羅氏血友病突破推動製藥業成長，儘管面臨2025年貨幣逆風

羅氏控股股份有限公司（Roche Holding AG）2025年的財務表現展現了一個引人注目的故事：儘管匯率波動抑制了報告結果，這家瑞士製藥巨頭仍展現出其內在的實力，主要由血友病和專科護理組合的爆炸性增長所推動。公司總銷售額達到744億美元，低於分析師預期，但深入分析顯示其運營韌性，使公司有望在2026年持續保持動能。

貨幣挑戰相當嚴峻。瑞士法郎升值，對將本地貨幣轉換成瑞士法郎的結果造成了重大拖累。然而，在固定匯率（CER）——剝離匯率波動干擾的指標——下，羅氏的製藥部門實現了令人印象深刻的9%增長，達到477億瑞士法郎，而整體公司銷售額則上升7%，達到615億瑞士法郎。這一區別對投資者來說至關重要：儘管頭條數據未達預期，羅氏的業務基本面仍然堅實。

血友病與血液科：重塑羅氏組合的增長引擎

在所有治療領域中，血液科成為羅氏最具吸引力的增長動力之一，血友病治療方案更是備受矚目。公司旗艦血友病A療法Hemlibra，年增11%，達到47億瑞士法郎，受益於全球持續擴展以及在血友病治療歷來供應不足的市場中滲透率的提升。

理解血友病在羅氏策略中的重要性，需了解其背景：血友病是一種罕見的遺傳性出血疾病，影響身體凝血能力。該疾病在19世紀首次被科學界描述，雖然早在數百年前就有相關觀察。如今，Hemlibra的創新作用機制代表了患者預後和生活品質的巨大變革。它不是替代缺失的凝血因子，而是通過不同途徑恢復止血平衡——展現了現代生技如何革新罕見疾病的管理。

血友病市場反映了羅氏整體表現的更廣泛趨勢：專科護理、個人化醫療，以及針對嚴重未滿足需求的高價療法。Hemlibra的持續增長表明全球需求強勁，儘管某些地區的醫療定價壓力有所影響。這一血友病系列的成長，彰顯羅氏在高價值、創新驅動領域的競爭能力，與傳統腫瘤產品因仿製藥而受到的侵蝕形成對比。

專科護理與腫瘤：仿製藥時代的贏家與輸家

除了血友病外，羅氏的產品組合展現出市場的兩極化動態。2025年的主要增長動力——Phesgo（乳腺癌）、Xolair（過敏）、Ocrevus（多發性硬化症）和Vabysmo（眼疾）合計銷售額達到214億瑞士法郎，同比CER增長32億瑞士法郎。

其中表現最為亮眼的是乳腺癌藥物Phesgo，銷售額飆升48%，達到24億瑞士法郎，主要由於傳統Herceptin方案轉換的患者比例大幅提升。然而，Herceptin本身銷售額則大跌22%，至10億瑞士法郎，因仿製藥競爭在多個市場加劇。這一模式——創新配方繁榮，而舊有產品收縮——反映行業的演變：價值現在更偏向於提供實質改善的交付方式、療效或便利性的產品。

Ocrevus的增長達到9%，至70億瑞士法郎，主要由於其皮下注射配方的強勁採用，改善了患者的體驗，較傳統靜脈注射更為便利。同樣，Vabysmo的12%擴張至41億瑞士法郎，反映出全球對創新視網膜疾病解決方案的強勁需求。

相反，傳統藥物則面臨挑戰。Avastin銷售額下降17%，至9.73億瑞士法郎，原因是仿製藥的壓力。Rituxan/MabThera則縮減4%，至12億瑞士法郎，因後續生物製劑逐步佔據市場份額。這些下降反映了行業向仿製藥的轉變——即以較低成本複製原研抗體藥物，對原創產品的價格和銷量形成壓力。

診斷部門：在醫療轉型中保持穩定

羅氏的診斷部門銷售額達到138億瑞士法郎，僅同比CER增長2%，增速較製藥部門緩慢，但在逆風中仍展現韌性。病理和分子解決方案的需求依然強勁，儘管這一增長幾乎未能抵消中國市場的價格改革和量能壓力——該市場歷來是高增長區域。此部分代表羅氏的“穩定支柱”：雖不如製藥巨頭那般耀眼，但提供穩定的現金流和精準醫療整合的機會。

管線催化劑：從肥胖到罕見疾病的批准

2025-2026年間，羅氏的監管日曆提供多個短期催化劑。歐盟批准Gazyva/Gazyvaro用於狼瘡腎炎，擴展血癌系列至自身免疫疾病。公司亦獲批Lunsumio的皮下注射配方，用於某些血癌，提升患者便利性——這是羅氏創新策略中的一個重點。

最值得注意的是，giredestrant（一款乳腺癌候選藥）在III期臨床中展現出30%的疾病復發或死亡風險降低，較標準療法更具優勢。BTK抑制劑Fenebrutinib在FENhance 2研究中達到主要終點，顯著降低年化復發率，較teriflunomide更佳。

或許最令人興奮的是：CT-388，羅氏的雙GLP-1/GIP受體激動劑，用於肥胖，在II期臨床中達到22.5%的安慰劑調整體重減輕，表現媲美甚至超越Eli Lilly的tirzepatide（Mounjaro/Zepbound）和Novo Nordisk的semaglutide（Ozempic/Wegovy）。III期臨床預計本季度啟動，羅氏有望挑戰Lilly和Novo Nordisk在肥胖市場的主導地位，儘管進入時間較晚。

市場競爭與羅氏的競爭地位

肥胖領域彰顯一個核心主題：即使是後來者，只要療效優越，也能獲得可觀的市場份額。Lilly目前以Mounjaro和Zepbound領先，Novo Nordisk則以Ozempic和Wegovy佔據堅實地位。兩家公司都在心血管代謝領域獲得豐厚收益。然而，羅氏的CT-388早期結果顯示出真正的差異化——若III期確認性數據成立，可能成為轉折點。

更廣泛來看，羅氏在腫瘤和免疫領域面臨仿製藥的行業競爭。公司策略——大量投資於新一代配方（皮下注射、固定劑量組合）、新機制（BTK抑制劑、雙激動劑）以及適應症擴展——在其整個產品線中都可見一斑。例如，Hemlibra在血友病中的持續動能，彰顯羅氏致力於超越價格競爭的差異化策略。

2026展望與投資論點

管理層預計2026年以固定匯率計算的銷售將實現中高個位數的增長，核心盈利亦將以高個位數範圍擴張。公司計劃進一步以瑞士法郎增加股息，彰顯其對現金流的信心，儘管專利到期和仿製藥壓力仍是挑戰。

從投資角度來看，羅氏的風險與回報似乎較為平衡。匯率波動仍是逆風，傳統產品的仿製藥侵蝕亦不可忽視。然而，該公司展現出在這些挑戰中仍能成長的能力——由血友病突破、崛起的專科藥品、肥胖管線動能和罕見疾病擴展所推動——這些都支持其基本動能，應有助於估值。羅氏股價截至2025年年中已上漲36.5%，超越行業的18%，彰顯投資者對其執行力的信心。

作為比較，Bayer（目前Zacks評級為#2買入）提供另一個大型製藥股選擇。Bayer股價在過去一年飆升135.5%，2026年的盈利預估在過去兩個月內從每股1.38美元升至1.51美元，顯示盈利加速，可能與其估值動能相輔相成。

羅氏目前評級為Zacks Rank #3（持有），在考量短期血友病/專科護理增長、管線催化劑（從肥胖到罕見疾病）以及匯率和仿製藥壓力的影響後，估值似乎合理。其血友病組合和新一代專科藥品在這個整合、專利到期挑戰的行業格局中，展現出真正的差異化優勢。