Pledditor 如何揭示比特幣金庫退出策略：$1 的終極問題

2025年6月24日，一位使用Pledditor暱稱的加密貨幣研究員在X平台發表了一則引發比特幣社群激烈討論的貼文。核心主張相當挑釁：比特幣在本次循環中確實達到過100萬美元——只是並非像「你」這樣的散戶投資者。相反，早期比特幣持有者與公司創始人透過一套複雜的金融結構，獲取了這些估值。Pledditor詳細說明了一種名為10倍市值淨資產價值（10x mNAV）的機制，理論上可以讓比特幣先驅者在持有大量比特幣的情況下，以每枚比特幣100萬美元的價格清算，同時仍然掌控公司控制權，透過優先股來維持權益。

Pledditor首次成名是在2023年，當時他揭露了Coinbase執行長布萊恩·阿姆斯特朗（Brian Armstrong）被刪除的推文，展現其敏銳的觀察力，成為加密產業內的犀利評論者。他並非比特幣的懷疑論者，而是強烈倡導自我保管與去中心化，批判那些由公司運作、追求利潤的比特幣積累策略所形成的問題性財庫結構。

Pledditor 如何說比特幣OGs在操縱百萬美元退出

根據Pledditor的分析，早期比特幣持有者與產業人物——所謂的「比特幣OGs」，包括與Strategy、Swan、Ten31和中本聰（Nakamoto）等公司相關的人士——在企業財庫模型中發現了一個潛在的高利潤機制。其運作方式如下：

一家公司推出比特幣財庫工具，並透過Twitter推廣與網紅行銷來造勢，鼓勵散戶投資者購買普通股。與此同時，創始人則掌握公司大量的比特幣持有權。一旦市場淨資產價值（mNAV）達到10倍，創始人便可以退出普通股持倉，同時保留所有的優先股。

實務上，假設比特幣交易價格為10萬美元，但財庫公司的mNAV倍數達到10倍，創始人就能以每枚比特幣100萬美元的價格出售比特幣——而他們仍聲稱透過優先股持有權保持投資。Pledditor將此歸納為對散戶的誤導：創始人告訴市場，購買普通股能獲得比特幣的部分敞口，實則他們擁有所有優先股，並實際控制比特幣。

從操縱市場的角度來看，這種安排的巧妙之處在於，底層的比特幣多來自於現有持有，而非OTC（場外交易）購買。這意味著該方案不會在比特幣現貨市場產生實質的買入壓力，價格不會受到直接影響，早期積累者反而能獲利。

值得注意的是，Pledditor將此模型描述為「比特幣OGs的退出策略」，並將其與內線交易者利用公司內部結構獲利的做法相提並論。

為何將比特幣財庫比作SPAC（特殊目的收購公司）會引發警覺

在加密Twitter上，將比特幣財庫公司與SPAC的比喻越來越常見，Pledditor也是其中一位。SPAC本質上是空殼公司，透過公開募資籌集資金，之後再與營運公司合併。

這個比喻對財庫支持者來說並不利。SPAC曾在2000年代末與2020年代初兩次流行，但都造成散戶投資者受損。投資者常常面臨長期負報酬，甚至數年之久。2024年特朗普媒體-數位世界收購公司（Trump Media-Digital World Acquisition Corp）合併案就是一個現代的警示案例：特朗普的股票在合併期間的估值遠低於最初的交易價。

兩者的共同點在於：都不產生實質經濟價值，主要是為了投機利益而存在。既不創造營收，也不產生基本價值。這點非常重要。儘管一些支持者認為Strategy的比特幣策略尚可，因為高盛分析師計算出比特幣需要崩跌50%才會產生真正的金融風險，但也有機構觀察者發出警訊。

來自Go Mining機構的Fakhul Miah指出，較新的比特幣財庫公司往往缺乏足夠的風險控管措施。如果比特幣價格跌破9萬美元，清算觸發可能會連鎖反應，影響更大規模的財庫持倉，甚至引發系統性傳染。隨著監管框架逐步允許企業自行保管比特幣，ETF與財庫公司股份的競爭優勢可能會大幅削弱。

此外，批評者指出比特幣財庫的敘事中存在矛盾。Michael Saylor雖然公開倡議比特幣普及，但他主要是將MSTR股票賣給投資者，而非直接提供比特幣敞口——這被一些人視為偏重股價提升而非真正推動比特幣的行為。

哪些比特幣財庫公司已突破10倍mNAV門檻？

2025年6月6日，NYDIG公布的資料明確指出哪些公司達到了Pledditor特別強調的mNAV倍數。根據SEC申報資料，GameStop與Nakamoto的mNAV都已超過10倍，而Metaplanet與Strive則較接近門檻，分別為7.6倍與9.1倍。

GameStop的高mNAV主要反映其在比特幣出現前的市值較高，加上比特幣持有比例較低，這是技術性現象，並非模型驗證。相較之下，Nakamoto的持倉則更符合Pledditor的論點，代表早期進場者透過優先股機制獲取價值。

目前比特幣價格約為66,110美元（2026年2月數據），遠低於2025年中討論的10萬美元以上的理論估值。這個價格環境也引發對10倍mNAV持續性與Pledditor所描述退出策略實現時間的疑問。

隨著越來越多的比特幣財庫公司出現，Strategy、Metaplanet及其他模仿者紛紛採用相同模式，Pledditor的結構性批評變得更具相關性。未來市場是否會驗證或否定這套財庫策略，將取決於監管規範、市場循環，以及比特幣是否能達到支撐這些投機倍數的價格水準。支持與反對者之間的辯論，隨著更多公司試圖複製這種財富集中機制，勢必會愈演愈烈。