SEC 向 ETF 發行商開鍘！槓桿失控引爆 200 億清算危機

美國證券交易委員會（SEC）向多家交易所交易基金（ETF）提供者發出警告信，暫停對標的資產曝險超過 200% 的槓桿 ETF 申請。10 月份加密貨幣市場閃崩導致 200 億美元槓桿清算，引發 SEC 對槓桿產品的擔憂。Glassnode 數據顯示，當前週期每天多頭清算金額約 6,800 萬美元，較上一輪週期增加三倍。

SEC 警告信揭露：1940 年投資法成監管利器

（來源：SEC）

美國證券交易委員會叫停了多份 ETF 申請文件，這些 ETF 擬對標的資產使用 3 至 5 倍槓桿。ETF 發行商 Direxion、ProShares 和 Tidal 收到了 SEC 的信函，信中援引了 1940 年《投資公司法》的法律條款。該法規定，投資基金的風險敞口上限為其風險價值的 200%，風險價值由一個「參考投資組合」定義，該投資組合由未槓桿化的底層資產或基準指數組成。

SEC 在警告信中表示：「該基金指定的參考投資組合提供了一個無槓桿基準，用於將該基金的槓桿投資組合與之進行比較，以便根據該規則確定該基金的槓桿風險。」這段看似技術性的表述，實際上揭示了 SEC 對槓桿 ETF 監管的核心邏輯：任何 ETF 的槓桿倍數不得超過其基礎資產價值的兩倍。

這意味著市場上申請的 3 至 5 倍槓桿加密貨幣 ETF 全部違反了現行法規。SEC 指示發行人按照現有規定降低槓桿率，然後才會考慮其申請，這給美國 3 至 5 倍加密貨幣槓桿 ETF 的發展帶來了抑制。根據彭博社報導，SEC 監管機構在向發行人發出警告信的當天就發布了這些警告信，這一「異常迅速的舉動」表明，官員們熱衷於向投資公眾傳達他們對槓桿產品的擔憂。

這種迅速且明確的監管行動在 SEC 歷史上並不常見。通常，SEC 的審查流程會持續數週甚至數月，而這次在申請當天就發出警告信，顯示監管層對槓桿 ETF 風險的高度警惕。這也反映出 SEC 在川普政府對加密貨幣採取友好政策的背景下，試圖在支持創新與保護投資者之間尋找平衡點。

值得注意的是，SEC 並未完全禁止槓桿 ETF，而是要求遵守 200% 的上限。這意味著市場上現有的 2 倍槓桿比特幣和以太坊 ETF 不受影響，但任何試圖推出更高槓桿產品的嘗試都將面臨監管障礙。這種漸進式的監管方式既保留了市場創新空間，又設置了風險防火牆。

200 億美元清算事件敲響警鐘

（來源：Coinglass）

10 月份，加密貨幣市場遭遇閃崩，導致 200 億美元的槓桿清算，這是加密貨幣歷史上最嚴重的單日清算事件，引發了分析師和投資者對槓桿的危險及其對加密貨幣市場的影響的討論。《科貝西通訊》的分析師在回應 SEC 的警告信時表示：「槓桿顯然已經失控。」

根據加密貨幣分析平台 Glassnode 的數據顯示，在本輪市場週期中，加密貨幣清算數量幾乎增加了兩倍。上一輪週期中，加密貨幣期貨市場的清算平均每天多頭部位損失約 2,800 萬美元，空頭部位損失約 1,500 萬美元。根據 Glassnode 數據顯示，當前週期每天多頭清算金額約為 6,800 萬美元，空頭清算金額約為 4,500 萬美元。

這種清算規模的激增揭示了加密市場槓桿使用的結構性變化。當前週期中，機構投資者的參與度顯著提升，他們通過 ETF 和期貨市場建立大規模槓桿倉位。與散戶投資者相比，機構的單筆交易規模更大，因此當市場出現劇烈波動時，清算的連鎖反應也更加劇烈。

清算規模對比（日均）

上一輪週期：多頭 2,800 萬美元，空頭 1,500 萬美元

當前週期：多頭 6,800 萬美元，空頭 4,500 萬美元

增幅：多頭增加 143%，空頭增加 200%

這些數據背後是數以萬計投資者的真實損失。在 10 月的閃崩事件中，許多使用高槓桿的投資者在數分鐘內損失了全部本金。更糟糕的是，極端市場條件下的滑點和流動性枯竭導致實際清算價格遠低於理論清算價格，使得損失進一步擴大。

加密貨幣領域的槓桿效應日益加劇，放大收益和損失，並抑制市場波動。這種現象被稱為「槓桿螺旋」：價格上漲時，槓桿多頭獲利並加倉，推動價格進一步上漲；價格下跌時，槓桿多頭被迫平倉，加速價格下跌。這種正反饋機制使得加密市場的波動性遠超傳統金融市場。

槓桿 ETF 與衍生品的隱藏危險

2024 年美國總統大選後，市場預期美國加密貨幣監管環境將有所改善，因此對槓桿加密貨幣 ETF 的需求激增。許多投資者認為，槓桿 ETF 提供了一種「更安全」的高風險投資方式，因為不像期貨或永續合約那樣需要管理保證金帳戶和面臨強制清算風險。

然而，SEC 的警告信指出了一個被廣泛忽視的事實：槓桿 ETF 不像槓桿加密衍生性商品那樣需要追加保證金和自動清算，但在熊市甚至橫盤整理的市場中，由於損失的累積速度比收益快，仍然會對投資者的資本造成嚴重打擊。這種現象被稱為「槓桿衰減」或「複利損失」。

槓桿 ETF 的運作機制是每日重新平衡以維持目標槓桿倍數。假設一個 3 倍槓桿比特幣 ETF，如果比特幣今天上漲 1%，ETF 應上漲 3%。但第二天如果比特幣下跌 1%，ETF 將下跌 3%。經過這兩天的波動，比特幣價格幾乎沒變（上漲 1% 再下跌 1% 約等於原價），但 ETF 的價值卻下降了：第一天 100 元變 103 元，第二天 103 元下跌 3% 變 99.91 元。

這種效應在橫盤震盪市場中尤為致命。即使標的資產價格長期持平，高槓桿 ETF 的價值也會因為日內波動而不斷衰減。這就是為什麼 SEC 對超過 200% 槓桿的產品特別警惕——槓桿倍數越高，複利損失的速度越快。

相比之下，傳統的槓桿衍生品雖然有強制清算風險，但至少在價格回歸時，投資者（如果沒有被清算）可以完全恢復。而槓桿 ETF 的衰減是不可逆的，即使價格最終回到起點，投資者也已經遭受了永久性損失。

監管收緊對加密市場的長期影響

SEC 對槓桿 ETF 的限制標誌著美國加密監管進入新階段。雖然川普政府整體對加密貨幣持友好態度，解僱了反加密的 SEC 主席 Gary Gensler，並推動建立國家比特幣儲備，但這次對槓桿產品的限制顯示，監管層並未放棄對投資者保護的基本責任。

這種「選擇性友好」的監管態度可能成為未來常態：支持加密貨幣的機構採用和創新，但對高風險產品保持警惕。對於 ETF 發行商而言，這意味著他們必須在產品創新與監管合規之間找到平衡。那些試圖推出極端高槓桿產品的發行商將面臨更嚴格的審查。

對於投資者而言，SEC 的警告信應該被視為一次重要的風險教育。槓桿產品並非「快速致富」的捷徑，而是需要深入理解其運作機制和風險特性的複雜工具。在追求高收益的同時，必須認識到相應的高風險和潛在的永久性損失。

從市場結構來看，槓桿限制可能有助於降低系統性風險。當市場充斥著高槓桿產品時，任何小幅波動都可能引發連鎖清算，導致閃崩事件。限制槓桿倍數可以減緩這種正反饋循環，使市場更加穩定和成熟。