沃倫·巴菲特退出股票的策略：他在退休前進行大規模投資組合重組的邏輯

當沃倫·巴菲特於2025年底正式卸任執行長一職時，他在伯克夏哈撒韋的最後幾個操作展現出一個引人深思的故事，反映出市場環境的轉變與投資重點的演變。多虧了向證券交易委員會提交的季度Form 13F報告，我們現在可以解讀這位奧馬哈預言家的告別巡迴中，他實際的思考脈絡——這揭示了一個對估值、經濟逆風以及當今市場中真正機會所在的成熟再評估。

呈現出來的畫面並非僅僅是為了賣出股票而賣。相反，巴菲特在退休前的幾個季度中所做的投資決策，展現了他核心投資原則的紀律性應用——這些原則引導伯克夏哈撒韋在他近六十年的任期內，A股累計回報率接近610萬百分比。

美國銀行清算：核心持股失去光彩的時候

近十年來，美國銀行一直是伯克夏投資組合中的前三大持股之一。對巴菲特來說，金融服務業幾乎是最熟悉的領域之一，而BofA的結構優勢似乎正符合他的投資論點。

銀行股具有天然優勢：在經濟擴張期間，它們的表現往往比經濟衰退更為突出，這種不對稱性使得像美國銀行這樣的銀行能在經濟擴張時穩步擴大放貸業務，並與美國經濟同步成長。此外，BofA在利率變動方面展現出極高的敏感度。當聯邦儲備局從2022年3月一路大幅升息至2023年7月時，美國銀行的淨利息收入也隨之激增——這本應是價值投資者的喜訊。

然而，儘管具有這些結構優勢，伯克夏在2024年7月至2025年9月期間，進行了一次大規模的資產調整，出售了約4.65億股，約佔整個持倉的45%。表面上看，獲利了結似乎是合理的解釋。隨著特朗普政府降低企業稅率，鎖定收益成為策略上的優勢。除了蘋果公司外，沒有哪個持倉為伯克夏帶來的未實現投資收益比美國銀行更高。

但真正促使這次大規模清算的動因，可能來自估值數學的考量。當伯克夏在2011年8月以優先股方式建立美國銀行持倉時，該公司普通股的交易價格比帳面價值折讓高達68%，這正是巴菲特投資方法所追求的安全邊際。如今，美國銀行的市價溢價已達35%。雖然尚未到災難性高估的程度，但這個便宜貨已經不復存在。該股已不再提供巴菲特一貫追求的深度價值。

再者，隨著聯準會可能進入降息周期，巴菲特或許已意識到進一步的貨幣寬鬆措施，會特別傷害美國銀行。作為美國最大、對利率最敏感的銀行之一，利率下降將壓縮BofA的淨利息收入——即使是極度耐心的投資者，也會對此感到擔憂。

多米諾披薩：贏得預言家青睞的消費者品牌

在2025年9月之前，伯克夏哈撒韋連續12個季度淨賣出股票，但巴菲特對於哪些股票可以買入，展現出極高的挑選標準。在他退下之前的最後幾個增持中，多米諾披薩是其中之一。

他在五個連續季度中，逐步累積多米諾的持股：

• 2024年第三季度：購買1,277,256股
• 2024年第四季度：購買1,104,744股
• 2025年第一季度：購買238,613股
• 2025年第二季度：購買13,255股
• 2025年第三季度：購買348,077股

累計約2,980,000股，佔多米諾已發行股數的8.8%，這是一個具有代表性的重倉，彰顯了信心。自2004年7月首次公開募股以來，多米諾的股價已累計上漲近6700%，包括股息，遠超大盤整體回報。

這種持續買入的動力，可能由三個因素驅動。第一，多米諾培養出或許是最珍貴的無形資產：真正的顧客忠誠度。2009年，公司決定進行一場坦率的廣告，承認其披薩品質未達預期。這種透明的策略，反而深化了顧客的喜愛與信任——這是沃倫·巴菲特一直深諳的道理。忠誠不是人為製造的，而是靠持續的誠信贏得的。

第二，多米諾一直超越其五年策略目標。公司管理屄制定了“Hungry for MORE”的框架，強調利用人工智慧與先進技術來提升運營效率與供應鏈表現。這些正是吸引長期資本提供者如伯克夏的紀律性、前瞻性措施。

第三，也是最具說服力的：多米諾擁有真正的國際成長潛力。公司在2024年連續31年實現國際同店銷售正增長，展現其商業模式與價值主張超越地理與文化界限——這是卓越消費者品牌的典範。

投資哲學的核心展現

巴菲特對美國銀行與多米諾披薩的不同操作，展現了他那永恆的投資原則，這些原則即使在格雷格·艾伯接手日常管理時，也將繼續指引伯克夏。賣出一家金融機構的股份，同時增持一個消費者品牌，彰顯了一個基本真理：估值紀律與企業品質始終至上。

美國銀行的清算，並非因為它是一家差的企業，而是因為它已不再具有價值。多米諾的買入熱情，則不是因為市場懷疑，而是因為它展現出可持續的競爭優勢與定價能力。這正是沃倫·巴菲特的經典思維——以合理的價格買入優秀的企業，避免以合理的價格買入平庸的企業。即使在他正式退休、將管理權交棒給繼任者之前，這些核心原則從未被遺忘。