為什麼山寨幣下跌？加密貨幣表現差距背後的完美風暴

加密貨幣市場目前呈現兩個截然不同的故事。比特幣和以太坊相對較好地經受住了風暴，但山寨幣正遭受重創。像 Solana、Avalanche、Aptos 和 Sui 這些代幣，從年度高點下跌了38%到82%不等，遠超比特幣和以太坊分別約22%和17%的跌幅。對持有這些資產的山寨幣投資者來說，痛苦是真實的。這不僅僅是修正，而是供應壓力與資本可用性之間的根本不匹配，正壓垮較小的代幣，而主要幣則保持穩定。

風險投資退出壓力

山寨幣疲弱的根源可以追溯到加密貨幣歷史上的一個特定時刻：2022年第一季。那個季度，風險投資基金向區塊鏈項目投資了130億美元。隨後市場崩潰，進入嚴重的熊市，風投在大多數投資上陷入虧損，持續超過兩年。

如今，隨著市場回暖，這些投資價值上升，這些基金面臨來自有限合夥人的壓力，要求實現收益並將資金投入更熱的領域，如人工智慧。結果就是一波協調的清算潮。10x Research 創始人 Markus Thielen 解釋說：「這些基金現在受到投資者的壓力，要求返還資本。」當數千家機構持有人同時開始平倉時，沒有足夠的散戶需求來吸收賣壓，價格就會崩潰。

這形成了一種不對稱的動態：比特幣和以太坊受益於廣泛的機構採用和通過現貨ETF等產品的被動資金流入。而山寨幣則依賴活躍的交易需求，當市場情緒轉為負面時，這些需求就會蒸發。

持續的代幣稀釋問題

除了風投退出潮外，許多山寨幣還面臨一個結構性阻力：不斷增長的代幣供應。大多數山寨幣在初始分配期間被鎖定，早期投資者持有，預留用於生態系統發展或未來的贈款。這意味著，隨著流通供應量的劇增，這些代幣越來越容易受到價格壓力。

以 Arbitrum 的 ARB 代幣為例，儘管其市值已升至約5.81億美元，但由於供應大幅擴張，該代幣仍接近歷史低點。同樣，Solana 的供應每天膨脹約75,000枚，按當前價格約值660萬美元。這代表每天都有數千枚代幣進入市場，亟需找到買家。

與傳統資產的比較也很有說服力。「與股票不同，股票有ETF資金流入和債券回購的被動買盤，Crypto，尤其是山寨幣，則相反——持續的賣壓流入，」Lekker Capital 創始人 Quinn Thomson 指出。比特幣的固定供應則講述著另一個故事；以太坊的轉向股權證明大幅降低了通脹率。而山寨幣則得不到這樣的緩解。

穩定幣流出顯示流動性危機

山寨幣疲弱的第三個支柱是交易所內流動性的急劇逆轉。四大穩定幣——Tether (USDT)、Circle 的 USDC（753.9億美元）、First Digital 的 FDUSD（14.5億美元）和 Maker 的 DAI（42.1億美元）——在2025年初的總市值擴增了300億美元，但此後基本持平。更為關鍵的是，存放在交易所的穩定幣餘額（交易者可用的「乾粉」）已崩跌40億美元，降至自2月以來的最低水平。

這點非常重要，因為穩定幣是推動山寨幣交易的燃料。「這對於即將解鎖大量代幣的項目，以及新發行的代幣和空投計劃，具有特別不利的影響，」Anagram 合夥人 David Shuttleworth 警告。像 Wormhole（W）這樣的新代幣，已從年度高點暴跌85.79%，以及今年迄今下跌73.16%的 Ethena（ENA），在未來幾年將面臨數十億美元的額外代幣進入市場。沒有新資金流入，這些代幣幾乎沒有買家。

甚至像 Starknet 這樣的 Layer-1 競爭者，也因即將解鎖的代幣和缺乏流動性而被壓垮，從高點下跌78.45%。

季節性模式加劇痛苦

歷史為山寨幣持有者揭示了一個不舒服的真相：六月一直是較小代幣的慘烈月份。分析過去六年的數據，除了比特幣和以太坊外的山寨幣（由 TOTAL.3 指標追蹤）的總市值每年六月都在下降。沒有明顯的基本面原因——這只是一個季節性交易行為模式，在市場情緒轉弱時，投機資產就會受到不利影響。

這一模式正在重演。在交易量薄弱、風險偏好降低的情況下，山寨幣缺乏抵禦技術性賣壓的韌性。

復甦的可能性：動能能否轉變？

近期的價格走勢帶來了一些希望，尤其是比特幣的反彈，逼近69,000美元，帶動主要山寨幣形成技術性反彈。然而，這次反彈主要由空頭回補和流動性薄弱的機制推動，而非基本面改善。LMAX Group 的 Joel Kruger 警告說，除非在關鍵阻力位有持續的買入壓力，否則這波反彈的持久性仍值得懷疑。

對於山寨幣來說，要實現有意義的復甦，需有以下條件：一是資金大量流入交易所（可觀察穩定幣餘額上升）；二是代幣解鎖速度明顯放緩；三是市場情緒對風險資產轉向的根本改變。一些基金確實在轉向波動較大的山寨幣和期權策略，但這看起來更像投機而非基於信念。

比特幣年均僅22%的跌幅與 Solana 38%或 Aptos 82%的崩盤之間的差距，只有在基本動態改變時才會縮小。代幣供應將持續增長，風投資金將持續拋售，沒有新資金流入交易所，山寨幣就會在結構上脆弱。這也是為什麼山寨幣仍在掙扎，而比特幣和以太坊則相對穩定：這不是市場方向的問題，而是不同加密貨幣類別面臨的特定壓力。