了解 SOFR 及其對貸款定價的影響

擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱SOFR）已從根本上改變金融機構定價貸款及其他信貸產品的方式。作為由紐約聯邦儲備銀行管理的基於交易的基準利率，SOFR代表美國金融系統中隔夜有擔保借款的實際成本，較其前身倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）提供了前所未有的透明度。

從LIBOR轉向SOFR標誌著金融界的一個轉折點，這一變革由2008年金融危機中暴露的脆弱性推動。與依賴銀行專家估算的LIBOR不同，SOFR取自回購協議（repo）市場的實際交易，該市場中機構以美國國債作為擔保借貸現金。這一根本差異確保了SOFR的貸款產品是基於可觀察的市場活動，而非主觀評估。

基礎：SOFR如何成為貸款基準利率

數十年來，LIBOR一直是全球貸款的主要參考利率。銀行用它來定價商業貸款、房貸等，成為金融界最具影響力的數字之一。然而，2008年金融危機揭示了LIBOR可能被操縱的風險——銀行涉嫌提交虛假數據，監管機構因此認識到亟需一個更可靠的替代方案。

美國聯邦儲備系統和財政部金融研究辦公室（OFR）回應，開發了SOFR，這一利率根植於每日超過1兆美元的回購市場的巨大交易量。通過以實際交易而非猜測來制定貸款基準，監管機構創造了一個幾乎不可能被操縱且更能反映實際借貸成本的標準。

這一轉變在替代參考利率委員會（ARRC）的推動下加快，該委員會協調逐步淘汰美元LIBOR的進程。到2023年，LIBOR基本退出歷史舞台，SOFR成為定價貸款、掉期、證券及其他金融工具的決定性基準。這一轉變凸顯了SOFR在現代金融基礎設施中的關鍵地位。

SOFR計算：從實際交易到每日貸款基準

了解SOFR的計算方式，有助於理解其作為貸款定價可靠基礎的原因。紐約聯邦儲備銀行每天收集來自回購市場三個主要部分的交易數據：

第三方回購涉及中介機構（通常為銀行）促成現金與擔保品的交換。一般擔保融資（GCF）回購由固定收益清算公司（FICC）清算，提供標準化條款並降低對手方風險。雙邊回購則是雙方直接交易，也由FICC結算。

每個工作日，紐約聯邦儲備銀行收集這些交易的利率數據，並計算成交量加權的中位數——即在該中位數之上和之下的交易各佔一半。由於每日交易額超過1兆美元，這一方法產生的數據具有高度的韌性，不易受到異常值或市場扭曲的影響。

聯邦儲備每個工作日早上8點（東部時間）公布SOFR，該利率反映前一交易日的借貸成本。每日公布的制度，使貸款服務系統能夠精確且一致地更新SOFR貸款利率。除了每日的隔夜利率外，聯儲還公布補充數據，包括前10%和後10%的利率分佈，讓市場參與者更全面了解市場動態。

SOFR在不同貸款類別中的實際應用

SOFR的多功能性延伸至多個貸款類別，每個類別根據特定的時間框架和結構調整基準。

商業貸款

商業貸款協議經常直接引用SOFR，尤其是浮動利率貸款，利率會定期調整。例如，一家公司可能獲得一份為期三年的定期貸款，利率每季度根據90天SOFR平均值加上貸方確定的利差重設。這種結構將利率風險轉移給借款人，但提供透明度；SOFR部分完全由市場決定，沒有銀行裁量空間。

房貸與可調整利率產品

可調整利率房貸（ARMs）逐漸轉向以SOFR為基準，取代LIBOR公式。雖然許多房貸仍為固定利率，但以SOFR為基準的貸款吸引願意接受利率變動、以換取較低初期還款的借款人。這些產品通常使用30天或90天的SOFR平均值，平滑隔夜利率的波動，產生更穩定的每月調整支付。

2018年推出的SOFR指數，將每日SOFR利率進行複利計算，形成一個標準化的衡量指標，適用於較長期限的貸款支付計算。以此指數為基礎的15年房貸，每月支付會根據累積的歷史SOFR值調整，較之隔夜利率變動，能減少支付突變。

學生貸款與消費信貸

聯邦學生貸款計劃開始將SOFR納入定價機制，私營SOFR貸款產品也逐步出現，以滿足競爭激烈的消費信貸市場。SOFR基礎的貸款定價透明，讓借款人能清楚了解市場狀況如何影響借款成本，與LIBOR時期的模糊不清形成鮮明對比。

SOFR期貨：管理貸款相關利率風險的工具

對於發放或持有SOFR貸款組合的金融機構來說，利率風險始終是重要考量。SOFR期貨——主要在芝加哥商品交易所（CME）交易的衍生品——提供了關鍵的套期保值機制。

SOFR期貨主要有兩種：1個月期SOFR期貨，每點價值25美元；3個月期SOFR期貨，每點價值12.50美元。這些標準化合約允許銀行鎖定借貸成本或對沖不利的利率變動。

例如，一家銀行發放大量可調整的SOFR貸款，面臨資金成本上升的風險。通過出售SOFR期貨合約，銀行可以建立對沖：如果利率上升，SOFR貸款利差收窄，期貨盈利可以抵消貸款組合的損失。相反，預計SOFR下降的投資者則可以買入期貨，若預測正確，可能獲利。

這些合約在合約期內根據公布的SOFR利率進行現金結算，無需實物交割國債或資金。CME每日對持倉進行市值調整，防止累積損失，確保市場參與者能在市場條件變化時退出。這一每日結算機制，對於管理數萬億美元貸款的風險至關重要。

SOFR與其他基準利率的比較

儘管SOFR已成為美元基準的主導，但全球及國內仍存在其他利率指標。

聯邦基金利率代表銀行間無擔保隔夜拆借，交易基礎較SOFR狹窄。由聯邦儲備公布的聯邦基金有效利率，日均交易額約為300-400億美元，遠低於SOFR的1兆美元回購市場。因此，SOFR貸款產品擁有更深、更具流動性的市場基礎。

國際上，**歐元短期利率（€STR）由歐洲央行管理，和英鎊隔夜指數平均（SONIA）**由英格蘭銀行公布，兩者在各自區域扮演類似角色。與SOFR一樣，它們都是基於交易的“無風險利率”，反映高質量擔保借貸。然而，它們的市場結構和運作方式有所不同，反映各地金融體系的特性。

SOFR與LIBOR的最大不同在於：LIBOR依賴銀行專家提交的估算借貸成本，而SOFR則來自實際交易數據。這一轉變消除了LIBOR曾遭遇的操縱風險，提供了現代金融市場所需的透明度。

更廣泛的市場影響與間接效應

雖然SOFR貸款定價主要在傳統金融領域內進行，但SOFR利率的變動會對更廣泛的金融市場產生連鎖反應。當美聯儲進行緊縮政策，推動SOFR上升，整體經濟的借貸成本也會提高。持有SOFR貸款的企業面臨更高的債務服務成本，可能影響盈利能力和資本配置。

此外，較高的SOFR利率會影響投資者對各類資產的偏好。較高的借貸成本通常促使資金轉向低風險投資，可能降低投機性資產的需求。這種宏觀經濟傳導機制，使得SOFR貸款利率成為貨幣政策立場和金融系統壓力的重要信號。

現代金融的相互聯繫意味著，即使是專注於機制的SOFR基準，也具有系統性的重要性。監管機構會密切監控SOFR水平和市場結構，以早期預警金融不穩定的跡象，因為回購市場的崩潰或SOFR計算異常可能引發更廣泛的金融失序。

展望未來

SOFR已穩固確立為美元借貸和信貸市場的基石。對於發放SOFR貸款的機構、操作可調整利率產品的借款人，以及管理利率風險的投資者來說，SOFR提供了前所未有的透明度和市場完整性。

從LIBOR轉向SOFR的過程中，市場參與者付出了巨大努力——更新合約、調整系統、教育客戶理解SOFR貸款的運作機制。然而，這些努力的成果是顯著的：一個無法操縱、基於可觀察交易、且在市場壓力下依然韌性的基準。隨著SOFR貸款產品的持續擴展和金融市場的演變，這一基準將繼續在全球金融體系中定價信貸和管理風險方面扮演核心角色。

欲了解更多關於SOFR定價、貸款申請及市場數據的資源，紐約聯邦儲備銀行和芝加哥商品交易所提供了全面的文件和實時市場資訊。