別再拿黃金說事了，比特幣不是避險資產

加密市場目前並不算火熱。就在股票和金屬價格不斷刷新歷史新高之際，加密資產自去年10月以來卻一直坐在「痛苦列車」上。

最近時間線上充斥著一種說法：「資金正在從貴金屬輪動到加密資產，隨時就要發生。」不幸的是，發表這種觀點的人往往是業內出了名的「空談派」，他們唯一能持續盈利的盈虧，來自每個月在X平台拿到的互動分成。

我想花點時間分析一下，這種所謂「從貴金屬輪動到加密」的說法到底有沒有實質基礎（先劇透一下：並沒有），然後再分享一些加密市場歷史上的關鍵轉折點，以及你可以如何識別這些時刻。

比特幣與黃金的關係

首先，一個顯而易見的問題在於：如果要在黃金見頂與比特幣表現之間尋找某種關係，前提是黃金本身得頻繁「見頂」。但事實上，在過去十年裡，黃金真正意義上的頂部並不多。

「打雞血」當然很爽，但在互聯網上抛出觀點時，最好還是有數據作為支撐，免得聽起來像個徹頭徹尾的傻子。過去十年裡，黃金只經歷過三次幅度還算可觀的回調：2018年、2020年和2022年。也就是說，只有三個數據點。光是這一點，就已經足以讓我不再繼續往下研究了；不過為了寫完這篇文章，我們還是姑且深入看一看。

如果你查看上面的圖表，會發現三次黃金階段性高點中，有兩次實際上出現在比特幣下跌趨勢之前，分別是2018年和2022年。唯一一次比特幣在黃金回調後走強，是發生在2020年那輪典型的「風險偏好」（risk-on）狂熱時期。

過去大約10年的數據裡，比特幣和黃金的整體相關係數接近0.8，這並不奇怪——因為從長期看，這兩個市場都在上漲。但相關性並不能回答你真正關心的問題。

如果你想判斷兩種資產之間是否存在一種「此消彼長、強弱輪動、最終回歸」的關係，光看相關性是不夠的，你需要看的是協整（cointegration）。

協整（Cointegration）

相關性衡量的是：兩種資產在日常波動中是否「同漲同跌」。協整問的卻是另一個問題：這兩種資產是否在長期內維持著一種穩定關係，一旦偏離就會被拉回去。

可以把它想像成兩個喝醉酒的人一起走回家：

他們各自可能東倒西歪、路線混亂（非平穩），但如果兩個人被一根繩子綁在一起，就不可能彼此走得太遠。那根「繩子」，就是協整關係。

如果「資金從黃金輪動到加密資產」這種敘事真的有實質內容，那麼你至少需要看到比特幣和黃金之間存在協整關係——也就是說，當黃金猛漲、而比特幣明顯跑輸時，市場中應該存在某種真實的力量，把兩者重新拉回到同一條長期軌道上。

結合上面的圖表，數據真正傳達的信息其實是這樣的：Engle–Granger協整檢驗並未發現任何協整關係。

全樣本的p值為0.44，遠高於通常需要的0.05顯著性閾值。進一步看滾動的兩年窗口，在31個區間中，沒有任何一個在5%顯著性水平下顯示出協整關係。同時，價差殘差本身也是非平穩的。

更簡單一點的BTC/黃金比值看起來略微「樂觀」一些，但也好不到哪去。對該比值做ADF檢驗，結果只是勉強平穩（p=0.034），這意味著它可能存在非常弱的均值回歸特徵。但問題在於，其半衰期大約是216天，也就是將近7個月——慢得離譜，幾乎完全淹沒在噪聲之中。

從當前水平看，比特幣的價格大約相當於16盎司黃金，比歷史均值14.4高出約11%。對應的z-score為-2.62，從歷史角度看，比特幣似乎相對於黃金「偏便宜」。

但關鍵在這裡：這一讀數主要是由黃金近期的抛物線式上漲驅動的，而不是因為兩者之間存在某種可靠的、會把它們拉回一起的均值回歸關係。

事實上，並不存在穩健的協整關係。它們在本質上就是兩類完全不同的資產：黃金是一個成熟的避險資產；比特幣則是一個高波動的風險資產，只是恰好在同一時間段內呈現出上漲趨勢。

如果你完全不知道上面這些在說什麼，下面是一個超簡要的統計學速成版：

Engle–Granger檢驗是判斷協整關係的標準方法。它先對兩種資產做回歸，然後檢驗回歸殘差（也就是兩者之間的「價差」）是否平穩——是否圍繞某個穩定均值波動，而不是無限漂移。如果殘差是平穩的，說明兩種資產存在協整關係。

ADF檢驗（Augmented Dickey-Fuller）用來檢驗時間序列是否平穩。它本質上是在測試是否存在「單位根」，通俗點說，就是這個序列是會一路趨勢性發散，還是會回到均值。p值低於0.05，意味著你可以拒絕「單位根」假設，認為該序列是平穩的，也就是存在均值回歸。

半衰期（Half-life）描述的是均值回歸發生得有多快。如果一個價差的半衰期是30天，意思是當它被拉開後，大約一個月就能修復一半的偏離。半衰期短＝有交易價值；半衰期很長＝除了「長期持有祈禱」之外，基本沒什麼用。

說到底，我一直覺得，試圖把比特幣硬往任何一個傳統金融資產上去套關係，本身就很荒謬。大多數時候，人們只是用這種比較來迎合當下最符合自己立場的敘事：今天比特幣是「數字黃金」，明天它又成了「加了槓桿的納斯達克」。

相比之下，和股市的相關性反而要更為真實。在過去五年裡，比特幣的頂部和底部，和標普500（SPX）高度同步——直到現在這個階段：SPX還穩穩地站在歷史新高附近，而比特幣卻已經從高點回撤了40%。

正因為如此，你應該把比特幣當成一個獨立的存在來看待。它不是金屬——沒有人會把一種年化波動率超過50%的資產當作避險資產（作個對比，黃金的年化波動率大約在15%左右，而即便如此，它在「價值儲藏」資產裡都已經算是偏高波動的了）。它也不是股票指數——比特幣沒有成分股，本質上只是一段程式碼。

多年來，比特幣被不斷套上各種敘事：支付工具、價值儲藏、數字黃金、全球儲備資產，等等。

這些說法聽起來都很美好，但現實是，這依然是一個相當年輕的市場，我們很難斷言它除了「投機資產」之外，是否已經具備清晰、穩定的實際用途。說到底，把它當作投機資產本身並沒有問題，關鍵是對這一點保持清醒和現實的認知。

底部

想要穩定、可靠地抄到比特幣的底部，難度極高——當然，任何市場都不容易，但比特幣的問題在於：它在這些年裡變化得實在太快了，以至於歷史形態本身都變得越來越不具參考價值。

十年前，黃金和標普500（SPX）的市場結構和現在相比變化並不算大；但在2015年，持有比特幣的主要用途之一，還是為了在網上買海洛因。

這顯然已經發生了翻天覆地的變化。如今市場裡的參與者要「正經」得多，尤其是在2023年CME比特幣期貨和期權的未平倉量大幅增長之後，以及2024年比特幣ETF推出之後，機構資金正式、大規模地進入了這個市場。

比特幣是一個波動性極高的市場。如果說有什麼結論是我們可以相對有把握地講的，那就是：市場底部往往伴隨著在各類衍生品上的劇烈過度反應和「踩踏式出清」。

這種信號既體現在加密原生指標上，比如未平倉合約（open interest）和資金費率（funding rates）的極端波動；也體現在更偏機構化的指標中，例如期權偏斜（options skew）和ETF資金流向的異常變化。

我個人搭建了一個指標，把這些信號整合進一個複合狀態（composite regime）裡進行跟蹤（先說明一下，目前這個指標暫時不對外開放，抱歉）。從圖中可以看到，用紅色標註的區域通常對應的是市場情緒極度低迷的階段：未平倉合約持續下降、資金費率轉負、交易者為看跌期權支付過高溢價，以及已實現波動率超過隱含波動率。

與此同時，比特幣中的現貨—波動率相關性，雖然整體上仍顯得有些雜亂，但正在越來越多地呈現出類似股票指數的特徵。

總結

如果你是衝著「入場點、止損、止盈（Entry / SL / TP）」來的，那我只能說抱歉讓你失望了（其實也沒太抱歉）。

這次分析的目的，更多是把一件似乎顯而易見、卻總被忽視的事實說清楚：比特幣是一個獨立運行的市場。它在某些階段看起來像黃金，某些時候又像股票，但從根本上看，並不存在任何必然理由，要求它們長期同步波動。

如果你現在正盯著不斷下跌的價格，試圖判斷底部什麼時候出現，那與其套用其他資產的類比，不如去關注真正對這個市場重要的數據。去看倉位結構——它往往講的是最真實、也最殘酷的故事。

同時也別忘了：大多數真正的底部，都是在幾乎所有人都已經放棄的時候形成的。