重新思考代幣：資產和負債

詞：Kylo@Foresight Ventures

提示：

• 與web2業務不同，web3專案可以實現股權的代幣化和股權的公平發行
• 股權代幣化后公平發行的本質是獲取早期使用者，完成生態冷啟動
• Web3 發行資產包括敘事、資產槓桿和股權代幣化
• LSD是DeFi中的無損槓桿過程 *可以通過用時間換取空間並以母幣生產子幣來消除系統的債務

本文的主要重點是探索 Web3 商業模式的特徵以及它們與 Web2 的不同之處。 當我們提到一個專案具有一定的商業模式時，意味著為了實現客戶價值最大化，該專案可以整合企業運營的內外部要素，形成一個完整、高效的運營體系，具有獨特的核心競爭力。 與Web2企業相比，Web3在商業模式上集成了代幣，即實現了互聯網+資產化。 資產化是Web3與Web2相比的一大特點，可以以代幣的形式將IP、流量、產權等各種權益資本化。 由於代幣的引入，Web3 企業的商業模式比整個 Web2 具有更靈活的運營空間。

I. Web2 和 Web3 商業模式之間的聯繫和區別

Web3 的定義來源於 Web2，在某種程度上它是 Web2 商業模式的延續。 Web2的商業模式清晰明瞭：高舉佔領市場，獲得壟斷定價權，壟斷定價權自然帶來壟斷利益。 高舉奮進的過程必然伴隨著各種補貼行為，而補貼的資金來源於股權的高溢價融資。 最後，通過大量的補貼和推廣，佔據使用者和市場的思想，形成市場壟斷，獲得壟斷利益。 Web2時代基於股權的高溢價估值的本質是基於LTV，整體泡沫被VC吹起，泡沫通過上市傳遞給普通交易者。

Web3 的商業模式與 Web2 有一些聯繫和差異，相似之處在於相同的補貼過程和壟斷結果，不同的是 Web3 可以實現股權的代幣化和股權的公平發行。

對於Web2業務，公司只能通過現金流收入和VC融資來維持整個業務。 前期的股權發行流程只對VC開放，VC資金的退出只有在上市開放零售交易後才能完成。 然而，對於Web3來說，代幣發行本質上是股權的上市過程，由於代幣的存在，接受融資的散戶投資者較多，散戶投資者的集體和非理性特徵更容易讓代幣（股權）產生溢價。

為了更好地理解上述過程，我們可以以美團為例。 在Web2場景中，美團對商家、乘客、用戶的補貼主要以現金補貼的形式出現，現金補貼來自平臺的業務現金流收入和平臺向VC出售股權獲得的融資資金。 但在Web3場景中，平臺本質上省略了融資流程，而是直接進行公平的股權發行，平臺業務運營的參與者（騎手、商家、使用者）將直接收購公司股權。

但在這一點上存在股權定價問題。 Web2公司在進行VC融資時有一套科學的估值邏輯，最終確定了股權價值。 但對於 Web3 來說，公司股權的價值以紙質估值的形式直接以二級市場價格定價。 由於集團的非理性性質，股權估值可能會有顯著溢價。 此外，為了在營收方面更具吸引力，Web3 公司還希望在股權定價上產生溢價以吸引用戶參與，因此他們可能會在早期階段操縱市場。

1.1 代幣的資產屬性和債務屬性

從上面的模型可以看出，代幣的資產屬性是，作為平臺的“權益”，是公平地發放給平台參與者的。 平台參與者之所以願意參與平臺的活動，是因為他們認為平台發行的代幣具有價值，這意味著代幣本身就是一種資產。 但是，如果代幣產生溢價，那麼溢價本身就成為系統的債務，在估值高的情況下，代幣也具有債務屬性。 代幣的債務屬性在形式上與 Web2 的公司債務不同，但內核是相同的。 從web2的角度來看，公司基本上有兩種類型的融資：股權融資和債務融資。 公司的債務融資需要依靠公司的現金流收入來償還，當現金流破裂時，債務也面臨違約，相應的債務價值將面臨崩潰。 從Web3的角度來看，專案方使用代幣公平發行股權的過程很可能是溢價發行，當平臺的業務現金流收入無法抵消代幣發行過程中產生的溢價時，代幣的價值就會像債權一樣，面臨大幅貶值的可能性，所以從這個角度來看，溢價發行的代幣本質上是系統的債權，這就是所謂的代幣的債務屬性。 目前，消除系統債務的方法只有兩種：空間時間和尋找炮灰。

Token 的資產化和債務化屬性之間的博弈和平衡是 Web3 協定一直不得不面對的問題。 業內所謂的代幣模型設計和交易方式，本質上是在平衡代幣的兩面性。 如果我們完全瞭解 Web3 如何發行資產，如何通過代幣溢價（代幣的債務性質）獲取使用者，以及最終如何消除債務，我們似乎可以理解 Web3 的本質。

1.2 Web3 如何發佈資產

當我們談論 Web2 和 Web3 商業模式之間的區別時，我們提到了代幣是股權映射的事實。 但實際上，股權的代幣化只是Web3資產發行的方式之一，剩下的兩種方式是敘事和資產槓桿。

1.3 通過敘述發行資產

敘事的本質來自共識或中央集權主體的強制力或可信度。 從這個角度來看，信用貨幣體系的資產發行也來源於這個邏輯，法定貨幣是以中央集權機構的信用為後盾，通過國家的強制力流通的。 在現代貨幣體系發明之前，黃金、白銀等貴金屬之所以被用作貨幣，是由於全國的共識。 共識的存在賦予了物件一定的價值。 從這個角度來看，NFT、BRC-20 和各種模因是價值層面共識的延伸。 當“我認為該物品有價值並願意以心理預期價格購買它”時，該物品在某種程度上成為一種資產。 如果進一步細化共識的分類，共識還包含公共情感認同、產權、智慧財產權等複雜因素。 當這些因素積累到一定程度時，物品就會完成向資產的轉化。

1.4 資產槓桿

資產槓桿在傳統金融中經常遇到。 當我們在銀行進行大額定期存款時，我們會收到一張大額存款單。 該票據也可以作為資產質押和借入。 這種大面額存款證的發行過程就是資產槓桿的過程。 在DeFi中，LSD和LP代幣的發行本質上是資產槓桿，以至於大量資產在整個系統中憑空出現。 我們看到的DeFi TVL或AUM的很大一部分可能來自槓桿資產。

當牛市來臨時，整個Web3系統的AUM或TVL將迅速擴張，並且擴張率將以總的速度增加。 除了大量發行的資產外，另一個主要驅動因素是資產的槓桿作用。 ETH轉向POS對ETH的DeFi生態系統來說是一個巨大的福音，根本原因是LSD ETH的無損槓桿過程。 槓桿一般有各種成本，主要是利率成本和流動性損失。 比如常見的Uni V3 LP代幣，本質上可以作為資產使用，但由於流動性問題不適合廣泛流通，MakerDAO和crvUSD確實發行了大量的穩定幣資產，但資產的價格是利率成本。

LSD對整個DeFi的最大用途是無損槓桿，即沒有利率成本，也沒有流動性損失。 上一個週期的DeFi開發過程是基於ETH標準開發的DeFi生態系統，在系統中引入LSD相當於整個DeFi系統中增加了一條資產傳輸鏈。 這意味著DeFi在下一個週期中的槓桿率將高於上一個週期，這就是我們押注LSDFi的原因。

1.5 股權代幣化

股票代幣化是一種不同於敘事和資產槓桿的資產發行方式。 這種類型的分發要求專案能夠滿足真實的使用者需求併產生真正的外部效益。 目前 Web3 有多種具有真正好處的場景：

*金融服務費：掉期費，借款費，永久交易費

• 選舉賄賂費用
• 外部性：例如，渲染網路對 GPU 渲染收取費用
• 資產出售費用：出售 GameFi NFT 和代幣，以及出售 depin 硬體

當協定可以產生上述真實收益時，也可以操作其股權代幣化資產發行方式。 從某種意義上說，代幣也是以經濟模式設計的，目的是通過外部收入注入來維持代幣的資產化性質。 一般情況下，專案會採取一定的方式，讓整個生態系統的利益相關者，或者參與者，參與到股權的公平發行中，藉助這個過程完成生態的冷啟動。 換句話說，我們可以認為，股權代幣化后公平發行的本質是獲取早期使用者，完成生態系統的冷啟動。

有多種方法可以將公平公平代幣化，常用的方法包括：

• 流動性挖礦
• 交易挖礦
• DePin 挖礦
• X2E

這種行銷模式背後有一整套系統化的方式，比如對於常見的流動性挖礦，最常用的策略就是在低流動性池中擁有高FDV，通過低流動性完成價格操縱。 由於流動性挖礦的名義收益率是由代幣的二級價格和單位時間內發行的代幣數量決定的，因此最優策略是在不改變代幣釋放量的情況下，主觀或客觀地將代幣的二級價格維持在較高水準，進而影響流動性挖礦的名義收益率。 由於普通使用者基本上處於專案估值理論相對混亂的階段，他們很可能會將他們目前看到的名義收益率視為實際收益率。 項目團隊還達到了通過較高的名義回報率吸引大量用戶參與的目的。

因此，這種行銷模式背後其實有兩個驅動因素：

• 項目團隊故意操縱
• 普通使用者對估值的非理性判斷

這兩種方法的結合是促進行銷模式成功的唯一途徑。 此時，又出現了兩個問題：

• 為什麼在專案最初上市時選擇價格操縱？
• 普通使用者什麼時候對估值有非理性的判斷？

第一個問題的答案是成本，第二個問題的答案是經驗。 當籌碼最乾淨的時候，可以用最少的資源達到最好的結果，面對新的敘事，沒有人能用合理的估值體系準確估值。 那麼找到目標的方法和進入市場的合適時機也非常明確。

代幣化后的公平發行過程很可能是一個長期的過程，通常伴隨著股權溢價。 股票溢價本質上是泡沫，也是系統性債務。 當債務累積時，系統就有崩潰的風險。 因此，有必要以各種方式（去泡沫化）解決系統的債務。

II. 如何消除代幣的債務屬性

代幣確實可以通過高溢價補貼在前期吸引大量使用者，但過度補貼讓每一個代幣發行都成為壓垮系統的稻草。 目前，似乎有很多方法可以消除代幣的債務屬性，哪些適合不同的專案需要根據專案的特點和可擴展性來判斷。

2.1 空間時間

“沒有壞賬就沒有銀行”，這似乎是銀行業的共識。 當壞賬發生時，銀行只需要長時間延長週期，用後續的利息來彌補之前的壞賬，這樣銀行就可以繼續經營而不受影響。 如果將代幣的發行與銀行業務進行比較，壞賬代表代幣過度補貼積累的系統債務，收入來源是平臺通過提供服務獲得的服務費。 由於代幣資產和負債的雙重性質，代幣二級價格的崩潰本質上是一個同時削減資產和債務的過程。 當我們從較長時期內看系統的債務狀況時，二級價格的下降和金融服務費的積累將使系統的債務減少到可接受的範圍。 當代幣的資產屬性和債務屬性在某些方面達到平衡時，下一個基於代幣債務的泡沫週期將逐漸開始醞釀。

這種時間換空間模式最典型的例子是曲線金融。 早期通過高額補貼搶佔市場份額，現在在流動性層面具有壟斷地位，壟斷形成后，對賄賂費用也具有壟斷定價權。 從上一次牛市到現在，$Crv二級價格一直在下跌，通過資產的下跌消除了債務，veCRV不斷收取賄賂費用，延長了順利落地債務的時間線。

2.2 母幣產生子幣

如果專案本身是可組合的或可擴展的，那麼它可以為自己找到大量高品質的硬幣來消除自己的債務或泡沫。 在Last推出之前，Blur可能想採取Curve Finance的時間換空間模式，佔據壟斷地位，開啟Blur的質押費開關，逐步減少過度補貼帶來的系統債務。 Blast的引入進一步加速了Blur的債務消除過程。 Blast充當了Blur的炮灰，轉嫁了Blur因過度補貼而導致的系統債務。

如果我們把先發行的代幣作為母幣，再發行的代幣作為子幣，母幣和子幣之間有三種關係：

*母幣是祭品 *硬幣被犧牲 *母幣和子幣相輔相成

每個子幣的引入對我們來說是一個巨大的交易機會，這就需要我們確定子幣和母幣之間最大的利潤方。 當Blast引入模糊質押時，意味著Blur已經完成了債務轉移，而Blur是最大的受益者。 但是，在特殊情況下，我們不能用常規的理性視角去思考母幣和子幣的關係，尤其是當母幣處於瀕死狀態時，第一本能會讓我們認為新的交易機會在子幣中，但很有可能我們的第一直覺和共識是錯誤的，比如USTC的情況。

當一個新的USTC產品發佈時，我們總是關注新產品的龐氏結構，它如何消除更多的泡沫，以及它自身可能性的含義。 當我們把視野限制在事物本身時，我們可能會輸，我們也會輸。 為什麼這麼認真，新項目機制可能確實不錯，可以從舊專案中實現涅槃，未來可能伴隨著無限的潛力。 但是，這個所謂的新專案有沒有可能本質上只是舊專案的敘述？

當偉大的商人引誘無數所謂的聰明人以龐氏騙局設計PPT探索龐氏騙局的機制和玩法時，當市場上的能量被新專案的新穎性所吸引時，這位偉大的商人坐在銀行家的母幣上的意圖就暴露了。 在這一點上，新產品是否真的存在並不重要，反正他只提供了一個PPT。 曾經死去的信念再次佔據使用者心，社區彷彿重生，USTC的市場運作完成。

三. 總結

使用者和專案方在不同時間對代幣的資產屬性和債務屬性有不同的偏好。 牛市賺取更多的資金溢價，使用者對回報的敏感度更高。 此時，協定方更願意利用代幣的債務屬性來擴大協定的負債比例，並期望從二級市場的角度將債務轉嫁給二級散戶投資者，在消除一定泡沫后再進行下一輪債務籌劃;

從股權代幣公平發行的角度來看，DeFi耕作、GameFi耕作、Depin、PoW、交易挖礦本質上是一種商業模式：如何通過二級市場價格影響紙幣收益率，達到行銷的目的。 不過，補貼的過度發放也使得整個體系面臨代幣債務屬性的嚴重衝擊，協定將採取一系列方式消除或傳遞泡沫，以降低債務水準。

以上理論其實可以解釋很多二級市場現象，比如用行銷邏輯來解釋TAO、Clore.AI、RBN的上漲，以及2021年GALA價格的大幅上漲，都是從維持現金流的角度來解釋的。 Gala崛起的邏輯與大多數depin和POW專案非常相似。 Gala在推出自己的公鏈之前就一直在賣節點，節點的價值單位是ETH，而Gala節點的輸出是以Gala定價的。 對於 Gala 節點不賣，通過 BD 和銷售促進節點銷售是效率最低的方式。 要做到這一點，最有效的方法是從二級市場的角度來看，賦予GALA遠遠超出其基本面的價值。 由於節點的收益率是由GALA的二級市場價格決定的，高紙面收益率使得節點的快速出售成為自然而然的事情。 那麼問題來了，GALA過高的價格意味著代幣的債務屬性已經被利用到了極致，GALA到底如何消除系統債務呢？