Título original: ¿Qué riesgos potenciales traerá la stablecoin semi-centralizada completamente colateralizada USDe?

1. Definición de USDe: una stablecoin semicentralizada completamente garantizada

Las stablecoins pueden clasificarse de muchas formas, como:

(1) Colateral completo y colateral no completo;

(2) Custodia centralizada y custodia descentralizada;

(3) Emisión en cadena y emisión de instituciones centralizadas;

(4) Con permiso y sin permiso;

También habrá cierta superposición y cambios. Por ejemplo, en el pasado creíamos que el suministro y la circulación de stablecoins algorítmicas como AMPL y UST estaban completamente regulados por algoritmos. Según esta definición, la mayoría de las stablecoins son stablecoins no completamente colateralizadas, pero hay excepciones, como LUAUSD de Lumiterra. Aunque sus precios de emisión y quema están regulados algorítmicamente, el vault del protocolo proporciona no menos del valor de anclaje de LUAUSD como colateral. LUAUSD tiene atributos tanto algorítmicos como de colateralización total.

Otro ejemplo es DAI. Cuando el colateral de DAI es del 100% de los activos en cadena, DAI es una stablecoin gestionada de forma descentralizada. Sin embargo, tras la introducción de RWA, parte del colateral está controlado por entidades reales y DAI se convierte en una stablecoin gestionada tanto por instituciones de custodia centralizadas como descentralizadas.

Basándonos en esto, podemos desglosar las clasificaciones excesivamente complejas y abstraerlas en tres indicadores principales: si hay suficiente colateral, si se emite sin permiso y si es no custodio. En comparación, USDe y otras stablecoins comunes tienen algunas diferencias en estos tres atributos. Si creemos que la [descentralización] necesita cumplir con las condiciones de [emisión sin permiso] y [no custodio], entonces USDe no cumple con los requisitos, por lo que clasificarlo como una [stablecoin semicentralizada completamente colateralizada] es adecuado.

2. Análisis del valor del colateral

La primera pregunta es si USD tiene suficiente colateral. Obviamente, sí. Según lo establecido en la documentación del proyecto, USD está respaldado por un activo sintético del activo criptográfico y la posición correspondiente de futuros cortos como colateral.

El valor del activo sintético = valor de contado + valor de la posición corta de futuros

En el estado inicial, el valor al contado = X, el valor de la posición de futuros = 0, suponiendo que la base es Y

l Valor del colateral = X + 0

Supongamos que después de cierto período, el precio al contado aumenta en "a" dólares estadounidenses, y el valor de la posición de futuros aumenta en "b" dólares estadounidenses ("a" y "b" pueden ser negativos). El valor de la posición = X + a -b = X + (a-b), y la base se convierte en Y + ΔY, donde ΔY = (a-b)

Se puede observar que si ΔY permanece sin cambios, entonces el valor intrínseco de la posición no cambiará. Si ΔY es un número positivo, entonces el valor intrínseco de la posición aumentará, y viceversa. Además, para contratos de entrega, la base suele ser negativa en el estado inicial, y gradualmente se convertirá en 0 para la fecha de entrega (independientemente de la fricción de la transacción), lo que significa que ΔY debe ser un número positivo, por lo tanto, si en la síntesis la base es Y, el valor de la posición sintética en la fecha de entrega será mayor que la posición inicial.

La cartera de activos de mantener posiciones y futuros cortos también se llama "arbitraje de contado". Esta estructura de arbitraje en sí misma es libre de riesgos (pero existen riesgos externos). Según los datos actuales, construir este tipo de cartera de inversión puede generar aproximadamente un rendimiento anualizado de bajo riesgo del 18%.

Volviendo a Ethena. No encontré una definición precisa en el sitio web oficial sobre si usar contratos de entrega o contratos perpetuos (considerando la profundidad de las transacciones, la probabilidad de contratos perpetuos es relativamente alta), pero se anunciaron la dirección en cadena del colateral y la distribución de CEX.

A corto plazo, habrá algunas diferencias entre los dos métodos. El contrato de entrega proporcionará una tasa de rendimiento más 'estable y predecible', y el retorno a la madurez siempre será positivo. El contrato perpetuo es un producto con tasas de interés fluctuantes, y la tasa de interés diaria también puede ser negativa en ciertas circunstancias. Pero por experiencia, el retorno de arbitraje histórico del contrato perpetuo será ligeramente mayor que el del contrato de entrega, y ambos son positivos:

1) Los airdrops de futuros neutrales al delta son esencialmente préstamos de fondos. Los préstamos de fondos no pueden mantener tasas de interés de 0 o tasas de interés negativas durante mucho tiempo, y este tipo de posición acumula riesgos de USDT y riesgos de intercambio centralizados, por lo que la tasa de rendimiento requerida es > el rendimiento libre de riesgo de los dólares estadounidenses.

2) Para contratos perpetuos, sus usuarios necesitan soportar rendimientos de vencimiento variables y pagar primas de riesgo adicionales.

Basándose en esto, es completamente incorrecto preocuparse por la insolvencia de "USDe" o comparar USDe con UST. Según el marco de evaluación de riesgos de colateral introducido al principio del artículo, el coeficiente de colateral central/estrecho actual de USDe es del 101,62%. Después de tener en cuenta el valor de mercado circulante de ENA de 1,57 mil millones de dólares estadounidenses, el coeficiente de colateral amplio puede llegar a aproximadamente el 178%.

[Los posibles tipos de interés negativos causarán que el colateral USDe se reduzca] no es un gran problema. Según el teorema de los números grandes, siempre y cuando el tiempo sea suficientemente largo, la frecuencia inevitablemente convergerá a la probabilidad, y el colateral USDe mantendrá una tasa de crecimiento que converge en la tasa de financiamiento promedio a largo plazo.

Para explicarlo de una forma más popular: puedes sacar una carta de las cartas de juego un número ilimitado de veces. Si sacas el comodín grande o pequeño, perderás 1 dólar. Si sacas las otras 52 cartas, puedes ganar 1 dólar. Con una apuesta de $100, ¿necesitas preocuparte por ir a la bancarrota porque sacas demasiados comodines grandes o pequeños? Es más intuitivo mirar directamente los datos. En los últimos seis meses, la tasa de contrato promedio solo ha estado por debajo del 0% dos veces, y la tasa de ganancia histórica de futuros y arbitraje de spot es mucho más alta que la del juego de sacar cartas de póker.

3. ¿Dónde están los riesgos reales?

1. Riesgo de capacidad de mercado

Ahora hemos establecido que el riesgo de colateral no es algo de qué preocuparse. Pero eso no significa que no haya otros riesgos. La mayor preocupación es el posible límite en la capacidad del mercado de contratos de Ethena.

El primer riesgo es el riesgo de liquidez.

La emisión actual de USDe es de aproximadamente 2.04 mil millones de dólares estadounidenses, de los cuales ETH y LST totalizan alrededor de 1.24 mil millones de dólares estadounidenses. Esto significa que en el caso de cobertura completa, se necesita abrir una posición corta de 1.24 mil millones de dólares estadounidenses. El tamaño de la posición requerida es proporcional al tamaño de USDe.

Las tenencias actuales del contrato perpetuo ETH en Binance son aproximadamente US$3 mil millones, y el 78% de las reservas de USDT de Ethena se almacenan en Binance. Suponiendo que los fondos se utilicen de manera uniforme, esto significa que Ethena necesita abrir 2.04 mil millones61%78% = posiciones cortas con un valor nominal de 970 millones en Binance, que representan el 32.3% de las posiciones abiertas.

Si el tamaño de la posición de Ethena es demasiado alto en Binance u otros intercambios de derivados, tendrá muchos impactos negativos, incluyendo:

1) Puede generar una mayor fricción en las transacciones;

2) Incapaz de hacer frente a redenciones a gran escala en un corto período;

3) USDe empuja hacia arriba la oferta de posiciones cortas, lo que lleva a una disminución en las tasas de interés y afecta los rendimientos.

Aunque los riesgos pueden mitigarse a través de algunos diseños mecánicos, como establecer límites de acuñación/quema basados en el tiempo y tasas dinámicas (LUNA introdujo este mecanismo), la mejor manera no es ponerse en riesgo.

Según estos datos, la capacidad de mercado que la combinación de pares de trading de Binance + ETH puede proporcionar a Ethena es muy cercana al límite. Pero este límite también se puede superar introduciendo múltiples monedas y múltiples exchanges. Según los datos de Tokeninsight, Binance ocupa el 50.1% del mercado de trading de derivados. Según los datos de Coinglass, además de ETH, las tenencias totales de contratos de las 10 principales monedas en Binance son aproximadamente tres veces mayores que las de ETH. Se estima en base a estos dos datos:

La capacidad de mercado teórica de USDe = 20.4 (628/800) * 60%/ 4 / 50.1% = 12.8 mil millones de dólares

La mala noticia es que el USD tiene un límite de capacidad, pero la buena noticia es que todavía hay un 500% de margen de crecimiento antes del límite.

Basándonos en estos dos límites superiores, podemos dividir el crecimiento a escala del USDe en tres etapas:

(1) 0-2 mil millones: Esta escala se logra a través del mercado de ETH en Binance;

(2) 2 mil millones-12.8 mil millones: Es necesario expandir el colateral a las monedas principales con la mayor profundidad de mercado + aprovechar al máximo la capacidad de mercado de otros intercambios;

(3) Más de 12.8 mil millones: Necesidad de depender del crecimiento del propio mercado de criptomonedas + la introducción de métodos adicionales de gestión de colateral (como RWA, posiciones en el mercado de préstamos);

Cabe destacar que si USD quiere alejarse verdaderamente de las stablecoins centralizadas, al menos debe superar a USDC para convertirse en la segunda moneda estable más grande. Será un gran desafío porque la emisión total actual de este último es de aproximadamente 34.6 mil millones de dólares, lo que equivale a 2.7 veces el límite de capacidad potencial de la segunda fase de USD.

2. Riesgo de custodia

Otro punto controvertido sobre Ethena es que los fondos del protocolo son custodiados por instituciones de terceros. Este es un compromiso basado en el entorno del mercado actual. Los datos de Coinglass muestran que las tenencias totales de contratos de BTC de dydx son de 119 millones de dólares estadounidenses, solo el 1,48% de las de Binance y el 2,4% de las de Bybit. Por lo tanto, gestionar posiciones a través de intercambios centralizados es inevitable para Ethena.

Sin embargo, cabe señalar que Ethena adopta el método de alojamiento de “Compensación fuera de bolsa’’. En pocas palabras, los fondos administrados de esta manera no ingresarán a la bolsa, sino que serán transferidos a una dirección especial para su gestión, generalmente gestionada conjuntamente por el principal (es decir, Ethena), el custodio (custodio de terceros) y la bolsa. Al mismo tiempo, la bolsa genera cuotas correspondientes en función de la escala de los fondos de custodia. Estos fondos solo se pueden utilizar para transacciones y no se pueden transferir; se liquidarán según la ganancia y la pérdida posteriormente.

La mayor ventaja de este mecanismo es precisamente [eliminar el riesgo de un único punto de las bolsas centralizadas], porque la bolsa nunca controla realmente los fondos y requiere la firma de al menos 2 de las 3 partes antes de que puedan ser transferidos. Bajo la premisa de que la institución custodia sea de confianza, este mecanismo puede evitar de manera efectiva el RUG de la bolsa (como FTX) y el RUG de la parte del proyecto. Además de Copper, Ceffu y Cobo listados por Ethena, Sinohope y Fireblocks también proporcionan servicios similares.

Por supuesto, también existe la posibilidad teórica de que las instituciones de custodia actúen mal, pero dado que CEX todavía ocupa un dominio absoluto y los incidentes de seguridad ocurren con frecuencia en la cadena, este tipo de semi-centralización es una solución óptima localmente, no la forma final. Pero después de todo, APY no es gratuito. La clave es si debes asumir estos riesgos para mejorar beneficios y eficiencia.

3. Riesgo de sostenibilidad de la tasa de interés

USD necesita ser apostado para obtener ingresos. Dado que la tasa de apuesta no será del 100%, el rendimiento de sUSD será mayor que la tasa de los derivados. Actualmente, los USD apostados en el contrato son aproximadamente 470 millones de dólares estadounidenses, y la tasa de apuesta es solo aproximadamente del 23%. El APY del activo subyacente correspondiente al 37.1% de APY nominal es aproximadamente del 8.5%.

El rendimiento actual de staking de ETH es aproximadamente del 3%, y la tasa de financiamiento promedio en los últimos tres años es de aproximadamente 6-7%. El APY del activo subyacente del 8.5% es completamente sostenible, y si el APY del 37.1% de sUSDe se puede mantener también dependerá de si hay suficientes aplicaciones que comúnmente lleven USDe para reducir la tasa de staking y lograr mayores retornos.

4. Otros riesgos

También hay riesgos contractuales, riesgos de liquidación y ADL, riesgos operativos, riesgos de intercambio, etc. Puedes visitar Ethena y Chaos Labs para obtenermás detalles.

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