付鹏：資產大洗牌，錢往哪裡投？

來源：新經濟學家

財富在高速經濟增長中重構意味著什麼？

大周期變量的分析，通常幾十年遇不到，但是一遇到就是幾十年。按照現在的趨勢發展，未來這些資產將沒有任何價值。

付鵬為你解析：如何調整投資方向，哪些資產將升值，你的職業和消費該如何順勢而為。

全文如下：

非常榮幸今天能夠在太學跟大家做分享，其實我最想跟大家去聊的是一個重要的核心變量——人口。它其響了方方面面，房地產、政府的財政狀況、將來的基建投資，甚至還影響了大家投資領域的偏好。

重要核心變量：人口

2018 年我就已經跟大家分享了人口的重要轉折，因為對於中國來講，2015 年有一個數據，當時中國的人口出生率再次斷崖。到現在為止，我們的人口出生增速大概是 0，這個數字其實在過去十年變化非常快，大家現在已經注意到了，但是實際上這件事 10 年前就已經發生了，這個數據其實已經開始影響經濟和投資。

我喜歡去跟大家聊人口，很多人會說你是一個做投資的，以前你是一個干 Hedge Fund（對沖基金）的人，你為什麼不去聊市場？你老去跟大家去分享人口老齡化、年輕人儲蓄的分布、風險偏好等等。我說我其實不會去迎合你們的口味，我會更多的直接跟你分享正在思考的最底層的邏輯。

我過去幾年觀察我家姑娘，她喜歡什麼我就會去投什麼，其實這兩件事情都是一件事，就是在人口大的轉折分支下，我們投資都發生了指引和變化。

比如說現在在香港市場上有很著名的新消費概念，大家現在包上掛的 Labubu 娃娃，還有比如說這兩年特別火的潮玩、二次元、谷子、吧唧、立牌，還包括我前段時間跟汽車行業的一些老人去交流，大家聊起來就說，年輕人現在買車，真的是不一樣了。我說對的，前一段時間我給我們家姑娘買輛車，結果我發現的是我們的需求跟她的想法和需求完全是兩回事，你覺得她會喜歡 V8 還是 V12 嗎？她會喜歡機械性能嗎？她會去分析懸掛如何，剎車片如何，還是說她會分析這個車好卡哇伊對吧？這個車粉嘟嘟的很好看，內飾 6 块屏幕連在一起很舒服。从我們的角度來講，我們會覺得這不是車，但是從她們的角度來講，這就是車。

這種變化為什麼也會發生？其實也是人口發生了重要的變化。這幾年消費市場最主要的消費人群就是年輕人，所以你在分析整個消費市場的時候，肯定要注意到人口結構的變化，無論是一级市場還是二级市場。

85 后老了才會迎來銀髮經濟

之前有很多人跟我講老年人的銀髮經濟，其實這個詞我多少抱有疑問，因為我們對於銀髮經濟的理解會有非常大的差異，我不認為在人口的第一階段具備銀髮經濟。

我們翻譯成很俗的話，各位有沒有跟父母們生活在一起，如果你有跟父母生活在一起的經驗的話，我相信你們應該知道，無論你家裡有錢沒錢，你富還是窮，老人永遠有個習慣——當你出門說媽我半個小時就回來，你們家老人一定進門把燈關了，把空調關了。你說你們家差錢嗎？可能不差，消費習慣有的時候不完全是跟有錢沒錢有關，其實還跟意識有關，你就像現在的年輕人，很多人說現在年輕人點外賣喝奶茶，也不買菜做飯了。

其實這就是經濟和社會的意識形態，老的那批人就屬於節儉的，屬於節約的，屬於勤勞的。

所以說現階段去釋放我父母他們那一代的消費力，實際上很難，它就會變成儲蓄，雖然他不差錢，但是大家可以想想，如果我們老了，比如說現在 85 后 90 后老了，那個時候才會真正迎來銀髮經濟。

因為他們的想法大概是“我來這一輩子不容易，我要讓下一代好好的活著”，然後再往後的 00 后可能是“我來這一代不容易，我要我過得更好”。

這就是消費意識和人口年齡結構組合在一起以後，你們會發現人口的波峰、總量、老齡化的程度，這些關於人口問題是不可忽略的。尤其這個大周期變量不是一個快變量，不是今天變了明天變了，它是個長周期變量，可以說改革開放一直到 2015 年，我們可能都不需要去分析這個問題，但是當 2015 年數據出來之後，你就得分析這個問題，這就是為什麼在過去差不多十年的時間裡，對我來講，我永遠會把這件事放在一個非常重要的環節裡。

人口波峰與房地產三段式演變

人口還會影響什麼？其實還會影響房地產。房地產一定是經歷三個階段，住房的需求、住房以及投資的需求以及投機的需求。

在 2004 年 2005 年之前，中國的房地產屬於住房需求，我們從住房市場化改革、經濟的增長、人口的增長，我們開始滿足自己的住房需求。第二階段叫住房和投資需求，這個階段同樣跟人口高度關聯——城鎮化。

為什麼我們說在人口這個話題中，二戰是個很重要的節點，因為戰爭後人口結構會重構，而且它還有一個特徵，我估計很多人會忽略。

舉個例子，結婚生子，多生子還是少生子跟錢有沒有關係？我的答案是不完全有關，比如說網上有很多的聲音說，現在大家不願意結婚，不願意戀愛，不願意生孩子，最大的问题是在於壓力太大了，無論是買房的壓力，丈母娘的壓力等等，大家把這個少子化歸結為債務槓桿過高，生活壓力過大，這個其實不完全正確，它只符合一個階段裡的表現。

事實上來講，戰爭結束以後，在貧苦艱難的日子裡，理論上應該是少生育的，但往往你們會發現越差的環境中間是越多生育的且越早婚的，所以人口有個波峰，我們把 20 歲以前放在一個波峰裡，20 歲到 30 歲放在一個波峰裡，30 歲到 40 歲放在一個波峰裡，40 歲到 50 歲放在一個波峰裡。

我們把各國二戰後的人口切分出來以後，會看到一個非常有意思的現象，戰爭後的第一代第二代一般是早婚早生早孕多生的，也就是說你們的父母那一代基本上都是有兄弟姐妹的，會有大家子的，過春節可能是一大家子聚會，一個大家庭是三四十口人，現在春節能三個人聚齊就不容易了，這種大家庭往往都是早婚早孕早生多生的結果，每一代的人口波峰會很近，也就是說大家到 20 歲左右就可以當父母了。

現在 20 歲還是一個寶寶，30 歲還年輕，40 歲這個時候可以考慮戀愛結婚了，這大概就是我們家孩子現在的思維，但是這件事兒有好有壞，萬事萬物皆有利弊，我一定要強調任何事兒皆有利和弊，沒有完美的。

所以說人口紅利的好處是什麼？戰爭後跟經濟相關的所有生產要素是重新再分配的，而其中最重要的一個要素很多人說是科技，不完全是，人是所有生產要素中最重要的一環，大家可別迷信技術，解決所有問題都要靠技術，如果技術能夠解決所有問題，我們也就沒有正常的周期了。

所以說這個時候人其實對於任何一個國家來講，早期都是最重要的生產要素。那個階段只要能養得起，就是越多越好。大家可以想想為什麼閩南的家族裡一定要人丁興旺，因為對於我們以前的所有的經濟業態中，技術是弱於人的，所以人就成為了所有家族、家庭、國家裡邊最重要的一環變量。

如果戰爭後的早期人有足夠的數量，就有人口紅利。但其實我們所有二戰後的這些國家發展基本上都是如此，都有這樣的一個階段。

弊端是什麼？第一人口快速增長之後能不能養得起？所以這個時候關於吃穿住行這幾件事情，其中最重要的吃這件事情能不能和人口增速形成一個匹配，這就是我們說能不能去保證生產要素成為有利的一面，而不是拖累的一面。

第二，它的弊是什麼？答案是人口波峰太近，這個事兒的影響會在 10 年後或者 20 年後才會體現。當財富在高速的經濟增長中間進行重構之後，人口波峰過近將意味著房子從住到投資，再到投機形成了一个標準的三段式的波峰。這三段中間房子在第二段第三段中，投資受益人和背上負債的人將會離得很近。

改革開放獲得一桶金，然後早期由於住房需求的改善，我們擁有了住房，那個時候 80 后還沒出生，等 80 后開始進城了，開始成家立業的時候房價一定起來了，他們一定需要從 60 后、70 后的手上去接走這些房子，這將意味著這個過程中形不成代際效應，就是隔代效應。

財富是一样的，分蛋糕的動作還沒有傳遞給你，所以你就被分蛋糕了。其實各國都一樣，不光是中國，因為所有的國家在戰爭後的人口都存在著這樣的一個波峰過近的問題，所以都會出現類似的問題。

隔壁日本、隔壁韓國，甚至東南亞都會有同樣的問題。所以我以前講過一個叫代際分配，財富跟人口之間其實是有一個再分配的過程的，但是這個過程很簡單，過快了就會使得一部分人分到了，一部分人沒分到，過慢了就會使得出現勞動力短缺。

我跟很多人講，我說你們將看到日本央行會加息，將會看到日本會出現通脹，很多人不理解說它的經濟增長 0 到 1 就已經不錯了，它怎麼能出現通脹？這就是一個巨大的錯誤。

對於大多數的勞動者來講，你的勞動收入薪資到底什麼決定的？市場經濟告訴你供需決定了，簡單講人的供給大了，市場的需求小了，人的勞動價值就低了，這就是通縮的根源。如果人的供給少了，需求能夠保證不變，即便是需求不需要高增長，人少了會出現供需仍然是供應短缺的，價格仍然是上漲。

日本比我們早了整整 30 年，這場人口周期的調整是至關重要的。所以現在的大問題是日本需要高速的經濟增長去完成通脹嗎？很多人犯了一個思維上的錯誤，經濟增長是個總量，對於居民部門的收入增長來講，這兩者之間還差了一個重要的一環叫分配。所以我從來沒有說過對方是需要總量的高增長來拉動居民收入的，而它是保證總量不變的情況下別掉下去。

所以我之前講過，我說你們可以試圖去理解一下日本的代際分配，然後很多的網友就會說不對，付總按照這個意思很簡單，如果你老了，你的錢就會給你的孩子花。

換句話說如果人老了，比如說我們 65 歲以上的人口比例達到現在這個水平，最新數據應該是 2 億。那麼你達到這個數字以後，是不是說我老了我就把錢給孩子花？其實我想說的，大家有的時候去理解很多事總是太片面。你們再想想，如果你 65 歲了，你對你的子女會怎麼做？比如你把儲蓄全給他，把錢全給他，把養老金給他，把退休金給他。如果在座的 60 歲那個時候你還生龍活虎的，你幹了這件事情，我開玩笑說你悲慘的養老生活即將開啟。

為什麼日本會出現那種情況？一個老年人有孩子和子女，但是他走了以後，你總能從他的衣櫃裡拉開抽屜，發現最後他都走了，還遺留了幾千萬的日元，網上有些段子雖然說很好笑很好玩，但是有時候反映的東西我覺得很貼切，比如說如果我把錢都給了孩子，我真進了醫院的時候，明明我還可以治療，但也有可能我管子被拔了；比如我的孩子如果家庭生活遇到困難，我可以資助他，但我不會把所有的財富都給他，所以在整個東亞的文明框架下，它都具備著一定的特徵，他的財富的轉移和傳承往往是老年人走了以後，才會大規模發生的。前面可以小規模的，比如我資助你買個車，我給你掏一點，這都可以，但是完全把錢給你，肆無忌憚的由你去支配，這件事情你不等我走不可能。所以我也跟我的孩子說得很清楚了，我不走之前我先花，我覺得可以資助你的話可以資助一點，但是我走了這錢才是你的，原則上，我不走這錢還是我的。

投資風險偏好下降，儲蓄上升

再問大家一點，你們知道當一個社會創造出財富之後，早期的財富創造和積累往往集中在那一代人身上，那麼當這一代人老了會發生什麼？

其實這個時候就跟我們的投資有關係了，風險偏好下降，儲蓄上升。很多人說這種現象的原因是因為大家缺乏信心，我不太認同，因為缺乏信心這句話裡邊，假設的是我們所有人都一樣，我們的年齡一樣，風險偏好一樣，在這種情況下，大家偏好儲蓄的原因是可能對當前的外部環境、當前的經濟狀況、投資環境缺乏信心，但在我這兒人是不一樣的，財富分配是不一樣的。

所以影響現在風險偏好的重要因素到底是什麼？2018 年、2019 年當時其實我跟很多機構的人士分享過，我說你們有沒有想過對於中國來講，未來你想去找一個 3% 利率的定存將會非常的難，我們的利率有可能不斷地降下來。2018、2019 年我跟他們講過關於人口的問題、財富快速創造、經濟奇蹟積攢在一代人身上，固化下來就會出現一個問題，偏愛儲蓄，不喜歡風險。

所以你知道老年人喜歡什麼？喜歡存錢，老年人喜歡低風險偏好，比如說在投資圈裡我經常說，50 多歲 60 多歲或者退休的人，讓我給他做一個投資建議，我基本上給他做的都是固收、股息紅利、煤、油、水、氣、電這些壟斷性行業，能有 4% 的股息紅利就不錯了。

我把這個方案挪到一個 20 歲的年輕人身上，年輕人說我辛辛苦苦工作一年就攢了 5 萬塊錢，你讓我復利增長，有沒有那種 All in 梭哈，5 萬變 10 萬，10 萬變 20 萬，20 萬變 40 萬。我表示理解，我從來不會說你們是魯莽的，你們是過度投機的，這就叫做不同的人、不同的人口年齡結構有著完全不同的風險偏好。

所以我經常跟年輕人說，賭一賭，單車變摩托，但是如果賭輸了，你還年輕，千萬別大橋上往下跳，你有的是時間你有的是機會。我能跟一個 50 多歲馬上邁入退休了，跟他說賭一賭單車變摩托嗎？我跟他說完，如果輸了，你覺得他還有機會嗎？所以說對於他來講，他要的就是穩定，哪怕利率再低，他要的都是穩定。所以說你自然而然就會見到整個社會的財富投資風險偏好的下降。当然在這個下降中間依舊有年輕人精彩的世界，只是精彩的東西是完全不一樣的。

這幾年說句實在話，大家手上還有一些別的東西嗎？比如說你還有手串核桃嗎？你還有郵票嗎？你家還有紅木嗎？你家還有翡翠瑪瑙、古玩字畫嗎？當然了所有人都知道我剛才描述的這些東西，這十年大概都跌得稀里嘩啦了，對不對？

我可以告訴你我早就清倉了，有人說了這些都是泡沫，而我這個東西是傳家的價值，這一點我可以告訴你，我超級不認同，為啥？等這代人都走完了，我可以告訴你，我們那個照樣沒價值，價值是人賦予的，一個東西它到底有沒有價值，你要學會去理解它。

這就是用我的話說，你不用去界定，一定要去評價什麼是有價值，因為人就是賦予價值最核心的東西，當人變了，當財富變了，遊戲也就變了，這是同樣的道理。

所以這幾年我投什麼？我全投年輕人喜歡的東西，我從來不會用我的價值觀去評價，比如說我們家姑娘和孩子去排隊喝奶茶，你們懂這種營銷方式嗎？排 4 個小時喝一杯，我的價值觀就是這個玩意兒但凡讓我在這等 10 分鐘，我都覺得不值。

但不重要，既然年輕人喜歡，我們就照著這種營銷方式上，所以說這幾年特別火的營銷方式全是這種的，不要去宣傳車多安全、質量多好、發動機多大、剎車片如何，你要宣傳的是我有 6 块屏，我裡頭可以打遊戲，你應該宣傳這些。為啥迎合消費者？當然它是有一些問題的，但是年輕人的認知度不一樣。

未來這些資產將沒有任何價值

它還牽扯到一些什麼事？既然將來房地產已經結束了，我們從 2018 年之後，房地產的炒的階段結束了，住和投資的階段我認為也結束了。它的下一步只有一個階段就是住，既然進到住，住是人的吃喝拉撒的需求，沒有人哪來住。

所以你們知道歷史上比如說隔壁的日本、韓國，甚至包括美國的房地產泡沫，你們知道這個過程中的頂峰是什麼？叫投機，就是瘋狂的投機，投機就是不需要的東西我付出大價格。房地產裡的度假房產、旅遊房產、養老地房都是泡沫的頂峰。

最近因為我在養病，我回到成都，你們知道成都現在在發生一件什麼事情嗎？擴張的時候，人是往外走的，當收縮的時候，你會重新的回到二環三環，為啥？我們家 4 個老人都在，我有一說一，關於將來的養老，實際上不會到旅遊勝地、度假勝地去養老的，因為公共設施配套。所以你會發現原來成都很多人從二環三環搬到麓山麓湖，搬出去，然後當他年齡大了，比如說到了 70 歲左右，他最後養老又回到二環、三環，因為煙火氣、生活配套、醫療這些資源。城鎮化如果繼續擴大，你可能還有機會，如果城鎮化一旦開始停滯，將意味著原有的公共資源還會集中在核心區域。

所以最後你們發現，比如說日本當年最瘋狂的時候是那些滑雪公寓、度假公寓、海邊公寓。你表面上看現在日本的房價指數已經重新回來了，回到 90 年房地產泡沫之前，但裡邊分化非常的大，圍繞的就是這個“住”字，有住的有人回來了，沒住的沒人的永遠回不來。我們可以暢想一下未來，按照我們現在的人口趨勢的發展，未來的 10 年到 15 年這些資產一定是沒有任何價值。有人說了，我可以租出去，現金流一個月 100 到 150 塊錢，還趕不上房子老化的損耗，這就是裡邊的問題。

同時它牽扯到另外一個東西，就是基建。有一個數字大家可能都不知道，主力勞動人群，也就是 24 歲到 45 歲之間的人，主力勞動人群當然也是全社會最主要的納稅群體。他們占總人口的比例非常關鍵，這個比例不能低於 25%，也就是說主要的納稅人群如果低於了 25%，也就是 4 個人中間只有 1 個人納稅的時候，我可以告訴大家，問題就來了。

當這個比例達到某個對應的歷史數據時，固定資產投資的頂峰就出現了，城鎮化的頂峰就出現了。

當然有人會用日本的數據說城鎮化的頂峰，這個數字出來的時候好像還往上衝了一波，但注意城鎮化率這個數字，它到最後一波的時候是什麼？不是城市做大帶動城鎮化率提高，而是鄉村消亡。日本當年的平成大合併，市町消失掉合併掉帶來的城鎮化，其實放到中國可能就是以後很多的村裡就沒有人了，村消失了，城鎮化率對應的也就自然提高了。

最後的結果就是通往鄉村的公路鐵路這些公共支出也沒必要去維持了，不可能因為這個村裡住了 5 戶人，還繼續通公交車，也不會因為這個城市主區的人口從 100 萬縮減到 80 萬縮減到 60 萬，還非得硬建 6 條地鐵。

如果把時間撥回到 2008 年，要有人有人，要經濟增長有經濟增長，也就是說所有的要素具備，所有的投資不用擔心未來的收益，所以才有了那句經典的話，要想富先修路。這句話沒錯，但這句話的前提是幾個要素不變，人不變，經濟增長不變。

所以說包括我們的鄰國日本、韓國都一樣，過了頂峰期，固定資產投資大概會降到原來的一半左右，而對應的人口大概是多少？就是剛才我講的主力勞動者和主力納稅人群占全社會人口比重低於 25% 的那一刻，我們的公共財政、地鐵、基建怎麼維持？往後看 10 年，大概率就是我們現在也達到了固定資產投資的頂峰了。

所以說句不好聽的，比如說房地產投資如果回到“住”的話，答案是人在哪？有人的地方有“住”，而且一旦回到“住”裡還會出現什麼情況？差異性非常大，老房子新房子的差異非常大，就跟人老了一樣，那些老破小沒有能力再去做拆遷了，拆遷本質上也是在人口高峰期裡的一個產物，城鎮化率提高過程中的一個產物。一旦完成這個過程，很多地方老破小將很難再做大規模拆遷，那將意味著什麼？這些老破小的維護成本在住的時候會巨高無比，它會出現一個現象，新舊房價格差別會巨大無比，哪怕是同一區域，當然了其他的社會要素我覺得也就慢慢的開始變得不重要了，醫院將至關重要了，學校變得不再重要了。

所以現在很簡單，你是買學區房還是買醫區房？你要琢磨了，醫院這種對於中國來講，它也是公共投資，應該大概率不會一個城市裡再擴新建更多的醫院了。

這個時候你們會發現有限的資源都在城裡頭，所以說最後發展都是以大城市為集群為核心，沒有任何質疑，這也是我們現在看到的人口變化。

剛才其實聊到了人口的問題，聊到了人口房地產的問題，聊到我們個人投資的問題，甚至聊到了人口和我們的基建投資、政府的支出等等這些關係。我今天其實主要跟大家分享的就是一定要注意這種大周期變量的分析，它通常幾十年才遇到，但是一遇到它也是幾十年，謝謝各位。