في استراتيجيات خارج السلسلة يديرها مجهولون. لا إثبات احتياطيات. الوضع الحالي: xUSD تتداول بين 0.07 و0.14 دولار (خسارة 87-93% عن التثبيت) مع شبه انعدام السيولة. السحوبات مجمدة لأجل غير مسمى. دعاوى قضائية متعددة. إيقاف تام لـElixir. هروب جماعي من العملات المستقرة الحاملة للعائد.

النمط يتكرر في جميع الحالات. عوائد غير مستدامة: Terra (19.5%)، Iron (1700% APR)، Stream (18%) جميعها قدّمت عوائد مفصولة عن الإيرادات الفعلية. اعتماديات دائرية: UST-LUNA، IRON-TITAN، xUSD-deUSD جميعها انهارت بمجرد انهيار أحد الأطراف. الغموض: Terra أخفت دعم Anchor، Stream أخفت 70% من العمليات خارج السلسلة، Tether واجهت تساؤلات حول الاحتياطات. دعم جزئي أو ذاتي: الاعتماد على رموز متقلبة أو صادرة ذاتياً يؤدي لانهيار الضمان وقت الضغط. تلاعب الأوركل: تجميد أو تلاعب الأسعار يمنع التصفيات السليمة، ويحول اكتشاف السعر إلى اكتشاف الثقة، ويتراكم الدين المعدوم حتى يصبح النظام معسراً. الرسالة واضحة: العملات المستقرة ليست مستقرة. هي مستقرة حتى تنهار، ويحدث الانهيار خلال ساعات.

إخفاقات الأوركل وانهيار البنية التحتية

مع بدء انهيار Stream، ظهرت مشكلة الأوركل مباشرة. مع هبوط سعر xUSD الفعلي إلى 0.23 دولار، كانت بروتوكولات الإقراض قد ثبتت سعر الأوركل عند 1.00 دولار أو أعلى لتجنب التصفيات المتسلسلة. هذا القرار كان سياسة متعمدة وليس خطأ تقني. تستخدم البروتوكولات تحديثات يدوية للأوركل لتجنب التصفيات أثناء التقلبات المؤقتة، لكن هذا النهج ينهار عندما تعكس الأسعار حالة عجز حقيقي وليس تقلباً مؤقتاً.

تواجه البروتوكولات خياراً صعباً. استخدام الأسعار الفورية: خطر التلاعب والتصفيات المتسلسلة أثناء التقلب، كما أثبت أكتوبر 2025. استخدام الأسعار المؤجلة أو المتوسط الزمني المرجح (TWAP): لا يستجيب للعجز الحقيقي، ويتراكم الدين المعدوم، كما حدث مع Stream عندما سجلت الأوركل 1.26 دولار بينما السعر الحقيقي 0.23 دولار، ما أنتج ديوناً معدومة لـMEV Capital بقيمة 650,000 دولار. استخدام التحديثات اليدوية: يُدخل المركزية والتدخل ويتيح إخفاء العجز بتجميد الأوركل. جميع هذه الأساليب دمرت مئات الملايين أو مليارات الدولارات.

سعة البنية التحتية تحت الضغط

بعد انهيار Harvest Finance في أكتوبر 2020، حيث هبط TVL من مليار إلى 599 مليون دولار بعد هجوم بقيمة 24 مليون دولار، أصبح واضحاً أن أنظمة الأوركل يجب أن تراعي سعة البنية التحتية وقت الأزمات. يجب أن تحتوي آليات التصفيات على حدود وتدابير حماية، ويجب أن تحتفظ منصات التداول بسعة فائضة لعشرة أضعاف الحمل الطبيعي. لكن أكتوبر 2025 أظهر أن هذا الدرس لم يُطبق على مستوى المؤسسات. عندما تواجه ملايين الحسابات تصفيات متزامنة، وتغلق مليارات المراكز في أقل من ساعة، وتختفي عروض الطلب بسبب الحمل الزائد، تنهار البنية التحتية مثلما ينهار الأوركل. الحلول التقنية موجودة لكنها غير مطبقة لأنها تقلل الكفاءة وتكلف أرباحاً محتملة.

إن لم تعرف مصدر العائد، فأنت لا تربح، بل أنت تكلفة عائد شخص آخر. هذا المبدأ بسيط، ومع ذلك تُودع مليارات في استراتيجيات غامضة لأن الناس يفضلون الوهم على الحقيقة. هناك Stream Finance جديدة تعمل الآن.

العملات المستقرة ليست مستقرة. التمويل اللامركزي ليس لامركزياً ولا آمناً. العائد بلا مصدر واضح ليس ربحاً؛ إنه سرقة مؤقتة. هذه حقائق مثبتة بتكلفة كبرى. السؤال الوحيد: هل سنتخذ إجراءً أم سندفع 20 مليار دولار أخرى لنكرر نفس الدرس؟ التاريخ يشير إلى التكرار.

إخلاء مسؤولية:

1. هذا المقال منقول من [yq_acc]. جميع حقوق النشر محفوظة للمؤلف الأصلي [yq_acc]. إذا كان هناك اعتراض على إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn وسيتم التعامل مباشرة.
2. تنويه: الآراء الواردة في هذا المقال تخص الكاتب فقط ولا تعتبر نصيحة استثمارية.
3. قام فريق Gate Learn بترجمة المقال إلى لغات أخرى. باستثناء الحالات المذكورة، يمنع نسخ أو توزيع أو سرقة الترجمات.