Nos últimos dias, o mercado foi agitado pela Ethena, um protocolo de stablecoin que pode oferecer um rendimento anualizado de mais de 30%. Muitos artigos já introduziram o mecanismo central da Ethena, por isso não irei elaborar aqui. Em suma, a Ethena.fi emite stablecoins que representam o valor de posições Delta-neutras, tokenizando negociações de arbitragem 'Delta-neutra' para ETH. A sua stablecoin, USDe, também recolhe lucros de arbitragem — assim, afirmam que é um vínculo da internet que proporciona um rendimento nativo da internet. No entanto, este cenário lembra-nos a mudança do último ciclo de criptomoedas, de touro para urso, desencadeada pela stablecoin algorítmica da Terra — UST, que também absorveu rapidamente depósitos ao subsidiar os credores de UST com um rendimento anualizado de 20% através do seu protocolo de empréstimos nativo, o Anchor Protocol, e rapidamente colapsou após uma corrida aos bancos. Aprendendo com isto, a popularidade explosiva do USDe (a stablecoin emitida pela Ethena) desencadeou uma discussão generalizada na comunidade cripto, com o ceticismo do líder de opinião DeFi, Andre Cronje, a atrair ampla atenção. No entanto, após ler a análise dos riscos da Ethena por Andre Cronje, acredito que alguma da lógica não é muito convincente, por isso espero discutir mais profundamente as razões por trás da popularidade da Ethena e os riscos inerentes ao seu mecanismo.

A razão do sucesso da Ethena como um produto CeFi: O Salvador dos Mercados de Contratos Perpétuos de Troca Centralizada

Para discutir por que o Ethena tem sido bem-sucedido, acredito que a chave reside no potencial do Ethena para se tornar o salvador dos mercados de contratos perpétuos de câmbio de criptomoedas centralizadas. Vamos primeiro analisar os problemas enfrentados pelos atuais mercados de contratos perpétuos de câmbio de criptomoedas centralizados, que é a falta de posições curtas. Sabemos que os futuros servem a dois propósitos principais: especulação e proteção. Dado que a maioria dos especuladores é extremamente otimista em relação à tendência futura das criptomoedas quando o sentimento de mercado é otimista, há significativamente mais pessoas optando por posições longas do que curtas no mercado de futuros. Essa situação leva a um problema em que a taxa de financiamento para posições longas no mercado de contratos perpétuos se torna alta, aumentando o custo de posições longas e suprimindo a vitalidade do mercado. Para as bolsas de criptomoedas centralizadas, uma vez que o mercado de contratos perpétuos é o mais ativo, suas taxas também são uma das principais fontes de receita. Altos custos de financiamento reduzirão a receita da bolsa, então encontrar posições curtas para o mercado de contratos perpétuos durante um mercado em alta tornou-se uma prioridade máxima para as bolsas melhorarem a competitividade e aumentarem a receita.

Aqui, pode ser necessário complementar alguns conhecimentos básicos sobre o princípio dos contratos perpétuos e o papel e método de recolha das taxas de financiamento. Os contratos perpétuos são um tipo especial de contrato de futuros. Sabemos que os contratos de futuros tradicionais geralmente têm entrega, e a entrega envolve a transferência de ativos equivalentes e a compensação e liquidação associadas, o que aumenta os custos operacionais das bolsas. Para os traders de longo prazo, aproximar-se da data de entrega envolve também operações como a roll-over de posições, e o preço marcado geralmente flutua mais perto da data de entrega, porque à medida que a operação de roll-over ocorre, a liquidez de mercado do antigo ativo-alvo piora gradualmente, introduzindo muitos custos de transação ocultos. Para reduzir esses custos, foram projetados contratos perpétuos. Ao contrário dos contratos tradicionais, os contratos perpétuos não têm mecanismo de entrega, por isso não há tempo de expiração, e os utilizadores podem optar por manter posições indefinidamente. A característica chave aqui é como garantir que o preço do contrato perpétuo está relacionado com o preço do ativo nativo. Nos contratos de futuros com entrega, a fonte de correlação é a entrega, porque o mecanismo de entrega transferirá ativos físicos (ou ativos equivalentes) de acordo com o preço e quantidade acordados no contrato, assim, teoricamente, o preço do contrato futuro estará alinhado com o preço à vista na entrega. No entanto, uma vez que os contratos perpétuos não têm mecanismo de entrega, para garantir a correlação, foi introduzido um design adicional no mecanismo do contrato perpétuo, que é a taxa de financiamento.

Sabemos que os preços são determinados pela oferta e procura. Quando a oferta excede a procura, os preços sobem, e isso também é verdade no mercado de contratos perpétuos. Quando há mais pessoas a fazer long do que short, o preço do contrato perpétuo será mais alto do que o preço à vista, e esta diferença de preço é geralmente chamada de base. Quando a base é muito grande, é necessário um mecanismo que possa fazer a base ter um efeito reverso, que é a taxa de financiamento. Neste design, quando ocorre uma base positiva, ou seja, quando o preço do contrato é mais alto do que o preço à vista, indicando que há mais longs do que shorts, os longs precisam pagar uma taxa aos shorts, e a taxa é proporcional à base (sem considerar que a taxa de financiamento é composta por uma taxa fixa e um prémio). Isso significa que quanto maior a divergência, maior o custo para os longs, o que suprime a motivação para fazer long e restaura o mercado para um estado equilibrado, e vice-versa. Sob este design, os contratos perpétuos têm correlação de preços com os ativos à vista.

Voltando à análise inicial, sabemos que quando o mercado está extremamente otimista, a taxa de financiamento para longos é muito alta, o que suprime a motivação para ir longo. Também suprime a vitalidade do mercado e reduz a receita da exchange. Geralmente, para aliviar essa situação, as exchanges centralizadas precisam introduzir market makers de terceiros ou se tornar contrapartes no mercado (o que pode ser encontrado como um fenômeno comum após a divulgação do evento FTX), trazendo a taxa de financiamento de volta a um estado competitivo. No entanto, isso também introduz riscos e custos adicionais para a exchange. Para cobrir esses custos, os market makers precisam ir longos no mercado à vista para cobrir os riscos de ir curtos no mercado de contratos perpétuos, que é a essência do mecanismo Ethena. Mas como o tamanho do mercado é grande neste momento, ultrapassando o limite de capital de um único market maker, ou traz altos riscos pontuais para market makers ou exchanges. Para compartilhar esses riscos, ou para levantar mais fundos para suavizar a base e tornar a taxa de financiamento do mercado de contratos perpétuos mais competitiva, as exchanges centralizadas precisam de soluções mais interessantes para levantar fundos no mercado. E a chegada da Ethena é bem oportuna!

Sabemos que o núcleo da Ethena reside na aceitação de criptomoedas como garantia, como BTC, ETH, stETH, etc., e na realização de vendas a descoberto de seus contratos perpétuos correspondentes em bolsas centralizadas, alcançando neutralidade de risco Delta, ganhando retornos nativos sobre a garantia e a taxa de financiamento do mercado de contratos perpétuos. O USDe estável emitido é essencialmente como uma ação de warrant de um fundo de criador de mercado de mercado aberto que faz arbitragem neutra em risco Delta entre spot e futuros de criptomoedas. Possuir uma ação equivale a obter os direitos de dividendos do fundo. Os utilizadores podem entrar facilmente nesta pista de alto limiar através deste produto para obter retornos consideráveis, e as bolsas centralizadas também obtêm liquidez curta mais extensa, reduzindo as taxas de financiamento e reforçando a sua competitividade.

Existem dois fenômenos que podem corroborar esta visão. Primeiro, este mecanismo não é único para Ethena. O UXD no ecossistema Solana realmente utiliza este mecanismo para emitir os seus ativos de stablecoin. No entanto, devido a ter caído antes de conectar a liquidez das exchanges centralizadas, a sua influência não alcançou as expectativas. Além do ambiente de baixas taxas de juros dos contratos perpétuos causado pela reversão de todo o ciclo cripto, o colapso da FTX teve um impacto significativo sobre ele. Segundo, uma observação cuidadosa dos investidores da Ethena mostra que as exchanges centralizadas representam uma grande proporção, o que também comprova o seu interesse neste mecanismo. No entanto, enquanto entusiasmados, não devemos ignorar os riscos envolvidos!

Taxas de Financiamento Negativas São Apenas um dos Possíveis Gatilhos para uma Corrida aos Bancos; a Base É a Chave para a Espiral da Morte

Sabemos que, para os protocolos de stablecoin, a tolerância para corridas bancárias é crucial. Na maioria das discussões sobre os riscos da Ethena, já entendemos o dano ao valor da garantia USDe causado pelo ambiente de taxa de juros negativa do mercado de contratos futuros de criptomoedas. No entanto, este dano é geralmente temporário. Os resultados das verificações a posteriori em ciclo cruzado mostram que, normalmente, o ambiente de taxas de juro negativas não dura muito tempo e não é fácil de ocorrer. Isso foi totalmente demonstrado no relatório de auditoria do modelo econômico da Chaos Labs divulgado publicamente pela Ethena. Além disso, os danos causados pelas taxas de financiamento negativas ao valor das garantias são lentos, pois a cobrança das taxas contratuais geralmente ocorre a cada 8 horas. De acordo com os resultados do backtesting, mesmo que estimado com a taxa mais extrema de -100%, isso significa que a perda conceitual máxima em qualquer período de 8 horas é de 0,091%. Nos últimos três anos, as taxas de financiamento negativas ocorreram apenas três vezes, e a duração média das taxas de juro negativas é de 3 a 5 semanas. Por exemplo, o período de recuperação da taxa de juro negativa em abril de 2022 durou cerca de três semanas, com um nível médio de -3,3%. Junho de 2022 também durou cerca de três semanas, com um nível médio de -4,8%. Se incluídos os financiamentos extremos de 11 a 15 de setembro, este período durou 5 semanas, com uma média de -17,9%. Considerando que a taxa é positiva em outros momentos, isso significa que o Ethena tem ampla oportunidade de "armazenar água em dias chuvosos", acumulando um certo Fundo de Reserva para lidar com taxas de financiamento negativas, reduzindo a erosão do valor de garantia por taxas negativas e evitando a ocorrência de uma taxa de colateralização abaixo de 100%. Por isso, acredito que o risco de taxas negativas não é tão grande quanto se imaginava, ou que alguns mecanismos podem aliviar muito esse risco. Pode-se dizer que este é apenas um dos possíveis gatilhos para uma corrida aos bancos. Naturalmente, se questionarmos o significado das estatísticas, esse não é o âmbito deste artigo.

No entanto, isso não significa que Ethena terá uma navegação tranquila. Depois de ler alguns resultados de análises oficiais ou de terceiros, acredito que todos nós ignoramos um fator fatal, que é a base. Esta é precisamente a chave para a vulnerabilidade de Ethena quando enfrenta corridas aos bancos, ou a chave para a espiral da morte. Olhando para trás, para os dois incidentes muito típicos de corrida bancária no mercado de criptomoedas em relação às stablecoins, o colapso da UST e a dissociação da corrida bancária de março de 2023 causada pela falência do Silicon Valley Bank. Pode-se ver que, no atual desenvolvimento da tecnologia da internet, a propagação do pânico é muito rápida, levando a corridas bancárias muito rápidas. Normalmente, quando o pânico ocorre, haverá um grande número de resgates dentro de algumas horas ou dias. Isso representa um desafio para a tolerância do mecanismo de stablecoin para corridas bancárias. Portanto, a maioria dos protocolos de stablecoin optará por alocar ativos de alta liquidez como garantia, não buscando cegamente altos retornos, como títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. Em caso de corrida aos bancos, o protocolo pode ser executado através da venda de garantias para obter liquidez. No entanto, considerando que o tipo de garantia da Ethena é uma combinação de criptomoedas com riscos de flutuação de preços e seus contratos futuros, isso representa um grande desafio para a liquidez de ambos os mercados. Depois que a emissão da Ethena atinge uma certa escala, se o mercado tem liquidez suficiente para satisfazer as necessidades de resgate, desenrolando a combinação de arbitragem spot-futures durante um resgate em larga escala é seu principal risco.

É claro que o problema de liquidez das garantias é um problema que todos os protocolos de stablecoin enfrentarão. No entanto, o design do mecanismo de Ethena introduz um mecanismo de feedback negativo adicional no sistema, o que significa que é mais suscetível ao risco de uma espiral de morte. A chamada espiral da morte refere-se a quando ocorre uma corrida aos bancos, devido a algum fator, o efeito do pânico será amplificado, levando a uma gama mais ampla de corridas aos bancos. A chave aqui é a base, que se refere à diferença de preço entre contratos futuros e spot. O design de garantias da Ethena é essencialmente uma estratégia de investimento de encurtar a base na arbitragem de futuros à vista, manter ativos à vista e encurtar contratos futuros equivalentes. Quando a base se expande positivamente, ou seja, quando o aumento de preço do spot é menor do que o aumento de preço do contrato futuro, ou a diminuição de preço do spot é maior do que a diminuição de preço dos futuros, a carteira de investimentos enfrentará o risco de perdas não realizadas. No entanto, quando ocorre uma corrida bancária, os usuários vendem USDe em grandes quantidades em um curto espaço de tempo, o que causará uma dissociação significativa de preços no mercado secundário de USDe. Para suavizar essa dissociação, os arbitradores precisam fechar ativamente os contratos curtos abertos na garantia e vender a garantia à vista para obter liquidez para recomprar USDe do mercado secundário, reduzindo a circulação de USDe no mercado, restaurando assim o preço. No entanto, com a operação de fechamento, as perdas não realizadas se transformam em perdas reais, causando perda permanente do valor da garantia. USDe pode estar em um estado de garantia insuficiente. Ao mesmo tempo, a operação de fechamento expandirá ainda mais a base, porque o fechamento de contratos futuros curtos aumentará seus preços futuros, e a venda à vista suprimirá os preços à vista, o que expandirá ainda mais a base. A expansão da base levará a maiores perdas não realizadas para a Ethena, o que acelerará o pânico dos usuários, levando a uma gama mais ampla de corridas bancárias, até que um resultado irreversível seja alcançado.

Esta espiral da morte não é uma exageração. Embora os dados de backtesting mostrem que a base tem a característica de reversão à média na maioria dos casos, e o mercado sempre atingirá um estado equilibrado após um período de desenvolvimento. No entanto, isso não é adequado como um contra-argumento ao argumento acima, porque os usuários têm uma tolerância muito baixa para flutuações de preço de stablecoins. Para uma estratégia de arbitragem, os usuários podem tolerar um certo grau de risco de redução, mas para stablecoins cujas funções principais são armazenamento de valor e meio de troca, a tolerância dos usuários é extremamente baixa. Mesmo para stablecoins com juros como ponto de venda principal, o processo de promoção do projeto inevitavelmente atrai um grande número de usuários que não entendem os mecanismos complexos e participam com base em uma compreensão literal (este é também uma das acusações principais enfrentadas atualmente pelo fundador da UST, Do Kwon, ou seja, promoção fraudulenta). Esses usuários são o grupo de usuários principal que desencadeia corridas bancárias e o grupo que sofre as perdas mais graves no final. O risco não é pequeno.

É claro que, quando a liquidez dos shorts no mercado de futuros e dos long no mercado à vista for suficiente, esse feedback negativo será aliviado até certo ponto. No entanto, tendo em conta a atual escala de emissão do Ethena e a capacidade de armazenamento que vem com os seus elevados subsídios, temos de estar atentos a este risco. Afinal, com a Anchor oferecendo um subsídio de economia de 20%, o volume de emissões da UST explodiu de 2,8 bilhões para 18 bilhões em apenas 5 meses. Durante esse tempo, o crescimento geral do mercado de contratos futuros de criptomoedas certamente não conseguiu acompanhar tal aumento. Portanto, há razões para acreditar que o tamanho do contrato aberto da Ethena em breve aumentará em uma proporção exagerada. Imagine só, quando mais de 50% dos detentores de posições vendidas no mercado são Ethena, seu fechamento enfrentará custos de atrito extremamente altos, porque não há shorts no mercado que possam suportar tal escala de fechamento no curto prazo. Isso tornará o efeito da expansão da base mais óbvio, e a espiral da morte será mais intensa.

Espero que após a discussão acima, todos possam ter uma compreensão mais clara dos riscos da Ethena, manter uma atitude respeitosa em relação aos riscos e não serem cegados pelos altos retornos.

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